中資企業(yè)海外融資新路徑初探
——基于傳統(tǒng)境外債券與蓮花債的比較分析

陳如儀 趙丹奕

（吉林大學(xué)，吉林長春 130012；工商銀行公主墳支行，北京 100872）

黨的十八屆五中全會確立了創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念。黨的二十大報告強(qiáng)調(diào)貫徹新發(fā)展理念是新時代我國發(fā)展壯大的必由之路。這就要求債券市場、金融機(jī)構(gòu)持續(xù)貫徹落實新發(fā)展理念，充分發(fā)揮金融支持實體經(jīng)濟(jì)作用[1]。目前，中資美元債市場受全球經(jīng)濟(jì)下行影響，特別是美元流動性危機(jī)，一度導(dǎo)致中資美元債市場出現(xiàn)異常起伏。這就要求中資企業(yè)要找到一條創(chuàng)新、綠色的債券融資新路徑。而澳門蓮花債有望成為中資企業(yè)海外融資新路徑。

一、何為澳門蓮花債？

（一）澳門蓮花債的定義

在資本市場世界里并沒有一個官方或一個權(quán)威的定義，但由于澳門的區(qū)花是蓮花，故實務(wù)工作者把在澳門發(fā)行或在中華澳門金融資產(chǎn)交易股份有限公司上市，并在澳門中央證券托管結(jié)算一人有限公司結(jié)算的離岸人民幣計價債權(quán)叫做蓮花債。蓮花債最初是通過抵押人民幣進(jìn)行發(fā)行，目前已經(jīng)發(fā)展到包括在澳門發(fā)行的離岸美元等其他計價債權(quán)。

（二）澳門蓮花債的發(fā)展歷程

蓮花債起源是在2018年2月，市場上普遍為認(rèn)為是第一筆的澳門蓮花債是以中國銀行澳門分行首次在澳門發(fā)行的40億離岸人民幣債券。從銷售的情況來看，這一次的發(fā)行非常受歡迎，大大超出了發(fā)行的預(yù)期，超額度是預(yù)期的近兩倍，這使得最終的成本和定價是低于他的初始指導(dǎo)價。

當(dāng)時，我國的經(jīng)濟(jì)已從高速增長的階段轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量的發(fā)展階段，政府對經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了一些新的要求。與此同時，澳門特區(qū)政府也恰好把一些特色金融作為未來特區(qū)經(jīng)濟(jì)適度多元發(fā)展的主要方向之一。中國銀行也希望能借這次的蓮花債成功發(fā)行促進(jìn)澳門金融業(yè)態(tài)發(fā)展，同時提升當(dāng)?shù)氐慕鹑陬I(lǐng)域和國際影響力。

蓮花債是一條創(chuàng)新的債券融資新路徑。2019年7月，我國財政部在澳門成功發(fā)行兩筆規(guī)模共20億人民幣的蓮花債。在政府支持之后，首單非澳企業(yè)珠海華發(fā)集團(tuán)于2019年12月在澳門發(fā)行兩億美元的蓮花債。因為之前的兩筆都是離岸人民幣，珠海華發(fā)集團(tuán)發(fā)行的蓮花債也是首次發(fā)行美元。此后，首創(chuàng)集團(tuán)、中國工商銀行、廣東省人民政府、福建省投資開發(fā)集團(tuán)都陸續(xù)發(fā)行了蓮花債。2021年12月，澳門國貿(mào)控股集團(tuán)成功發(fā)行了364天3億蓮花債，這是澳門非金融類企業(yè)發(fā)行的單筆最大發(fā)行規(guī)模。

蓮花債更是一條綠色的債券融資新路徑。2021年12月，廣東中山市民營企業(yè)——明陽智慧能源集團(tuán)股份有限公司在澳門債券市場成功發(fā)行了2億美元綠色債券。該期債券期限為3年，票面利率1.6%，募集資金將投向內(nèi)蒙古通遼“火風(fēng)光儲制研”一體化示范項目建設(shè)。據(jù)介紹，這是澳門債券市場發(fā)行的首筆非金融企業(yè)綠色債券，也是內(nèi)地企業(yè)在澳門債券市場發(fā)行的首筆民營企業(yè)債券。在全流程金融服務(wù)的支持下，明陽智能此次發(fā)行的債券，成功吸引了內(nèi)地、香港、澳門以及歐洲投資者的積極參與，最高認(rèn)購倍數(shù)近三倍，最終債券發(fā)行利率為1.6%。2022年3月，建設(shè)銀行中山市分行聯(lián)動建銀亞洲，作為明陽智能境外債承銷團(tuán)成員以及聯(lián)席賬簿管理人，成功落地澳交所全國首筆綠色蓮花債。該筆債券同時也是首筆在澳交所單獨(dú)結(jié)算的蓮花債。作為澳門回歸22周年獻(xiàn)禮安排，由澳門特首親自審批簽發(fā)，意義重大。綠色蓮花債一方面能夠幫助其在境外融入低成本資金、豐富融資渠道、降低企業(yè)綜合融資成本和滿足其多元化的融資需求；另一方面，也能夠助力境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)“走出去”，提高境內(nèi)企業(yè)在海外資本市場的知名度。

（三）澳門蓮花債的意義

起初，澳門“蓮花債”主要旨在豐富澳門金融業(yè)態(tài)，提升當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)的區(qū)域和國際影響力。同時亦為推動我國內(nèi)地尤其是大灣區(qū)企業(yè)利用澳門債券市場的低成本國際資金發(fā)展壯大，進(jìn)而投入地區(qū)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這有助于服務(wù)國家發(fā)展大局。后來，隨著非澳門企業(yè)成功在澳門發(fā)行蓮花債，蓮花債并不只局限為在澳門特別行政區(qū)或我國內(nèi)地企業(yè)增加境外知名度或替代融資選項，還標(biāo)志著非澳企業(yè)赴澳門發(fā)行債券的融資渠道的打開，境內(nèi)境外企業(yè)發(fā)行債券融資的渠道得到拓寬。澳門亦有望打造離岸人民幣市場，豐富澳門金融業(yè)態(tài)，提升澳門金融業(yè)的區(qū)域和國際影響力。

從宏觀政策來看，蓮花債其實有四個重大的定位：一是蓮花債是能豐富澳門的金融業(yè)態(tài)，提升當(dāng)?shù)氐慕鹑跇I(yè)的區(qū)域和國際影響力，同時推動內(nèi)地尤其是大灣區(qū)企業(yè)利用澳門債券市場的低成本國際之資金發(fā)展壯大，從而有助于服務(wù)國家發(fā)展大局；二是促進(jìn)了人民幣國際化的進(jìn)程；三是對于未曾在境外發(fā)債的發(fā)行人，澳門蓮花債有助于提升發(fā)行人在境外市場的知名度；四是澳門蓮花債能助于發(fā)行人豐富融資渠道，在境外融入低成本資金。

二、澳門蓮花債與傳統(tǒng)境外債券對比

澳門蓮花債在發(fā)行主體、發(fā)行要素、法律適用等方面與傳統(tǒng)境外債券大體一致，但在幣種、審批流程、托管與結(jié)算等方面與傳統(tǒng)境外債券有異。

（一）差異較少的方面

1.在發(fā)行主體上略有不同，主權(quán)機(jī)構(gòu)也可以成為澳門蓮花債都能成為發(fā)行主體。傳統(tǒng)境外債券和澳門蓮花債是沒有很大區(qū)別的，無論是咱們中國境內(nèi)的企業(yè)，還是境外注冊的企業(yè)均可發(fā)行。除了企業(yè)之外，主權(quán)機(jī)構(gòu)也可以成為澳門蓮花債的發(fā)行主體，例如財政部、廣東省人民政府、深圳市人民政府等主權(quán)機(jī)構(gòu)都來作為發(fā)行主體發(fā)行澳門蓮花債。例如，廣東省人民政府已經(jīng)發(fā)行過兩筆澳門蓮花債了。

2.發(fā)行要素方面僅有首要上市的不同。從傳統(tǒng)境外債券來看，發(fā)行方式可以分為公募發(fā)行或者私募發(fā)行，發(fā)行的期限和架構(gòu)均可靈活處理的，在法律或者監(jiān)管上沒有硬性的要求。例如，中資企業(yè)可以直接走出去到國際市場上進(jìn)行境外債的發(fā)行，或者是選擇內(nèi)保外貸結(jié)構(gòu)。關(guān)于債券上市和評級這個這兩項要素，主要與相關(guān)投資人偏好有關(guān)，是非強(qiáng)制要素。澳門蓮花債的發(fā)行要素，基本上也是脫胎于這些傳統(tǒng)境外債的發(fā)行要素。只是澳門蓮花債有一個首要的要求，就是其首要上市地必須得是澳門交易所，通過澳門的清算系統(tǒng)進(jìn)行清算。與之不同的是，傳統(tǒng)境外債券根據(jù)項目具體情況，可以選擇在香港聯(lián)交所、新加坡交易所和其他法域的交易所。

3.法律適用和信托人選擇方面基本一致。境外投資級債券通常適用英國法或香港法，而境外高收益?zhèn)瘎t通常適用紐約法。境外債券項目大多需要聘請信托機(jī)構(gòu)，代表債券持有人的利益行事并履行信托義務(wù)。澳門蓮花債的適用法律、信托安排與境外投資級債券基本一致。但目前可以擔(dān)任澳門蓮花債信托機(jī)構(gòu)的基本上是在澳門本地注冊的銀行。此外，我國五大國有銀行，基本不選擇信托結(jié)構(gòu)。

（二）差異較大的方面

1.澳門蓮花債可選人民幣。傳統(tǒng)境外債券根據(jù)實際需求和當(dāng)時當(dāng)?shù)厍闆r，可以靈活選擇幣種，但以美元計價發(fā)行的債券還是目前境外債券的主流品種。目前來說，中資企業(yè)境外發(fā)行債券，大多數(shù)是境外美元債或者中資美元債。這并不意味著中資企業(yè)在境外只能發(fā)行美元債，而是近些年來主流的發(fā)行的幣種就是美元，所以才有這個約定俗成的叫法，稱之為境外美元債或者中資美元債。近期的宏觀國際經(jīng)濟(jì)局勢，美聯(lián)儲和歐洲央行一次又一次的再加息，導(dǎo)致了美元債，甚至歐元債在境外在市場上的定價和票息是存在一個逐漸上揚(yáng)的趨勢，所以對于中資發(fā)行人來講目前更偏向于發(fā)行非美元或者非歐元的金融產(chǎn)品。也就是說包括以人民幣計價的澳門蓮花債，基本上處于風(fēng)口狀態(tài)。澳門蓮花債發(fā)展的初期，一般就是指在澳門發(fā)行的離岸人民幣計價債券，只是近些年來澳門蓮花債也包括發(fā)行的離岸美元甚至是其他貨幣計價債券。從澳門蓮花債的角度，初期是以人民幣作為計價單位，現(xiàn)在可以靈活地去轉(zhuǎn)換到其他的貨幣。

2.審批流程上有變通可能。如果傳統(tǒng)境外債券發(fā)行主體是中國內(nèi)地注冊的企業(yè)、中國內(nèi)地注冊企業(yè)的海外分支機(jī)構(gòu)、海外的子公司，則發(fā)行一年期以上的境外債，是需要在交易宣布之前拿到就國家發(fā)展改革委外資司的外債的批文，這是必經(jīng)的前置程序。在境外在發(fā)行完畢之后，在10個工作日之內(nèi)發(fā)行人也必須完成向?qū)徟鷨挝贿M(jìn)行事后的備案工作。根據(jù)國家發(fā)展改革委《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法（征求意見稿）》相關(guān)表述，該制度在不久將過渡為審核登記制。如果是直接發(fā)行或者是內(nèi)保外貸發(fā)行的話，又需要在當(dāng)?shù)氐耐夤芫诌M(jìn)行外債登記或者是內(nèi)保外貸登記，完成登記之后才能進(jìn)行資金的跨境流動。發(fā)行一年期以上蓮花債等同于境外債券，其審批報備和外事流程基本一致。但蓮花債又存在一個另外的重要前置程序：必須事先取得澳門金管局批準(zhǔn)。因此在澳門蓮花債啟動之初，需要律師、審計師、券商和中介機(jī)構(gòu)通力合作，向澳門金管局提交包括募集說明書在內(nèi)的交易文件初稿。由于發(fā)行一年期以上債券審批流程視同為境外債券，因此不少中資企業(yè)選擇發(fā)行以364天為周期的債券。

3.債券登記、托管、結(jié)算和投資人方面差異大。境外債券的登記、托管與清算交割主要由國際公認(rèn)的清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行，如歐洲清算所、明訊銀行、全美證券托管清算公司和債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)。境外債券的結(jié)算方式通常為純?nèi)^戶（FoP）或券款對付（DvP），取決于發(fā)行人與券商的具體安排。境外債券投資者主要由境外機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成，而澳門蓮花債則有很大不同。2021年12月前，蓮花債的登記、托管與結(jié)算由澳門交易所處理。從2021年12月開始，蓮花債的登記、托管與結(jié)算應(yīng)當(dāng)通過澳門中央證券托管結(jié)算一人有限公司進(jìn)行，清算程序及所需提交的文件均以該公司指定的交割文件模板為準(zhǔn)。從2022年4月開始，澳門中央證券托管結(jié)算一人有限公司指定中國銀行股份有限公司澳門分行及中國工商銀行（澳門）股份有限公司作為清算行，債券的支付代理人及投資者需于該清算行開立資金清算賬戶及訂立三方清算協(xié)議，并透過該清算行的資金清算專用賬戶進(jìn)行債券相關(guān)資金的清算。也是從2021年12月開始，蓮花債的登記、托管與結(jié)算應(yīng)當(dāng)通過澳門中央證券托管結(jié)算一人有限公司進(jìn)行，故澳門蓮花債的投資人需要是該公司開戶的專業(yè)投資人，其在該公司開立債券賬戶后可通過債券賬戶持有債券及記錄債券余額及其變動情況。

三、澳門蓮花債有望成為中資企業(yè)海外融資新路徑

（一）國內(nèi)支持力度大

隨著國家“粵港澳大灣區(qū)”、“一帶一路”等重大項目的實踐，不同企業(yè)發(fā)行人可以把發(fā)債募集的資金優(yōu)先用于對接這些政策，配合政府融入國家發(fā)展戰(zhàn)略。在實操中，截至目前發(fā)行蓮花債的企業(yè)，企業(yè)還是集中于大灣區(qū)，尤其是廣東福建的企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)，這跟當(dāng)?shù)氐恼咧С质敲懿豢煞值?。例如?021年橫琴粵澳深度合作區(qū)執(zhí)行委員會印發(fā)《橫琴粵澳深度合作區(qū)支持企業(yè)赴澳門發(fā)行公司債券專項扶持辦法（暫行）》，這個辦法就是為了鼓勵橫琴粵澳深度合作區(qū)企業(yè)有效利用澳門債券市場直接進(jìn)行融資。根據(jù)這個辦法的規(guī)定，最高是可以給予550萬元人民幣的資金支持的，這樣就可以有效降低赴澳門發(fā)行公司債券的成本。此外，澳門蓮花債市場也逐漸出現(xiàn)一些創(chuàng)新的元素。例如，發(fā)行綠色可持續(xù)發(fā)展債券。根據(jù)上述文件要求，在澳門發(fā)行綠色債券債券，即在澳門發(fā)行綠色蓮花債，還會額外再給予50萬元的外部評審費(fèi)用的資金支持。

（二）融資成本低

澳門本地金融機(jī)構(gòu)多達(dá)20余家，由于投資渠道有限，資金成本較低，境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在澳門發(fā)行蓮花債能夠吸引大量本地低成本資金[2]。受新冠疫情和俄烏沖突影響，歐美各國面臨嚴(yán)重通脹，且美國已經(jīng)率先進(jìn)入持續(xù)和大力度的加息周期。相反，中國內(nèi)地的通脹可控，沒有明顯加息壓力，甚至有減息空間以進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在可見的將來，發(fā)行以人民幣計價的蓮花債的融資成本將更有優(yōu)勢。

（三）機(jī)制更加靈活

由于澳門本地金融市場發(fā)展基礎(chǔ)較弱，審批機(jī)制都在不斷完善和建立中，因此相比其他成熟市場審批相對靈活。企業(yè)可選擇發(fā)行人民幣、港幣和美元等。

澳門蓮花債有綠色債券機(jī)制，可發(fā)行綠色可持續(xù)發(fā)展債券，可開辟新的市場。受歐美各國加息可能帶來的經(jīng)濟(jì)收縮危機(jī)影響，傳統(tǒng)歐美市場（不論股票或債券）的表現(xiàn)低迷，部分資金可能轉(zhuǎn)投新興市場或新型產(chǎn)品，澳門蓮花債有望分一杯羹。