外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)整對(duì)外匯市場(chǎng)的影響探析

文/趙美貞 編輯/章蔓菁

宏觀審慎政策工具具有“宏觀、逆周期、防傳染”的特性，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金屬于典型的逆周期宏觀審慎政策工具。2015年以來(lái)，我國(guó)累計(jì)五次調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，有力地維護(hù)了外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。本文擬從外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的內(nèi)涵入手，探析外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)零售外匯市場(chǎng)和銀行間外匯市場(chǎng)的影響。

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的內(nèi)涵及計(jì)算方法

風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金概念源自期貨市場(chǎng)，是指交易所為維持期貨市場(chǎng)正常運(yùn)行提供資金保障，彌補(bǔ)交易所不可預(yù)見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失而設(shè)立的資金。與這一概念相類似，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是銀行為應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的虧損而計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，旨在通過(guò)價(jià)格傳導(dǎo)，抑制企業(yè)遠(yuǎn)期售匯的順周期行為。這一概念最早出現(xiàn)在2015年8月31日央行發(fā)布的《中國(guó)人民銀行關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2015〕273號(hào)）中，《通知》規(guī)定：從2015年10月15日起，開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)（含財(cái)務(wù)公司）應(yīng)繳存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%，按美元計(jì)算繳存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，非美元幣種業(yè)務(wù)折算成美元繳存，凍結(jié)期為1年，利率暫定為零。以2015年為起點(diǎn)，截至目前我國(guó)先后五次調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，有效維護(hù)了外匯市場(chǎng)和人民幣匯率的穩(wěn)定（見(jiàn)附表）。

在計(jì)算方法上，金融機(jī)構(gòu)當(dāng)月外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金繳存額＝上月代客遠(yuǎn)期售匯簽約額×外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。其中，代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)是指在未來(lái)某一時(shí)間形成客戶購(gòu)匯行為的全部人民幣對(duì)外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)。根據(jù)《中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀辦發(fā)〔2015〕203號(hào)）、《中國(guó)人民銀行關(guān)于調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策的通知》（銀發(fā)〔2017〕207號(hào)）等文件的規(guī)定，代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)主要涉及三類：一是境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展的代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)，包括客戶遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)，客戶買(mǎi)入或賣出期權(quán)業(yè)務(wù)以及包含多個(gè)期權(quán)的期權(quán)組合業(yè)務(wù)，客戶在近端不交換本金、遠(yuǎn)端換入外匯的外匯掉期和貨幣掉期業(yè)務(wù)，客戶遠(yuǎn)期購(gòu)入外匯的其他業(yè)務(wù)；二是境外金融機(jī)構(gòu)在境外與其客戶開(kāi)展的前述同類業(yè)務(wù)產(chǎn)生的在境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)平盤(pán)的頭寸；三是人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)中的遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)。

調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金對(duì)遠(yuǎn)期結(jié)售匯的影響

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是典型的價(jià)格型逆周期宏觀審慎政策工具。由于外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金上交央行后無(wú)利息，銀行會(huì)將占用的這部分資金成本直接攤?cè)氪瓦h(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的成本，最終體現(xiàn)為遠(yuǎn)期售匯的額外加點(diǎn)，進(jìn)而影響遠(yuǎn)期售匯價(jià)格，從而抑制客戶的順周期行為。遠(yuǎn)期售匯價(jià)格會(huì)隨外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的升降而同向變化，當(dāng)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)時(shí)，遠(yuǎn)期售匯的額外加點(diǎn)也將相應(yīng)增加。

調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金對(duì)遠(yuǎn)期售匯價(jià)格加點(diǎn)的影響測(cè)算。遠(yuǎn)期售匯加點(diǎn)＝在岸即期匯率中間價(jià)×1年期美元利率×風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率變化量。以最近一次外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整為例，按照中國(guó)外匯交易中心2022年9月28日公布的中間價(jià)及1年期美元隱含利率測(cè)算，遠(yuǎn)期售匯加點(diǎn)=7.1107×4.2500%×20%=0.0604，即遠(yuǎn)期售匯加點(diǎn)604個(gè)點(diǎn)。實(shí)踐中，各家銀行在成本的測(cè)算上會(huì)略有不同，選取的美元利率也不盡相同，測(cè)算過(guò)程也更為復(fù)雜。在這個(gè)例子中，如果以1年期倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）來(lái)測(cè)算，遠(yuǎn)期售匯加點(diǎn)=7.1107×4.7760%×20%=0.0679，即遠(yuǎn)期售匯加點(diǎn)679點(diǎn)。進(jìn)一步看，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下，美元拆借利率將不斷上行，遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的成本（即遠(yuǎn)期售匯加點(diǎn)）也將繼續(xù)上升?；仡?015年以來(lái)五次外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整，以調(diào)整生效當(dāng)日的在岸即期匯率中間價(jià)、1年期Libor為計(jì)算基準(zhǔn)，大致計(jì)算外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金因素導(dǎo)致的遠(yuǎn)期售匯價(jià)格變化（見(jiàn)附表），可以發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的調(diào)升均帶來(lái)了遠(yuǎn)期售匯價(jià)格的上升，但由于不同時(shí)點(diǎn)匯率中間價(jià)、美元利率的差異，所導(dǎo)致的價(jià)格變化幅度不盡相同。

歷次遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率政策調(diào)整

調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金對(duì)銀行間市場(chǎng)的影響

一是影響銀行間市場(chǎng)即期售匯交易量。銀行與客戶簽訂遠(yuǎn)期售匯合約后，會(huì)在銀行間市場(chǎng)買(mǎi)入等額的即期外幣，同時(shí)在市場(chǎng)上做一筆即期賣出和遠(yuǎn)期買(mǎi)入外幣的掉期（下稱“S/B掉期”），以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口。根據(jù)上文分析可知，如果外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)，遠(yuǎn)期售匯額外加點(diǎn)會(huì)增加，由此帶來(lái)的遠(yuǎn)期售匯價(jià)格上升將抑制企業(yè)需求，在導(dǎo)致銀行代客遠(yuǎn)期售匯市場(chǎng)交易縮量的同時(shí)，銀行間市場(chǎng)即期售匯交易量也會(huì)下降，有助于平衡即期外匯市場(chǎng)的供需。

二是影響掉期市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)交易量。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率主要通過(guò)遠(yuǎn)期售匯與即期、掉期的跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)影響掉期點(diǎn)。當(dāng)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)時(shí)，銀行遠(yuǎn)期售匯的價(jià)格上漲將導(dǎo)致遠(yuǎn)期售匯的需求減少，進(jìn)而導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)即期買(mǎi)盤(pán)的減少和S/B掉期交易量的減少，促使掉期點(diǎn)下行。而外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率對(duì)期權(quán)交易量的影響主要體現(xiàn)在期權(quán)及其組合對(duì)代客遠(yuǎn)期售匯交易的替代效應(yīng)。根據(jù)2018年8月10日《中國(guó)人民銀行關(guān)于外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金相關(guān)問(wèn)題的政策問(wèn)答》的規(guī)定，期權(quán)和期權(quán)組合按名義本金（期權(quán)組合采用名義本金最高的單筆期權(quán)）的二分之一作為應(yīng)繳存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算和繳存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。當(dāng)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)時(shí)，由于期權(quán)和期權(quán)組合需繳存的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金相對(duì)遠(yuǎn)期售匯較少，企業(yè)可以通過(guò)綜合套保成本相對(duì)較低的期權(quán)組合來(lái)代替原遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)進(jìn)行匯率避險(xiǎn)，此時(shí)期權(quán)交易將在一定程度上替代遠(yuǎn)期售匯交易，從而帶來(lái)銀行間市場(chǎng)期權(quán)交易量的放大。

總的來(lái)看，作為一類宏觀審慎管理工具，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率具有較強(qiáng)的信號(hào)影響和預(yù)期影響。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的上調(diào)有助于抑制市場(chǎng)主體的順周期行為，通過(guò)影響遠(yuǎn)期售匯加點(diǎn)，進(jìn)而影響遠(yuǎn)期售匯、即期售匯、掉期以及市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)恢復(fù)至均衡。但應(yīng)該注意的是，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)人民幣匯率的影響更多是在短期，中長(zhǎng)期匯率走勢(shì)仍取決于經(jīng)濟(jì)基本面和美元指數(shù)變化、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策等市場(chǎng)外圍因素。