美國個人養(yǎng)老金特征及對我國資本市場改革的啟示

張一楠 朱永興

（安徽財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，安徽蚌埠 233000；中國財政科學(xué)研究院，北京 100142）

一、研究背景

我國現(xiàn)行養(yǎng)老金體系面臨著老齡化加劇以及由此帶來的不可持續(xù)風(fēng)險。一方面，根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示：我國60歲及以上人口為2.64億，占總?cè)丝诘?8.70%①數(shù)據(jù)來源：《第七次全國人口普查公報（第五號）》[EB/OL]http://www.stats.gov.cn/tjsj/tjgb/rkpcgb/qgrkpcgb/202106/t20210628_1818824.html.；預(yù)計到2050年，這一數(shù)值將達到4.8億，老齡人口占總?cè)丝诘谋戎貙⒊^三分之一。另一方面，2020年我國城職?；鹗杖霝?4375.7億元，支出為51301.4億元，基金缺口為6925.7億元。如果扣除財政補貼，則缺口為18645.36億元②數(shù)據(jù)來源：《2021年度人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》[EB/OL]http://www.mohrss.gov.cn/xxgk2020/fdzdgknr/ghtj/tj/ndtj/202206/t20220607_452104.html.。

面對養(yǎng)老金體系第一支柱收支差額擴大以及第二支柱發(fā)展緩慢的問題，2022年個人養(yǎng)老金不再采用產(chǎn)品制，轉(zhuǎn)而采取賬戶制運行模式③數(shù)據(jù)來源：《關(guān)于推動個人養(yǎng)老保險發(fā)展意見》。相比稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老金個人賬戶，改革后個人養(yǎng)老金的運行機制發(fā)生了改變。一方面，為繳款階段的稅收抵免設(shè)定了固定上限，不再以個人收入比例作為衡量基準(zhǔn)。另一方面，賬戶可投資范圍增加，可購買符合規(guī)定的四類投資標(biāo)的。總體而言，本次改革有兩大特點。其一是產(chǎn)品制向個人賬戶制的轉(zhuǎn)變。產(chǎn)品制在繳費、投資、征稅環(huán)節(jié)都要面向不同的產(chǎn)品管理人、手續(xù)繁多，不利于個人養(yǎng)老金的發(fā)展，而個人賬戶制能有效實現(xiàn)資金信息與產(chǎn)品信息的統(tǒng)一歸集，為個人認繳個人養(yǎng)老金降低了門檻。其二是個人養(yǎng)老金賬戶的建立，使得個人參加養(yǎng)老金制度、享受稅收優(yōu)惠政策具有了基礎(chǔ)，便于國家進一步出臺激勵政策。

通過對我國個人養(yǎng)老金歷程以及具體投資產(chǎn)品的分析可以發(fā)現(xiàn)，賬戶制改革有利于我國居民參與個人養(yǎng)老金的投資，繁榮我國的資本市場。與此同時，稅收優(yōu)惠政策不明確、投資者金融素養(yǎng)有限以及產(chǎn)品安全性和收益性之間的矛盾是制約我國個人養(yǎng)老金進一步發(fā)展的重要影響因素。目前美國的個人養(yǎng)老金制度相對成熟，而我國個人養(yǎng)老金制度如何實現(xiàn)與資本市場相結(jié)合，在緩解養(yǎng)老金給付壓力的同時，促進我國資本市場發(fā)展，乃至促進我國直接融資模式的深化，可以借鑒相關(guān)成熟經(jīng)驗，穩(wěn)步實現(xiàn)養(yǎng)老金和資本市場的良性互動。

二、美國個人養(yǎng)老金體系

（一）美國養(yǎng)老金體系

從規(guī)模上看，截至2020年底，全球養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模超過56萬億美元，相較2019年的50.6萬億美元增加了11%。但從資產(chǎn)分布情況來看，當(dāng)前全球養(yǎng)老金市場發(fā)展并不平衡。在38個OECD國家中，美國養(yǎng)老金規(guī)模居OECD國家之首。2021年末美國養(yǎng)老金體系規(guī)模已經(jīng)突破40萬億美元，第一、二、三支柱規(guī)模分別為2.85、22.81和16.55萬億美元，占比分別為6.76%、54.03%、39.21%①數(shù)據(jù)來源：ICI，https://www.ici.org/.。

從結(jié)構(gòu)上看，全球養(yǎng)老金體系呈現(xiàn)出強制征收的第一支柱覆蓋率較高，自愿參與的第二、三支柱分化較大的特點。第一支柱一般是政府強制征收的公共養(yǎng)老金，因此覆蓋范圍相對較為廣泛。OECD國家中第一支柱養(yǎng)老金平均覆蓋率達到73.5%，第二支柱平均覆蓋率在30%左右，第三支柱覆蓋率均值在25%左右②數(shù)據(jù)來源：OECD，https://www.oecd.org/.。美國養(yǎng)老金體系同樣由三大支柱構(gòu)成（圖1），并呈現(xiàn)出第一支柱重要性下降，第二、第三支柱重要性不斷提升的趨勢。聯(lián)邦社?；穑ǖ谝恢е?，近年來占比已經(jīng)下降至10%以下，主要是聯(lián)邦養(yǎng)老金計劃OASDI計劃，其對養(yǎng)老體系的支撐作用逐漸減弱。職業(yè)養(yǎng)老金（第二支柱）在養(yǎng)老金體系中占比高達50%以上，主要分為收益確定型（DB）和供款確定型（DC）養(yǎng)老金，以401(k)計劃為主要代表。個人養(yǎng)老金作為第三支柱，其重要性逐年提升，近年來占比已經(jīng)接近40%，其中主要包括個人退休賬戶（IRA）和年金保險，以IRAs為主。

圖1 美國養(yǎng)老金體系

（二）個人養(yǎng)老金計劃（IRA）

1.歷史沿革與主要類型

美國的個人養(yǎng)老金計劃（Individual Retirement Account，IRA）設(shè)立于1974年，與401（k）類似，主要監(jiān)管部門為美國國稅局，其主要負責(zé)對IRAs計劃稅收優(yōu)惠法規(guī)進行監(jiān)督與執(zhí)行。同時，證監(jiān)會、銀行監(jiān)管機構(gòu)、保險監(jiān)管機構(gòu)等對養(yǎng)老金業(yè)務(wù)有間接的監(jiān)管作用。目前，美國的IRAs計劃已衍生出多種類型（表1），適合不同人群。傳統(tǒng)IRAs最初面向無退休計劃覆蓋人群，或通過保留在工作變動以及退休之后的滾存資產(chǎn)對雇主發(fā)起的退休計劃起到補充作用。1981年，IRAs計劃的覆蓋面擴展至全員，包括那些已有養(yǎng)老金的人群。此后，隨著雇主發(fā)起IRAs計劃、羅斯IRAs計劃的建立，小企業(yè)雇員進一步從IRAs中受惠，當(dāng)前IRAs計劃已實現(xiàn)對美國家庭的廣泛覆蓋。由于是個人養(yǎng)老計劃，因此IRAs計劃的參與完全由個人決定，參與主體也是個人。

表1 美國IRAs對比①資料來源：ICI

2.規(guī)模與運行機制

從總體規(guī)?？?，截至2021年末IRAs計劃的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到13.91萬億美元，占美國養(yǎng)老金市場總規(guī)模的32.97%。當(dāng)前有4770萬美國家庭（約占36.72%）已參與IRAs計劃。從類型分布來看，傳統(tǒng)IRAs計劃與羅斯IRAs計劃是主要類型，占比分別為85%和10%。面向低收入人群的羅斯IRAs計劃在僅20年間發(fā)展迅速，規(guī)模從780億美元上升至1.32萬億美元，占比也從3%提高至10%②數(shù)據(jù)來源：ICI。

從運行機制看，IRAs計劃要求投資者向機構(gòu)提出開立賬戶申請，開戶機構(gòu)對賬戶履行受托管理職責(zé)。在繳費金額方面不能超過稅優(yōu)額度上限，否則無效。賬戶資金可用于直接投資各類金融產(chǎn)品，或?qū)①Y金放入注冊時選定的現(xiàn)金管理工具，但不得投資壽險保單。同時，美國賬戶制的IRAs直接與社保賬號（SSN）掛鉤，因此稅務(wù)部門可以承擔(dān)相應(yīng)的征管職能（圖2）。

圖2 IRAs運行機制

3.領(lǐng)取規(guī)則

根據(jù)IRAs的領(lǐng)取規(guī)則，提前或延期領(lǐng)取都需繳納懲罰稅。在合格領(lǐng)取條件下，傳統(tǒng)IRAs計劃的累計本金和投資收益均須繳納個人所得稅，而羅斯IRAs計劃則予以免稅。而由于IRAs計劃在繳費和投資階段已經(jīng)減免了稅收，因此對于征稅的領(lǐng)取環(huán)節(jié)，對提前領(lǐng)取養(yǎng)老金或者退保的行為給予懲罰，促使投資者注重基金投資的長期性和投保的穩(wěn)定性。

提前領(lǐng)取不僅要按照正常收入交稅，取消稅收抵免，更要額外繳納相當(dāng)于領(lǐng)取金額部分10%的稅金，但存在部分例外情況。傳統(tǒng)IRAs計劃規(guī)定在59.5歲之前提取資金，會被施加領(lǐng)取金額部分10%的稅金。而羅斯IRAs計劃給出的合格領(lǐng)取條件對本金的提前領(lǐng)取不施以懲罰，但對于投資收益的領(lǐng)取，則要求領(lǐng)取者同時滿足連續(xù)繳費5年以上和年滿59.5歲的要求。在部分例外情況①包括去世、完全永久性的殘疾、提款后60天內(nèi)將受益轉(zhuǎn)入另一個IRAs計劃等。下，允許提前領(lǐng)取不受懲罰。

對提前領(lǐng)取金額的懲罰，同樣也限制了IRA賬戶中養(yǎng)老金產(chǎn)品的分紅，以及將IRA賬戶用以抵押的行為。分紅方面，IRA賬戶中產(chǎn)品的分紅默認采取再投資形式，大多數(shù)債券基金每月支付分紅，而股票基金通常三個月支付一次。然而，要使IRA的分紅以現(xiàn)金形式支付，投資者需要向托管機構(gòu)提出要求，將分紅的形式由再投資改為現(xiàn)金支付。然而，從IRA中提取分紅的行為，同樣被視為從IRA中提取金額，在投資者59.5歲之前，這一行為將同樣被處于10%的額外罰款。用IRA賬戶作抵押方面，美國國稅局本身是不允許用IRA賬戶用作貸款抵押品的，一旦將IRA用做貸款抵押品，則稅務(wù)局會將其視為從IRA賬戶中提取全部余額，不僅要取消所有的稅收優(yōu)惠，如果投資者的年齡低于59.5歲，更是要支付全部賬戶余額的10%的稅金罰款。

在達到強制領(lǐng)取年齡后，尚未從傳統(tǒng)IRA支取最低取款的投資者將被課以稅金處罰。這一規(guī)定與IRAs計劃的稅制有關(guān)，傳統(tǒng)IRAs計劃在繳費和投資環(huán)節(jié)不繳納稅款，但在領(lǐng)取環(huán)節(jié)，卻要求繳納個人所得稅，因此傳統(tǒng)IRA要求參保者在達到強制領(lǐng)取年齡后，按照IRS給出的預(yù)期壽命表和資產(chǎn)規(guī)模，計算所應(yīng)提取的最低金額，并至少從賬戶中支取最低金額，并根據(jù)支取金額繳納個人所得稅，落實國家的稅收收入。由于羅斯IRAs計劃在領(lǐng)取環(huán)節(jié)也不繳納稅款，因而并沒有這一最低取款要求。在2019年通過的《退休金提高法案》中提及，受美國人民預(yù)期壽命延長影響，將這一強制領(lǐng)取年齡由70歲提升至72歲，以應(yīng)對日益嚴重的老齡化危機。

沒有達到強制領(lǐng)取要求的投資者，將被施加最低取款金額的50%的稅收處罰，這就要求投資者提前規(guī)劃自身養(yǎng)老金產(chǎn)品的期限與流動性，提前預(yù)留應(yīng)支取的金額。而IRA賬戶內(nèi)資金的流動性與投資的產(chǎn)品有關(guān)，如收入替代基金能夠在需要時選擇贖回，變現(xiàn)或者轉(zhuǎn)換為其他金融產(chǎn)品，而年金保險在購買后往往不能退保，或者只能在緊急情況下退出。

（三）美國個人養(yǎng)老金對資本市場的影響

1.提高機構(gòu)投資者占比

頻繁波動、“熊長牛短”、過度投機等問題使得我國資本市場一直以來受到詬病，相關(guān)研究也試圖進行科學(xué)解釋。根據(jù)經(jīng)驗證據(jù)，投資者結(jié)構(gòu)對資本市場的良好運行和健康發(fā)展具有重要影響。一般而言，機構(gòu)投資者占比的高低是體現(xiàn)資本市場是否成熟的重要標(biāo)志之一。美國個人養(yǎng)老金的發(fā)展對美國資本市場投資者結(jié)構(gòu)具有顯著影響。

20世紀(jì)70至80年代，由于石油危機和通貨膨脹的影響，美國出現(xiàn)了稅級爬升（Bracket Creep）現(xiàn)象，個人投資者的收入因為通貨膨脹的影響而增加，在累進稅制下，納稅人適用的個人所得稅稅率提高、實際稅負有所增加。在此背景下，養(yǎng)老金投資具有投資收益免稅或延遲納稅的優(yōu)惠，因此，個人轉(zhuǎn)而委托養(yǎng)老金進行股票投資。從1970年到1990年，美國的養(yǎng)老金投資在股票市場中的占比從不到10%上升到25%，相應(yīng)地，個人投資者占比從78.5%下降到55.5%，年均下降1.15個百分點。養(yǎng)老金對投資收益的避稅效果越強，散戶投資者在股市中的比重下降越大。平均來說，投資收益避稅的年收益率每增加三個百分點就會導(dǎo)致散戶占比多下降一個百分點。進一步將養(yǎng)老金的避稅收益劃分為資本利得避稅收益和分紅避稅收益后發(fā)現(xiàn)，分紅避稅收益對散戶比重具有顯著負影響，而資本利得避稅收益的影響不顯著，表明樣本國家的分紅稅收政策對于散戶長期的投資行為具有更加顯著的影響。

個人養(yǎng)老金占比不斷提高的另一因素在于不同IRA賬戶之間可以互相轉(zhuǎn)換，401（k）賬戶也能夠向IRAs計劃賬戶轉(zhuǎn)移。不同IRA賬戶之間的轉(zhuǎn)換方面，以傳統(tǒng)IRAs計劃向羅斯IRAs計劃轉(zhuǎn)換為例，全部或者部分資產(chǎn)將從傳統(tǒng)IRA賬戶中被支取，于60天內(nèi)在羅斯IRA賬戶中重新投資，支取后及時轉(zhuǎn)移（轉(zhuǎn)換）到羅斯IRA賬戶的金額被稱為轉(zhuǎn)換供款。而配偶或指定受益人的IRAs計劃，也能夠接受轉(zhuǎn)賬。而401(k)賬戶也能夠向IRA賬戶轉(zhuǎn)賬，一個勞動者在離開原企業(yè)之后，他可以將原企業(yè)為其建立的401（k）賬戶的資產(chǎn)轉(zhuǎn)入新企業(yè)為其建立的401（k）賬戶中；如果新企業(yè)未發(fā)起企業(yè)年金計劃，則可將原有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)入IRA賬戶中（表2）。美國IRAs計劃特有的轉(zhuǎn)賬機制將養(yǎng)老體系各層次有機地聯(lián)系起來，使養(yǎng)老體系的各層次的退出和進入機制更加靈活。然而，一年內(nèi)只能進行一次轉(zhuǎn)賬，轉(zhuǎn)賬包括原來賬戶的本金和投資收益。

表2 IRAs賬戶之間的轉(zhuǎn)換規(guī)則①資料來源：IRS

2.豐富金融投資標(biāo)的

個人養(yǎng)老金進入資本市場后，資金從銀行存款轉(zhuǎn)變?yōu)楣善睘橹鞯慕鹑谕顿Y品。隨著資金規(guī)模的擴大，美國金融衍生品市場也得以發(fā)展。金融機構(gòu)利用金融衍生品進行風(fēng)險管理的成本不斷下降，更多的金融機構(gòu)開始利用金融衍生品對各種風(fēng)險進行轉(zhuǎn)移或者管理。金融中介機構(gòu)的主要功能轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砗徒灰罪L(fēng)險，降低了直接融資市場的市場參與成本。伴隨金融中介機構(gòu)功能轉(zhuǎn)變過程的是直接融資比重的不斷增加，個人直接參與直接融資市場比重的不斷下降，機構(gòu)參與直接融資市場比重的不斷上升。與此同時，個人直接投資股市的比重不斷下降，導(dǎo)致市場上噪音交易減少，進而使得主動交易策略獲取利潤的空間變小，機構(gòu)投資策略都更加傾向于被動化和指數(shù)化。金融衍生品能夠降低被動投資策略和指數(shù)化投資策略的交易成本，因此金融衍生品市場得到進一步發(fā)展。

從兩類主流IRAs計劃的資產(chǎn)配置選擇來看，股票以及相關(guān)產(chǎn)品最受參與者青睞。根據(jù)ICI的數(shù)據(jù)，2020年有七成參與者在IRAs計劃中配置了共同基金，其中配置比例最高的是股票型基金，其次是混合型基金。第二大類較為受歡迎的投資工具是股票，傳統(tǒng)IRAs計劃中有近一半的參與者選擇，羅斯IRAs計劃中也高達42%。選擇配置年金、銀行存款以及債券等資產(chǎn)的占比在20%左右（表3）。

表3 傳統(tǒng)IRAs與羅斯IRAs資產(chǎn)配置比較②數(shù)據(jù)來源：ICI，由于一個賬戶可以多種資產(chǎn)類型，所以加總合計不為 100%。

從資產(chǎn)配置的分布情況來看，共同基金占據(jù)了IRAs計劃的“半壁江山”。在IRAs計劃推行初期，有七到八成參與者將IRA賬戶交由銀行管理。但大多數(shù)銀行給IRA的投資人提供的投資方式有限，通常是提供一個儲蓄賬戶，包括存款證（簡稱CD，類似定期存款）或者貨幣市場賬戶。隨著美國資本市場的發(fā)展與配套政策的完善，共同基金和券商在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上的專業(yè)化優(yōu)勢凸顯：截至2020年，共同基金管理的IRAs計劃資產(chǎn)占比達到45%，銀行為6%，保險公司為4%，而其他機構(gòu)（主要以經(jīng)紀(jì)商為主）占比為47%，共同基金及券商為代表的非銀金融機構(gòu)已經(jīng)成為IRAs管理的主力。

3.加大個人投資保護力度

美國的養(yǎng)老金體系相對完善，但仍通過政府和金融機構(gòu)的共同努力，構(gòu)建投資環(huán)境的法治化、規(guī)范化，提高個人投資者投資決策的理性水平。個人投資者在擁有投資決策權(quán)初期，往往因為金融素養(yǎng)有限和趨利避害的行為動機，不愿承擔(dān)風(fēng)險，導(dǎo)致投資不足、收益非常低，無法達到養(yǎng)老儲蓄目標(biāo)。美國政府針對這一問題建立了“三自動一保護”制度，即自動參加、自動投資、自動增加、法律明文保護雇主為員工做合規(guī)的三自動措施的法律免責(zé)權(quán)①《養(yǎng)老金保護法案》，2006.。其中的“默認投資機制”，即美國新入職的員工要自動加入雇主支持的養(yǎng)老金計劃，并根據(jù)雇員的年齡自動購買目標(biāo)日期基金，這一制度的本質(zhì)是養(yǎng)老金投資的自動配置養(yǎng)老金融產(chǎn)品機制。如果投資者具備高水平金融素養(yǎng)，則可以放棄默認產(chǎn)品，選擇更高收益的金融產(chǎn)品，當(dāng)然也需要考慮高風(fēng)險的管理和規(guī)避。而養(yǎng)老目標(biāo)日期基金（TDF）正是在宏觀政策制定后，金融市場根據(jù)法律法規(guī)的要求，結(jié)合生命周期理論，出于動態(tài)資產(chǎn)配置的需要，將其加入養(yǎng)老金投資產(chǎn)品清單。針對尋求高收益的個人投資者，金融機構(gòu)則推出養(yǎng)老投顧業(yè)務(wù)。最終，在政府頂層設(shè)計和金融機構(gòu)微觀創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，美國的養(yǎng)老金投資環(huán)境不斷優(yōu)化。而投資者也具有一定的制度環(huán)境和緩沖機制讓其不斷提高金融素養(yǎng)，最終使其養(yǎng)老金資產(chǎn)配置理性化，實現(xiàn)養(yǎng)老資產(chǎn)保值增值目標(biāo)。

三、中國資本市場改革與個人養(yǎng)老金優(yōu)化建議

（一）資本市場改革建議

1.優(yōu)化中國特色估值體系

養(yǎng)老金入市可以降低宏觀經(jīng)濟融資成本。一是養(yǎng)老金入市往往采取多元化的投資策略以降低風(fēng)險，因而養(yǎng)老金持有既定公司股份所需的風(fēng)險溢價就會相應(yīng)較低。二是養(yǎng)老金投資通常為長期價值投資，投資的長期性使得流動性溢價降低。三是由于美國養(yǎng)老金規(guī)模龐大且逐年增加，因而對于交易成本相對較高的市場，入市養(yǎng)老金能夠獲取規(guī)模收益從而減少交易成本。四是規(guī)模龐大的養(yǎng)老金能夠攤薄證券承銷的成本。五是養(yǎng)老金入市會促進資本市場的發(fā)展，從而降低證券的發(fā)行成本以及交易成本。與大多數(shù)西方國家一樣，美國也面臨著人口老齡化問題。根據(jù)生命周期理論，進入退休時期的一代人會出售以股票、債券等形式持有的養(yǎng)老金資產(chǎn)以維持退休后的消費。但由于他們的下一代人口相對較少，對金融資產(chǎn)的供大于求，從而使得金融資產(chǎn)的價格下行。

對于我國而言，目前正在探索構(gòu)建的中國特色估值體系，需要市場更多地反映自由競爭的效率和收益。隨著個人養(yǎng)老金的入市，市場需要對投資標(biāo)的進行更加科學(xué)的估值，以此實現(xiàn)養(yǎng)老金收益的穩(wěn)定性要求和資本市場波動性特征這一組矛盾的協(xié)調(diào)。我國的個人養(yǎng)老金對資本市場估值的影響在于，傳統(tǒng)資本市場關(guān)注的“國有企業(yè)+行業(yè)戰(zhàn)略重要性”的估值理念，就會向“競爭性+收益性”轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)對民營企業(yè)的估值修復(fù)。

2.平衡私人風(fēng)險和公共風(fēng)險

我國資本市場發(fā)展面臨的長期阻礙就是風(fēng)險管理問題，個人投資者的財務(wù)風(fēng)險與資本市場的金融風(fēng)險界限不清，使得計劃指令和非市場機制難以完全退出，影響了我國資本市場的健康穩(wěn)健發(fā)展。使老年人獲得有尊嚴的老年生活同樣要化解多樣化的私人風(fēng)險和公共風(fēng)險。由于經(jīng)濟社會的不確定性，老年人面臨的風(fēng)險包括由國家承擔(dān)的宏觀風(fēng)險、由企業(yè)和保險機構(gòu)承擔(dān)的中觀風(fēng)險以及由家庭和個人承擔(dān)的微觀風(fēng)險。其中，政府面對的風(fēng)險包括個人的信息不充分與短視風(fēng)險、金融市場風(fēng)險（市場不完善、缺乏金融工具、投資風(fēng)險等）、宏觀經(jīng)濟風(fēng)險（通貨膨脹、波動、蕭條等）、保險市場風(fēng)險（逆向選擇、道德風(fēng)險、長壽風(fēng)險、失能風(fēng)險等）、長期貧困風(fēng)險等。這些風(fēng)險與資本市場面對的風(fēng)險存在相當(dāng)大程度的重合，政府無論是解決養(yǎng)老風(fēng)險還是資本市場風(fēng)險，都需要根據(jù)人口預(yù)期壽命、經(jīng)濟發(fā)展形勢、財政收支狀況和物價變動情況進行預(yù)測和應(yīng)對。在建立個人養(yǎng)老金制度后，政府預(yù)防、緩解和應(yīng)對老年人養(yǎng)老風(fēng)險的同時，就在一定程度上對我國資本市場面對的風(fēng)險進行了一定的回應(yīng)。

3.構(gòu)建個人投資者友好型市場

我國資本市場長期以來存在個人投資者保護機制不完善、個人投資者理性有限的制度短板和現(xiàn)實問題。養(yǎng)老投資的本質(zhì)是平滑全生命周期收入，因此往往投資周期長、跨越經(jīng)濟周期?；谝陨侠碚摵同F(xiàn)實因素，我國資本市場應(yīng)當(dāng)借助個人養(yǎng)老金制度建立和完善的契機，構(gòu)建個人投資者友好型市場。由于養(yǎng)老投資具有復(fù)雜性，政府部門需要制定保護個人投資者的法律法規(guī)和相關(guān)機制。根據(jù)美國個人養(yǎng)老金制度的建設(shè)經(jīng)驗，政府應(yīng)當(dāng)在產(chǎn)品分級、線上化銷售范圍，償付能力計算，投資管理模式等方面予以明確，支持養(yǎng)老保險機構(gòu)加大產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新的力度，提升服務(wù)的專業(yè)性。而在基本制度建立完善的基礎(chǔ)上，政府和監(jiān)管部門可以借鑒美國的“默認投資機制”，擴大個人養(yǎng)老金的覆蓋面，那就需要政府對金融投資標(biāo)的的收益和風(fēng)險進行研究，從中選擇或創(chuàng)新出合適的投資品作為默認投資標(biāo)的。這一機制一方面滿足缺乏投資經(jīng)驗的人群需要、降低了投資門檻，另一方面可以增加個人養(yǎng)老金制度的便捷性和吸引力。

而金融機構(gòu)，包括養(yǎng)老保險公司需要提供專業(yè)化養(yǎng)老規(guī)劃咨詢服務(wù)，幫助投資者做出決策，保障個人養(yǎng)老權(quán)益的實現(xiàn)。廣泛使用專業(yè)的養(yǎng)老規(guī)劃咨詢服務(wù)可以使個人投資者逐步樹立自主養(yǎng)老的觀念，提高第三支柱比重，強化養(yǎng)老金融理念的普及、提升其金融素養(yǎng)，使個人投資者從全生命周期考量財務(wù)安全，降低我國資本市場由于非理性行為帶來的波動。除此以外，金融機構(gòu)也要做好相關(guān)基礎(chǔ)研究。通過對不同收入水平和消費能力的人群進行科學(xué)分析與真實模擬，預(yù)測客戶在不同人生階段面臨的財務(wù)收支的缺口，對應(yīng)形成可量化的較為清晰的養(yǎng)老投資策略。根據(jù)投資策略協(xié)助客戶配置多元化的養(yǎng)老產(chǎn)品，切實管理好生命周期的養(yǎng)老風(fēng)險。

（二）個人養(yǎng)老金完善建議

1.設(shè)計靈活的賬戶管理制度

我國雖然進行了個人養(yǎng)老金賬戶制改革，但是目前政策只允許開設(shè)唯一的賬戶，這就限制了投資者利用多個賬戶在不同投資標(biāo)的之間進行資產(chǎn)配置，降低了投資者投資個人養(yǎng)老金的積極性。除此以外，目前的年繳費上限為每人每年1.2萬元。以上這些繳費規(guī)則、繳費上限和賬戶設(shè)置規(guī)則都缺乏靈活性。眾所周知，我國目前的養(yǎng)老金尤其是第一支柱的給付壓力，既有第一代退休人員未繳納養(yǎng)老金的歷史原因，也有數(shù)字經(jīng)濟時代靈活就業(yè)人員繳費難和繳費意愿低的現(xiàn)實困境，不根據(jù)每個個體的投資習(xí)慣、風(fēng)險偏好和金融特征設(shè)計賬戶管理制度，最終可能使得賬戶制個人養(yǎng)老金依舊陷入低參與率的尷尬境地、削弱了改革的效力。從美國的經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，美國在設(shè)計個人養(yǎng)老金時更加關(guān)注勞動者是否參與社會生產(chǎn)并獲得勞動收入，對于其是否已享受基本養(yǎng)老金并不作為前置要求，這為我國的個人養(yǎng)老金機制設(shè)計提供了一定的借鑒。

2.制定多維的賬戶優(yōu)惠政策

根據(jù)近年來央行的貨幣政策執(zhí)行報告和西南財經(jīng)大學(xué)家庭金融報告顯示，我國居民的儲蓄率持續(xù)走低，個人養(yǎng)老金究其本質(zhì)帶有強制儲蓄的特征，因此如果相比其它投資渠道沒有優(yōu)勢則投資者的投資意愿也十分有限。一般而言，投資者在資產(chǎn)配置過程中會考慮收益性和風(fēng)險性的權(quán)衡。個人養(yǎng)老金賬戶資金無法提前支取，因此即便可以參與資本市場運作，其流動性的喪失會影響其風(fēng)險的管理。而在收益性方面，同樣由于流動性遜于固定收益類證券，因此其不確定的收益率也無法完全對這些金融標(biāo)的發(fā)揮替代作用。根據(jù)美國經(jīng)驗，我國的個人養(yǎng)老金應(yīng)當(dāng)設(shè)立更加多維的稅收優(yōu)惠政策。目前我國僅對稅延型個人養(yǎng)老金存在“稅收優(yōu)惠”，但投資者最終依舊需要繳納所得稅。國家應(yīng)當(dāng)借鑒美國經(jīng)驗，根據(jù)婚姻狀態(tài)、個人收入水平、年齡等多維度因素制定差異化稅收優(yōu)惠政策，對不同人群實行有針對性的刺激政策，鼓勵其參與個人養(yǎng)老金。

除此以外，在優(yōu)惠政策的設(shè)計上還可以借鑒我國稅收征管制度的經(jīng)驗。如果個人養(yǎng)老金賬戶的設(shè)立與是否參與基本養(yǎng)老金脫鉤，則大量靈活就業(yè)人員和進城務(wù)工農(nóng)民可以參與我國多支柱養(yǎng)老金體系。而通過個人所得稅征管系統(tǒng)對這兩類人群進行識別和標(biāo)記，并出臺差異化稅收優(yōu)惠政策，則可以進一步實現(xiàn)我國養(yǎng)老金體系的增量改革、調(diào)動國民參與積極性。

3.鼓勵多元的賬戶投資標(biāo)的

美國的經(jīng)驗表明，主權(quán)財富基金是資本市場的壓艙石。我國養(yǎng)老體系想要提高自身的給付能力，必須找到一條規(guī)避宏觀經(jīng)濟波動、獲得持續(xù)成長性的投資路徑。根據(jù)我國目前高質(zhì)量發(fā)展理念看，科技是帶來持續(xù)發(fā)展、穩(wěn)健收益的主要渠道。從這一點出發(fā)，國家設(shè)立了北交所并大力發(fā)展科創(chuàng)板。因此，我國在接下來完善個人養(yǎng)老金制度的同時，還應(yīng)當(dāng)鼓勵各類投資標(biāo)的的充分發(fā)展，為個人養(yǎng)老金基金提供更多更具成長性的金融資產(chǎn)，使得個人養(yǎng)老金的收益率和養(yǎng)老剛性支付之間取得動態(tài)平衡。尤其是目前我國個人養(yǎng)老金的投資標(biāo)的更多是銀行養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品，保險類產(chǎn)品也有一定發(fā)展，基金類推出不久，住房反向抵押雖有試點但未成功，而信托類、證券類則幾乎空白。