江淮汽車(chē)資本結(jié)構(gòu)分析與優(yōu)化研究

甘慧

摘 要：資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，好的資本結(jié)構(gòu)能夠提高企業(yè)的盈利能力和資金周轉(zhuǎn)能力以及在面對(duì)突發(fā)狀況時(shí)有更強(qiáng)的抵御能力。汽車(chē)作為現(xiàn)如今大眾出行的必需品，汽車(chē)市場(chǎng)還有著很大的發(fā)展空間。市場(chǎng)上存在眾多的汽車(chē)品牌，企業(yè)除了要與國(guó)內(nèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)，還要與國(guó)外品牌競(jìng)爭(zhēng)，在如此激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)健是企業(yè)是否能夠長(zhǎng)久發(fā)展的關(guān)鍵性因素，本文以江淮汽車(chē)為例，分析其資本結(jié)構(gòu)，了解其優(yōu)勢(shì)和不足，并提出優(yōu)化建議。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率；江淮汽車(chē)

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1958年Modigliani和Miller提出了M-M理論，該理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)假設(shè)下，公司價(jià)值只與公司資產(chǎn)預(yù)期收益和所對(duì)應(yīng)的資本成本有關(guān)，而與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，也就是說(shuō)，無(wú)論資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益和債務(wù)的比例如何變化，企業(yè)價(jià)值都保持不變。但其假設(shè)前提并不現(xiàn)實(shí)，1963年，二人提出了更符合實(shí)際的有稅M-M理論，即在考慮所得稅的條件下，由于利息可以抵稅，會(huì)增加企業(yè)的稅后現(xiàn)金流，公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的增加而相應(yīng)地升高，且當(dāng)負(fù)債達(dá)100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

但是有稅M-M理論只考慮到了企業(yè)負(fù)債給企業(yè)帶來(lái)的減稅收益，并未考慮到負(fù)債會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)損失的可能性。故當(dāng)時(shí)的權(quán)衡理論（也稱(chēng)最佳資本結(jié)構(gòu)理論）認(rèn)為企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，且資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)點(diǎn)即為企業(yè)價(jià)值最大化點(diǎn)，在這個(gè)最優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上繼續(xù)增加負(fù)債有可能使得企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)增加，而增長(zhǎng)的負(fù)債及其他相關(guān)費(fèi)用也隨之升高。雖然在有稅M-M理論下，企業(yè)價(jià)值是上升的，但是隨著負(fù)債比率上升所帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本很可能大于利息抵稅所帶來(lái)的現(xiàn)金流，在這一理論下，企業(yè)價(jià)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上利息抵稅的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值，實(shí)質(zhì)上企業(yè)價(jià)值是降低的。

除財(cái)務(wù)危機(jī)成本與利息抵稅之間的權(quán)衡，還存在代理成本的權(quán)衡，代理成本最開(kāi)始由Jeuseu和Meckling在1976提出，他們認(rèn)為不同的融資契約與不同的代理成本相聯(lián)系，最佳資本結(jié)構(gòu)就是當(dāng)債務(wù)的邊際代理成本與股權(quán)的邊際代理成本相等時(shí)，即股權(quán)代理成本與債務(wù)代理成本之和最小的點(diǎn)，為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)。

管理層相對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，掌握的企業(yè)相關(guān)信息更多，二者之間會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)，而投資者只能通過(guò)管理層傳遞出的信號(hào)進(jìn)行判斷，這些信號(hào)包括企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平、資本結(jié)構(gòu)、盈利情況等。Ross認(rèn)為，無(wú)論何種債務(wù)水平，低質(zhì)量的企業(yè)都擁有高質(zhì)量的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本，所以低質(zhì)量的企業(yè)不會(huì)進(jìn)行過(guò)多的債權(quán)融資，多數(shù)投資者認(rèn)為，除非管理層認(rèn)定企業(yè)在未來(lái)有很大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，否則企業(yè)不會(huì)輕易舉債經(jīng)營(yíng)，故企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平是投資者進(jìn)行投資決策時(shí)的一個(gè)重要判斷標(biāo)準(zhǔn)。

在信號(hào)傳遞理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論基礎(chǔ)上，Myers和Majluf認(rèn)為，股權(quán)融資讓投資者認(rèn)為企業(yè)發(fā)行新股是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不好的信號(hào)，容易出現(xiàn)大量股東拋售股票，股價(jià)下跌的情況。1984年Myers在此基礎(chǔ)上提出有序融資理論，該理論認(rèn)為企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的先后順序，使企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)有了更多的啟發(fā)。

二、行業(yè)及公司概況

1.行業(yè)概況

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，汽車(chē)漸漸成為大多數(shù)家庭出行的必備交通工具，人們對(duì)于汽車(chē)的需求在不斷上升，這對(duì)汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展是有利的，這是外部環(huán)境給予企業(yè)的機(jī)遇。再加上購(gòu)買(mǎi)新能源汽車(chē)免征車(chē)輛購(gòu)置稅的政策，各大企業(yè)也在逐漸往這個(gè)方向發(fā)展，給企業(yè)發(fā)展開(kāi)拓了新的道路，但企業(yè)自身運(yùn)營(yíng)更為重要，縱觀整個(gè)行業(yè)，大部分運(yùn)營(yíng)狀況良好的國(guó)產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率維持在40%到60%之間，但也有部分運(yùn)營(yíng)狀況良好的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在60%到70%之間，比如長(zhǎng)城汽車(chē)、比亞迪、上汽等，雖然單看資產(chǎn)負(fù)債率好像存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，但從其連續(xù)幾年的盈利狀況來(lái)看，這些企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況良好。可見(jiàn)，汽車(chē)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，但過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)危機(jī)。

2.公司概況

江淮汽車(chē)成立于1964年，隸屬于安徽江淮汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司，是一家集全系列商用車(chē)、乘用車(chē)及動(dòng)力總成研產(chǎn)銷(xiāo)于一體，以“先進(jìn)節(jié)能汽車(chē)、新能源汽車(chē)、智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)”并舉，涵蓋汽車(chē)出行、金融服務(wù)等眾多領(lǐng)域的綜合型汽車(chē)企業(yè)集團(tuán)。江淮汽車(chē)是全國(guó)首家榮獲我國(guó)工業(yè)領(lǐng)域最高獎(jiǎng)項(xiàng)——中國(guó)工業(yè)大獎(jiǎng)的綜合型汽車(chē)集團(tuán)，旗下覆蓋轎車(chē)、SUV、商務(wù)車(chē)、客車(chē)等多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，主要有思皓、瑞風(fēng)、星銳等多個(gè)子品牌。2016年江淮汽車(chē)與蔚來(lái)汽車(chē)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，擁有了國(guó)內(nèi)首條高端全鋁車(chē)身生產(chǎn)線(xiàn)，其生產(chǎn)的蔚來(lái)ES8、ES6兩款產(chǎn)品，填補(bǔ)了中國(guó)高端新能源汽車(chē)的空白。但其在2018年出現(xiàn)虧損，且虧損額達(dá)到7.861億，雖然在2019—2021年的三年里利潤(rùn)呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但相比于同行業(yè)平均水平還有很大的差距。

三、資本結(jié)構(gòu)分析

1.償債能力分析

（1） 短期償債能力

短期償債能力主要指企業(yè)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的償還能力，主要有短期借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率主要衡量的是企業(yè)變現(xiàn)償還流動(dòng)負(fù)債的能力。從江淮汽車(chē)近五年的數(shù)據(jù)（見(jiàn)表1）來(lái)看，其流動(dòng)比率長(zhǎng)年小于1，僅在2021年大于1，這意味著企業(yè)一旦出現(xiàn)需要償還所有流動(dòng)負(fù)債的情況，其留給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)資產(chǎn)基本為零。此外，其速動(dòng)比率在流動(dòng)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上剔除了存貨等不易變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)，也僅在2021年大于1，說(shuō)明其短期償債能力較弱。

（2） 長(zhǎng)期償債能力

從表2數(shù)據(jù)來(lái)看，江淮汽車(chē)資產(chǎn)負(fù)債率的水平居高不下，在2018年達(dá)到了71.1%，其余四年也在60%以上，其2018年資產(chǎn)負(fù)債率較其余年度上升較高主要原因是負(fù)債總額的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)大于資產(chǎn)總額的增長(zhǎng)幅度，導(dǎo)致其在2018年的資產(chǎn)負(fù)債率上升了接近6個(gè)百分點(diǎn)。

從表2中數(shù)據(jù)來(lái)看，江淮汽車(chē)的產(chǎn)權(quán)比率基本都在2以上，在早些年，其產(chǎn)權(quán)比率甚至在3以上，其負(fù)債是遠(yuǎn)大于所有者權(quán)益的，財(cái)務(wù)杠桿較高。綜合兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，江淮汽車(chē)負(fù)債經(jīng)營(yíng)程度較高，長(zhǎng)期債務(wù)償還能力較弱，當(dāng)面臨外部沖擊時(shí)，企業(yè)抵御能力較弱，再加上其短期償債能力較弱，其債權(quán)融資變得更加困難，銀行借款等融資形式也會(huì)受限，一旦其出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，將難以從外界獲得資金維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

（3） 債務(wù)結(jié)構(gòu)分析

從江淮汽車(chē)的部分資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，在流動(dòng)負(fù)債中，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)占比較高，其次是其他應(yīng)付款，短期借款最少，如表3所示：

而在其他應(yīng)付款里面，一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債占比較高，即一年內(nèi)企業(yè)需要償還的負(fù)債，此項(xiàng)負(fù)債加上短期借款，增大了企業(yè)的還款壓力；另外，其應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款中，應(yīng)付票據(jù)占比較高，雖然應(yīng)付票據(jù)的增加，有利于降低企業(yè)的融資成本，但是對(duì)江淮汽車(chē)來(lái)說(shuō)，其償債能力較弱，一旦應(yīng)付票據(jù)到期無(wú)法償還，短期借款數(shù)額增加，會(huì)加劇企業(yè)的負(fù)債程度。

此外，從表4中的數(shù)據(jù)來(lái)看，江淮汽車(chē)的非流動(dòng)負(fù)債中，其長(zhǎng)期借款占比較高，而且其非流動(dòng)負(fù)債整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。不斷上升的債務(wù)，不斷下降的償債能力，使得企業(yè)在面對(duì)外部沖擊時(shí)抵御能力將大大減弱。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

江淮汽車(chē)作為國(guó)企，實(shí)際控制人為安徽省國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督委員會(huì)，國(guó)有部分占比較高，其在外的流通股較少，如圖1所示：

圖1 公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系圖

從江淮汽車(chē)年報(bào)來(lái)看，企業(yè)幾乎未公開(kāi)發(fā)行新股，也不存在發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股的情況，僅在2021年，非公開(kāi)發(fā)行新增股份，增加限售股290，697，674，安徽江淮汽車(chē)集團(tuán)控股有限公司持股占比從2020年的17.15%增加到28.18%，如表5所示，在持股比例前十名的股東里面，第一名持股比例最高，其余股東持股比例較低，股權(quán)相對(duì)比較集中，股東與股東之間的制約與監(jiān)督機(jī)制受限，容易造成一股獨(dú)大的現(xiàn)象，不利于公司的經(jīng)營(yíng)管理。

四、存在問(wèn)題

1.資產(chǎn)負(fù)債比率過(guò)高，償債能力較弱

從償債能力、債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，江淮汽車(chē)的負(fù)債率過(guò)高，債權(quán)融資遠(yuǎn)大于股權(quán)融資，且其償債能力較弱，債務(wù)結(jié)構(gòu)中，應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)占比較大，大量的應(yīng)付賬款容易消費(fèi)企業(yè)的信用，降低了企業(yè)對(duì)外賒賬的能力，而應(yīng)付票據(jù)的大量存在，容易間接增加短期借款數(shù)額。另外，除短期借款以外，還存在一定數(shù)額的一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，而長(zhǎng)期借款整體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2021年達(dá)到66.92億。因此，江淮汽車(chē)需要及時(shí)地調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率，降低財(cái)務(wù)杠桿，提升償債能力。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

一般來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)的在外流通股不會(huì)超過(guò)50%，而江淮汽車(chē)的流通股持股占比第一的安徽江淮汽車(chē)集團(tuán)控股有限公司持股占比達(dá)到了28.18%，其余股東占比很小，股權(quán)比較集中，在進(jìn)行重要決策時(shí)，股東容易產(chǎn)生傾向，從而使決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)增大，股東與股東之間的監(jiān)督與制約機(jī)制存在失效的可能。

3.融資形式單一

選擇合適的融資方式，能夠達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的，而從江淮汽車(chē)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，江淮汽車(chē)的融資形式幾乎都是向外舉債，股權(quán)融資幾乎沒(méi)有，未公開(kāi)發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股，僅發(fā)行過(guò)限售股，而根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，再考慮債權(quán)融資。

五、優(yōu)化建議

1.降低資產(chǎn)負(fù)債率

雖然在整個(gè)汽車(chē)行業(yè)，都存在資產(chǎn)負(fù)債率偏高的問(wèn)題，但這并不意味著高杠桿的資本結(jié)構(gòu)就適合江淮汽車(chē)。有研究發(fā)現(xiàn)，在政策的支持下，國(guó)有企業(yè)去杠桿的效果相對(duì)非國(guó)有的效果更為顯著，而江淮汽車(chē)作為國(guó)有企業(yè)，可以合理利用政策，適當(dāng)?shù)亟档唾Y產(chǎn)負(fù)債率，降低杠桿，更有利于企業(yè)的發(fā)展。

2.優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提升償債能力

從財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)看，江淮汽車(chē)的流動(dòng)負(fù)債中，應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)幾乎超過(guò)流動(dòng)負(fù)債總額的一半，甚至遠(yuǎn)大于了長(zhǎng)期借款的數(shù)額，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)亟档蛻?yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的數(shù)額，避免間接性增加短期借款，增加還款壓力。雖然一定的負(fù)債可以增加企業(yè)的價(jià)值，但是企業(yè)在制定相應(yīng)的戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)，需進(jìn)行多方面考慮，還需要結(jié)合企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力判斷企業(yè)是否能夠承擔(dān)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。

3.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)過(guò)度集中實(shí)質(zhì)上是大多數(shù)上市公司都存在的問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)當(dāng)予以重視，及時(shí)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以進(jìn)行股權(quán)分散，降低第一持股人的比例，適當(dāng)增加其他股東的持股比例，同時(shí)，可以加強(qiáng)實(shí)施員工持股，彌補(bǔ)股權(quán)集中所帶來(lái)的監(jiān)督與制約機(jī)制的失效。

4.增加融資方式

在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，比如利用企業(yè)的留存收益、資本公積進(jìn)行內(nèi)部融資，此外才是債權(quán)融資。企業(yè)可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證此類(lèi)混合融資方式，而不是一味地進(jìn)行債權(quán)融資。

六、結(jié)語(yǔ)

實(shí)際上江淮汽車(chē)所存在的大部分問(wèn)題在整個(gè)汽車(chē)行業(yè)都存在，在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上，穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)能讓企業(yè)避免許多的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，在眾多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，資本結(jié)構(gòu)于企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，無(wú)論是哪個(gè)行業(yè)，都應(yīng)當(dāng)予以重視。

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