比音勒芬：股價為何能跑贏服裝指數(shù)30個點？

葉燕謨

比音勒芬（002832.SZ）2022年營業(yè)收入28.85億元、歸母凈利潤7.28億元，同比分別上漲6.06%、16.50%。同期，紡織服裝板塊（申萬行業(yè)分類）營業(yè)總收入、歸母凈利潤同比分別下降0.81%、25.99%。

比音勒芬2023年一季度營業(yè)收入10.79億元、歸母凈利潤3.01億元，同比分別上漲33.13%、41.36%；同期，紡織服裝板塊營業(yè)總收入、歸母凈利潤同比分別下降0.31%、6.43%。

截至7月13日，深證服裝指數(shù)的漲幅為3.91%，比音勒芬的漲幅為33.82%，公司跑贏深交所服裝指數(shù)近30個點。

輕資產(chǎn)運營

比音勒芬自2016年年底上市以來，營業(yè)收入與凈利潤持續(xù)增長。2016年，公司營業(yè)收入8.42億元、歸母凈利潤1.33億元，2022年營業(yè)收入28.85億元、歸母凈利潤7.28億元。自2016年至2022年間，比音勒芬營業(yè)收入復(fù)合增速為22.78%、歸母凈利潤復(fù)合增速為32.75%。

較高的復(fù)合增長率，一方面歸功于比音勒芬的輕資產(chǎn)運營模式。

目前，國內(nèi)服裝行業(yè)的經(jīng)營模式主要可劃分為OEM（ODM）、制造商品牌模式和單純品牌運營模式三種。根據(jù)公告，比音勒芬采用的是品牌經(jīng)營模式，主要從事業(yè)務(wù)鏈上游的設(shè)計、研發(fā)和業(yè)務(wù)鏈下游的品牌運營和銷售渠道建設(shè)，而將產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包。

由此，比音勒芬固定資產(chǎn)占比較低。2022年年末，比音勒芬固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為8.27%，而其所屬的非運動服裝（申萬行業(yè)分類）行業(yè)均值為12.54%。

而且，比音勒芬2019年新的商業(yè)辦公大樓達到預(yù)定可使用狀態(tài)后轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)2億元，2022年年末在建工程智能化倉儲中心轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)2.28億元。不存在上述兩項轉(zhuǎn)固的2018年年末，比音勒芬的固定資產(chǎn)占比僅為0.43%。

流動資產(chǎn)占比也能較為明顯地反映出比音勒芬的輕資產(chǎn)運營模式。流動資產(chǎn)占比越高，從一定程度上可以表明資產(chǎn)的流動性相對較大，變現(xiàn)能力相對較強。

根據(jù)統(tǒng)計，2022年年末，比音勒芬流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為73.92%，而非運動服裝（申萬行業(yè)分類）行業(yè)均值為56.79%。

最新數(shù)據(jù)顯示，比音勒芬2023年一季度末的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為23.65天，非運動服裝（申萬行業(yè)分類）行業(yè)中位數(shù)為34天；同期比音勒芬現(xiàn)金比率、速動比率分別為2.30倍、2.98倍，行業(yè)中位數(shù)分別為0.99倍、1.53倍。

比音勒芬的應(yīng)收賬款、速動比率相對較高，主要得益于其市場地位相對強勢：根據(jù)公告，公司對加盟商采取先付款后發(fā)貨的模式。因此，相對其他服飾企業(yè)，比音勒芬的應(yīng)收賬款較少，貨幣資金也更為充足。

在存貨上，比音勒芬的管理能力尚且一般。比音勒芬2022年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)388天，同業(yè)行業(yè)中位數(shù)為249天。

然而，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相對較長與比音勒芬的存貨跌價準備計提會計政策相關(guān)。根據(jù)年報，比音勒芬的存貨賬齡基本在2年以內(nèi)，2022年年末，公司2年以內(nèi)的存貨為6.68億元，占據(jù)了79.11%；2年以上的存貨為1.77億元，占20.89%。根據(jù)披露，比音勒芬2年以內(nèi)的庫存商品基本處于適銷期，1年以內(nèi)存貨不計提存貨跌價準備，1-2年計提6%，2-3年計提15%，3年以上的計提30%。因此對比海瀾之家、報喜鳥等同行業(yè)上市企業(yè)，比音勒芬的存貨跌價準備相對保守，周轉(zhuǎn)天數(shù)相對較長。

直營為主，加盟為輔

比音勒芬的銷售采取直營門店與加盟門店相結(jié)合的方式，但實際上其以直營門店銷售為主。

2022年，比音勒芬新開直營門店數(shù)量84家，累計達579家；加盟門店新開80家，累計達612家。

雖然公司門店數(shù)量上直營與加盟門店相當(dāng)，但在銷售收入上直營門店遠超加盟門店：2022年比音勒芬直營銷售收入為17.80億元，同比減少7.01%；加盟銷售9.37億元，同比增長37.11%。直營銷售收入占比61.70%，加盟銷售收入占比32.48%。

從前幾年的業(yè)績來看，比音勒芬直營門店銷售收入的增長速度與加盟門店幾乎一致，但因直營銷售收入基數(shù)大，相對增長金額也就更大。2019年，公司直營門店銷售收入11.78億元，加盟門店銷售收入6.31億元。自2019年至2022年，直營門店銷售收入增長了6.02億元、復(fù)合增速為14.75%；加盟門店銷售收入增長了3.06億元、復(fù)合增速為14.09%。

從坪效上對比，直營門店也相對較高。

2022年，比音勒芬直營門店總面積為8.65萬平米，直營門店坪效為2.06萬元；加盟門店總面積為10.03萬平米，加盟門店坪效為0.93萬元。同樣的方法計算可得，2021年直營門店坪效為2.28萬元，加盟門店坪效為0.74萬元；2020年直營門店坪效為2.02萬元，加盟門店坪效為0.81萬元。

無論是收入上還是坪效上，直營門店都相對較高，這與比音勒芬的銷售布局密切相關(guān)：直營店主要開設(shè)在一二線城市；加盟店主要分布在三四線城市，消費能力與消費意愿與一二線城市存在一定的差異。

作為對比，其他企業(yè)加盟銷售收入占比相對較高：海瀾之家2022年直營店營業(yè)收入30.37億元，占比19.40%；加盟店及其他營業(yè)收入126.21億元，占比80.60%。七匹狼2022年直營銷售收入6.48億元，占線下銷售的35.70%；線下加盟銷售收入8.32億元，占線下銷售的45.84%。太平鳥2022年直營銷售收入34.19億元，占比58.98%；加盟店銷售收入23.78億元，占比41.02%。

在毛利率上，其他企業(yè)也遠不及比音勒芬，比音勒芬直營門店的毛利率也遠高于自身加盟門店。2022年，比音勒芬直營門店毛利率達82.10%，同期加盟門店毛利率為70.97%。海瀾之家直營店毛利率為63.16%，加盟店毛利率為38.71%；七匹狼直營銷售毛利率為54.81%，加盟銷售毛利率為50.08%。

尋找增量空間

直營門店開設(shè)成本增加。由于直營門店為公司自有門店，其新開直營門店會發(fā)生較高的裝修支出。根據(jù)比音勒芬的會計政策，直營門店相關(guān)裝修支出于發(fā)生時歸結(jié)于長期待攤費用，而加盟門店裝修支持、門店陳列燈具費用于發(fā)生時直接全額計入當(dāng)期損益。

根據(jù)年報統(tǒng)計，2020年比音勒芬新增81家直營門店，長期待攤費用增加額為4701萬元；2021年新增82家直營門店，長期待攤費用增加額為6461萬元；2022年新增84家直營門店，長期待攤費用增加額為7293萬元。

據(jù)此計算出，2020-2022年，直營門店的單店裝修成本分別為58.04萬元、78.79萬元、86.82萬元，呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢。

可以看出，比音勒芬集中在一二線城市所開設(shè)直營門店的單店成本正在逐漸上升。伴隨著未來直營門店數(shù)量的增加，直營面積的擴大，門店坪效也將會面臨成長受限的問題。

從已有的數(shù)據(jù)來看，2018年至2022年，公司營業(yè)收入同比增長率分別為39.96%、23.70%、26.17%、18.09%、6.06%，增速已逐漸放緩；直營門店2022年2.06萬元/平米的坪效，也已較2021年2.28萬元/平米下降了9.65%。

為了打造新的業(yè)績增長曲線，比音勒芬在2023年4月分別投資5700萬歐元、3800萬歐元收購Cerruti新加坡、Cerruti法國以及K&C新加坡的100%股權(quán)，從而獲得國際奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標(biāo)所有權(quán)。收購前，Cerruti新加坡、Cerruti法國的凈資產(chǎn)（按照近期匯率計算）總計約2.19億元，交易中Cerruti新加坡、Cerruti法國的評估價值分別為1.34億元、4.25億元，收購累計溢價155.25%。收購前，K&C新加坡的凈資產(chǎn)約為8466萬元，評估值為3.16億元，溢價273.26%。

但這不是比音勒芬第一次嘗試收購其他品牌。2017年，比音勒芬與廣東易簡設(shè)立廣州比音勒芬易簡股權(quán)投資合伙企業(yè)（下稱“合伙企業(yè)”），比音勒芬出資1億元，持有合伙企業(yè)99.01%份額。2019年，合伙企業(yè)以8910萬元收購了快尚時裝（廣州）有限公司（擁有自創(chuàng)品牌URBAN REVIVO）的股權(quán)。2022年，比音勒芬以1.38億元的價格出售了合伙企業(yè)99.01%份額，溢價剝離了快尚時裝。