金融信貸渠道如何影響利率下調(diào)的政策效應(yīng)?
——基于混頻數(shù)據(jù)模型的經(jīng)濟周期階段劃分

金春雨,劉鵬宇

1.吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟研究中心,吉林 長春 130012 2.吉林大學(xué) 商學(xué)與管理學(xué)院,吉林 長春 130012

在新冠病毒感染疫情防控長期持續(xù)的情況下,世界各國都面臨GDP增速放緩、市場信心萎靡和經(jīng)濟衰退風(fēng)險等問題,經(jīng)濟發(fā)展的環(huán)境風(fēng)險、不確定性與嚴(yán)峻性已引起全社會的高度重視。為應(yīng)對疫情對經(jīng)濟造成的沖擊,英、美等主要經(jīng)濟體在疫情初期采取長期低利率政策,但經(jīng)濟未得到良好恢復(fù),反而導(dǎo)致了高通貨膨脹率,陷入了刺激經(jīng)濟與抑制通脹的兩難局面。目前,美國采取加息以應(yīng)對高企的通貨膨脹率。中國在疫情初期采取“精準(zhǔn)滴灌”的穩(wěn)健型貨幣政策,實現(xiàn)了經(jīng)濟維穩(wěn)。然而受俄烏戰(zhàn)爭和美聯(lián)儲加息等國際事件以及國內(nèi)疫情反復(fù)的影響,中國經(jīng)濟下行風(fēng)險壓力再度加大。2021 年初以來,中國經(jīng)濟增速不斷下滑,私人消費“斷崖式”萎縮,尤其是作為“支柱性產(chǎn)業(yè)”的房地產(chǎn)業(yè)面臨資金鏈緊張引發(fā)的債務(wù)違約風(fēng)險、交付風(fēng)險和信用風(fēng)險。為了應(yīng)對這一局面,2022年5月24日,國務(wù)院以穩(wěn)經(jīng)濟為目標(biāo)印發(fā)了一攬子政策措施,規(guī)定貨幣金融政策要實現(xiàn)擴大信貸投放和引導(dǎo)實際貸款利率穩(wěn)中有降,這一政策導(dǎo)向已體現(xiàn)在既有措施中。新冠病毒感染疫情以來中國貸款市場報價利率(LPR)經(jīng)歷了三輪下調(diào),2019年12月—2022年8月的1年期LPR和5年期LPR均共計下調(diào)50個基點。

中國的融資模式以金融機構(gòu)放貸的間接融資為主,學(xué)術(shù)界的眾多研究表明,信貸是利率變化影響宏觀經(jīng)濟和金融市場的重要傳導(dǎo)渠道,且具有明顯的順周期性,因此,本文將樣本劃分為經(jīng)濟收縮期和經(jīng)濟擴張期分別考察金融信貸渠道在利率下調(diào)傳導(dǎo)機制中的作用。英、美主要發(fā)達經(jīng)濟體使用長期寬松利率政策的后果有兩點引發(fā)關(guān)注。其一是對經(jīng)濟的刺激效果不夠理想,只能解一時之危,卻留下了高通脹的后遺癥,長期無法真正改善經(jīng)濟形勢;其二是疫情初期主要發(fā)達經(jīng)濟體采用寬松利率政策導(dǎo)致流動性充裕,資產(chǎn)價格偏離基本面,資產(chǎn)價格大幅震蕩使得金融市場風(fēng)險加劇。因此,本文借鑒英、美等主要經(jīng)濟體在新冠病毒感染疫情初期采用寬松利率政策的歷史經(jīng)驗,探究在經(jīng)濟擴張期和經(jīng)濟收縮期內(nèi)利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的影響以及金融信貸渠道在該傳導(dǎo)機制中的作用差異,其中,資產(chǎn)價格從外匯市場、房地產(chǎn)市場、股票市場和債券市場四方面進行考量。

一、文獻綜述與理論基礎(chǔ)

(一)經(jīng)濟周期與信貸規(guī)模的關(guān)聯(lián)性

學(xué)術(shù)界關(guān)于經(jīng)濟周期對信貸規(guī)模影響的理論和實證研究的主流觀點認(rèn)為信貸變化具有順周期性。Fisher[1]的債務(wù)—通貨緊縮理論最先指出,信貸市場的活動不僅是對經(jīng)濟周期的被動反映,且本身就是經(jīng)濟周期變化的重要因素,并將“大蕭條”的嚴(yán)重程度部分歸因于過度負(fù)債和20世紀(jì)30年代初與通貨緊縮有關(guān)的金融危機。Minsky[2]13-39提出的“金融脆弱性理論”認(rèn)為,經(jīng)濟擴張期內(nèi)金融機構(gòu)與企業(yè)對經(jīng)濟持有樂觀預(yù)期,為了追求高收益,金融機構(gòu)和企業(yè)均存在擴張信貸的沖動,其中金融機構(gòu)的風(fēng)險厭惡程度減弱,傾向于放寬信貸約束以擴大放貸規(guī)模,企業(yè)對負(fù)債率的容忍度增加,傾向于調(diào)高信貸融資的債務(wù)比例。隨著企業(yè)負(fù)債的累積,信貸風(fēng)險不斷攀升,當(dāng)經(jīng)濟步入下行階段,無法償還高額債務(wù)的企業(yè)將反過來引起金融機構(gòu)的經(jīng)營狀況惡化。不良貸款率的上升和經(jīng)濟的下行趨勢將引起金融部門的“惜貸”情緒加重,銀行放貸和企業(yè)借貸行為更加謹(jǐn)慎,進而導(dǎo)致信貸規(guī)模收縮。事實上,這也是中國在經(jīng)濟收縮期內(nèi),利率下調(diào)無法有效刺激信貸擴張的重要原因。在亞洲金融危機時期和經(jīng)濟新常態(tài)時期,國內(nèi)都存在銀行惜貸使得企業(yè)融資受限的現(xiàn)象[2-3]。Bernanke等[4]以美國經(jīng)濟作為研究對象,發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟衰退后經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢的重要原因是企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重和銀行體系資本不足。Craig等[5]對20世紀(jì)90年代的大規(guī)模銀行合并進行調(diào)查研究,并利用銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)從經(jīng)濟周期的角度分析銀行貸款的創(chuàng)造、破壞和再分配,發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟擴張期間的貸款創(chuàng)造量更高,經(jīng)濟衰退期間的貸款破壞量更高。

(二)信貸渠道在利率沖擊對宏觀經(jīng)濟傳導(dǎo)機制中的作用

學(xué)術(shù)界的大量文獻將信貸渠道視為貨幣政策影響實體經(jīng)濟的重要傳導(dǎo)渠道,信貸市場既被視為貨幣政策變化傳導(dǎo)效應(yīng)的加速器,又被視為商業(yè)周期中非貨幣效應(yīng)的獨立來源[6]。最初未考慮金融摩擦的新古典宏觀經(jīng)濟模型認(rèn)為銀行在資本所有者和最終用戶之間扮演著無關(guān)緊要的中介角色[7-8],并假定信貸市場完全有效,資本流向最具生產(chǎn)力的用途,貨幣政策僅通過資本成本渠道影響實體經(jīng)濟活動[9]。然而,現(xiàn)實中信貸市場摩擦的存在可能導(dǎo)致大蕭條和次貸危機等嚴(yán)重的經(jīng)濟問題[1],Bernanke等[10]考慮了金融摩擦,發(fā)現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)模型中引入信貸市場摩擦有助于提高模型對周期性波動的解釋能力,并將信貸渠道納入貨幣政策的傳導(dǎo)機制,認(rèn)為貨幣政策會影響借貸公司的外部融資成本以及借貸機構(gòu)的風(fēng)險容忍度和風(fēng)險感知。其基于動態(tài)一般均衡模型從定性和定量的角度考察了信貸市場摩擦在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用,發(fā)現(xiàn)信貸市場的內(nèi)生發(fā)展具有放大和傳播利率變化對宏觀經(jīng)濟沖擊的“金融加速器”作用。金融加速器的作用主要源于外在融資溢價的變化,即隨著利率下調(diào)刺激信貸擴張,企業(yè)投資增加,促使資產(chǎn)價格上漲,進而提高企業(yè)凈值,改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況,壓低企業(yè)的外在融資溢價,從而進一步刺激企業(yè)信貸擴張,形成由利率下調(diào)引起的“信貸擴張→投資擴張→資產(chǎn)價格上漲→資產(chǎn)負(fù)債表狀況改善→外在融資成本溢價降低→信貸擴張”的乘數(shù)效應(yīng),進而放大利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟的提振作用。

(三)信貸渠道在利率沖擊對資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制中的作用

利率下調(diào)作為一個重要的寬松性貨幣政策,成為各國政府在經(jīng)濟下行時刺激經(jīng)濟的常用手段,然而寬松性貨幣政策能夠使貨幣流動性更加充裕,進而可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格快速攀升,偏離經(jīng)濟基本面,造成資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生和膨脹。Brunnermeier等[11]493-562梳理了過去400年的資產(chǎn)價格泡沫歷史,發(fā)現(xiàn)歷次資產(chǎn)價格泡沫均發(fā)生于寬松性貨幣政策時期。

利率下調(diào)時期尤為需要關(guān)注信貸擴張引起的資產(chǎn)價格攀升。利率下調(diào)是刺激信貸擴張的重要手段,而學(xué)術(shù)界長期以來的研究結(jié)果表明,信貸擴張是資產(chǎn)價格攀升的重要因素[12-13]。Veblen[14]133-176最早得出了貸款與資產(chǎn)價格之間具有相互促進作用的研究結(jié)論,這也是信貸驅(qū)動型泡沫產(chǎn)生的重要原因[12-15]。Minsky[16]191-193提出了“明斯基模型”,將資產(chǎn)價格泡沫動態(tài)劃分為替代、繁榮、狂喜、變現(xiàn)和恐慌五個階段,其中繁榮階段的主要特征是低波動性、信貸擴張和投資增加。Mishkin[12-13]指出信貸與資產(chǎn)價格的正循環(huán)會導(dǎo)致資產(chǎn)價格不斷攀升,形成信貸驅(qū)動型泡沫(credit-driven bubble)。

需要對信貸擴張導(dǎo)致的資產(chǎn)價格上漲尤為關(guān)注的原因在于,信貸擴張導(dǎo)致的資產(chǎn)價格攀升不僅存在滋生資產(chǎn)價格泡沫的可能,且相比其他類型的資產(chǎn)泡沫,信貸驅(qū)動型資產(chǎn)價格泡沫的破滅對經(jīng)濟危害更大且難以清理其后遺的影響,因此政府對信貸驅(qū)動的資產(chǎn)價格攀升需要格外重視,次貸危機正是信貸驅(qū)動型資產(chǎn)價格泡沫破滅對經(jīng)濟造成重大危害的典例[11,17]。Jordà等[18]對 17 個發(fā)達國家信貸繁榮和資產(chǎn)價格繁榮之間關(guān)系的經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn),杠桿泡沫比非理性繁榮型泡沫等其他類型的泡沫對宏觀經(jīng)濟的危害更大。Brunnermeier等[11]493-562通過梳理資產(chǎn)價格泡沫的歷史發(fā)現(xiàn)信貸驅(qū)動型泡沫破滅會對實體經(jīng)濟造成嚴(yán)重打擊,且金融機構(gòu)破產(chǎn)會對實體經(jīng)濟部門造成嚴(yán)重的負(fù)外部性影響。Jordà等[19-20]認(rèn)為信貸的快速擴張與金融危機的可能性升高有關(guān)。

二、經(jīng)濟周期測算與分析

(一)模型構(gòu)建、變量選取與數(shù)據(jù)處理

1.混頻馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移動態(tài)因子模型構(gòu)建

既有研究方法通常從兩個方面刻畫經(jīng)濟周期變化:其一是從多個經(jīng)濟指標(biāo)中綜合提取經(jīng)濟周期的變化,其二是以區(qū)制狀態(tài)為切入點考察經(jīng)濟周期在不同階段體現(xiàn)出的不同特性[21]。Diebold等[22]首先提出了一個統(tǒng)一的模型,從一組經(jīng)濟指標(biāo)中捕捉這兩個經(jīng)濟周期的特征。具體而言,首先通過線性一致指標(biāo)方法捕捉各經(jīng)濟指標(biāo)之間的共同運動趨勢,進而采用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移設(shè)定對兩個經(jīng)濟周期的區(qū)制進行建模。通過結(jié)合使用一致指標(biāo)方法和馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移設(shè)定,Chauvet等[23-24]提出了用以同時捕捉經(jīng)濟動態(tài)和區(qū)制變化的各種不同版本的統(tǒng)計模型。傳統(tǒng)馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移動態(tài)因子(MS-DFM)模型的缺點是僅使用單一頻率的數(shù)據(jù),然而在實際中能夠用于推斷經(jīng)濟周期狀態(tài)的指標(biāo)包括季度和月度等不同頻率的數(shù)據(jù)。因此,本文借鑒Camacho等[25]的方法,采用混頻的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移動態(tài)因子(MF-MS-DFM)模型進行中國經(jīng)濟周期的測算。

MF-MS-DFM模型的構(gòu)建分為共性因子的提取和馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移設(shè)定兩部分。在共性因子提取方面,將能夠與整體經(jīng)濟狀況同時變化的N個經(jīng)濟指標(biāo)構(gòu)成的向量xt=(x1.t,…,xN,t)′分解為兩個分量的和,第一個分量是由能夠反映各經(jīng)濟指標(biāo)共同運動趨勢的l個不可觀測因子構(gòu)成的向量ft=(f1.t,…,fl,t)′,第二個分量為表示各變量特異性運動的N×1維時間序列向量εt,具體表示如下:

xt=Λft+εt

(1)

其中,Λ為N×l維因子載荷矩陣。

假設(shè)共性因子ft的動態(tài)變化由一個不可觀測的狀態(tài)變量st控制,進而導(dǎo)致經(jīng)濟周期不同階段的存在,設(shè)定st=0和st=1兩個取值分別表示經(jīng)濟周期在第t期處于擴張和收縮狀態(tài)。假設(shè)狀態(tài)變量按照不可約的兩狀態(tài)馬爾可夫鏈演化,其轉(zhuǎn)移概率定義為

p(st=j|st-1=i,st-2=h,…,It-1)=

p(st=j|st-1=i)=pij

(2)

其中,i和j取值為0或1,It為直至第t期的信息集{x1,…,xt}。設(shè)共性因子ft為具有區(qū)制性截距的自回歸過程

ft=βst+θ1ft-1+…+θmft-m+αt

(3)

其中,αt是方差為Γα的白噪聲過程且獨立于st。設(shè)特異誤差εt=(ε1,t,…,εN,t)′的每個元素εi,t遵循mi階的自回歸過程

εi,t=φi,1εi,t-1+…+φi,miεi,t-mi+ζi,t

(4)

εt=γ1εt+…+γMεt-M+ζt

(5)

采用共性因子代表總體經(jīng)濟活動,假設(shè)所有指標(biāo)都是可觀測的,每個月都對季度指標(biāo)進行抽樣,則馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移動態(tài)因子模型可以通過狀態(tài)空間模型表示為

xt=Hht+φt,ht=Fht-1+Mst+?t

(6)

φt～N(0,R),?t～N(0,Q)

(7)

由于本文采用的數(shù)據(jù)為月度與季度的混頻數(shù)據(jù),因此,每三個月的結(jié)果出現(xiàn)一次的季度指標(biāo)存在缺失數(shù)據(jù)。Mariano等[26]從一個分布與模型參數(shù)獨立的隨機變量中提取的隨機數(shù)來填補缺失的觀測值,隨后對量測方程進行修正以使Kalman濾波器略過隨機數(shù),研究結(jié)果表明,該處理方法能夠使得狀態(tài)空間方程組在線性環(huán)境且缺少數(shù)據(jù)的情況下仍然有效。本文參考Camacho等[25]的研究,將該方法應(yīng)用于馬爾可夫交換模型,考察在第t次觀測中缺失數(shù)據(jù)的月指標(biāo)xN,t。設(shè)ρ為包含所有未知模型參數(shù)的向量。定義變量

(8)

其中,zt為分布與ρ和st無關(guān)的隨機變量,記f(zt;?)為zt依賴參數(shù)向量?的密度函數(shù)。

記Rii為xt第i個元素的方差,Hi為矩陣H的第i行,矩陣H的列數(shù)為κ,01κ為由κ個0構(gòu)成的行向量。則量測方程可以通過如下表達式進行替換:

(9)

2.變量選取與數(shù)據(jù)處理

在經(jīng)濟周期測算的指標(biāo)選取方面,本文參考易志高等[27]的研究,采用宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、工業(yè)增加值同比增速、同比生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)和同比消費者物價指數(shù)(CPI)四個月度指標(biāo)作為反映中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r的變量,并納入GDP同比增速的季度指標(biāo)以提高經(jīng)濟周期測度的準(zhǔn)確性?？紤]到本文實證分析所使用樣本數(shù)據(jù)的可獲得性,將時間范圍設(shè)定為1996年1月—2022年6月,數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。

(二)經(jīng)濟周期測算結(jié)果與分析

本文基于MF-MS-DCM模型對1996年1月—2022年6月的經(jīng)濟收縮區(qū)制濾子概率進行測算,概率值越高,經(jīng)濟處于收縮態(tài)勢的可能性越大。在判別法的選擇上,本文借鑒Chauvet等[28]的研究,以概率值0.35和概率值0.65作為經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)折點的判別標(biāo)準(zhǔn),連續(xù)2個月份的概率值高于0.65判定為經(jīng)濟收縮轉(zhuǎn)折點,連續(xù)2個月份的概率值低于0.35判定為經(jīng)濟擴張轉(zhuǎn)折點,克服了傳統(tǒng)的以0.50的概率值為判別標(biāo)準(zhǔn)的方法易受異常波動的影響導(dǎo)致轉(zhuǎn)折點判定不準(zhǔn)確的缺陷。濾子概率值走勢、經(jīng)濟收縮期和經(jīng)濟擴張期如圖1所示,中國經(jīng)濟周期的具體劃分結(jié)果見表1。

表1 經(jīng)濟周期判別結(jié)果

圖1 經(jīng)濟收縮區(qū)制的概率走勢

樣本期內(nèi)的第一個經(jīng)濟擴張期(2003年1月—2008年10月)形成于中國加入世界貿(mào)易組織(WTO)以后銀行積極放貸的背景,涵蓋了2003年至全球金融危機爆發(fā)前的經(jīng)濟“軟擴張”時期[29]。中國加入WTO以后,商業(yè)銀行積極放貸,力求通過信貸擴張“稀釋”不良資產(chǎn)所占比例,各地政府以GDP增長為目標(biāo)開啟“錦標(biāo)賽”,對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、重化工業(yè)和房地產(chǎn)等行業(yè)擴大投資,拉動經(jīng)濟快速增長,使得國內(nèi)經(jīng)濟逐漸擺脫通貨緊縮和亞洲金融危機的影響。樣本期內(nèi)的第一個經(jīng)濟收縮期(2008年11月—2009年9月)持續(xù)時間較短,其形成主要源自于2008年次貸危機的負(fù)面影響,在中國包括“四萬億”計劃在內(nèi)的一攬子經(jīng)濟刺激政策出臺后,經(jīng)濟很快再度步入擴張態(tài)勢。在第二個經(jīng)濟擴張期(2009年10月—2012年5月)內(nèi),中國通過政府投資拉動經(jīng)濟增長。在此期間各地政府組建融資平臺進行大規(guī)模融資,其資金主要來源是銀行信貸。由于有地方政府信譽做擔(dān)保,銀行對地方政府融資平臺過度授信,且一個政府能夠成立多個融資平臺從多家銀行獲取貸款,這種“多頭融資、多頭授信”的模式使金融信貸迅速擴張,同時這種粗放型的發(fā)展模式為經(jīng)濟發(fā)展埋下了政府信用風(fēng)險和銀行信貸風(fēng)險,但有效刺激了次貸危機后的經(jīng)濟復(fù)蘇。樣本期內(nèi)的第二個經(jīng)濟收縮期可劃分為兩個部分,其一是消化粗放型經(jīng)濟政策效果、經(jīng)濟增速換擋的“經(jīng)濟新常態(tài)時期”(2012年6月—2019年11月),其二是 2019 年末步入的“新冠病毒感染疫情時期”(2019年12月—2022年6月)。隨著2012年以來的GDP增速換擋和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整,中國逐漸步入經(jīng)濟新常態(tài)時期,此前為應(yīng)對次貸危機推行的經(jīng)濟刺激政策效果逐漸減退,一攬子經(jīng)濟政策的實施在有效刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的同時也帶來了不容忽視的弊端,包括地方政府融資平臺的“多極化”建立與對地方政府信譽擔(dān)保過度信賴的銀行“多頭授信”導(dǎo)致金融信貸過度擴張,造成了地方政府債務(wù)高企、銀行信貸潛在風(fēng)險累積和流動性過剩的局面。為了解決這些經(jīng)濟刺激政策遺留的弊端和后遺癥,中國進入消化前期經(jīng)濟刺激政策效果的階段,抑制經(jīng)濟刺激政策造成的流動性過剩和經(jīng)濟過熱的發(fā)展態(tài)勢,力求在熨平經(jīng)濟波動的同時進行經(jīng)濟增速換擋,實現(xiàn)不留后遺癥的經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展模式,步入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的“新常態(tài)”時期。新冠病毒感染疫情席卷全球,對包括中國在內(nèi)的全球經(jīng)濟造成嚴(yán)重打擊,中國經(jīng)濟收縮態(tài)勢加劇。

本文根據(jù)經(jīng)濟周期測算結(jié)果,從2003年1月—2022年6月分別選取經(jīng)濟收縮階段和經(jīng)濟擴張階段的典型時期,基于反事實結(jié)構(gòu)向量自回歸(CSVAR)模型考察不同經(jīng)濟周期階段內(nèi)金融信貸渠道關(guān)閉前后利率下調(diào)對資產(chǎn)價格和宏觀經(jīng)濟影響的差異性。其中,經(jīng)濟擴張階段的典型時期包括“經(jīng)濟軟擴張時期”(2003年1月—2008年10月)和“后金融危機時代修復(fù)期”(2009年10月—2012年5月),經(jīng)濟收縮階段的典型時期包括“經(jīng)濟新常態(tài)時期”(2012年6月—2019年11月)和“新冠病毒感染疫情時期”(2019年12月—2022年6月)。次貸危機時期(2008年11月—2009年9月)由于持續(xù)期較短,其樣本量不足以保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性,故不作為實證研究的樣本。

三、不同經(jīng)濟周期階段利率的沖擊效應(yīng)及反事實模擬

(一)模型構(gòu)建、變量選取與數(shù)據(jù)處理

1.CSVAR模型構(gòu)建

本文構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型如下:

(10)

其中,xt為7×1維內(nèi)生變量向量[R,L,Y,E,H,S,D]′,所代表的變量依次為利率、金融信貸、宏觀經(jīng)濟指數(shù)、匯率、房價、股價和債券價格,A為系數(shù)矩陣,ζt為正交結(jié)構(gòu)沖擊向量。

為了考察金融信貸渠道在利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格變量影響機制中的重要性,本文構(gòu)建一個反事實設(shè)定,模擬在金融信貸渠道變量對利率沖擊不敏感的情況下利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟指數(shù)和資產(chǎn)價格變量的影響。如果金融信貸渠道是傳播利率沖擊的一個重要渠道,那么反事實模擬得到的宏觀經(jīng)濟指數(shù)與各資產(chǎn)價格變量的脈沖響應(yīng)曲線將顯著偏離基準(zhǔn)模型的脈沖響應(yīng)曲線。具體來說,本文參考Wong[30]的方法進行反事實構(gòu)建,生成一系列足以掩蓋利率沖擊后金融信貸變量反應(yīng)的沖擊,進而模擬出利率沖擊對宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)價格的影響作用不會受到金融信貸渠道干擾的情況。根據(jù)式(10)可得

(11)

(12)

(13)

2.變量選取與數(shù)據(jù)處理

關(guān)于宏觀經(jīng)濟指數(shù)(Y)的合成,本文參考Camacho等[25]的做法,采用前文測算得到的反映各經(jīng)濟指標(biāo)共同運動趨勢的共性因子ft衡量宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平,并將其定義為宏觀經(jīng)濟指數(shù);金融信貸(L)采用金融機構(gòu)的人民幣各項貸款同比增速作為國內(nèi)金融信貸的代理變量,其統(tǒng)計口徑包括住戶貸款、企(事)業(yè)單位貸款、非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款和境外貸款;在利率(R)的代理變量選取方面,鑒于貸款基準(zhǔn)利率受到央行管制使其作為利率政策的傳導(dǎo)渠道不夠暢通,2019年8月開始取代貸款基準(zhǔn)利率執(zhí)行的貸款市場報價利率(LPR)使用時間又太短,考慮到銀行同業(yè)拆借利率對銀行實際貸款利率具有重要影響且對貨幣政策具有較高的敏感性,本文采用銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為政策利率的代理變量;匯率(E)采用人民幣兌美元的期末匯率(USD/CNY),該數(shù)值上升代表人民幣升值;房價(H)采用涵蓋了一般房價指標(biāo)的國房景氣指數(shù)作為代表;股價(S)采用上證綜指的月度收盤價數(shù)據(jù);債券價格(D)采用中債綜合指數(shù)的時間序列數(shù)據(jù)。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性,設(shè)定樣本時間范圍為2003年1月—2022年6月,數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)金融信貸渠道關(guān)閉前后利率下調(diào)的經(jīng)濟周期性影響

1.經(jīng)濟收縮期的脈沖響應(yīng)結(jié)果與分析

根據(jù)經(jīng)濟周期的測算結(jié)果,經(jīng)濟收縮期選取“經(jīng)濟新常態(tài)時期”(2012年6月—2019年11月)和“新冠病毒感染疫情時期”(2019年12月—2022年6月)的數(shù)據(jù)作為研究樣本。經(jīng)濟收縮期內(nèi)金融信貸渠道關(guān)閉前后1單位標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向利率沖擊對宏觀經(jīng)濟指數(shù)和各資產(chǎn)價格變量的影響,如圖2～3所示,其中反事實分析和基準(zhǔn)模型的脈沖響應(yīng)曲線分別對應(yīng)金融信貸渠道關(guān)閉和開啟的情況,具體表現(xiàn)為各時期內(nèi)金融信貸變量的反事實分析脈沖響應(yīng)值始終為0,說明反事實情況下金融信貸變量對利率沖擊不敏感,進而模擬出在不受金融信貸渠道影響時宏觀經(jīng)濟和各資產(chǎn)價格變量對1單位標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向利率沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果,基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線則給出金融信貸渠道存在的實際情況下宏觀經(jīng)濟和各資產(chǎn)價格變量對1單位標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向利率沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。

圖2 經(jīng)濟新常態(tài)時期(2012年6月—2019年11月)的脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖2所示的經(jīng)濟收縮期(2012年6月—2019年11月)主要包含經(jīng)濟新常態(tài)時期。從金融信貸增速和宏觀經(jīng)濟指數(shù)的脈沖響應(yīng)曲線來看,在響應(yīng)期內(nèi),金融信貸增速在1單位標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向利率沖擊發(fā)生后主要受到抑制作用,且關(guān)閉金融信貸渠道后宏觀經(jīng)濟指數(shù)的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線位于反事實脈沖響應(yīng)曲線之下,說明該收縮期內(nèi)利率下調(diào)會減緩金融信貸的擴張速度,金融信貸渠道會使得利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟的刺激效果減弱。這可能是該收縮期內(nèi)股災(zāi)和中美貿(mào)易摩擦等事件的沖擊、不良資產(chǎn)暴露和宏觀經(jīng)濟政策頻繁調(diào)整導(dǎo)致政策不確定性上升等因素,導(dǎo)致銀行惜貸情緒再度上升。利率下調(diào)后貸款成本降低,吸引更多擁有高風(fēng)險項目的企業(yè)向銀行申請貸款,為了保證貸款質(zhì)量,銀行加強信貸配給導(dǎo)致金融信貸擴張受限,利率下調(diào)的政策在金融信貸渠道的影響下也無法起到刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的作用。就各資產(chǎn)價格變量的脈沖響應(yīng)曲線而言,利率下調(diào)引起人民幣匯率的負(fù)向脈沖響應(yīng),即經(jīng)濟新常態(tài)時期利率下調(diào)導(dǎo)致人民幣貶值。利率下調(diào)對房價、債券價格產(chǎn)生正向影響,對股價主要產(chǎn)生負(fù)向影響,可見利率下調(diào)會推升房價和債券價格,并導(dǎo)致股價下跌。這可能是由于在長期處于經(jīng)濟收縮狀態(tài)的經(jīng)濟新常態(tài)時期,投資者的投資行為相對謹(jǐn)慎,相比風(fēng)險較高的股票,投資者更傾向于將資金投入風(fēng)險相對較小的債市和具有較強保值能力的房市。人民幣匯率、股價和債券價格的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線均位于反事實脈沖響應(yīng)曲線之上,房價的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線低于反事實脈沖響應(yīng)曲線,可見經(jīng)濟新常態(tài)時期內(nèi)金融信貸渠道能夠緩解利率下調(diào)的人民幣貶值效應(yīng)和房價上漲效應(yīng),而利率下調(diào)的股價上漲效應(yīng)和債券價格上漲效應(yīng)則會被金融信貸渠道放大,可能的解釋是由于房價的金額遠(yuǎn)高于股市和債市的入市資金門檻,在經(jīng)濟新常態(tài)時期利率下調(diào)導(dǎo)致的金融信貸增速放緩,使得購房數(shù)量受到的限制比對股市、債市的影響更大。

圖3給出了新冠病毒感染疫情時期(2019年12月—2022年6月)金融信貸渠道關(guān)閉前后各變量對1單位標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向利率沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。在響應(yīng)期內(nèi),在1單位標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向利率沖擊發(fā)生后的5個月內(nèi),金融信貸增速呈現(xiàn)正向響應(yīng),且宏觀經(jīng)濟指數(shù)的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線位于金融信貸渠道關(guān)閉的反事實脈沖響應(yīng)曲線之上,此后金融信貸增速始終呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng),金融信貸渠道關(guān)閉后的宏觀經(jīng)濟指數(shù)脈沖響應(yīng)曲線高于其基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線,這說明金融信貸在前5個月會加速擴張,進而放大利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟的刺激效果,但金融信貸的增長后繼乏力,5個月以后金融信貸增速顯著放緩,進而削弱利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟的提振作用,甚而導(dǎo)致利率下調(diào)拖累宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。從各資產(chǎn)價格變量對1單位標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向利率沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果來看,在響應(yīng)維度上,利率下調(diào)對人民幣的影響呈現(xiàn)“貶值效應(yīng)→升值效應(yīng)→貶值效應(yīng)”的變化,利率下調(diào)對房價和股價的影響呈現(xiàn)“推高價格→抑制價格”的變化,利率下調(diào)對債券價格則呈現(xiàn)“推升作用→抑制作用→推升作用”的變化。人民幣匯率在沖擊發(fā)生后的10個月內(nèi)的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)值均大于反事實分析對應(yīng)的脈沖響應(yīng)值,此后人民幣匯率的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線始終低于反事實脈沖響應(yīng)曲線,可見金融信貸渠道在沖擊發(fā)生后的10個月內(nèi)會緩解利率下調(diào)造成的人民幣貶值壓力,此后則會放大利率下調(diào)的貶值效應(yīng)。房價和股價的反事實脈沖響應(yīng)曲線分別在沖擊發(fā)生后的8個月和7個月后實現(xiàn)對基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線的反超,這說明金融信貸渠道先是放大利率下調(diào)的股價和房價的正向刺激作用,隨后會緩解利率下調(diào)導(dǎo)致的股價、房價上漲。債券價格的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線在沖擊發(fā)生后的7個月內(nèi)低于反事實脈沖響應(yīng)曲線,此后債券價格的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線實現(xiàn)對反事實脈沖響應(yīng)曲線的反超,可見金融信貸渠道先是緩解利率下調(diào)導(dǎo)致的債券價格上漲,隨后會放大利率下調(diào)對債券價格的推升作用。從投資者心理的角度對各資產(chǎn)價格變量的響應(yīng)動態(tài)給出可能的解釋是,在利率下調(diào)初期,投資者對經(jīng)濟前景抱有樂觀預(yù)期,外資和國內(nèi)資金流入境內(nèi)市場,人民幣呈現(xiàn)升值態(tài)勢,具有較強保值能力的房地產(chǎn)市場和能夠快速變現(xiàn)、投機盈利獲取短期收益的股市成為投資者的首選。但是,隨著俄烏戰(zhàn)爭、中美貿(mào)易摩擦等國際形勢造成全球經(jīng)濟悲觀情緒的蔓延,以及國內(nèi)經(jīng)濟和股市不景氣的持續(xù),投資者對經(jīng)濟前景喪失信心,投資者更多地將資金投入風(fēng)險相對較低的債市,此時利率下調(diào)對債券價格的推升作用更強。

圖3 新冠病毒感染疫情時期(2019年12月—2022年6月)的脈沖響應(yīng)結(jié)果

綜合來看,經(jīng)濟收縮期內(nèi)利率下調(diào)會減緩金融信貸的擴張速度,金融信貸渠道會導(dǎo)致利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟的提振效果減弱,甚至引起經(jīng)濟收縮加劇,而金融信貸渠道在利率下調(diào)對資產(chǎn)價格變量即匯率、房價、股價和債券價格的傳導(dǎo)效應(yīng)中的作用受到國際事件、經(jīng)濟政策和市場情緒等因素的較大影響。

2.經(jīng)濟擴張期的脈沖響應(yīng)結(jié)果與分析

根據(jù)經(jīng)濟周期的測算結(jié)果,經(jīng)濟擴張期選取“經(jīng)濟軟擴張時期”(2003年1月—2008年10月)和“后金融危機時代修復(fù)期”(2009年10月—2012年5月)的數(shù)據(jù)作為研究樣本,分別得到金融信貸渠道關(guān)閉前后1單位標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向利率沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟和各資產(chǎn)價格變量的影響效應(yīng),如圖4～5所示。其中,反事實分析和基準(zhǔn)模型的脈沖響應(yīng)曲線分別給出金融信貸渠道關(guān)閉和開啟時宏觀經(jīng)濟和各資產(chǎn)價格變量對1單位標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向利率沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果,具體表現(xiàn)為各時期內(nèi)金融信貸變量的反事實分析脈沖響應(yīng)值始終為0,說明反事實情況下金融信貸變量對利率沖擊不敏感,反事實分析的脈沖響應(yīng)曲線能夠模擬出在不受金融信貸渠道影響時宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格對1單位標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向利率沖擊的反應(yīng),基準(zhǔn)模型的脈沖響應(yīng)曲線則給出金融信貸渠道存在的實際情況下1單位標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向利率沖擊對宏觀經(jīng)濟和各資產(chǎn)價格變量的影響。

圖4 經(jīng)濟軟擴張時期(2003年1月—2008年10月)的脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖4對應(yīng)的經(jīng)濟擴張期(2003年1月—2008年10月)的形成基于中國加入WTO以后銀行積極放貸的背景,涵蓋了2003年至全球金融危機爆發(fā)前的經(jīng)濟“軟擴張”時期。在響應(yīng)期內(nèi),負(fù)向利率沖擊對金融信貸增速具有正向影響,宏觀經(jīng)濟指數(shù)的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線主要位于金融信貸渠道關(guān)閉后的反事實脈沖響應(yīng)曲線之上,說明該擴張期內(nèi)利率下調(diào)能夠加快金融信貸的擴張速度,且金融信貸渠道能夠放大利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟的刺激作用。這可能是由于利率下調(diào)降低了企業(yè)的借貸成本,且中國加入WTO以后,商業(yè)銀行積極放貸,力求通過信貸擴張“稀釋”不良資產(chǎn)所占比例,故而金融信貸能夠在利率下調(diào)的刺激下加速擴張,此外各地政府以GDP增長為目標(biāo)開啟“錦標(biāo)賽”,在銀行貸款的支持下采用對房地產(chǎn)等行業(yè)擴大投資的模式拉動經(jīng)濟快速增長,因此,金融信貸渠道能夠增強利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟發(fā)展的提振作用。在資產(chǎn)價格方面,利率下調(diào)對人民幣匯率主要產(chǎn)生負(fù)向影響,這說明經(jīng)濟軟擴張時期內(nèi)利率下調(diào)引起人民幣貶值。利率下調(diào)對房價和股價均呈現(xiàn)先負(fù)向、后正向的影響,說明利率下調(diào)先導(dǎo)致房價和股價下跌,隨后導(dǎo)致房價和股價上漲。這可能是由于在利率下調(diào)初期,實體經(jīng)濟的快速發(fā)展使得資金更多地被用于投資于預(yù)期回報更高的實體經(jīng)濟,導(dǎo)致流入房市和股市的資金減少進而引起房價和股價下跌,隨著利率下調(diào)對實體經(jīng)濟的刺激作用消退,資金轉(zhuǎn)而流向房市和股市,房價和股價隨之上漲。債券價格對負(fù)向利率沖擊先產(chǎn)生正向響應(yīng),利率下調(diào)引起債券價格的負(fù)向響應(yīng)。這可能是由于在經(jīng)濟軟擴張時期,對經(jīng)濟前景的樂觀預(yù)期使得投資者的風(fēng)險容忍度變高,資金更多地流向具有較強保值能力的房市和變現(xiàn)快、投機盈利的股市,導(dǎo)致債市的資金流入減少,債券價格轉(zhuǎn)為降低態(tài)勢。匯率和債券的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線始終低于反事實脈沖響應(yīng)曲線,房價和股價的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線位于反事實脈沖響應(yīng)曲線之上,這說明金融信貸渠道能夠放大利率下調(diào)對人民幣匯率的貶值效應(yīng),并且會加強利率下調(diào)對房價和股價的正向刺激作用,但利率下調(diào)對債券價格的正向刺激作用會被金融信貸渠道削弱。經(jīng)濟軟擴張時期內(nèi),投資者對經(jīng)濟持有樂觀預(yù)期,對風(fēng)險的容忍度變高,相比債券市場,投資者更傾向于通過金融信貸將多余的資金投入具有較強保值能力的房市和投機盈利的股市。

圖5對應(yīng)的經(jīng)濟擴張期(2009年10月—2012年5月)由中國為應(yīng)對次貸危機打擊實行的包括“四萬億”計劃在內(nèi)的一攬子經(jīng)濟刺激政策推動形成。在響應(yīng)期內(nèi),利率下調(diào)對金融信貸增速具有正向影響效應(yīng),且宏觀經(jīng)濟指數(shù)的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線位于金融信貸渠道關(guān)閉后的脈沖響應(yīng)曲線之上,說明在該擴張期內(nèi)利率下調(diào)能夠加快金融信貸的擴張速度,且金融信貸渠道能夠增強利率下調(diào)對經(jīng)濟發(fā)展的提振效果。這可能是由于利率下調(diào)后貸款成本降低引發(fā)了借貸者的信貸擴張沖動,且在此期間銀行對有地方政府信譽做擔(dān)保的地方政府融資平臺過度授信,各地政府組建融資平臺以銀行信貸為主要資金來源進行大規(guī)模融資,政府通過多個融資平臺從多家銀行獲取貸款的“多頭融資、多頭授信”模式推動金融信貸迅速擴張,進而為政府投資拉動經(jīng)濟增長提供資金支持;資產(chǎn)價格變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果與第一輪經(jīng)濟擴張期的脈沖響應(yīng)結(jié)果相似,利率下調(diào)對人民幣產(chǎn)生貶值效應(yīng),對股價和房價的影響呈現(xiàn)“抑制價格→推高價格”的變化,這可能是由于在后金融危機時代修復(fù)期,實體經(jīng)濟的快速發(fā)展吸引投資者將資金更多地投資于預(yù)期回報更高的實體經(jīng)濟,使得房市和股市的資金流入減少,房價和股價隨之下跌,隨著利率下調(diào)對實體經(jīng)濟的刺激作用減退,以投機盈利和保值為目標(biāo)的投資者將資金轉(zhuǎn)而投向股市和房市,引起股價和房價上漲。利率下調(diào)對債券價格呈現(xiàn)“推高價格→抑制價格”的變化,可能的解釋是在后金融危機時代修復(fù)期,對經(jīng)濟前景持有樂觀預(yù)期的投資者風(fēng)險容忍度提高,相比收益相對固定的債券,投資者更傾向于將資金投入能夠投機盈利的股市和具有較強保值功能的房市,導(dǎo)致債市的資金流入減少,債券價格轉(zhuǎn)為下跌態(tài)勢。股價和房價的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線始終高于反事實脈沖響應(yīng)曲線,意味著金融信貸渠道能夠放大利率下調(diào)的股價上漲效應(yīng)和房價上漲效應(yīng),匯率和債券價格的基準(zhǔn)模型脈沖響應(yīng)曲線位于反事實脈沖響應(yīng)曲線之下,可見金融信貸渠道會加劇利率下調(diào)導(dǎo)致的人民幣貶值壓力,而利率下調(diào)對債券價格的推升作用會被金融信貸渠道削弱?？赡艿慕忉屖窃诤蠼鹑谖C時代修復(fù)期,投資者對經(jīng)濟前景的樂觀預(yù)期使得其風(fēng)險容忍度提高,更傾向于利用金融信貸將多余的資金投入股市和房市以謀求投機盈利和資本保值,對收益相對固定的債券需求降低,因此金融信貸渠道能夠放大利率下調(diào)對股價和房價的推升作用,緩解利率下調(diào)導(dǎo)致的債券價格上漲。

圖5 后金融危機時代修復(fù)期(2009年10月—2012年5月)的脈沖響應(yīng)結(jié)果

綜合來看,經(jīng)濟擴張期內(nèi)利率下調(diào)能夠顯著刺激金融信貸擴張,金融信貸渠道能夠放大利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟的提振作用。在資產(chǎn)價格方面,金融信貸渠道會加劇利率下調(diào)造成的人民幣貶值壓力,并且會放大利率下調(diào)對股價和房價的推升作用,此外金融信貸能夠緩解利率下調(diào)導(dǎo)致的債券價格上漲。

四、穩(wěn)健性檢驗

(一)利率指標(biāo)替換:銀行間隔夜同業(yè)拆借加權(quán)平均利率

隔夜交易與7日交易是銀行間同業(yè)拆借市場最為主要和活躍的兩類交易。2006年以來,除了個別月份銀行同業(yè)拆借隔夜交易與7日交易成交量之和對銀行同業(yè)拆借總成交量的占比超過80%,其余月份隔夜與7日交易的成交量之和對銀行同業(yè)拆借總成交量的占比均超過90%,其中隔夜交易成交量對總成交量的占比在2007年2月以后始終超越7日交易的占比,且2015年5月以后隔夜交易成交量的占比始終處于80%～100%的范圍。因此,銀行同業(yè)拆借隔夜利率同樣是反映銀行活動成本的重要指標(biāo),進而也會對實際貸款利率產(chǎn)生影響。

本文將利率指標(biāo)的選取由銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率替換為銀行間隔夜同業(yè)拆借加權(quán)平均利率,限于銀行間隔夜同業(yè)拆借加權(quán)平均利率的數(shù)據(jù)可得性,軟著陸收尾時期的數(shù)據(jù)起點時間為 1996年7月而非前文中的1996年1月,但得到的脈沖響應(yīng)曲線走勢仍與前文的脈沖響應(yīng)結(jié)果類似,且能夠得出與前文一致的研究結(jié)論,通過了穩(wěn)健性檢驗。

1.經(jīng)濟收縮期脈沖響應(yīng)結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗

綜合來看,經(jīng)濟收縮期的利率下調(diào)主要導(dǎo)致金融信貸的擴張速度放緩,金融信貸渠道會削弱利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟的刺激作用。如圖6與圖7所示,經(jīng)濟新常態(tài)時期的金融信貸渠道最終會減緩利率下調(diào)導(dǎo)致的人民幣貶值和房價上漲,加劇利率下調(diào)導(dǎo)致的股價和債券價格上漲;新冠病毒感染疫情防控時期的金融信貸渠道最終會放大利率下調(diào)的人民幣貶值效應(yīng),削弱利率下調(diào)對房價和股價的推升作用,加劇利率下調(diào)導(dǎo)致的債券價格上漲。由此可以看出,替換利率指標(biāo)后得到的經(jīng)濟收縮期實證結(jié)論與前文中的實證結(jié)論基本一致。

圖6 經(jīng)濟新常態(tài)時期的脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖7 新冠病毒感染疫情防控時期的脈沖響應(yīng)結(jié)果

2.經(jīng)濟擴張期脈沖響應(yīng)結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗

綜合來看,經(jīng)濟擴張期的利率下調(diào)會加快金融信貸的擴張速度,金融信貸渠道會增強利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟的刺激作用。如圖8與圖9所示,經(jīng)濟軟擴張時期與后金融危機時代修復(fù)期的金融信貸渠道均減緩了利率下調(diào)期間債券價格的上漲態(tài)勢,加劇了利率下調(diào)的人民幣貶值效應(yīng),放大了利率下調(diào)對股價和房價的推升作用。由此可以看出,替換利率指標(biāo)后得到的經(jīng)濟擴張期實證結(jié)論與前文中的實證結(jié)論基本一致。

圖8 經(jīng)濟軟擴張時期的脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖9 后金融危機時代修復(fù)期的脈沖響應(yīng)結(jié)果

(二)調(diào)整變量順序

根據(jù)變量進入VAR模型的順序不同,脈沖響應(yīng)結(jié)果可能發(fā)生改變。前文實證研究采用的變量順序為[R,L,Y,E,H,S,D]′,最大化了利率、金融信貸和宏觀經(jīng)濟指數(shù)對資產(chǎn)價格變量的影響,此處假定資產(chǎn)價格變化將對宏觀經(jīng)濟走勢產(chǎn)生影響,設(shè)定宏觀經(jīng)濟指數(shù)的次序為末位,即內(nèi)生變量順序為[R,L,E,H,S,D,Y]′,對前文實證研究的結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗。可以看到,調(diào)整變量順序前后的脈沖響應(yīng)曲線圖幾乎完全相同,說明前文的實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。如圖10所示,經(jīng)濟收縮期內(nèi)的脈沖響應(yīng)曲線與變量順序調(diào)整前得到的脈沖響應(yīng)曲線呈現(xiàn)十分相似的走勢。

圖10 經(jīng)濟新常態(tài)時期的脈沖響應(yīng)結(jié)果

經(jīng)濟擴張期內(nèi)變量順序調(diào)整前后得到的脈沖響應(yīng)曲線幾乎相同(1)篇幅所限未列出,留存?zhèn)渌鳌?經(jīng)濟收縮期內(nèi)脈沖響應(yīng)曲線與變量順序調(diào)整前得到的脈沖響應(yīng)曲線也十分相似,說明本文得到的實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

為應(yīng)對新冠病毒感染疫情對經(jīng)濟的長期沖擊,中國出臺了一攬子政策措施,其中貨幣金融政策方面提出“一增一減”,要求金融機構(gòu)擴大對實體經(jīng)濟的貸款投放和引導(dǎo)實際貸款利率穩(wěn)中有降。然而新冠病毒感染疫情初期,美、英等主要發(fā)達經(jīng)濟體采取寬松的利率政策以維穩(wěn)經(jīng)濟,這非但未能有效刺激經(jīng)濟復(fù)蘇脫離經(jīng)濟下行的局面,反而導(dǎo)致通貨膨脹高企和疫情初期的資產(chǎn)價格持續(xù)攀升,經(jīng)濟陷入滯脹,致使當(dāng)前經(jīng)濟面對刺激經(jīng)濟復(fù)蘇和抑制通脹的兩難境地。本文以國內(nèi)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)為研究樣本,考察在經(jīng)濟收縮期和經(jīng)濟擴張期內(nèi)利率下調(diào)對中國宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的影響以及金融信貸渠道在該傳導(dǎo)機制中的作用,得到如下三方面研究結(jié)論:第一,在不同經(jīng)濟周期階段,利率下調(diào)對金融信貸的影響存在顯著差異,在經(jīng)濟擴張期利率下調(diào)能夠加快金融信貸的擴張速度,而在經(jīng)濟收縮期金融信貸擴張受限,利率下調(diào)反而會導(dǎo)致金融信貸增速放緩;第二,在經(jīng)濟擴張期金融信貸渠道能夠放大利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟的提振作用,而在經(jīng)濟收縮期金融信貸渠道會導(dǎo)致利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟的刺激作用減弱,使得利率下調(diào)難以有效刺激經(jīng)濟復(fù)蘇,中國金融信貸渠道僅在經(jīng)濟擴張期對利率沖擊宏觀經(jīng)濟的效應(yīng)具有“金融加速器”作用;第三,經(jīng)濟擴張期的金融信貸渠道會加劇利率下調(diào)導(dǎo)致的房價、股價上漲和人民幣貶值壓力,緩解利率下調(diào)對債券價格的推升作用。

根據(jù)研究結(jié)論可以看出,在經(jīng)濟收縮期內(nèi),單純的利率下調(diào)無法對經(jīng)濟產(chǎn)生理想的刺激效果,其重要原因在于經(jīng)濟收縮期內(nèi)銀行與企業(yè)的風(fēng)險厭惡程度加重,可能存在銀行信貸、企業(yè)投資謹(jǐn)慎等現(xiàn)象,導(dǎo)致即使利率下調(diào),金融信貸依然難以擴張,進而削弱利率下調(diào)對宏觀經(jīng)濟的提振作用,甚至拖累宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。新冠病毒感染疫情以來,中國經(jīng)濟處于收縮階段,在利率下調(diào)政策的實施下,金融信貸同比增速和GDP同比增速依然呈現(xiàn)不斷下滑的走勢,這說明利率下調(diào)不能有效刺激金融信貸增長,亦不能有效促使經(jīng)濟復(fù)蘇,與此同時,不容忽視的是中國的物價水平加速上漲,通貨膨脹壓力增大,且利率水平已處于歷史低位。結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟形勢和前述主要研究結(jié)論,本文提出如下政策建議:

一是堅持穩(wěn)健型利率政策,拓寬結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)的融資模式。針對中國目前的利率水平低位,企業(yè)融資和居民消費金融信貸成本相對較低,央行可以實行利率微調(diào),并通過拓寬結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和專項金融債券等融資模式著力落實結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié),精準(zhǔn)支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié),發(fā)揮精準(zhǔn)滴灌作用。二是優(yōu)化金融信貸結(jié)構(gòu)并加大信貸投放力度,引導(dǎo)提升金融信貸需求。央行應(yīng)合理利用“窗口指導(dǎo)”勸告銀行在審慎經(jīng)營的前提下優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)并減少惜貸行為,增強金融信貸結(jié)構(gòu)對中國經(jīng)濟發(fā)展的適配性,通過引導(dǎo)金融機構(gòu)放貸行為和企業(yè)有效信貸需求實現(xiàn)金融信貸的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和總量穩(wěn)增長,提高金融信貸的配置效率,保證金融信貸渠道下利率下調(diào)對經(jīng)濟的提振作用得到有效傳導(dǎo)。三是加強金融信貸資金流向的監(jiān)管力度,防范化解金融市場風(fēng)險。金融信貸資金可能會通過銀行理財產(chǎn)品、同業(yè)業(yè)務(wù)套利和股票市場投資等途徑流入股市和房市,造成資金空轉(zhuǎn)和泡沫風(fēng)險壓力,因此,應(yīng)大力提升銀行業(yè)務(wù)資金鏈的透明度,加強對同業(yè)業(yè)務(wù)和理財產(chǎn)品等監(jiān)管套利手段的識別,避免過多金融信貸資金在不同金融機構(gòu)內(nèi)部空轉(zhuǎn)套利,國家金融監(jiān)督管理總局應(yīng)督促各銀行落實貸后檢查,加強對金融信貸用途的監(jiān)管力度。