黃金礦業(yè)企業(yè)估值方法探析

崔晨

摘要：隨著國(guó)際金價(jià)波動(dòng)率持續(xù)走高，資本市場(chǎng)對(duì)黃金礦業(yè)的關(guān)注度持續(xù)提升，黃金礦業(yè)企業(yè)兼并重組案例明顯增多，對(duì)黃金礦業(yè)企業(yè)的估值研究在投資實(shí)務(wù)中愈發(fā)重要。從資源屬性、生產(chǎn)期限、資本支出、環(huán)保安全等方面分析了黃金礦業(yè)企業(yè)估值特殊性，并總結(jié)了估值方法及其適用性。以某黃金公司的估值案例為依托，采用儲(chǔ)量法、市盈率法、可比交易法、收益法等不同估值方法進(jìn)行綜合分析，最終給出合理估值范圍，以期對(duì)黃金礦業(yè)企業(yè)估值實(shí)踐有所啟發(fā)。

關(guān)鍵詞：黃金礦業(yè)企業(yè)；估值方法；市盈率法；可比交易法；收益法

中圖分類號(hào)：TD-9 文章編號(hào)：1001-1277（2023）07-0067-03

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Adoi：10.11792/hj20230710

近年來，黃金礦業(yè)企業(yè)間的重組并購(gòu)十分活躍。重組并購(gòu)有助于黃金礦業(yè)企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，有助于提升黃金礦業(yè)企業(yè)的地質(zhì)勘探、采選冶煉能力，有助于提升綜合經(jīng)營(yíng)水平。此外，重組并購(gòu)是中國(guó)黃金產(chǎn)業(yè)提升行業(yè)集中度，走向有序良性發(fā)展的必由之路。由于黃金礦業(yè)企業(yè)的特殊性，對(duì)黃金礦業(yè)領(lǐng)域標(biāo)的估值難度天然較大。2020年，受社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)等各類風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，全球經(jīng)濟(jì)迅速下滑，國(guó)際金價(jià)的波動(dòng)性加大。隨著國(guó)際金價(jià)波動(dòng)率持續(xù)走高，對(duì)黃金礦業(yè)企業(yè)估值的難度顯著提升。所以，有針對(duì)性地探討黃金礦業(yè)企業(yè)的估值問題具有重要實(shí)際意義。本文分析了黃金礦業(yè)企業(yè)估值特殊性及估值方法，并以某黃金公司為例，進(jìn)行了不同估值方法綜合分析，確定合理估值范圍，以期為黃金礦業(yè)企業(yè)估值提供參考。

1 黃金礦業(yè)企業(yè)估值特殊性

黃金是重要的礦產(chǎn)資源，也是一種貴金屬，可以作為天然貨幣。因特殊性使其不僅可以作為金融產(chǎn)品，也可以作為商品進(jìn)行交易，同時(shí)具備抗通脹和避險(xiǎn)功能［1］。這就決定了黃金行業(yè)與其他行業(yè)價(jià)值評(píng)估體系具有差異性［2］，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1）礦產(chǎn)資源的不可再生性。礦業(yè)企業(yè)以開采礦產(chǎn)資源為主，而礦產(chǎn)資源作為自然資源，具有稀缺、不可再生的特點(diǎn)。為擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，礦業(yè)企業(yè)一方面需要開發(fā)更多礦產(chǎn)資源，包括貧礦、伴生礦等；另一方面，則需要通過更新采礦設(shè)備、提升選礦水平等提高生產(chǎn)能力。此外，資源保護(hù)政策如權(quán)益金等也會(huì)影響黃金礦業(yè)企業(yè)估值水平。

2）開采期限的有限性。礦產(chǎn)資源一旦被開采，在一定時(shí)效內(nèi)都無法再次開采；也就是說，當(dāng)?shù)V業(yè)企業(yè)開采時(shí)，這座礦山的礦產(chǎn)儲(chǔ)量決定了開采所需花費(fèi)的時(shí)間。礦產(chǎn)儲(chǔ)量越多，開采時(shí)間越長(zhǎng)。普通工業(yè)企業(yè)大部分都可以通過采購(gòu)來獲得工業(yè)用料，而礦業(yè)企業(yè)的原料需要自產(chǎn)，且自產(chǎn)原料會(huì)面臨最大開采量問題，達(dá)到礦山的最大開采量后，該企業(yè)便會(huì)因無礦可采導(dǎo)致減產(chǎn)、停產(chǎn)甚至停止運(yùn)營(yíng)。

3）資本支出的持續(xù)性。普通工業(yè)企業(yè)在開始生產(chǎn)后，一般不需要為購(gòu)買設(shè)備、擴(kuò)展規(guī)模而不間斷地增加投資，但礦業(yè)企業(yè)會(huì)面臨需要增加投資的問題。因?yàn)榭砷_采的礦產(chǎn)隨著開采的進(jìn)行越來越少，這是關(guān)乎礦業(yè)企業(yè)能否可持續(xù)發(fā)展的大問題。礦業(yè)企業(yè)一般在開采前都會(huì)確定經(jīng)濟(jì)開采量，同時(shí)持續(xù)不斷勘探以使儲(chǔ)采比大于1。為了實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，礦業(yè)企業(yè)需要持續(xù)進(jìn)行資本支出以勘探到更多礦產(chǎn)資源。

4）環(huán)保安全的支出剛性。礦產(chǎn)資源的開采總是伴隨著環(huán)境污染，一方面，礦產(chǎn)資源開采會(huì)對(duì)地表造成改變甚至破壞；另一方面，在開采中由于使用化學(xué)藥劑也會(huì)造成水、土壤污染等環(huán)境問題。因此，礦業(yè)企業(yè)在開采礦產(chǎn)投入的基礎(chǔ)上，也需要兼顧環(huán)保方面的投資［3］。

2 黃金礦業(yè)企業(yè)估值方法

黃金礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有特殊性，在選擇不同估值方法時(shí)，需要重點(diǎn)考慮特殊性對(duì)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的影響，從而選擇最適合的估值方法，并進(jìn)行參數(shù)修正，提高估值合理性。從行業(yè)特性出發(fā)，黃金資源類企業(yè)價(jià)值形成的最根本在于其礦業(yè)權(quán)，黃金礦業(yè)企業(yè)實(shí)際是將黃金礦業(yè)權(quán)逐步變現(xiàn)獲利的組織，而有效的企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理可以將變現(xiàn)成本最小化，并通過高效管理及品牌等附加值在變現(xiàn)過程中提升收益。礦業(yè)權(quán)要素主要包括礦產(chǎn)服務(wù)年限、礦產(chǎn)儲(chǔ)量、可供開采量、礦產(chǎn)品質(zhì)等，因此合適的評(píng)估方式應(yīng)該充分考慮礦業(yè)權(quán)的構(gòu)成要素，并結(jié)合管理對(duì)礦業(yè)權(quán)的價(jià)值附加或價(jià)值損耗，最終以貨幣估值形式，加諸企業(yè)的價(jià)值總量，統(tǒng)一到公司價(jià)值的折現(xiàn)模型中［4］。

2.1 不同開發(fā)階段的估值方法

黃金礦業(yè)企業(yè)項(xiàng)目開發(fā)一般分為5個(gè)階段：勘探階段、設(shè)計(jì)階段、基建階段、開采階段和閉坑階段。如何選擇估值方法，需要綜合考慮項(xiàng)目所處的階段，因?yàn)槊恳粋€(gè)階段適用的估值方法并不相同。在勘探階段和設(shè)計(jì)階段，一般選擇成本法和市場(chǎng)法，市場(chǎng)法主要作為項(xiàng)目的對(duì)比分析來使用；在設(shè)計(jì)階段，如果儲(chǔ)量情況已核實(shí)、開采方案明確，可以考慮采用收益法。對(duì)于處于基建階段和開采階段的項(xiàng)目，估值方法主要采用收益法，并可以通過市場(chǎng)法來佐證估值結(jié)果。閉坑階段，項(xiàng)目的主要任務(wù)是生態(tài)環(huán)境修復(fù)、采空區(qū)回填、露天邊坡治理等，較少會(huì)出現(xiàn)并購(gòu)行為，本文暫不考慮。

2.2 其他常用估值方法

由于投資者比較看重黃金礦業(yè)企業(yè)的高成長(zhǎng)速度和高凈利潤(rùn)，用盈利性指標(biāo)和凈利潤(rùn)作為估值依據(jù)較常見，通常市場(chǎng)上的估值方法為市盈率倍數(shù)法和市盈率增長(zhǎng)法。此外，現(xiàn)金流折現(xiàn)法也是并購(gòu)應(yīng)用范圍最廣的方法之一，一般用于上市公司并購(gòu)黃金礦業(yè)企業(yè)。采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值時(shí)，需要考慮權(quán)益金的影響［5］。黃金礦業(yè)企業(yè)實(shí)際并購(gòu)時(shí)，還會(huì)參考可比交易案例的估值水平及估值倍數(shù)。此外，行業(yè)通用的儲(chǔ)量法估值時(shí)，通常忽略了不同品位、不同開采條件礦產(chǎn)資源的價(jià)值差異，在市場(chǎng)情緒較高時(shí)傾向于高估企業(yè)價(jià)值。

3 案例分析

3.1 企業(yè)概況

某黃金公司為省地礦局控股的黃金生產(chǎn)企業(yè)，在產(chǎn)5座金礦。截至2018年末，探明金金屬儲(chǔ)量400 t，金金屬保有儲(chǔ)量約268 t，年產(chǎn)礦產(chǎn)金約8 t，總資產(chǎn)120億元，凈資產(chǎn)28億元，凈利潤(rùn)2.1億元，在黃金生產(chǎn)行業(yè)排前十位。該黃金公司所屬金礦具有礦產(chǎn)品位高、資源儲(chǔ)量大的特點(diǎn)，找礦前景良好，服務(wù)年限約30 a；財(cái)務(wù)狀況整體表現(xiàn)較為優(yōu)異，具有穩(wěn)定的盈利能力，平均增速快，信用水平高，償債能力優(yōu)秀。公司為發(fā)債企業(yè)，經(jīng)中誠(chéng)信評(píng)級(jí)，主體評(píng)級(jí)AA，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA，跟蹤評(píng)級(jí)均為AA。

3.2 礦產(chǎn)資源量

根據(jù)該黃金公司資源儲(chǔ)量統(tǒng)計(jì)結(jié)果，截至2018年12月31日，礦區(qū)主要保有資源儲(chǔ)量如下：

1）Au保有資源儲(chǔ)量共計(jì)礦石量8 591萬t，金金屬量234.94 t，平均品位2.74 g/t。其中，氧化礦礦石量2 301萬t，金金屬量56.25 t，平均品位2.46 g/t；原生礦礦石量6 290萬t，金金屬量178.69 t，平均品位2.84 g/t。

2）Ag保有資源儲(chǔ)量（伴生）金屬量5 892 t，平均品位41 g/t。其中，氧化礦金屬量2 088 t，平均品位54 g/t；原生礦金屬量3 804 t，平均品位34 g/t。

3.3 估值分析

結(jié)合黃金礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特殊性分析，采用儲(chǔ)量法、市盈率法、可比交易法、收益法綜合分析的估值方式。

3.3.1 儲(chǔ)量法

因?yàn)辄S金礦業(yè)企業(yè)的價(jià)值與其金金屬保有儲(chǔ)量有直接關(guān)系，故選用市值除以金金屬保有儲(chǔ)量來對(duì)非上市黃金礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行估值。目前，中國(guó)主要的黃金礦業(yè)企業(yè)市值、金金屬保有儲(chǔ)量如表1所示。

根據(jù)該黃金公司2018年全年生產(chǎn)作業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)，截至2018年底，其金金屬保有儲(chǔ)量約為268 t。取行業(yè)市值/金金屬保有儲(chǔ)量中值0.777億元/t，同時(shí)考慮到該黃金公司為非上市企業(yè)，給予20 %的流動(dòng)性折扣，則應(yīng)用此估值法，該黃金公司估值約為166億元。由于同行業(yè)企業(yè)除金金屬外，往往還有其他不同的礦產(chǎn)資源組合，所以以同行業(yè)中值計(jì)算的估值結(jié)果存在一定程度的偏離。

3.3.2 市盈率法

該黃金公司2018年凈利潤(rùn)約為2.1億元，通過參考可比黃金礦業(yè)企業(yè)的靜態(tài)市盈率倍數(shù)中值（42.37），估算該黃金公司2018年凈利潤(rùn)2.1億元對(duì)應(yīng)的市值為88.98億元，考慮20 %的流動(dòng)性折扣，則估值為71.18億元?？杀赛S金礦業(yè)企業(yè)2018年靜態(tài)市盈率倍數(shù)如表2所示。

3.3.3 可比交易法

市場(chǎng)上收購(gòu)黃金資產(chǎn)的案例大部分為大股東資產(chǎn)注入，市場(chǎng)化收購(gòu)案例不多。在可比案例中，計(jì)算出每噸黃金資源儲(chǔ)量所對(duì)應(yīng)的收購(gòu)對(duì)價(jià)，并以此作為參照值進(jìn)行估計(jì)。截至2018年底，該黃金公司金金屬保有儲(chǔ)量約為268? t，按照收購(gòu)價(jià)格/金金屬保有儲(chǔ)量中值0.27億元/t計(jì)算，估值約為77.72億元。黃金行業(yè)可比交易案例如表3所示。

3.3.4 收益法

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回測(cè)，估值時(shí)點(diǎn)前10年平均金價(jià)為290元/t，在金價(jià)保持290元/t的基礎(chǔ)假設(shè)下，采用收益法估算企業(yè)股東的權(quán)益價(jià)值。不考慮該黃金公司未支付權(quán)益金的情況下，估值結(jié)果為87.16億元；考慮支付權(quán)益金影響后，估值結(jié)果為80.46億元，權(quán)益金的影響約7億元左右。

綜合參考儲(chǔ)量法、市盈率法、可比交易法、收益法估值結(jié)果，該黃金公司合理估值為71.18～80.46億元。

4 結(jié) 語

根據(jù)價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展趨勢(shì)，關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的原理已經(jīng)形成共識(shí)，而對(duì)于價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用主要集中在針對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有不確定性的特點(diǎn)，進(jìn)行個(gè)性化的研究分析。黃金礦業(yè)企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)涉及影響因素較多，采用不同估值方法測(cè)算的結(jié)果往往可能出現(xiàn)較大的差異，因此進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)需綜合考慮企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，科學(xué)、合理地選擇估值方法。而在估值方法的運(yùn)用中，進(jìn)行評(píng)估參數(shù)的修正尤為重要，成為價(jià)值評(píng)估的核心內(nèi)容。黃金礦業(yè)企業(yè)估值方法研究有利于黃金行業(yè)估值能力的提升，促進(jìn)中國(guó)黃金行業(yè)的進(jìn)步，提升中國(guó)黃金礦業(yè)企業(yè)的國(guó)際地位。

［參 考 文 獻(xiàn)］

［1］劉賢祥.經(jīng)濟(jì)周期下黃金價(jià)格相關(guān)性研究［J］.黃金，2022，43（6）：1-6.

［2］楊棋.并購(gòu)海外礦山在技術(shù)盡職調(diào)查階段的項(xiàng)目估值及風(fēng)險(xiǎn)揭示［J］.世界有色金屬，2019（2）：235-236.

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［4］孫濤，喻萬強(qiáng)，王治華，等.紫金礦業(yè)成功競(jìng)購(gòu)圭亞那金田的經(jīng)驗(yàn)與啟示［J］.中國(guó)礦業(yè)，2022，31（5）：42-47.

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Analysis of valuation methods for gold mining enterprises

Cui Chen

（China National Gold Group Asset Management Co.，Ltd.）

Abstract：As the volatility of the international gold price continues to rise，the attention of the capital market to the gold mining industry continues to increase，and the merger and reorganization cases among the gold mining enterprises increase significantly.The research on the valuation of gold mining enterprises is becoming more and more important in the investment practice.At the same time，the gold mining enterprises have their particularity in the aspects of resource attribute，production period，capital expenditure，environmental protection and safety，which determines its certain differences from other industry valuation systems.Based on the valuation case of a gold company，the paper makes an in-depth analysis of the principles and methods of the valuation system of gold mining enterprises，with a view to enlightening the valuation practice of gold mining enterprises.

Keywords：gold mining enterprise;valuation method;price-to-earnings ratio method;comparable transaction method;income approach method

收稿日期：2023-01-03; 修回日期：2023-04-28

作者簡(jiǎn)介：崔 晨（1987—），男，高級(jí)會(huì)計(jì)師，碩士，從事管理會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理、資本運(yùn)作、戰(zhàn)略規(guī)劃、投資管理等工作；E-mail：cuic@chinagoldgroup.com