縱向兼任高管與企業(yè)金融化

韓金紅　鮮歡

【摘要】本文以2008 ～ 2021年我國(guó)A股上市公司為樣本， 探究縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 縱向兼任高管會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化， 驗(yàn)證了“掏空效應(yīng)”的存在； 當(dāng)兼任強(qiáng)度越大時(shí)， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用越明顯。在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 上述結(jié)論仍成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 融資約束在縱向兼任高管與企業(yè)金融化之間發(fā)揮中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化的影響在非國(guó)有、 審計(jì)質(zhì)量較低及法律環(huán)境較差的企業(yè)中更顯著。本文拓展了縱向兼任高管的經(jīng)濟(jì)后果及企業(yè)金融化的影響因素研究， 并為完善公司治理機(jī)制、 保護(hù)中小投資者利益提供了切實(shí)依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】縱向兼任高管；企業(yè)金融化；掏空效應(yīng)；融資約束

【中圖分類號(hào)】F275；F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）13-0057-8

一、 引言

縱向兼任高管在我國(guó)上市公司中普遍存在。從監(jiān)管和理論研究視角來(lái)看， 學(xué)者們對(duì)縱向兼任高管發(fā)揮的治理作用持有不同的意見(jiàn)。從監(jiān)管角度來(lái)看， 證監(jiān)會(huì)于1998年提出“三分開(kāi)”原則、 于2001年提出“五分開(kāi)”原則等， 再到2022年《上市公司監(jiān)管指引第8號(hào)——上市公司資金往來(lái)、 對(duì)外擔(dān)保的監(jiān)管要求》的發(fā)布， 證監(jiān)會(huì)為了限制大股東兼任上市公司高管的行為出臺(tái)了許多相應(yīng)政策。而國(guó)資委認(rèn)為縱向兼任高管能對(duì)上市公司起到更好的控制作用， 減少內(nèi)部人控制等問(wèn)題（鄭杲娉等，2014）， 因而更傾向于實(shí)施縱向兼任高管治理機(jī)制。從理論研究來(lái)看， 縱向兼任高管具有“監(jiān)督”和“掏空”兩種不同的效應(yīng)。一方面， 縱向兼任高管會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（佟愛(ài)琴和李孟潔，2018；陸海蓉，2019）、 減少違規(guī)傾向及次數(shù)（喬菲等，2021）、 降低審計(jì)收費(fèi)（衛(wèi)聰慧等，2021；宋衍蘅等，2022）等； 另一方面， 縱向兼任高管會(huì)提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（田昆儒和田雪豐，2019）， 降低公司價(jià)值（Porta等，2000；鄭杲娉等，2014）、 投資效率（張桂玲等，2020；閆珍麗等，2021）等。

近年來(lái)， 我國(guó)部分非金融企業(yè)逐步轉(zhuǎn)向金融業(yè)投資領(lǐng)域， 并表現(xiàn)出明顯的金融化行為（彭俞超和黃志剛，2018）。經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題引發(fā)了國(guó)家的高度重視， 在黨的十九屆五中全會(huì)及黨的二十大報(bào)告中都強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。在理論研究方面， 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化也展開(kāi)了豐富的研究?，F(xiàn)有研究從公司治理、 公司特征及外部環(huán)境這三個(gè)維度探究其對(duì)金融化產(chǎn)生的影響， 但鮮有學(xué)者從大股東行為視角去探究縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化的影響， 這就為本文的研究提供了契機(jī)。

本文的研究貢獻(xiàn)如下： 第一， 已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化的研究視角比較多， 本文首次以縱向兼任高管這一特殊的內(nèi)部治理機(jī)制作為切入點(diǎn)， 檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生的影響， 進(jìn)一步豐富并拓展了縱向兼任高管的經(jīng)濟(jì)后果及企業(yè)金融化領(lǐng)域的相關(guān)研究。同時(shí)， 為政府相關(guān)部門(mén)加強(qiáng)對(duì)縱向兼任高管制度的監(jiān)管提供了有益借鑒。第二， 本文揭示了縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化的內(nèi)在作用機(jī)理， 即縱向兼任高管通過(guò)加劇企業(yè)融資約束， 從而促進(jìn)企業(yè)金融化水平的提升。借此厘清了縱向兼任高管與企業(yè)金融化的關(guān)系， 為監(jiān)管部門(mén)制定相應(yīng)監(jiān)管政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了一定的參考。第三， 本文進(jìn)一步探究了在兼任強(qiáng)度、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 審計(jì)質(zhì)量及法律環(huán)境不同的情況下， 這些因素對(duì)縱向兼任高管與企業(yè)金融化的關(guān)系產(chǎn)生了何種影響。通過(guò)多方面的分析豐富了公司異質(zhì)性的研究， 并為上市公司完善內(nèi)外部治理機(jī)制提供了切實(shí)依據(jù)。

二、 文獻(xiàn)綜述

在國(guó)外發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中， 制度環(huán)境相對(duì)來(lái)說(shuō)更為完善， 學(xué)者們認(rèn)為縱向兼任高管更多的是發(fā)揮積極作用， 大股東通過(guò)兼任高管增強(qiáng)了對(duì)公司的控制， 有利于緩解股東與管理層的代理沖突， 提高企業(yè)績(jī)效（Anderson和Reeb，2003；Arnoldi等，2013）和企業(yè)價(jià)值（Villalonga和Amit，2006）。然而在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中， 學(xué)者們對(duì)于縱向兼任高管經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究持有不同觀點(diǎn)。一方面， 縱向兼任高管強(qiáng)化了大股東對(duì)管理層的監(jiān)督， 有效抑制了管理層的自利動(dòng)機(jī)（Chen等，2010）， 提高了企業(yè)投資效率（Officer，2011；閆珍麗等，2021）、 內(nèi)部控制質(zhì)量（宋衍蘅等，2022）， 降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（曾曉和韓金紅，2020）、 違規(guī)傾向及頻率（喬菲等，2021）、 國(guó)企的審計(jì)收費(fèi)（衛(wèi)聰慧等，2021）等。另一方面， 縱向兼任高管加劇了控股股東對(duì)中小股東的利益侵占， 損害了企業(yè)價(jià)值（鄭杲娉等，2014）， 抑制了企業(yè)創(chuàng)新（閆珍麗等，2019）及投資效率（張桂玲等，2020）等。

在企業(yè)金融化的影響因素方面， 現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞公司治理、 公司特征和外部環(huán)境等方面展開(kāi)了豐富的研究。從公司治理方面來(lái)看： 高質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)降低企業(yè)金融化水平（林素燕和吳昂，2020；王瑤和黃賢環(huán)，2020）； 多個(gè)大股東的存在會(huì)抑制企業(yè)金融化（孫澤宇和齊保壘，2022）； 非金融企業(yè)的管理者在激勵(lì)機(jī)制的刺激下， 容易在投機(jī)套利動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下從金融市場(chǎng)中獲得利益， 從而使企業(yè)配置更多金融資產(chǎn)（Stockhammer，2004）。從公司特征方面來(lái)看： 對(duì)存在融資約束的企業(yè)來(lái)說(shuō)， 由于金融資產(chǎn)能增加企業(yè)信貸資源， 從而使得企業(yè)金融化程度提高（周弘等，2020）； 相比于中小企業(yè)， 大企業(yè)會(huì)持有更多金融產(chǎn)品以獲取利潤(rùn)（Bodnar 和Marston，1998； Tang和Zhang，2019）； 當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況良好時(shí)， 企業(yè)會(huì)將更多資金用于金融投資（胡奕明等，2017；彭俞超和黃志剛，2018）； 但宋軍和陸旸（2015）認(rèn)為， 高業(yè)績(jī)和低業(yè)績(jī)公司都傾向于持有更多金融資產(chǎn)， 高業(yè)績(jī)公司是為了充?，F(xiàn)金， 低業(yè)績(jī)公司是為了追逐利潤(rùn)； 另外， 過(guò)度自信（Shefrinh， 2001；Hirshleifer等，2012；干勝道等，2018）、 經(jīng)歷過(guò)金融危機(jī)（杜勇和王婷，2019）、 具有金融背景（戴澤偉和潘松劍，2019；杜勇等，2019）、 有從軍經(jīng)歷（于連超，2019）及有貧困經(jīng)歷的高管（牛煜皓和盧闖，2020）均會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化水平的提升。從企業(yè)外部環(huán)境來(lái)看： 當(dāng)實(shí)體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)， 實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資利潤(rùn)率下降， 從而導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)金融化（Arrighi，1994；張成思和張步曇，2015；王紅建等，2016）； 對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策和金融化的關(guān)系， 學(xué)者們各抒己見(jiàn)， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)， 為降低風(fēng)險(xiǎn)， 管理層會(huì)增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資（饒品貴和姜國(guó)華，2011）； Demir（2009）、 Duchin等（2017）、 張成思和劉貫春（2018）認(rèn)為， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)使得企業(yè)尋找多種投資渠道， 進(jìn)而促進(jìn)金融化水平提升。

通過(guò)上述文獻(xiàn)回顧可知， 已有對(duì)縱向兼任高管的研究主要是從投資效率、 企業(yè)價(jià)值、 創(chuàng)新活動(dòng)、 股價(jià)崩盤(pán)等角度展開(kāi)， 而忽視了企業(yè)金融化這一重要經(jīng)濟(jì)后果。實(shí)際上， 企業(yè)金融化現(xiàn)象已普遍存在于上市公司中， 企業(yè)的金融化決策對(duì)公司來(lái)說(shuō)也是非常重要的?，F(xiàn)有針對(duì)企業(yè)金融化的研究已比較豐富， 雖有研究涉及公司治理特征， 但未有學(xué)者從縱向兼任高管這一特殊治理機(jī)制視角探究其對(duì)企業(yè)金融化的影響。上市公司治理結(jié)構(gòu)一直是上市公司、 政府及投資者等關(guān)注的焦點(diǎn)， 既然縱向兼任高管具有“監(jiān)督”和“掏空”兩種截然相反的治理作用， 那么縱向兼任高管會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生何種影響？

三、 理論分析與研究假設(shè)

（一）縱向兼任高管與企業(yè)金融化

縱向兼任高管是一種特殊的治理機(jī)制， 具有“監(jiān)督”和“掏空”兩種治理效應(yīng)。若縱向兼任高管發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)， 則可能會(huì)緩解股東和管理層之間的代理沖突（Villalonga和Amit，2006）； 若發(fā)揮掏空效應(yīng)， 則可能會(huì)加劇股東與中小股東之間的代理沖突（鄭杲娉，2012）。本文主要從這兩個(gè)角度分析縱向兼任高管與企業(yè)金融化的關(guān)系。

基于監(jiān)督效應(yīng)， 縱向兼任高管可能會(huì)強(qiáng)化大股東對(duì)管理層的監(jiān)督（宋衍蘅等，2022）， 緩解第一類代理問(wèn)題（Shleifer和Vishny，1986）， 從而提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（潘紅波和韓芳芳，2016）， 進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。具體而言， 當(dāng)股東與管理者之間存在較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題時(shí)， 會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度較高、 內(nèi)部信息透明度較低， 高管越容易發(fā)生機(jī)會(huì)主義套利行為（朱茶芬等，2011）。相比于實(shí)體投資， 金融資產(chǎn)具有強(qiáng)流動(dòng)性、 高收益、 增值保值、 回報(bào)周期短等特點(diǎn)（彭俞超等，2018）， 可在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的目標(biāo)（楊興全和張記元，2022）， 幫助管理者獲取更多收益， 從而使得金融資產(chǎn)成為高管進(jìn)行套利的工具（趙彥鋒等，2022）?？v向兼任高管通過(guò)增強(qiáng)大股東對(duì)公司的控制， 有效抑制管理層的投機(jī)行為（Chen等，2010）， 從而使得企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高（Hope和Thomas，2008；潘紅波和韓芳芳，2016）， 進(jìn)而使得信息透明度增加。在這種情況下， 管理層利用金融資產(chǎn)實(shí)施投機(jī)行為更容易被外部投資者知曉（趙彥鋒等，2022）。因此， 管理層就會(huì)減少利用金融資產(chǎn)謀取私利的機(jī)會(huì)主義行為， 進(jìn)而縮小企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模， 即縱向兼任高管能夠通過(guò)提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量抑制企業(yè)金融化。

基于掏空效應(yīng)， 縱向兼任高管可能會(huì)強(qiáng)化大股東對(duì)上市公司的控制（Claessens等，2002）， 加劇第二類代理沖突（薛有志等，2022）， 從而提高信息不對(duì)稱程度和融資約束程度， 進(jìn)而提高企業(yè)金融化水平。具體而言， 一方面， 當(dāng)企業(yè)中存在大股東與中小股東的代理沖突時(shí)（徐壽福和姚禹同，2021）， 由于大股東具有絕對(duì)控制權(quán)并擁有信息優(yōu)勢(shì)， 可能會(huì)為了獲得更多的控制權(quán)私有收益（佟巖和程小可，2007）而對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行操縱。于是， 縱向兼任高管便成為大股東增強(qiáng)對(duì)上市公司控制、 獲取私有信息以提高控制權(quán)私有收益的一種手段， 為大股東侵害中小股東利益提供了機(jī)會(huì)， 加劇了第二類代理沖突， 也使得其對(duì)上市公司的掏空能力和掏空動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。大股東控制著企業(yè)內(nèi)部信息而具有信息優(yōu)勢(shì)， 為了掩蓋自身機(jī)會(huì)主義行為， 大股東可能會(huì)通過(guò)減少信息披露頻次或者操縱會(huì)計(jì)信息等途徑而使得會(huì)計(jì)信息的透明度下降。由于金融資產(chǎn)具有變現(xiàn)能力強(qiáng)、 收益高、 以公允價(jià)值計(jì)量、 會(huì)計(jì)核算較為靈活等特點(diǎn)（趙彥鋒等，2022；胡秋陽(yáng)和張敏敏，2022）， 大股東會(huì)利用金融資產(chǎn)調(diào)節(jié)賬面利潤(rùn)（Barton，2001）、 謀取私利（趙彥鋒，2021）及進(jìn)行盈余管理（俞鴻琳，2022）等， 從而進(jìn)一步加劇企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度。當(dāng)信息不對(duì)稱程度越高時(shí)， 就越有利于大股東通過(guò)金融資產(chǎn)實(shí)施投機(jī)套利行為， 從而使得企業(yè)金融化水平提高（趙彥鋒等，2022）。另一方面， 縱向兼任高管會(huì)加劇第二類代理沖突， 從而加劇企業(yè)融資約束（韓金紅和劉安欽，2021）。而融資約束程度會(huì)影響企業(yè)對(duì)于金融資產(chǎn)的配置行為和動(dòng)機(jī)（周弘等，2020；熊禮慧和董希淼，2021）。當(dāng)實(shí)體企業(yè)受到的融資約束較為嚴(yán)重時(shí)， 企業(yè)的融資成本較高（Myers 和Majluf，1984）， 無(wú)法得到充足的外部資金支持。那么， 企業(yè)為了解決資金不足問(wèn)題， 就更有動(dòng)機(jī)利用手中既有的資金來(lái)獲取更多的短期回報(bào)， 即企業(yè)會(huì)更加在意投資回報(bào)率以及回報(bào)周期（劉德紅等，2021）， 同時(shí)企業(yè)投資也會(huì)更加短期化（倪志良等，2019）， 而流動(dòng)性強(qiáng)、 回報(bào)周期短、 收益率高的金融資產(chǎn)恰好可以滿足企業(yè)的需求（彭俞超等，2018；熊禮慧和董希淼，2021）。在此情況下， 企業(yè)會(huì)提高金融化水平， 以獲取更多的短期回報(bào)來(lái)充實(shí)自身的現(xiàn)金流。綜上， 縱向兼任高管會(huì)加劇企業(yè)融資約束， 從而提高企業(yè)金融化水平。

基于以上分析可知， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化存在兩種影響。一方面， 基于監(jiān)督效應(yīng)分析， 縱向兼任高管有可能會(huì)緩解第一類代理沖突， 成為大股東監(jiān)督管理層的有效手段， 從而提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。另一方面， 基于掏空效應(yīng)分析， 縱向兼任高管有可能會(huì)加劇第二類代理沖突， 從而提高信息不對(duì)稱程度以及加劇融資約束， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融化水平提升。

據(jù)此， 本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a： 縱向兼任高管會(huì)抑制企業(yè)金融化。

假設(shè)1b： 縱向兼任高管會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化。

（二）縱向兼任高管、 兼任強(qiáng)度與企業(yè)金融化

從權(quán)力大小來(lái)看， 在現(xiàn)代公司治理體系中， 董事長(zhǎng)作為公司的法定代表人， 其對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重大決策權(quán)?？偨?jīng)理作為職業(yè)經(jīng)理人， 負(fù)責(zé)執(zhí)行董事會(huì)的戰(zhàn)略決策及公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的具體事務(wù)等（曹建安等，2009）， 并且總經(jīng)理是由董事會(huì)任命并接受董事會(huì)的監(jiān)督、 考核等。我國(guó)上市公司集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 使得董事長(zhǎng)在企業(yè)決策中的作用相對(duì)于總經(jīng)理更大（姜付秀等，2009）。而當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人時(shí)， 其在企業(yè)中的權(quán)力更大（謝劼，2006）。縱向兼任高管會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生兩種不同的治理效應(yīng)， 而兼任強(qiáng)度異質(zhì)性則會(huì)影響兩種效應(yīng)的發(fā)揮。因此， 相比于其他情況， 當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理均兼任時(shí)， 擁有的權(quán)力更大， 不論縱向兼任高管發(fā)揮何種效應(yīng)， 都會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生更大的影響。

從利益代表差異來(lái)看， 一方面， 當(dāng)兼任強(qiáng)度最大（董事長(zhǎng)、總經(jīng)理均為縱向兼任高管）時(shí)， 在一定程度上是兩職合一。兩職合一有利于減少?zèng)Q策和管理中的矛盾（郭建鸞，2008）， 提高信息溝通效率和決策效率（Brickley等，1997）， 提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（朱玉杰等， 2016）， 并使企業(yè)利益目標(biāo)更為一致。在這種情況下， 高管可能就會(huì)為了公司價(jià)值最大化而做出有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策， 注重發(fā)展實(shí)體主業(yè)， 而降低金融化水平。另一方面， 在兼任強(qiáng)度較大的情況下， 可能會(huì)出現(xiàn)董事長(zhǎng)、 總經(jīng)理、 大股東三者職權(quán)集于一身， 從而擁有公司的絕對(duì)控制權(quán)并成為內(nèi)部“大獨(dú)裁者”。具體來(lái)看， 當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理均為縱向兼任高管時(shí)， 董事長(zhǎng)會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況更加了解， 而董事長(zhǎng)作為公司董事會(huì)的權(quán)力核心， 代表著股東的利益。因此， 董事長(zhǎng)與大股東目標(biāo)可能會(huì)保持一致（閆珍麗等，2019）， 其可能會(huì)聽(tīng)取大股東安排并按照大股東意愿制定相關(guān)決策， 從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。為了謀取個(gè)人私利， 大股東有動(dòng)機(jī)也有能力侵占中小股東利益， 將大量資金投資于回報(bào)周期短、 易于操縱的金融資產(chǎn)， 從而使得企業(yè)金融化水平提高。因此， 當(dāng)兼任強(qiáng)度更大時(shí)， 不管是監(jiān)督效應(yīng)或者掏空效應(yīng)， 都會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生更顯著的影響。

據(jù)此， 本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a： 兼任強(qiáng)度越大， 對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用越顯著。

假設(shè)2b： 兼任強(qiáng)度越大， 對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用越顯著。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008 ～ 2021年我國(guó)A股上市公司為初始樣本， 并按以下步驟對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理： 剔除金融行業(yè)類及ST類公司、 數(shù)據(jù)缺失的樣本， 得到35473個(gè)樣本， 并對(duì)樣本中連續(xù)變量進(jìn)行1%的兩端縮尾處理。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。本文借鑒林慧婷等（2021）對(duì)金融化的定義， 用金融資產(chǎn)除以總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)金融化。

2. 解釋變量。借鑒潘紅波和韓芳芳（2016）對(duì)縱向兼任高管的定義， 若上市公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理到大股東單位兼職董事或高管， 或大股東的董事或高管到上市公司兼職董事長(zhǎng)或總經(jīng)理， 則縱向兼任高管取值為 1， 反之為0。

3. 調(diào)節(jié)變量。借鑒張桂玲等（ 2020） 對(duì)兼任強(qiáng)度的定義， 當(dāng)總經(jīng)理兼任、 董事長(zhǎng)兼任及總經(jīng)理和董事長(zhǎng)二者均兼任時(shí)， 分別賦值為1、 2、 3， 不存在兼任高管時(shí)賦值為0。

4. 控制變量。借鑒彭俞超等（2018）、 杜勇等（2019）、 顧雷雷等（2020）、 陳文川等（2021）對(duì)企業(yè)金融化的研究， 選取了公司規(guī)模、 上市年齡、 財(cái)務(wù)杠桿等控制變量， 引入行業(yè)、 年份虛擬變量， 并根據(jù)公司和年份進(jìn)行聚類處理。變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)縱向兼任高管與企業(yè)金融化之間的關(guān)系， 本文構(gòu)建如下模型（1）：

Fin=β₀+β₁AM+β₂Controls+ΣYear+ΣIndustry+ε（1）

在模型（1）中， 若β₁顯著為負(fù)， 即驗(yàn)證了假設(shè)1a； 若β1顯著為正， 即驗(yàn)證了假設(shè)1b。為了驗(yàn)證兼任強(qiáng)度對(duì)企業(yè)金融化的影響， 本文構(gòu)建如下模型（2）：

Fin=β₀+β₁AM_str+β₂Controls+ΣYear+ΣIndustry+ε（2）

在模型（2）中， 若AM_str的系數(shù)顯著為負(fù)， 則驗(yàn)證了假設(shè)2a； 當(dāng)AM_str的系數(shù)顯著為正時(shí)， 則驗(yàn)證了假設(shè)2b， 即兼任強(qiáng)度越大， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用越顯著。

五、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知， 企業(yè)金融化（Fin）的均值為0.143， 說(shuō)明樣本公司金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重平均約為14.3%， 與林慧婷等（2021）的均值相差不大。縱向兼任高管的均值為0.476， 說(shuō)明縱向兼任高管這種治理機(jī)制在我國(guó)上市公司中普遍存在， 與潘紅波和韓芳芳（ 2016）所報(bào)告的均值0.486相近。公司規(guī)模（Size）、 上市年齡（Age）、 財(cái)務(wù)杠桿（Lev）等變量均在合理范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

對(duì)主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析， 結(jié)果表明： 選取的各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5， 表明不存在嚴(yán)重的多重共線性， 也驗(yàn)證了文中選取的變量是合理的。限于篇幅， 結(jié)果未予列示。

（三）多元回歸分析

為檢驗(yàn)主假設(shè)， 對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3可知， 在列（1）中， AM的系數(shù)為0.006， 在1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)， 即縱向兼任高管會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)1b， 驗(yàn)證了縱向兼任高管的掏空效應(yīng)， 這表明縱向兼任高管強(qiáng)化了大股東對(duì)上市公司的控制， 使得第二類代理問(wèn)題更加嚴(yán)重， 從而加劇了企業(yè)融資約束， 促進(jìn)了企業(yè)金融化。在列（2）中， AM_str的系數(shù)為0.003且在1%的水平上顯著， 即兼任強(qiáng)度越大， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用越大， 驗(yàn)證了假設(shè)2b。這表明當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理均縱向兼任時(shí)， 其聯(lián)結(jié)關(guān)系更強(qiáng)， 會(huì)發(fā)生更多侵害小股東利益的行為， 從而做出不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的決策， 背離實(shí)體主業(yè)投資， 而增加金融化投資。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換企業(yè)金融化的度量方式。為避免不同度量方式產(chǎn)生誤差而對(duì)回歸結(jié)果造成影響， 本文借鑒劉姝雯等（2019）、 熊禮慧和董希淼（2021）的研究方法， 用金融資產(chǎn)總規(guī)模的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)金融化， 并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示， AM的系數(shù)、 AM_str的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 驗(yàn)證了假設(shè)1b和假設(shè)2b。在更換企業(yè)金融化的度量方式之后， 回歸結(jié)果仍與主假設(shè)的回歸結(jié)果相吻合， 說(shuō)明研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

2. 替換縱向兼任高管的度量方式。鄭杲娉等（2014）對(duì)縱向兼任高管的定義為： 董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是第一大股東或?qū)嶋H控制人； 董事長(zhǎng)或總經(jīng)理同時(shí)在第一大股東或?qū)嶋H控制人單位任職， 滿足這種情況， 賦值為1， 反之為0。本文擬采用鄭杲娉等（2014）對(duì)縱向兼任高管的定義進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)回歸結(jié)果可知， 縱向兼任高管的系數(shù)在5%的水平上與企業(yè)金融化顯著正相關(guān)， 這表明縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用仍然成立； 在檢驗(yàn)兼任強(qiáng)度異質(zhì)性時(shí)， 發(fā)現(xiàn)兼任強(qiáng)度的系數(shù)在10%的水平上與企業(yè)金融化顯著正相關(guān)， 再一次驗(yàn)證了當(dāng)兼任強(qiáng)度越大時(shí)， 其對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用越強(qiáng)。該結(jié)論與前文回歸結(jié)果一致。

3. 內(nèi)生性問(wèn)題。

（1）傾向得分匹配檢驗(yàn)。借鑒潘紅波和韓芳芳（2016）、 喬菲等（2021）的研究， 使用傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 具體采用半徑匹配方法， 選擇了公司規(guī)模、 資產(chǎn)負(fù)債率、 企業(yè)成長(zhǎng)性等協(xié)變量一一進(jìn)行匹配， 共得到35467個(gè)樣本， 匹配后各變量的標(biāo)準(zhǔn)性偏差均小于5%， t檢驗(yàn)結(jié)果表明組間差異不顯著， 并通過(guò)了平衡性檢驗(yàn)。然后將匹配后的樣本重新回歸。根據(jù)傾向得分匹配法回歸后的結(jié)果可知， 存在縱向兼任高管時(shí)， 會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化水平的提升， 與前述回歸結(jié)果一致。

（2）滯后一期。為緩解縱向兼任高管與企業(yè)金融化之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題， 參考喬菲等（2021）的方法， 使用自變量、 控制變量滯后一期的數(shù)值， 代入基準(zhǔn)模型重新回歸。結(jié)果表明， 縱向兼任高管與企業(yè)金融化在1%的水平上顯著正相關(guān)， 且當(dāng)兼任強(qiáng)度越大時(shí)， 金融化水平越高。該回歸結(jié)果與主假設(shè)結(jié)果一致， 進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論。

4. 中位數(shù)回歸。為避免極端值對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響， 本文借鑒田昆儒和田雪豐（2019）、 曾曉和韓金紅（2020）的研究方法， 采用對(duì)極端值不敏感的中位數(shù)進(jìn)行回歸。由回歸結(jié)果可知， 當(dāng)采用中位數(shù)回歸時(shí)， 縱向兼任高管與企業(yè)金融化仍為正相關(guān)關(guān)系； 兼任強(qiáng)度越大， 縱向兼任高管與企業(yè)金融化的正相關(guān)關(guān)系越顯著， 證明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5. 子樣本回歸?？紤]到2008年金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)、 企業(yè)等各方面的影響一直持續(xù)到2012年左右才基本結(jié)束（王瑤和黃賢環(huán)，2020）， 因此， 剔除了2012年及之前的樣本， 樣本區(qū)間界定為2013 ～ 2021年并重新回歸。在縮短樣本區(qū)間后， 縱向兼任高管、 兼任強(qiáng)度的回歸系數(shù)分別在10%、 5%水平上與企業(yè)金融化顯著正相關(guān)， 即證實(shí)本文的回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

限于篇幅， 未列出穩(wěn)健性部分的實(shí)證結(jié)果。

六、 影響機(jī)制分析

在前文中， 已驗(yàn)證縱向兼任高管會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化， 但是， 縱向兼任高管會(huì)通過(guò)何種路徑來(lái)影響企業(yè)金融化呢？為厘清具體的作用路徑， 本文對(duì)該問(wèn)題做出進(jìn)一步檢驗(yàn)。

縱向兼任高管會(huì)使得第二類代理問(wèn)題更為嚴(yán)重， 從而加劇融資約束。當(dāng)融資約束較為嚴(yán)重時(shí)， 企業(yè)融資成本較高（Myers 和Majluf，1984）， 無(wú)法得到充裕的資金。為緩解資金不足問(wèn)題， 企業(yè)更傾向于投入一定資金以獲取短期回報(bào)（劉德紅等，2021）， 從而加大對(duì)金融資產(chǎn)的投資。

為驗(yàn)證這一傳導(dǎo)機(jī)制， 本文以融資約束作為中介變量， 參考Hadlock和Pierce（2010）的研究方法， 用SA指數(shù)來(lái)衡量融資約束， 并借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)思路， 構(gòu)建如下模型：

SA=α₀+α₁AM+α₂Controls+ΣYear+ΣIndustry+ε（3）

Fin=γ₀+γ₁AM+γ₂SA+γ₃Controls+ΣYear+ΣIndustry+ε? ? ? ?（4）

表4列示了影響機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果。可以看出， 列（1）中AM的系數(shù)為0.006且顯著， 即縱向兼任高管會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化水平的提升。列（2）中AM的系數(shù)α₁、 列（3）中SA的系數(shù)γ₂及AM的系數(shù)γ₁均顯著， 且α₁γ₂與γ₁的系數(shù)同號(hào)， 從而驗(yàn)證了融資約束的中介效應(yīng)。通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管通過(guò)加劇企業(yè)融資約束， 提高企業(yè)金融化水平。

七、 進(jìn)一步分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異， 會(huì)使得公司的治理機(jī)制存在明顯差異（閆珍麗等，2019）。本文的實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)證了“縱向兼任高管會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生正向影響”， 但這一關(guān)系可能還會(huì)受公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響， 本文預(yù)期這種正向影響會(huì)在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。主要是基于以下兩個(gè)原因： 首先， 由于國(guó)有企業(yè)控股股東的實(shí)際控制人為各級(jí)國(guó)資委或各級(jí)人民政府（張桂玲等，2020）， 使得控股股東沒(méi)有收益權(quán)（劉瑞明，2013；Liao等，2014）， 也不能為了獲得個(gè)人私有收益而轉(zhuǎn)移公司財(cái)富。因此， 國(guó)有企業(yè)控股股東沒(méi)有強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)。但是， 非國(guó)有企業(yè)的控股股東一般為個(gè)人、 家族或企業(yè)集團(tuán)等， 控股股東具有收益權(quán)并有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過(guò)為大股東提供擔(dān)保等方式轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富， 因而在非國(guó)有企業(yè)中， 控股股東的掏空動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。其次， 相比國(guó)有企業(yè)， 非國(guó)有企業(yè)面臨的社會(huì)及政府監(jiān)督力度更小、 “信貸歧視”更強(qiáng)（ Firth等，2009）， 導(dǎo)致其面臨的融資約束較為嚴(yán)重； 政府對(duì)非國(guó)有企業(yè)的扶持力度相對(duì)更弱（毛淑珍等，2010）， 從而使得非國(guó)有企業(yè)大股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去掏空公司， 并通過(guò)金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)投機(jī)套利， 從而加劇企業(yè)金融化。

為驗(yàn)證上述觀點(diǎn)， 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸， 得到結(jié)果如表5所示?？梢钥闯觯?在非國(guó)有企業(yè)中， AM的系數(shù)為0.006且在1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)； 而在國(guó)有企業(yè)的樣本中， 縱向兼任高管與企業(yè)金融化為正相關(guān)關(guān)系但不顯著， 這說(shuō)明縱向兼任高管與企業(yè)金融化的正相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)中更顯著， 與本文預(yù)期分析結(jié)果一致。

（二）審計(jì)質(zhì)量

審計(jì)師是公司外部治理機(jī)制的重要組成部分， 其出具的審計(jì)報(bào)告質(zhì)量可能會(huì)對(duì)縱向兼任高管與企業(yè)金融化的關(guān)系產(chǎn)生一定影響。為驗(yàn)證該觀點(diǎn)， 本文參考張永杰等（2019）的研究方法， 用審計(jì)師是否來(lái)自“國(guó)際四大”度量審計(jì)質(zhì)量。若來(lái)自“國(guó)際四大”， 定義為高審計(jì)質(zhì)量組， 反之則定義為低審計(jì)質(zhì)量組。相關(guān)回歸結(jié)果見(jiàn)表6?？梢园l(fā)現(xiàn)， 在高審計(jì)質(zhì)量組中縱向兼任高管的系數(shù)不顯著， 而在低審計(jì)質(zhì)量組中其系數(shù)顯著為正， 這說(shuō)明縱向兼任高管與企業(yè)金融化的正相關(guān)關(guān)系會(huì)隨著審計(jì)質(zhì)量的降低而不斷增強(qiáng)， 即審計(jì)師作為一種常見(jiàn)的公司外部治理機(jī)制， 在一定程度上能夠抑制縱向兼任高管與大股東的“合謀掏空”行為。

（三）法律環(huán)境

當(dāng)公司所處的外部法律環(huán)境越好時(shí)， 越能有效抑制大股東的掏空行為（陳德球等，2013）。本文借鑒姜付秀（2017）、 趙彥鋒等（2022）的研究方法， 用樊綱等（2010）編制的“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)來(lái)衡量公司所在地區(qū)的法律環(huán)境， 法律環(huán)境越好， 表明公司外部監(jiān)督機(jī)制越強(qiáng)。如果該指數(shù)大于樣本年度中位數(shù)， 則為法律環(huán)境好的組， 反之則為法律環(huán)境差的組。對(duì)兩組樣本分別進(jìn)行回歸， 結(jié)果見(jiàn)表6?？梢钥闯?， 在法律環(huán)境差的組別中， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更明顯， 而在法律環(huán)境好的組別中并不顯著。這表明當(dāng)法律環(huán)境較差、 外部監(jiān)督機(jī)制薄弱時(shí)， 這些條件為大股東強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)提供了機(jī)會(huì)， 從而促進(jìn)了縱向兼任高管與企業(yè)金融化的正相關(guān)關(guān)系。

八、 結(jié)論及建議

本文以縱向兼任高管這種特殊的治理機(jī)制為切入點(diǎn)， 以2008 ～ 2021年我國(guó)A股上市公司為研究樣本， 考察了縱向兼任高管與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明： 縱向兼任高管會(huì)提高企業(yè)金融化水平； 當(dāng)兼任強(qiáng)度越大， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化的正向作用越明顯； 使用替換變量、 傾向得分匹配法、 滯后一期及中位數(shù)回歸等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后， 上述結(jié)論依然成立。影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管通過(guò)加劇融資約束來(lái)促進(jìn)企業(yè)金融化水平的提升。進(jìn)一步研究表明， 在非國(guó)有、 審計(jì)質(zhì)量低及法律環(huán)境較差的企業(yè)中， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用更為顯著。

基于上述結(jié)論， 本文的建議如下： 第一， 縱向兼任高管發(fā)揮的是掏空效應(yīng)， 損害了上市公司及中小股東的利益， 加大了對(duì)金融資產(chǎn)的投資力度， 導(dǎo)致公司有“脫實(shí)向虛”傾向。據(jù)此， 相關(guān)政府部門(mén)一方面要積極引導(dǎo)上市公司建立健全縱向兼任高管的管理機(jī)制， 促進(jìn)上市公司加強(qiáng)內(nèi)部自我監(jiān)管； 另一方面， 要針對(duì)大股東兼任高管的現(xiàn)象出臺(tái)相應(yīng)的政策法規(guī)加以約束， 加大對(duì)上市公司縱向兼任高管違法違規(guī)行為的處罰力度， 積極引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康發(fā)展， 以保障我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第二， 當(dāng)兼任強(qiáng)度越大時(shí)， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用越顯著。這表明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理均兼任高管時(shí)， 縱向兼任高管發(fā)揮的掏空效應(yīng)更強(qiáng)。因此， 相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)針對(duì)我國(guó)兼任強(qiáng)度異質(zhì)性制定相應(yīng)規(guī)定， 并加強(qiáng)對(duì)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理均縱向兼任高管的監(jiān)督等。第三， 在非國(guó)有、 審計(jì)質(zhì)量低、 法律環(huán)境差的企業(yè)中， 縱向兼任高管發(fā)揮的掏空效應(yīng)就越強(qiáng)， 從而促進(jìn)了縱向兼任高管與企業(yè)金融化的正相關(guān)關(guān)系。因此， 上市公司要不斷完善、 健全公司內(nèi)外部治理機(jī)制， 推進(jìn)外部法律制度建設(shè)， 充分發(fā)揮外部審計(jì)師的有效監(jiān)督作用， 有效抑制縱向兼任高管的掏空行為， 進(jìn)而緩解縱向兼任高管對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生的不利影響。

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