A股三季報(bào)：盈利底顯現(xiàn)成長(zhǎng)股亮眼

截止10月31日，99.99%的A股上市公司公布了2019年三季報(bào)，整體上A股盈利底部顯現(xiàn)，全部A股累計(jì)歸母凈利潤(rùn)Q1—Q3同比增速分別為9.4%、6.5%和6.9%，剔除金融后為1.3%、-2.8%和-1.9%。Q3業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)明顯改善，歸母凈利潤(rùn)單季同比增長(zhǎng)6.9%，環(huán)比二季度3.9%的同比增速，增加2.9個(gè)百分點(diǎn)，盈利增速企穩(wěn)見(jiàn)底態(tài)勢(shì)明顯。

值得注意的是，Q3中小創(chuàng)歸母凈利潤(rùn)同比企穩(wěn)。其中，中小板累計(jì)Q1—Q3歸母凈利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)分別為-5.3%、-3.5%和2.4%;創(chuàng)業(yè)板同期剔除樂(lè)視和溫氏股份影響后，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為：-7.5%、-6.2%和0.3%。成長(zhǎng)股觸底回暖，表現(xiàn)亮眼。此外，非銀金融業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)表現(xiàn)中最為優(yōu)異，盈利增長(zhǎng)最為可觀。

[盈利底顯現(xiàn)]

19Q1至Q3，全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為9.4%、6.5%和6.9%，剔除金融后為1.3%、-2.8%和-1.9%。此外，從單季度看，19Q1至Q3全部A股歸屬母公司凈利潤(rùn)單季度同比分別為9.4%、3.9%和6.8%，剔除金融后單季度同比為1.3%、-6.3%和-2.3%。整體上，A股三季報(bào)單季凈利潤(rùn)增速與二季度相比明顯改善，業(yè)績(jī)圓弧底逐步形成。

歷史上，A股歸母累計(jì)凈利同比和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比走勢(shì)大致趨同，19Q2、Q3規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比分別為-2.4%和-2.1%，低于18年的10.3%，與A股歸母凈利同比負(fù)增長(zhǎng)，但負(fù)增長(zhǎng)幅度收窄的走勢(shì)基本一致。此輪A股盈利周期自16年下半年開(kāi)始回升，17年高位震蕩走平，歸母凈利累計(jì)同比維持在16.6%～19.8%之間，進(jìn)入18年后開(kāi)始回落，歸母凈利累計(jì)同比從17年的18.4%一路下降。（見(jiàn)圖一）

圖一：A股歸母凈利潤(rùn)2003年同比增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、興業(yè)證券

整體上，19Q3營(yíng)收增速回升是歸母凈利累計(jì)同比企穩(wěn)回升的主因。從營(yíng)收累計(jì)同比看，19Q1至Q3全部A股為10.9%、9.3%和9.4%，剔除金融后為9.5%、8.3%和8.5%，累計(jì)營(yíng)收同比增速回升，表明三季度同比增速是遠(yuǎn)好于二季度的。從毛利率看，19Q1至Q3全部A股為19.6%、19.5%和19.5%，剔除金融后為19.3%、19.4%和19.3%，毛利率震蕩走平。從三項(xiàng)費(fèi)用看，財(cái)務(wù)費(fèi)率下降，管理費(fèi)基本平穩(wěn)，管理費(fèi)率略上升。具體看，上述報(bào)告期全部A股的管理費(fèi)用率為6.4%、6.3%和6.4%，銷售費(fèi)用率為4.4%、4.3%和4.3%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.7%、1.6%和1.5%。（見(jiàn)圖二）

圖二：A股三費(fèi)及三費(fèi)占營(yíng)業(yè)收入比重

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、海通證券

歷史數(shù)據(jù)顯示，2002年以來(lái)A股經(jīng)歷了5輪歸母凈利潤(rùn)增速的輪回周期，周期跨度在12—14個(gè)季度，這次A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比從17Q4的18.4%回落至19Q3的6.9%，已經(jīng)持續(xù)了7個(gè)季度，不論是從時(shí)間周期還是空間周期看，盈利底部態(tài)勢(shì)明顯，重回增長(zhǎng)可期。（見(jiàn)圖一）

此外，19Q3A股ROE為9.2%，同樣處于底部位置。19Q1至Q3全部A股ROE（TTM，整體法）為9.3%、9.4%和9.2%，低于2005年以來(lái)的均值11.8%，目前處于05年以來(lái)ROE從低到高的14%分位，處于歷史偏低水平。剔除金融后ROE分別為7.8%、7.7%和7.5%，低于2005年以來(lái)的均值9.7%，目前同樣處于05年以來(lái)ROE從低到高的14%分位，處于歷史偏低水平。ROE整體處于回落趨勢(shì)中。與盈利情況相似，但時(shí)間周期稍微滯后1個(gè)季度，A股ROE自16年下半年開(kāi)始回升，從16Q2低點(diǎn)9.4%升至18Q2高點(diǎn)10.6%，此后開(kāi)始回落，19Q3低至9.2%。

根據(jù)杜邦公式拆解ROE：1、全部A股19Q1至Q3凈利率為9.9%、9.9%和9.7%，2005年以來(lái)的均值為9.0%;剔除金融后為5.9%、6.0%和5.9%，2005年以來(lái)的均值為5.4%。目前凈利率相較2005年以來(lái)的均值處于高位，這或許與政府大力推進(jìn)的減稅降費(fèi)政策起到了作用，從全部A股上市公司各項(xiàng)稅費(fèi)支出占稅前利潤(rùn)比重這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，18Q2、18年和19Q2分別為27.3% 、26.7%和11.6%，2019年以來(lái)出現(xiàn)大幅下降。

2、全部A股19Q1至Q3資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.185、0.185和0.186次，2005年以來(lái)的均值為0.231次;剔除金融后為0.620、0.619和0.610次，2005年以來(lái)的均值為0.759次，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于低位震蕩。

3、全部A股19Q1至Q3資產(chǎn)負(fù)債率為83.6%、83.8%和83.3%，2005年以來(lái)的均值為82.9%;剔除金融后為60.8%、61.4%和61.1%，2005年以來(lái)的均值為58.3%，目前資產(chǎn)負(fù)債率處在均值附近。觀察歷史數(shù)據(jù)，2002年以來(lái)A股經(jīng)歷了5輪ROE周期，頻率與盈利周期基本一致，平均持續(xù)依舊是12—14個(gè)季度，這次A股歸母ROE回落持續(xù)了5個(gè)季度， ROE在今年四季度見(jiàn)底的可能性很大。（見(jiàn)圖三）

圖三：A股ROE（TTM）變動(dòng)趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、興業(yè)證券

[從領(lǐng)先指標(biāo)看Q3盈利底]

簡(jiǎn)單的歷史數(shù)據(jù)對(duì)比，并不能保障三季度盈利底的概率。用領(lǐng)先指標(biāo)側(cè)面印證更有說(shuō)服力。以海通證券給出的五大類先行指標(biāo)為例，包括：第一，社融存量同比/貸款余額同比;第二，基建投資累計(jì)同比;第三，PMI/PMI新訂單;第四，商品房銷售面積累計(jì)同比;第五，汽車銷量累計(jì)同比。每次盈利見(jiàn)底之前都存在三個(gè)或三個(gè)以上的領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的現(xiàn)象。從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，目前社融、基建投資、PMI等基本面領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)企穩(wěn)，而地產(chǎn)和汽車銷量還需要進(jìn)一步觀察。這次領(lǐng)先指標(biāo)的企穩(wěn)時(shí)間為19年2月，從歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看領(lǐng)先指標(biāo)時(shí)間上領(lǐng)先企業(yè)盈利見(jiàn)底4-10個(gè)月，基本面領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)得益于年初以來(lái)寬松政策環(huán)境，而這次政策實(shí)施力度較為溫和。從同步指標(biāo)來(lái)看，庫(kù)存周期（工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比）、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期（工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比）和PPI周期（PPI累計(jì)同比）均逼近歷史底部位置。綜合領(lǐng)先指標(biāo)和同步指標(biāo)數(shù)據(jù)，海通證券推測(cè)A股歸母凈利同比在三季度見(jiàn)底，ROE在四季度見(jiàn)底。（見(jiàn)表一）

表一：2005年以來(lái)領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)與盈利底時(shí)間

數(shù)據(jù)來(lái)源：海通證券

[成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)觸底回暖]

三季度報(bào)最明顯的特征是中小創(chuàng)業(yè)績(jī)的明顯回暖。其中，中小板19Q1至Q3歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為-5.3%、-3.5%和2.4%，中小板剔除金融股后為-12.8%、-7.4%和-0.3%，兩者分別低于05年以來(lái)中位數(shù)的16.6%和14.6%，分別對(duì)應(yīng)05年以來(lái)歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)牡偷礁叩?2.4%、18.9%分位。不過(guò)，值得關(guān)注的是，兩項(xiàng)指標(biāo)都在持續(xù)了10個(gè)季度的回落后，在19Q3企穩(wěn)。而19Q1至Q3中小板歸母扣非凈利潤(rùn)累計(jì)同比為-7.6%、1.2%和7.2%，在19Q3出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。19Q1至Q3，中小板ROE為5.9%/5.7%/5.6%，遠(yuǎn)低于05年以來(lái)均值10.3%，處于05年以來(lái)ROE從低到高的5.1%分位。進(jìn)入2019年后，中小板歸母凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)幅度不斷收窄并由負(fù)轉(zhuǎn)正，加之2018年商譽(yù)減值導(dǎo)致中小板歸母凈利潤(rùn)基數(shù)較低，當(dāng)時(shí)中小板歸母凈利累計(jì)同比從18Q3的6.3%降至18Q4的-23.9%，所以全年中小板歸母凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)19年中小板歸母凈利潤(rùn)同比增速將有10%。（見(jiàn)圖四）

圖四：中小板和中小板指歸母凈利累計(jì)同比

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

此外，19Q1至Q3，創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為-14.8%、-21.3%和-5.9%。剔除對(duì)創(chuàng)業(yè)板整體盈利影響較大的溫氏股份和樂(lè)視網(wǎng)后，19Q1至Q3創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為-7.5%、-6.2%、0.3%，低于2010年以來(lái)中位數(shù)18.1%，對(duì)應(yīng)2010年以來(lái)歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)牡偷礁叩?5.7%分位。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤(rùn)在回落了13個(gè)季度后，也于19Q3企穩(wěn)。同時(shí)，19Q1至Q3創(chuàng)業(yè)板歸母扣非凈利潤(rùn)累計(jì)同比為1.2%、26.4%和46.4%，可以看到，創(chuàng)業(yè)板扣非后凈利潤(rùn)在19Q2開(kāi)始就已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，顯示出2018年Q3開(kāi)始的“財(cái)務(wù)大洗澡”影響到2019Q2已經(jīng)慢慢消除。19Q1至Q3創(chuàng)業(yè)板ROE為1.9%、1.5%和2.2%，低于2010年以來(lái)均值7.6%，處于2010年以來(lái)ROE從低到高的7.8%分位。

同期，創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為-23.7%、-8.8%和1.5%，而2010年以來(lái)中位數(shù)為15.1%，對(duì)應(yīng)2010年以來(lái)歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)牡偷礁叩?2.4%分位。此外，創(chuàng)業(yè)板指ROE同期為6.1%、7.0%和8.3%，低于2010年以來(lái)均值9.8%，處于2010年以來(lái)ROE從低到高的18.4%分位。過(guò)去幾年，創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行大量并購(gòu)重組并作出業(yè)績(jī)承諾，這會(huì)透支未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間，而且后續(xù)商譽(yù)減值也拖累業(yè)績(jī)。2018年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)大幅下滑源于商譽(yù)減值，2018年創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤(rùn)基數(shù)偏小，當(dāng)時(shí)歸母凈利累計(jì)同比從18Q3的-1.5%降至18Q4的-69.4%，加之2019年商譽(yù)減值規(guī)模變小，由此，2019年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)有望見(jiàn)底回升。（見(jiàn)圖五）

圖五：創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利累計(jì)同比

[非銀金融業(yè)績(jī)領(lǐng)先]

分行業(yè)看，盈利回升趨勢(shì)較好的行業(yè)有券商和保險(xiǎn)等非銀金融。因?yàn)閱蝹€(gè)季度盈利數(shù)據(jù)受到基數(shù)影響，波動(dòng)非常大，利用TTM口徑的歸母凈利來(lái)同比衡量各個(gè)行業(yè)的盈利趨勢(shì)更加可靠。19Q1至Q3，保險(xiǎn)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)（TTM）同比增速為21.7%、41.6%和84.5%，而原值同比分別為68.6%、77.6%和83.2%，ROE為14.3%、17.2%和19.0%;券商歸母凈利同比（TTM）為-9.7%、1.5%和25.7%，原值同比為93.4%、61.3%和68.5%，ROE為5.2%、5.4%和6.0%。三季報(bào)利潤(rùn)同比增速基本平穩(wěn)但絕對(duì)值仍較高的行業(yè)是：白酒。歸母凈利同比（TTM）為30.6%、26.4%和27.1%，原值同比為27.8%、25.6%和22.7%，ROE為24.6%、27.2%和26.4%;食品歸母凈利同比（TTM）為19.4%、18.2%和16.2%，原值為9.9%、12.4%和12.5%。盈利回落趨勢(shì)較明顯的行業(yè)包括：通信、石油石化、國(guó)防軍工、鋼鐵、餐飲旅游、紡織服裝等。（見(jiàn)圖六）

圖六：各行業(yè)19Q3歸母凈利累計(jì)同比

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