資本市場(chǎng)開(kāi)放與制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新

侯超惠 陳全保 帥昭文

摘 要：促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)我國(guó)“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)以及經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面綠色轉(zhuǎn)型具有重要意義。以2010到2021年A股上市制造業(yè)企業(yè)為樣本，利用滬深港通的實(shí)施構(gòu)造多期雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)了滬深港通對(duì)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通不僅促進(jìn)了制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新，還提升了其綠色創(chuàng)新質(zhì)量。機(jī)制檢驗(yàn)表明，滬深港通可通過(guò)緩解融資約束和提高環(huán)境信息披露水平等途徑促進(jìn)了綠色創(chuàng)新。異質(zhì)性分析表明，滬深港通對(duì)民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)和非重污染制造業(yè)企業(yè)的綠色創(chuàng)新促進(jìn)作用更大。研究結(jié)果表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)具有重要作用，為進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革和擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放提供了理論支撐。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)開(kāi)放；滬深港通；綠色創(chuàng)新；制造業(yè)

文章編號(hào)：2095-5960（2023）04-0101-10；中圖分類(lèi)號(hào)：F272；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

2020年，我國(guó)在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上莊嚴(yán)宣布，中國(guó)將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，力爭(zhēng)在2030年前二氧化碳排放達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取在 2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。2022年，黨的二十大報(bào)告再次重申了我國(guó)實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”和“碳中和”的目標(biāo)，并表達(dá)了積極穩(wěn)妥推進(jìn)這一目標(biāo)的決心。這是“雙碳”目標(biāo)首次被寫(xiě)入黨的報(bào)告，彰顯了我國(guó)堅(jiān)持綠色低碳發(fā)展的戰(zhàn)略決心、積極應(yīng)對(duì)氣候變化和構(gòu)建人類(lèi)命運(yùn)共同體的大國(guó)擔(dān)當(dāng)。然而，實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)對(duì)于我國(guó)而言是一項(xiàng)極具挑戰(zhàn)性的任務(wù)，這需要我國(guó)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面綠色轉(zhuǎn)型和實(shí)現(xiàn)綠色低碳發(fā)展方面加快步伐。創(chuàng)新作為第一動(dòng)力，是推動(dòng)我國(guó)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，綠色創(chuàng)新更是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面綠色轉(zhuǎn)型和綠色低碳發(fā)展的一個(gè)重要支撐。

作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，制造業(yè)在2012年至2020年期間對(duì)我國(guó)GDP增加值的平均貢獻(xiàn)比重達(dá)到28.6%，在城鎮(zhèn)就業(yè)方面平均吸納就業(yè)人員占城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員的比重為29.5%①? ①根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《統(tǒng)計(jì)年鑒》相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。。制造業(yè)在支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)也是重要的碳排放源。根據(jù)劉小麗和王永利的測(cè)算，2000年至2018年，我國(guó)制造業(yè)28個(gè)子行業(yè)的碳排放量從18.66億噸增長(zhǎng)至68.55億噸，增加了近3.67倍。［1］根據(jù)張繼宏和程芳萍的測(cè)算，2000年到2017年期間，制造業(yè)的碳排放量在我國(guó)碳排放總量中的平均比例為41.8%，且每年占比均保持在38%以上；在2020年到2030年的中國(guó)碳減排計(jì)劃中，制造業(yè)需完成碳減排總量的35.52%。［2］因此，制造業(yè)的綠色創(chuàng)新和綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展對(duì)于實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)具有至關(guān)重要的影響。

在積極穩(wěn)妥推進(jìn)“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)的同時(shí)，我國(guó)始終堅(jiān)持對(duì)外開(kāi)放。在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，近年來(lái)相繼出臺(tái)了一系列新舉措和新方案，如QFII、QDII和RQFII制度，以及滬港通和深港通等制度，不斷擴(kuò)大和深化資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度。目前的研究認(rèn)為，資本市場(chǎng)開(kāi)放在宏觀層面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有影響［3］，對(duì)股票市場(chǎng)，包括股票定價(jià)效率、股票流動(dòng)性、股價(jià)波動(dòng)性、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度等方面具有影響［4，5］；在微觀層面，對(duì)企業(yè)行為，包括企業(yè)治理、信息披露、投融資活動(dòng)和創(chuàng)新活動(dòng)等具有影響。［6，7］在我國(guó)力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)以及推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面綠色轉(zhuǎn)型的背景下，研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)尤其是制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響、作用機(jī)制以及異質(zhì)性就具有重要意義，而目前關(guān)于此二者之間的關(guān)系卻鮮少有文獻(xiàn)進(jìn)行研究。［8］2014年11月和2016年12月滬港通和深港通的實(shí)施為構(gòu)造多期雙重差分模型來(lái)厘清資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響提供了有利條件。

與已有的研究相比，本文可能的貢獻(xiàn)有：一是從綠色創(chuàng)新的視角豐富和擴(kuò)展了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)微觀行為影響的研究。現(xiàn)有研究主要從一般性技術(shù)創(chuàng)新、公司治理、信息披露、融資約束和股票定價(jià)效率等角度研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)的影響，鮮少有文獻(xiàn)從綠色創(chuàng)新的角度研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)微觀行為的影響。二是從融資約束和環(huán)境信息披露水平的視角豐富和拓展了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新影響機(jī)制的研究?，F(xiàn)有研究中主要是從緩解信息不對(duì)稱(chēng)、提高管理層環(huán)保意識(shí)、提高分析師的關(guān)注等機(jī)制來(lái)研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的研究，鮮少有文獻(xiàn)從緩解融資約束和提高環(huán)境信息披露水平等視角進(jìn)行研究。三是為繼續(xù)堅(jiān)持資本市場(chǎng)開(kāi)放政策以支持制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新提供了理論依據(jù)，并揭示了滬深港通促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新的部分作用機(jī)制，有助于更加全面地認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于制造業(yè)企業(yè)綠色發(fā)展、實(shí)現(xiàn) “雙碳”目標(biāo)以及經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面綠色轉(zhuǎn)型的重要影響。

二、制度背景、理論分析與研究假說(shuō)

（一）制度背景

為進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平開(kāi)放，從而完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度以及充分發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，2014年11月17日，我國(guó)正式實(shí)施了滬港通，此舉標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)邁向了雙向開(kāi)放的新階段。滬港通的實(shí)施打破了上海證券交易所市場(chǎng)與香港交易所市場(chǎng)之間的壁壘，實(shí)現(xiàn)了兩地資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通。在這一交易制度下，境內(nèi)和境外的投資者可以委托當(dāng)?shù)氐慕?jīng)紀(jì)商或者證券企業(yè)來(lái)買(mǎi)賣(mài)交易名單范圍內(nèi)的對(duì)方交易所的股票。與QFII、RQFII等資本市場(chǎng)開(kāi)放制度相比，滬港通對(duì)所有香港投資者開(kāi)放（不僅包括香港本地投資者，還包括借助香港這一平臺(tái)的其他國(guó)家或地區(qū)的投資者），而非僅限于經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審核通過(guò)的機(jī)構(gòu)投資者，從而便利了境外投資者對(duì)境內(nèi)資本市場(chǎng)的投資，增加了投資境內(nèi)資本市場(chǎng)的境外投資者數(shù)量。深港通在滬港通順利運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上于2016年12月5日正式實(shí)施，將深圳證券交易所市場(chǎng)與香港交易所市場(chǎng)連接起來(lái)，實(shí)現(xiàn)了兩地資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通。

具體實(shí)施上，滬深港通采用的是“分批試點(diǎn)，標(biāo)的管理”的方式。首批滬股通標(biāo)的股票共有568只，包括了上證180指數(shù)和上證300指數(shù)的成份股，還包括了88只A+H股的股票；首批深股通標(biāo)的股票共有881只，包括了深圳成份指數(shù)267只、中小板411只和創(chuàng)業(yè)板203只。滬股通和深股通標(biāo)的股票會(huì)每半年左右按照規(guī)定進(jìn)行一次調(diào)入與調(diào)出，這種實(shí)施方式為本文的研究提供了一個(gè)天然的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，有利于建立多期雙重差分模型來(lái)研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。

（二）理論分析與研究假說(shuō)

1.積極影響

（1）資本市場(chǎng)開(kāi)放可能會(huì)通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)綠色創(chuàng)新。

資本市場(chǎng)開(kāi)放緩解企業(yè)融資約束可以通過(guò)如下兩個(gè)渠道：①資本市場(chǎng)開(kāi)放最直接的一個(gè)作用是擴(kuò)大了企業(yè)融資來(lái)源，降低了資本成本，緩解了企業(yè)外部融資約束。［9］②現(xiàn)實(shí)中委托代理和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題使企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)融資約束從而限制企業(yè)的創(chuàng)新投資。［10］一方面資本市場(chǎng)開(kāi)放后引入的中國(guó)香港和歐美等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用其獲取、解讀信息的優(yōu)勢(shì)去改善企業(yè)信息環(huán)境，減少投資者和經(jīng)理人之間的代理沖突；［11］另一方面資本市場(chǎng)開(kāi)放后，媒體、分析師和審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)關(guān)注度的提高，也進(jìn)一步提高了信息披露質(zhì)量，從而有助于緩解因信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理問(wèn)題導(dǎo)致的融資約束。［12］

關(guān)于融資約束和綠色創(chuàng)新的關(guān)系，目前的研究普遍認(rèn)為融資約束會(huì)抑制綠色創(chuàng)新。［13］作為普遍意義上創(chuàng)新的一種，綠色創(chuàng)新需要對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，投資過(guò)程不僅具有高風(fēng)險(xiǎn)性，創(chuàng)新成果還具有很高的不確定性［14］，企業(yè)需要充分、持續(xù)和穩(wěn)定的資金才能支撐完整的創(chuàng)新過(guò)程［15］。企業(yè)僅依靠?jī)?nèi)部融資難以支持創(chuàng)新，還需要外部融資的支持。然而，創(chuàng)新過(guò)程的信息不對(duì)稱(chēng)使得企業(yè)外部融資成本較高，增加了企業(yè)從外界獲取資金的難度，從而降低了創(chuàng)新能力。［16］因此，滬深港通作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的一項(xiàng)政策，可能會(huì)通過(guò)緩解制造業(yè)企業(yè)融資約束來(lái)促進(jìn)其綠色創(chuàng)新。

（2）資本市場(chǎng)開(kāi)放可能會(huì)通過(guò)提高環(huán)境信息披露水平促進(jìn)綠色創(chuàng)新。

資本市場(chǎng)開(kāi)放提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平可以通過(guò)如下三個(gè)渠道：①資本市場(chǎng)開(kāi)放后，進(jìn)入境內(nèi)資本市場(chǎng)的境外投資者主要來(lái)自對(duì)環(huán)境信息監(jiān)管和披露有更嚴(yán)格要求的國(guó)家或地區(qū)，這些投資者更加關(guān)注企業(yè)的環(huán)境信息披露情況。［17］②資本市場(chǎng)開(kāi)放后，媒體關(guān)注度的提高以及由此產(chǎn)生的輿論壓力迫使企業(yè)披露更多的環(huán)境信息并提高其披露質(zhì)量［18］，以向外界傳達(dá)企業(yè)的價(jià)值和管理水平，借以吸引境外投資者的關(guān)注。③由于境外資本市場(chǎng)的建立和運(yùn)營(yíng)時(shí)間相對(duì)境內(nèi)更久，其信息披露制度更加完善，因此境外投資者將信息公開(kāi)披露視為獲取信息的主要和可靠途徑之一。［19］同時(shí)，由于境外投資者一般不具備與上市企業(yè)進(jìn)行私下溝通的渠道，再加上在語(yǔ)言和文化上有溝通困難［20］，這使得境內(nèi)企業(yè)與境外投資者溝通時(shí)更傾向于使用公開(kāi)信息披露的方式，從而可能有助于提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平[21]。

關(guān)于環(huán)境信息披露水平和綠色創(chuàng)新的關(guān)系，目前的研究普遍認(rèn)為環(huán)境信息披露水平有助于促進(jìn)綠色創(chuàng)新。［22］首先，環(huán)境信息披露可以改善企業(yè)管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，緩解因信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的融資約束從而促進(jìn)綠色創(chuàng)新。其次，環(huán)境信息披露可以增加公眾關(guān)注度促進(jìn)綠色創(chuàng)新：［23］一方面，隨著公眾環(huán)境保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)，其消費(fèi)態(tài)度也在逐漸改變，逐步愿意支持環(huán)保產(chǎn)品；［24］另一方面，公眾會(huì)向政府施加壓力，要求政府加強(qiáng)對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的監(jiān)管。［25］最后，環(huán)境信息披露還能夠加強(qiáng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，從而提高對(duì)環(huán)保的重視，促進(jìn)綠色創(chuàng)新。因此，滬深港通作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的一項(xiàng)措施，可能會(huì)通過(guò)提高環(huán)境信息披露水平進(jìn)而促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新。基于上述分析，本文提出假說(shuō)1。

假說(shuō)1：滬深港通作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的一項(xiàng)措施促進(jìn)了制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

2.消極影響

（1）資本市場(chǎng)開(kāi)放可能會(huì)通過(guò)短期業(yè)績(jī)壓力抑制綠色創(chuàng)新。

首先，資本市場(chǎng)開(kāi)放除了會(huì)引入成熟的、追求長(zhǎng)期價(jià)值的境外投資者外，還會(huì)引入具有短期投機(jī)行為的、追求短期價(jià)值的境外投資者。［26］由于綠色創(chuàng)新會(huì)增加投資成本并在短期內(nèi)降低企業(yè)的價(jià)值［27］，企業(yè)可能會(huì)為了防止價(jià)值降低引發(fā)資金外流而減少綠色創(chuàng)新。其次，信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)認(rèn)為境外投資者對(duì)中國(guó)股市信息的了解要少于境內(nèi)投資者［28］，在信息收集成本上也更高［29］，從而導(dǎo)致境外投資者更為關(guān)注如資產(chǎn)回報(bào)率和股東權(quán)益收益率等較為容易觀察和評(píng)估的指標(biāo)［30］。由于創(chuàng)新項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)、投資周期長(zhǎng)和不易被投資者觀察和難以較快產(chǎn)生收益等特點(diǎn)，在短期業(yè)績(jī)壓力下，管理層出于個(gè)人財(cái)富、事業(yè)和聲譽(yù)的考慮，可能會(huì)把精力放在改善相對(duì)容易被市場(chǎng)觀察到的短期利潤(rùn)指標(biāo)上，而犧牲企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。［31］

（2）資本市場(chǎng)開(kāi)放可能會(huì)通過(guò)增加管理層風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)抑制綠色創(chuàng)新

首先，資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)增加股票價(jià)格的波動(dòng)性和宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性［32］，這可能會(huì)增加企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從而減少對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)的綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的投資。其次，資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的金融傳染效應(yīng)會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)和被兼并的風(fēng)險(xiǎn)［33］，管理層可能會(huì)因此對(duì)具有高度不確定性的綠色創(chuàng)新產(chǎn)生一定程度的心理抵制。最后，資本市場(chǎng)開(kāi)放便利了境外投資者對(duì)企業(yè)決策的參與，加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)管，這會(huì)帶來(lái)更大的管理層更換壓力［34］，使得管理層傾向于采取更加穩(wěn)健的管理方法，減少其開(kāi)展綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的動(dòng)力。基于上述分析，本文提出假說(shuō)2。

假說(shuō)2：滬深港通作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的一項(xiàng)措施抑制了制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮2008年金融危機(jī)可能的影響，以及2021年是目前所能獲取到最新數(shù)據(jù)的年份，本文以2010到2021年A股上市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。在樣本處理上，首先將實(shí)驗(yàn)組設(shè)定為樣本期間處于滬深港通交易名單中的企業(yè)；其次將對(duì)照組設(shè)定為樣本期間從未處于交易名單的企業(yè)；再次剔除曾經(jīng)進(jìn)入但又被移出交易名單的企業(yè)和ST、*ST的企業(yè)。最終得到實(shí)驗(yàn)組854家企業(yè)，對(duì)照組1217家企業(yè)，共14763個(gè)企業(yè)年度觀測(cè)值。所用數(shù)據(jù)中，綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定和變量定義

本文通過(guò)構(gòu)建多期雙重差分模型檢驗(yàn)滬深港通對(duì)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，模型如下所示。

（1）式中，GI為被解釋變量，表示企業(yè)綠色創(chuàng)新；Opening為解釋變量，表示企業(yè)是否處于滬深港通交易名單；Control為控制變量；μi，t為企業(yè)固定效應(yīng)；λi，t為年份固定效應(yīng)；εi，t為標(biāo)準(zhǔn)殘差項(xiàng)。模型（1）中變量的選擇和具體定義如下。

被解釋變量：綠色創(chuàng)新。本文參考SHA Y，徐佳和崔靜波的研究，采用企業(yè)綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量來(lái)衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，并對(duì)其專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量加1再取對(duì)數(shù)處理。［8，35］此外，本文參考黎文靖和鄭曼妮的研究，進(jìn)一步將綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量分為綠色發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量（GIFM）和綠色實(shí)用新型專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量（GISY）［36］，并用綠色發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量來(lái)代表綠色創(chuàng)新質(zhì)量［37］。

解釋變量：滬深港通。如果企業(yè)i在t年處于滬深港通交易名單中，那么將其賦值為1；如果企業(yè)i在t年不處于滬深港通交易名單，則賦值為0。

控制變量：為了控制其他因素對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，本文參考Sha Y、李青原和肖澤華、盧建詞和姜廣省等人的研究［8，38，39］，控制了如下變量（具體見(jiàn)表1）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從樣本企業(yè)的綠色專(zhuān)利、綠色發(fā)明專(zhuān)利和綠色實(shí)用新型專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值可以看出，樣本期間內(nèi)大部分企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出水平相對(duì)較低，企業(yè)之間也存在較大差別，這為本文的研究提供了空間。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了滬深港通對(duì)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。六組回歸均控制了企業(yè)和年份固定效應(yīng)，并使用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。第（2）列中，Opening系數(shù)為0.1157，并在1%的水平上顯著，表明滬深港通對(duì)制造業(yè)企業(yè)的綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量產(chǎn)生了顯著的正向影響，進(jìn)入滬深港通后企業(yè)的綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量增加了約11.57%，這支持了本文的假說(shuō)1。此外，第（4）列中，Opening系數(shù)為0.1070，并在1%的水平上顯著，表明滬深港通對(duì)制造業(yè)企業(yè)的綠色發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量產(chǎn)生了顯著的正向影響，進(jìn)入滬深港通后企業(yè)的綠色發(fā)明專(zhuān)利的申請(qǐng)數(shù)量增加約10.70%，進(jìn)一步說(shuō)明滬深港通不僅促進(jìn)了制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新，還提升了其綠色創(chuàng)新質(zhì)量。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①? ①囿于文章篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果作者備索。

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。雙重差分模型建立的一個(gè)重要前提是滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，即在滬深港通實(shí)施前，進(jìn)入滬深港通交易名單的企業(yè)和未進(jìn)入交易名單的企業(yè)的綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的變化趨勢(shì)是一致的。本文采用了Beck et al.的方法進(jìn)行了檢驗(yàn)［40］，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

（2）式中，before和after都是虛擬變量，即如果企業(yè)i在第t年被納入交易名單，那么在t-1年，before1為1；在第t年，為after0，記為current；在t+1年，after1為1，其余以此類(lèi)推。本文以政策實(shí)施前一年為基期，對(duì)政策實(shí)施前4年到后3年進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果中，滬深港通實(shí)施前系數(shù)均不顯著，表明滬深港通實(shí)施前企業(yè)之間并無(wú)顯著差異，研究樣本通過(guò)了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

2.更換回歸模型。由于被解釋變量是綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量，因此存在部分企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)據(jù)為零且比較集中的情況，即存在一定的截?cái)嗵卣?。本文參考李春濤的做法，采用了Tobit模型進(jìn)行回歸。［41］Tobit回歸結(jié)果表明，滬深港通依舊顯著促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新。

3.Heckman檢驗(yàn)。由于其他外生變量可能會(huì)影響企業(yè)的綠色創(chuàng)新意愿，所以本文可能存在一定的樣本選擇偏差的問(wèn)題，本文采用了Heckman兩階段模型來(lái)控制此問(wèn)題。借鑒Chen Z et al.的研究，本文選取了省份年度綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量（對(duì)應(yīng)地，選取綠色發(fā)明專(zhuān)利、綠色實(shí)用新型專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量）來(lái)作為排他性約束變量。［42］理由如下：一是，省份綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量反映了該省綠色創(chuàng)新的能力，該省份的綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量越高，該省企業(yè)受到的競(jìng)爭(zhēng)壓力就越大，在更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力下企業(yè)更愿意進(jìn)行綠色創(chuàng)新以防失去競(jìng)爭(zhēng)力。二是，省份綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量難以直接影響該省份企業(yè)是否進(jìn)入滬深港通交易名單。在選擇方程中，本文設(shè)置了綠色專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量虛擬變量，即企業(yè)如果在當(dāng)年有綠色專(zhuān)利（對(duì)應(yīng)地，選取綠色發(fā)明專(zhuān)利、綠色實(shí)用新型專(zhuān)利）申請(qǐng)，那么賦值為1，否則為0。在使用Heckman兩階段模型控制樣本選擇偏差后，回歸結(jié)果依然表明滬深港通對(duì)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新有顯著促進(jìn)作用。

4.安慰劑檢驗(yàn)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)果是否會(huì)受到一些不可觀測(cè)因素的影響，以及驗(yàn)證滬深港通和企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的是否存在偽回歸問(wèn)題。本文參考曹清峰、江紅莉等人的做法，采用隨機(jī)抽取實(shí)驗(yàn)組的方法來(lái)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。［43，44］具體地，如果在滬深港通實(shí)施的第n年有t個(gè)企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，則在第n年隨機(jī)抽取t個(gè)企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，其余作為對(duì)照組樣本。在此基礎(chǔ)上，用模型（1）重復(fù)進(jìn)行500次回歸估計(jì)。安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果表明基準(zhǔn)回歸系數(shù)是一個(gè)顯著的異常值，即基準(zhǔn)回歸通過(guò)了安慰劑檢驗(yàn)。

五、機(jī)制檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)②? ②機(jī)制檢驗(yàn)中所需的數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.緩解融資約束。在理論分析中可知，滬深港通可能通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)綠色創(chuàng)新。本文根據(jù)Hadlock and Pierce、鞠曉生等人的方法計(jì)算得到SA指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的融資約束程度［45，46］，并按照SA指數(shù)上四分位數(shù)和下四分位數(shù)劃分為融資約束低和融資約束高的兩組。表4第（1）和（2）列報(bào)告了融資約束低和融資約束高的兩組企業(yè)的回歸結(jié)果：當(dāng)企業(yè)的融資約束較低時(shí)，Opening的系數(shù)不顯著；融資約束較高時(shí)，Opening系數(shù)為0.1266，并在1%的水平上顯著，表明滬深港通可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

2.提高環(huán)境信息披露水平。在理論分析中可知，滬深港通可能通過(guò)提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平，進(jìn)而促進(jìn)綠色創(chuàng)新。本文根據(jù)王婉青等人和許林等人的研究，從環(huán)保理論、環(huán)保目標(biāo)、環(huán)保管理制度體系、環(huán)保教育和培訓(xùn)、環(huán)保專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)、環(huán)保事件應(yīng)急響應(yīng)機(jī)制、環(huán)保榮譽(yù)或獎(jiǎng)勵(lì)、“三同時(shí)”制度等8個(gè)細(xì)分維度來(lái)衡量企業(yè)的環(huán)境信息披露水平（EID）。具體地，如果企業(yè)i在t年有披露上述8個(gè)細(xì)分維度中的一個(gè)，則將該項(xiàng)細(xì)分維度的虛擬變量值賦值為1，否則為0，最終將環(huán)境信息披露水平設(shè)置為其8個(gè)虛擬變量之和。［47］表4第（3）列報(bào)告了回歸結(jié)果，Opening的系數(shù)為0.3096，并在1%的水平上顯著，表明滬深港通可以通過(guò)提高企業(yè)的環(huán)境信息披露水平，進(jìn)而促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

（二）異質(zhì)性分析

1.國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的融資約束通常要更低［48］，并且國(guó)有企業(yè)在承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任的同時(shí)也承擔(dān)著更多的社會(huì)責(zé)任，在環(huán)保方面國(guó)家和社會(huì)也對(duì)其有著更高的要求，所以國(guó)有企業(yè)的環(huán)境信息披露水平也要更高［49］。因此，推斷滬深港通對(duì)民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新促進(jìn)作用更強(qiáng)。為驗(yàn)證這一推論，根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為了民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸。表5報(bào)告了回歸結(jié)果，民營(yíng)企業(yè)的Opening的系數(shù)都比國(guó)有企業(yè)的系數(shù)要大；組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示，除了當(dāng)被解釋變量為GIFM時(shí)，組間系數(shù)差異不顯著外，其余都顯著，這可能由于綠色發(fā)明專(zhuān)利的申請(qǐng)要求更高、需要更長(zhǎng)的研發(fā)周期以及技術(shù)積累等。從表5各列Opening的系數(shù)和顯著性以及組間系數(shù)差異可知，滬深港通對(duì)民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用總體而言更強(qiáng)。

2.重污染制造業(yè)企業(yè)和非重污染制造業(yè)企業(yè)。相較于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)是國(guó)家環(huán)保部門(mén)的重點(diǎn)監(jiān)督對(duì)象，所以其會(huì)披露更多的環(huán)境信息；同時(shí)，重污染企業(yè)也承受著更高的公眾壓力和更多的媒體關(guān)注，為了防止社會(huì)信譽(yù)受損，其更不可能降低企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。因此，推斷滬深港通對(duì)非重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新促進(jìn)作用更強(qiáng)。為驗(yàn)證這一推論，本文根據(jù)吳超等人的分類(lèi)方法將樣本分為重污染制造業(yè)企業(yè)和非重污染制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行分組回歸。［50］表6報(bào)告了回歸結(jié)果，非重污染制造業(yè)企業(yè)的Opening的系數(shù)都大于重污染制造業(yè)企業(yè)，并且組間系數(shù)差異都顯著，這表明滬深港通對(duì)非重污染制造業(yè)企業(yè)的綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

六、結(jié)論和政策啟示

在我國(guó)力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)以及積極穩(wěn)妥推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放的背景下，本文以2010至2021年A股上市制造業(yè)企業(yè)為樣本，利用滬港通和深港通這一資本市場(chǎng)開(kāi)放政策構(gòu)造多期雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)了其對(duì)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通不僅促進(jìn)了制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新，還顯著提升了綠色創(chuàng)新質(zhì)量，并經(jīng)過(guò)多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依舊成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，緩解融資約束和提高環(huán)境信息披露水平是滬深港通促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新的兩個(gè)可能的機(jī)制。異質(zhì)性分析表明，滬深港通對(duì)民營(yíng)企業(yè)和非重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新促進(jìn)作用更大。

研究結(jié)論為促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)，以及推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面綠色轉(zhuǎn)型提供了以下重要的政策啟示：一是繼續(xù)堅(jiān)定不移地支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境，破除民營(yíng)企業(yè)的融資難、融資貴的問(wèn)題，為民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新提供有利環(huán)境。二是繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的監(jiān)管力度，優(yōu)化與完善環(huán)境信息披露的制度與流程，切實(shí)提升企業(yè)的環(huán)境信息披露水平，促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。三是在吸取滬深港通順利實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)上，政府應(yīng)繼續(xù)審慎、合理地推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放，逐步擴(kuò)大和加深資本市場(chǎng)的開(kāi)放水平，加快和國(guó)際資本市場(chǎng)的對(duì)接，借鑒國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)制度，積極吸取經(jīng)驗(yàn)，建立健全資本市場(chǎng)制度，積極利用國(guó)際資金、人才和制度為企業(yè)的綠色發(fā)展乃至經(jīng)濟(jì)社會(huì)的綠色轉(zhuǎn)型提供一個(gè)良好、有效的資本市場(chǎng)環(huán)境。四是作為資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的一項(xiàng)金融制度創(chuàng)新，滬深港通對(duì)于后續(xù)實(shí)施的滬倫通、債券通等資本市場(chǎng)開(kāi)放制度的創(chuàng)新具有重要的借鑒意義。政府不僅要繼續(xù)完善滬深港通，也應(yīng)積極探索新的金融創(chuàng)新模式，繼續(xù)推動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)和香港以及國(guó)外資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，以支持“雙碳”目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面綠色轉(zhuǎn)型的實(shí)現(xiàn)。

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Abstract：

Promoting green innovation in manufacturing enterprises is of great significance for China to achieve its “peak carbon dioxide emissions” and “carbon neutrality” goals， as well as for the comprehensive green transformation of the economy and society. Using a sample of manufacturing firms listed on the A-share market from 2010 to 2021， this study employs a multi-period difference-in-differences model constructed based on the implementation of the trading system of Shanghai-Hong Kong and Shenzhen-Hong Kong Stock Connection， and empirically examines the impact of the trading system on green innovation in manufacturing enterprises. The study reveals that the implementation of the trading system not only promotes green innovation in manufacturing firms， but also enhances the quality of such innovation. Mechanism tests indicate that the trading system promotes green innovation in manufacturing firms by alleviating financing constraints and enhancing environmental information disclosure. Heterogeneity analysis suggests that the impact of the trading system on green innovation is greater for privately-owned manufacturing firms and non-heavy-polluting manufacturing firms. The research findings indicate that the opening up of the capital market plays an important role in promoting green economic development and achieving the “dual carbon” targets， providing a theoretical basis for further expanding the opening up of the capital market.

Key words：

stock market opening;“Shanghai-Hong Kong” and “Shenzhen-Hong Kong” Stock Connection;green innovation;manufacturing enterprises

責(zé)任編輯：吳錦丹