美國(guó)政府債務(wù)上限問(wèn)題及其影響

文/許坤 姚一旻 編輯/張美思

2023年1月19日，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)余額突破國(guó)會(huì)設(shè)定的債務(wù)上限，美國(guó)財(cái)政部無(wú)法通過(guò)發(fā)行新增債券進(jìn)行融資，因此啟動(dòng)一系列非常規(guī)措施，預(yù)計(jì)可以在6月初之前維持聯(lián)邦政府基本運(yùn)轉(zhuǎn)。有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)擔(dān)憂(yōu)本次美債上限問(wèn)題可能會(huì)演變成一次債務(wù)危機(jī)。本次美債上限問(wèn)題仍是一次兩黨政治博弈，預(yù)計(jì)對(duì)全球金融市場(chǎng)只會(huì)產(chǎn)生短暫影響，但反映出的政府債務(wù)（本文所稱(chēng)政府債務(wù)均指聯(lián)邦政府債務(wù)）負(fù)擔(dān)不斷加重和政治極化問(wèn)題，是中長(zhǎng)期內(nèi)值得關(guān)注的美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)弱點(diǎn)。

美債上限問(wèn)題歷史上并未導(dǎo)致美國(guó)政府實(shí)質(zhì)性違約

二戰(zhàn)之前，美國(guó)國(guó)會(huì)嚴(yán)格限制政府債務(wù)融資。1939年前，美國(guó)財(cái)政部實(shí)行平衡預(yù)算管理制度，國(guó)會(huì)對(duì)財(cái)政部單次發(fā)行的債券規(guī)模、期限、票面利率、清償方式、資金用途等均進(jìn)行嚴(yán)格限制和直接管理，財(cái)政部幾乎沒(méi)有自由裁量權(quán)。但隨著政府債務(wù)融資需求上升及債務(wù)余額增長(zhǎng)，由國(guó)會(huì)直接管理每筆債務(wù)融資變得非常困難。因此在1939年二戰(zhàn)爆發(fā)前，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《公共債務(wù)法》將政府各類(lèi)債務(wù)合并進(jìn)行總量限額管理，在債務(wù)限額內(nèi)賦予財(cái)政部自由裁量權(quán)。自20世紀(jì)70年代以來(lái)，美債上限談判可大體分為以下兩個(gè)階段。

第一階段，兩黨僵持，財(cái)政部通過(guò)多種臨時(shí)措施應(yīng)對(duì)各類(lèi)支出。在國(guó)會(huì)達(dá)成新的債務(wù)上限前，財(cái)政部可通過(guò)多種臨時(shí)措施維持聯(lián)邦政府基本運(yùn)轉(zhuǎn)，保障美國(guó)國(guó)債按時(shí)完成兌付。一是財(cái)政部可動(dòng)用其在美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)金存款賬戶(hù)中的余額支付相關(guān)款項(xiàng)，在余額耗盡時(shí)也可發(fā)行期限在1個(gè)月以?xún)?nèi)的超短期現(xiàn)金管理票據(jù)（Cash Management Bills）進(jìn)行融資。二是財(cái)政部可臨時(shí)暫停、撤回部分聯(lián)邦雇員福利基金投資，從而縮減聯(lián)邦政府債務(wù)融資規(guī)模。三是財(cái)政部可通過(guò)臨時(shí)債務(wù)置換措施將部分債務(wù)融資需求轉(zhuǎn)移至不受?chē)?guó)會(huì)債務(wù)限額約束的聯(lián)邦融資銀行（Federal Financing Bank）。四是當(dāng)前述所有措施用盡后，財(cái)政部還可以要求國(guó)會(huì)通過(guò)臨時(shí)緊急授權(quán)，允許財(cái)政部發(fā)行指定用途的不受債務(wù)上限約束的債券籌集資金。

第二階段，兩黨達(dá)成一致，債務(wù)上限提高或暫停。在臨時(shí)措施用盡之后，美國(guó)聯(lián)邦政府只能通過(guò)關(guān)閉部分聯(lián)邦政府組成機(jī)構(gòu)、停發(fā)雇員工資和福利等“關(guān)門(mén)停擺”的方式削減開(kāi)支。20世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦政府關(guān)門(mén)停擺的次數(shù)達(dá)到22次，2018年12月至2019年1月美國(guó)聯(lián)邦政府關(guān)門(mén)停擺達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的35天。此時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、民眾利益甚至政府信譽(yù)都已經(jīng)受到較大威脅，為了避免形勢(shì)繼續(xù)惡化，兩黨會(huì)在最后關(guān)頭達(dá)成一致，提高或者暫停債務(wù)上限。根據(jù)美國(guó)參議院共和黨政策委員會(huì)的數(shù)據(jù)，自二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)美國(guó)政府債務(wù)上限調(diào)整近百次（見(jiàn)附圖）。盡管兩黨圍繞債務(wù)上限的斗爭(zhēng)不斷上演，但自1939年建立政府債務(wù)總量限額管理制度以來(lái)至2022年末，美國(guó)政府債務(wù)從未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。美國(guó)財(cái)政部?jī)H在1979年出現(xiàn)短期國(guó)庫(kù)券暫時(shí)技術(shù)違約，金額僅為約1.2億美元，并未對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和美國(guó)政府信譽(yù)造成明顯打擊。這次短期國(guó)庫(kù)券違約事件的直接原因是，美國(guó)國(guó)會(huì)上調(diào)政府債務(wù)限額的時(shí)間點(diǎn)距離本息支付時(shí)間過(guò)短，財(cái)政部公共債務(wù)局（Bureau of the Public Debt）缺乏充足的時(shí)間進(jìn)行處理。Austin（2016）的評(píng)估顯示，1979年末國(guó)債收益率大幅上行是因美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，而非年初的債務(wù)違約事件。

本次美債上限問(wèn)題的影響預(yù)計(jì)不大

在美國(guó)超過(guò)80年的政府債務(wù)上限管理歷程中，雖然政府債務(wù)余額觸及上限曾導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)短時(shí)間恐慌情緒，但未對(duì)美國(guó)和全球金融市場(chǎng)造成明顯的持續(xù)性沖擊，美國(guó)國(guó)債的避險(xiǎn)屬性也未受到顯著打擊。

從歷史上看，美債上限問(wèn)題可能導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)短期波動(dòng)，但基本沒(méi)有中長(zhǎng)期影響。以導(dǎo)致美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)歷史上首次降級(jí)的2011年美債上限危機(jī)為例進(jìn)行分析。2011年5月16日，美債達(dá)到法定上限，財(cái)政部開(kāi)始采取非常規(guī)措施管理財(cái)政，以使政府可以支撐到8月2日的最后期限。根據(jù)財(cái)政部測(cè)算，8月2日之后財(cái)政部的現(xiàn)金支付能力就會(huì)面臨困難，無(wú)法再繼續(xù)維持公共服務(wù)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)，也不能按時(shí)支持養(yǎng)老金、退伍人員費(fèi)用等。數(shù)據(jù)表明，8月4日財(cái)政部需要兌付870億美元到期債券，而其現(xiàn)金余額截至7月31日僅有737億美元。即使加上到期應(yīng)收款項(xiàng)完成兌付8月4日到期債券，也難以再次籌集款項(xiàng)兌付8月15日到期債券。此后，盡管美國(guó)國(guó)會(huì)在8月2日通過(guò)了提高債務(wù)上限的法案，但標(biāo)普信用評(píng)級(jí)公司仍在8月5日晚間將美國(guó)主權(quán)債務(wù)信用評(píng)級(jí)由AAA級(jí)下調(diào)至AA+級(jí)。同日10年期美債利率大幅上行11個(gè)基點(diǎn)。在評(píng)級(jí)下調(diào)后的第一個(gè)交易日8月8日，標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)分別大幅下挫6.7%、5.5%、6.9%，均為2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后的最大單日跌幅；亞洲地區(qū)上證綜指、香港恒生指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別下跌3.8%、2.2%、2.2%；歐洲地區(qū)法國(guó)CAC40指數(shù)和德國(guó)DAX30指數(shù)分別下跌4.7%和5.1%。但各金融市場(chǎng)很快企穩(wěn)，8月底10年期美債利率較8月5日已大幅下降30個(gè)基點(diǎn)。

本次美債上限問(wèn)題對(duì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)外溢預(yù)計(jì)較小。近日，多家金融機(jī)構(gòu)表示，美國(guó)政府正走向2011年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)最高的債務(wù)危機(jī)。據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》1月27日?qǐng)?bào)道，摩根大通、高盛等機(jī)構(gòu)研究人員表示在當(dāng)前美國(guó)國(guó)會(huì)劍拔弩張的氛圍下，避免債務(wù)違約的協(xié)議可能更難達(dá)成，美國(guó)政府正面臨2011年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)最高的債務(wù)上限問(wèn)題。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫3月份敦促眾議員無(wú)條件提高聯(lián)邦債務(wù)上限，警告稱(chēng)美國(guó)債務(wù)違約將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融災(zāi)難。如債務(wù)上限談判僵局的持續(xù)時(shí)間超預(yù)期并引發(fā)美債危機(jī)，可能推高美債利率并引發(fā)中美利差倒掛程度繼續(xù)加深，并引發(fā)全球避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，增大我國(guó)跨境資金流出和匯率壓力。但總體風(fēng)險(xiǎn)外溢預(yù)計(jì)較小。原因在于，一是由兩黨政治博弈引發(fā)的美債危機(jī)會(huì)隨著政治妥協(xié)而消失，由于兩黨均無(wú)法接受美債違約的高昂成本，因此債務(wù)上限談判大概率將以?xún)牲h達(dá)成新的預(yù)算分配協(xié)議而結(jié)束，這類(lèi)短期事件只會(huì)影響少量的投機(jī)性資金流動(dòng)。二是對(duì)投資者而言，因美國(guó)政府信譽(yù)受損而導(dǎo)致的美債利率上升包含了美國(guó)政府的信用風(fēng)險(xiǎn)，與美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的美債利率上升有本質(zhì)區(qū)別，因此中美利差倒掛即使加深，對(duì)我國(guó)跨境資金外流的壓力也可能小于2022年。三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性是人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者長(zhǎng)期吸引力的根本所在。根據(jù)世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織2023年1月的預(yù)測(cè)，我國(guó)將可能是2023年全球經(jīng)濟(jì)增速放緩趨勢(shì)下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力最好的主要經(jīng)濟(jì)體之一。

1970年以來(lái)美國(guó)債務(wù)限額調(diào)整變化數(shù)據(jù)來(lái)源：路透社

總體來(lái)看，美債上限談判已經(jīng)成為美國(guó)政治的常態(tài)，且每次均以提高債務(wù)上限結(jié)束。自1939年美國(guó)建立政府債務(wù)總量限額管理制度以來(lái)從未發(fā)生美國(guó)政府債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約，因此本次美債上限問(wèn)題可能不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)外溢。但從本質(zhì)上看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美債上限問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)反映出美國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的不斷加重已成為削弱美國(guó)國(guó)債避險(xiǎn)屬性的重要因素之一，美國(guó)兩黨政治對(duì)抗的日趨嚴(yán)重也對(duì)美國(guó)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。