碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的交互跨期影響研究

孟祥松 茍東香 陳蕾

【摘 要】 文章以2013—2020年高能耗行業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的交互跨期影響，并探討了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)制壓力的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明：相比于當(dāng)期企業(yè)碳績(jī)效，滯后一期和滯后兩期的企業(yè)碳績(jī)效更能促進(jìn)當(dāng)期企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升；企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的提升也顯著改善了同期的碳績(jī)效水平，但沒有表現(xiàn)出滯后性；碳績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)和規(guī)制壓力大的企業(yè)中；企業(yè)若屬于國(guó)有身份或面臨較高的規(guī)制壓力時(shí)，財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)碳績(jī)效的促進(jìn)作用更明顯。

【關(guān)鍵詞】 碳績(jī)效； 財(cái)務(wù)績(jī)效； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)； 規(guī)制壓力

【中圖分類號(hào)】 F205；X24? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）13-0059-07

一、引言

全球變暖導(dǎo)致氣候?yàn)?zāi)害頻發(fā)，低碳發(fā)展和控制溫室氣體排放越來越成為各國(guó)重要的戰(zhàn)略話題。2020年我國(guó)提出“碳中和”目標(biāo)，次年工業(yè)和信息化部發(fā)布《2021年碳達(dá)峰碳中和專項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制修訂項(xiàng)目計(jì)劃》（工信廳科函〔2021〕291號(hào)），體現(xiàn)了我國(guó)大力推進(jìn)碳減排、邁向碳中和的堅(jiān)定信心。然而隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和工業(yè)的快速發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)碳排放總量最大的經(jīng)濟(jì)體，面臨著巨大的碳減排壓力，在保持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的前提下實(shí)現(xiàn)“30·60目標(biāo)”將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在這種情況下，企業(yè)作為碳排放的源頭，面臨的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，犧牲環(huán)境獲取經(jīng)濟(jì)效益的粗放式發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼，如何實(shí)現(xiàn)碳減排和經(jīng)濟(jì)效益的雙贏成為企業(yè)必須面對(duì)的重要課題之一，衡量企業(yè)碳減排效果的碳績(jī)效等環(huán)境指標(biāo)也逐漸被視為重要的非財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。

碳績(jī)效是環(huán)境績(jī)效的一個(gè)重要方面，對(duì)其研究始于理論和描述性分析，反映了企業(yè)為減少碳排放量做出的努力及效果[1]。隨著對(duì)碳績(jī)效的驅(qū)動(dòng)因素和經(jīng)濟(jì)后果的研究不斷深入，碳績(jī)效的研究也得到了完善。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)碳績(jī)效經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在市場(chǎng)績(jī)效、資本成本、碳信息披露質(zhì)量、盈余管理和財(cái)務(wù)績(jī)效（企業(yè)價(jià)值）五個(gè)方面。具體來說，較高的碳績(jī)效會(huì)顯著提高企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效[2]，也會(huì)降低企業(yè)的資本成本，內(nèi)部治理水平越高，這種抑制作用越顯著[3]；良好的碳績(jī)效能提高財(cái)務(wù)性碳信息披露的質(zhì)量，縮小投資者與企業(yè)的信息差，從而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本[4]；隨著碳績(jī)效水平的提高，應(yīng)計(jì)盈余管理呈上升趨勢(shì)，真實(shí)盈余管理卻顯著下降[5]。也有學(xué)者探討了碳績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，但結(jié)論并不統(tǒng)一。部分學(xué)者從碳排放外部性的角度出發(fā)，認(rèn)為碳減排措施會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，造成環(huán)境投資等非核心業(yè)務(wù)占用企業(yè)的資金，進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)的資源約束，從而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生消極影響。另一部分學(xué)者則基于利益相關(guān)者理論，認(rèn)為高水平的碳績(jī)效通過樹立綠色企業(yè)形象[6]、緩解信息不對(duì)稱、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[3]和降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。企業(yè)碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間究竟存在怎樣的關(guān)系呢？厘清二者之間的關(guān)系對(duì)推動(dòng)企業(yè)參與環(huán)境保護(hù)，實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究著重于從單向、靜態(tài)的視角探究碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，如果從交互、跨期的角度進(jìn)行深入分析，可能會(huì)有不一樣的結(jié)論。因此要想更加全面立體地掌握二者之間的真實(shí)關(guān)系，有兩個(gè)問題值得進(jìn)一步深究：其一，碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間是否存在相互影響關(guān)系呢？這種關(guān)系會(huì)隨著時(shí)間的推移而改變嗎？其二，二者之間的關(guān)系是否受其他情境因素的影響？為回答上述問題，本文在檢驗(yàn)碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效交互跨期關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮了內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)因素對(duì)二者之間作用關(guān)系的影響。從企業(yè)內(nèi)部來看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能通過影響企業(yè)主要?jiǎng)訖C(jī)、社會(huì)期望和資源獲取能力改變二者之間的關(guān)系。從外部環(huán)境角度出發(fā)，企業(yè)的環(huán)境行為和戰(zhàn)略調(diào)整都離不開規(guī)制壓力的影響。因此，本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)制壓力納入研究框架，在一定程度上豐富了碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的研究，增進(jìn)了對(duì)二者之間關(guān)系所依賴的內(nèi)外部條件的認(rèn)識(shí)，為政府等外部監(jiān)管者評(píng)估碳排放交易權(quán)政策的實(shí)施效果和企業(yè)內(nèi)部管理者根據(jù)自身財(cái)務(wù)情況制定科學(xué)有效的低碳發(fā)展計(jì)劃，構(gòu)建新的長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)點(diǎn)提供了參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的交互跨期影響

碳績(jī)效是指企業(yè)為降低碳排放量進(jìn)行的努力和實(shí)現(xiàn)的成果，體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)低碳發(fā)展的重視程度。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)能通過提升碳績(jī)效促進(jìn)與利益相關(guān)者之間的良性互動(dòng)，進(jìn)而達(dá)到提升財(cái)務(wù)績(jī)效的目的。近年來綠色理念的興起使得低碳意識(shí)越來越深入人心，利益相關(guān)者越來越關(guān)注企業(yè)的碳排放情況。高水平的碳績(jī)效向外界樹立了企業(yè)綠色環(huán)保的正面形象，增強(qiáng)了消費(fèi)者、投資者和政府等關(guān)鍵利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信任與認(rèn)同，使他們相信企業(yè)不是短期機(jī)會(huì)主義者，從而幫助企業(yè)獲得更多的資源和支持，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。例如，綠色消費(fèi)者更青睞于低碳發(fā)展的企業(yè)，從而增強(qiáng)了客戶對(duì)企業(yè)品牌的忠誠(chéng)度；銀行更愿意為綠色低碳環(huán)保的企業(yè)提供信貸，從而緩解了企業(yè)的融資約束問題[7]；環(huán)保補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等激勵(lì)政策通常會(huì)向節(jié)能減排的企業(yè)傾斜[8]。此外，根據(jù)波特假說和信號(hào)傳遞等理論，企業(yè)提升碳績(jī)效的過程也是優(yōu)化生產(chǎn)流程、降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和積累聲譽(yù)資本的過程。一方面，污染排放是由于生產(chǎn)過程效率低下造成的[9]，低碳綠色的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式不僅提高了企業(yè)的能源利用率，同時(shí)還降低了廢水、廢氣（二氧化硫）、廢渣等的排放量，從整體上降低了企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，減少了企業(yè)潛在的訴訟與環(huán)保行政處罰導(dǎo)致的成本。另一方面，良好的碳績(jī)效幫助企業(yè)積累了聲譽(yù)資本[10]，能在企業(yè)面臨外部負(fù)面事件沖擊時(shí)發(fā)揮保險(xiǎn)的作用，幫助企業(yè)緩釋風(fēng)險(xiǎn)、抵補(bǔ)損失。

值得說明的是，現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并不是完全有效的，信息不對(duì)稱等諸多非理性因素的干擾導(dǎo)致各利益相關(guān)者不能及時(shí)全面地獲取企業(yè)碳排放的相關(guān)信息[11]，企業(yè)從實(shí)施節(jié)能減排戰(zhàn)略，到披露碳排放信息，再傳遞給各利益相關(guān)者并得到反饋，最終吸收資源轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，是一個(gè)長(zhǎng)期的過程。因此，環(huán)境戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而改變，積極的節(jié)能減排戰(zhàn)略和良好的財(cái)務(wù)績(jī)效之間可能會(huì)有一個(gè)滯后期。滯后期內(nèi)，低碳項(xiàng)目的投資成本可能會(huì)減少短期利潤(rùn)，使其不能充分體現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效應(yīng)有的價(jià)值；在滯后期之后，減排成本能夠通過吸引綠色投資、滿足消費(fèi)者低碳偏好等得以彌補(bǔ)。以往的研究中，張兆國(guó)等[12]、張弛等[13]分別發(fā)現(xiàn)了社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效正向影響的滯后性，作為環(huán)境績(jī)效的重要方面，碳績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響可能也存在滯后性。參考他們的研究，本文提出了假設(shè)1。

H1：碳績(jī)效正向影響財(cái)務(wù)績(jī)效，但這種影響具有滯后性。

企業(yè)和制度等宏微觀層面的諸多因素影響著企業(yè)碳績(jī)效的水平，其中，財(cái)務(wù)資源是一類重要的影響因素。對(duì)于高能耗企業(yè)來說，要想提高碳績(jī)效水平，就需要對(duì)生產(chǎn)流程以及設(shè)備進(jìn)行優(yōu)化和改進(jìn)，這需要大量的資金投資于相關(guān)的清潔能源、低碳技術(shù)和人力資源等。財(cái)務(wù)績(jī)效越高的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶谩F(xiàn)金流越充足，因而有更多的剩余利潤(rùn)開發(fā)和引進(jìn)低碳技術(shù)，從而獲得較高的碳績(jī)效。另外，財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)碳績(jī)效的影響可能也存在時(shí)間上的延遲效應(yīng)。企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效是一個(gè)經(jīng)營(yíng)與累積的過程，企業(yè)會(huì)根據(jù)前期取得的績(jī)效來調(diào)整自身的決策，因此，企業(yè)的碳績(jī)效水平可能會(huì)受到前期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，即財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)碳績(jī)效的作用可能具有滯后性。由此提出假設(shè)2。

H2：當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效可能會(huì)對(duì)當(dāng)期和未來碳績(jī)效表現(xiàn)出正向影響。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，會(huì)使企業(yè)在主要?jiǎng)訖C(jī)、社會(huì)期望和資源獲取能力等方面存在顯著差異。這將導(dǎo)致碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系產(chǎn)生差異。作為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的工具，國(guó)有企業(yè)既需要提升企業(yè)業(yè)績(jī)滿足自身的生存發(fā)展，又需要順應(yīng)國(guó)家政策，采取符合社會(huì)期待的環(huán)境行為決策，因而國(guó)有企業(yè)節(jié)能減排的動(dòng)機(jī)更趨于政策導(dǎo)向的非經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)[14]，對(duì)成本效益的考慮較少，稀釋了企業(yè)追逐經(jīng)濟(jì)效益的動(dòng)機(jī)，削弱了企業(yè)碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的聯(lián)系，進(jìn)一步加大了國(guó)有企業(yè)對(duì)利潤(rùn)最大化目標(biāo)的偏離。而非國(guó)有企業(yè)面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，履行環(huán)境責(zé)任更多的是為了企業(yè)績(jī)效的提升和長(zhǎng)期發(fā)展的需要，因此相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)節(jié)能減排的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，碳績(jī)效的逐利性更加明顯。反過來看，環(huán)保投資投入成本高且難以形成可供分配的直接經(jīng)濟(jì)利益流入，國(guó)有企業(yè)可以利用其在財(cái)稅支持、融資待遇和市場(chǎng)機(jī)會(huì)等方面的顯著優(yōu)勢(shì)緩解低碳投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效造成的壓力，非國(guó)有企業(yè)不易獲得政策扶持，面臨的融資約束較強(qiáng)，其資源配置會(huì)更加注重經(jīng)濟(jì)效益的提升，因此相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)資源會(huì)更多地投入到環(huán)境保護(hù)上，財(cái)務(wù)績(jī)效更易轉(zhuǎn)化為碳績(jī)效。綜上，本文提出假設(shè)3。

H3a：非國(guó)有企業(yè)碳績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

H3b：國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)碳績(jī)效的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

（三）規(guī)制壓力的調(diào)節(jié)作用

從環(huán)境治理的角度看，規(guī)制壓力是指政府通過制定環(huán)保法規(guī)、行政命令等約束企業(yè)的環(huán)境行為，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整的外在環(huán)保壓力，深刻影響著企業(yè)的碳績(jī)效水平。碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，可能會(huì)因規(guī)制壓力的不同而存在差異。在環(huán)境規(guī)制壓力較小的地區(qū)，政府的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”和“環(huán)保執(zhí)法的選擇性”使得守法企業(yè)的合法權(quán)益無法得到保障，甚至出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)形式化回應(yīng)環(huán)境規(guī)制，阻礙碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的相互轉(zhuǎn)化。在環(huán)境規(guī)制壓力大的地區(qū)，嚴(yán)格的執(zhí)法力度保障了環(huán)境表現(xiàn)良好的企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠、環(huán)保補(bǔ)貼的合法權(quán)益，促進(jìn)了碳績(jī)效轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)績(jī)效。此外，與社會(huì)規(guī)范壓力和行業(yè)模仿壓力不同，來源于環(huán)保法規(guī)和行政指令的規(guī)制壓力具有強(qiáng)制性和不可違背性[15]。高規(guī)制壓力下，如果企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不滿足環(huán)境規(guī)制的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和碳排放要求，可能會(huì)招致行政罰款或停業(yè)整頓等強(qiáng)制性處罰。因此，為規(guī)避可能的政治和法律風(fēng)險(xiǎn)[16]，企業(yè)會(huì)投入更多的財(cái)務(wù)資源建立更加高效的低碳環(huán)保生產(chǎn)模式，從而促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效轉(zhuǎn)化為碳績(jī)效。綜合以上分析，提出假設(shè)4。

H4a：規(guī)制壓力越大，碳績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響越強(qiáng)。

H4b：規(guī)制壓力越大，財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)碳績(jī)效的正向影響越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

長(zhǎng)期以來，高能耗行業(yè)作為基礎(chǔ)性戰(zhàn)略行業(yè)，其二氧化碳排放總量占整個(gè)工業(yè)部門碳排放總量相當(dāng)大的比重。降低高能耗行業(yè)碳排放量將是我國(guó)未來實(shí)現(xiàn)“雙碳目標(biāo)”的重要著力點(diǎn)，因此，本文選取2013—2020年高能耗行業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，主要包括《2017年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》中認(rèn)定的化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)、電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)六個(gè)高能耗行業(yè)。剔除2013年以后上市、數(shù)據(jù)缺失以及研究期內(nèi)被證券交易所ST、？觹ST的企業(yè)，最終得到樣本企業(yè)352家，觀測(cè)記錄2 816個(gè)。行業(yè)能源消耗量和營(yíng)業(yè)成本分別來自于《中國(guó)能源統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》；能源碳排放系數(shù)和其他變量數(shù)據(jù)均來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量解釋

1.碳績(jī)效（CP）。目前多數(shù)學(xué)者以企業(yè)營(yíng)業(yè)收入與碳排放量的比值來衡量碳績(jī)效[17]，該比值越高，代表企業(yè)的碳績(jī)效越好，減排效果越好。目前企業(yè)主動(dòng)披露碳排放信息的意愿并不強(qiáng)，直接獲取碳排放數(shù)據(jù)難度很大，并且各企業(yè)的披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，可比性較弱。總結(jié)以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，通過行業(yè)層面的數(shù)據(jù)來估計(jì)企業(yè)的碳排放是目前可行的、廣泛使用的方法，因此本文參考沈洪濤等[18]、閆華紅等[6]的做法衡量碳績(jī)效，具體計(jì)算方法如下：

其中，CP為企業(yè)碳績(jī)效，BR為企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，F(xiàn)C為企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本，IC為行業(yè)的營(yíng)業(yè)成本，CE為行業(yè)的碳排放量。

2.財(cái)務(wù)績(jī)效（FP）。財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)有兩類：一類是會(huì)計(jì)指標(biāo)，如總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率等；一類是市場(chǎng)指標(biāo)，如托賓Q指數(shù)等。本文采用托賓Q指數(shù)（企業(yè)的市值/企業(yè)總資產(chǎn)）來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，原因如下：托賓Q指數(shù)作為市場(chǎng)指標(biāo)，適應(yīng)于評(píng)價(jià)碳績(jī)效等無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的貢獻(xiàn)程度；上市公司減少碳排放對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)是一種長(zhǎng)期積累的效應(yīng)，因此從市場(chǎng)層面衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效比較合適。

3.調(diào)節(jié)變量。（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。本文以企業(yè)實(shí)際控制人的類型為依據(jù)，將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)取1，否則取0。（2）規(guī)制壓力（ER）。參考張宏等[19]的做法，本文使用每千元工業(yè)增加值的工業(yè)污染治理完成投資額來衡量規(guī)制壓力，該比率越高代表企業(yè)面臨的規(guī)制壓力越大。若企業(yè)規(guī)制壓力程度高于年度中位數(shù)則取值為1，否則為0。

4.控制變量。參考何玉等[20]的研究，本文在模型中加入了以下控制變量：（1）企業(yè)規(guī)模（SIZE），用企業(yè)年末資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示；（2）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），用總負(fù)債比總資產(chǎn)表示；（3）資本密集度（CAPIN），等于資本支出/期初總資產(chǎn)；（4）設(shè)備更新率（NEW），表示固定資產(chǎn)凈額與固定資產(chǎn)總額的比率；（5）銷售增長(zhǎng)率（GROWTH），等于（期末銷售收入-期初銷售收入）/期初銷售收入。

（三）模型構(gòu)建

本文研究了碳績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效的相互影響關(guān)系，這可能會(huì)導(dǎo)致互為因果的內(nèi)生性問題，因此本文使用了動(dòng)態(tài)面板模型。Wintoki et al.[21]認(rèn)為，動(dòng)態(tài)模型中因變量的滯后項(xiàng)只要滯后兩期，就能解釋所有滯后期的影響，有效反映模型的動(dòng)態(tài)性，因此本文在模型中引入了因變量的滯后一期和滯后兩期構(gòu)成動(dòng)態(tài)面板，并建立模型1和模型2。其中，模型1用于檢驗(yàn)不同時(shí)期的碳績(jī)效對(duì)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，模型2用于檢驗(yàn)不同時(shí)期的財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)當(dāng)期碳績(jī)效的影響。由于OLS模型和靜態(tài)固定效應(yīng)模型均不能對(duì)動(dòng)態(tài)面板進(jìn)行一致估計(jì)，因此本文使用系統(tǒng)GMM方法對(duì)動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行估計(jì)。

其中，i代表公司；t代表當(dāng)期；t-1代表滯后一期；t-2代表滯后兩期；n=0，1，2；Control表示控制變量，包括SIZE、LEV、CAPIN、NEW和GROWTH。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

由表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：本文共有2 816個(gè)高能耗行業(yè)上市公司觀測(cè)值，其中，碳績(jī)效的均值為10.297，表明高能耗企業(yè)的碳績(jī)效整體水平偏低，中位數(shù)為10.137，說明多數(shù)企業(yè)碳績(jī)效沒有達(dá)到平均水平，對(duì)環(huán)境管理不夠重視，環(huán)保意識(shí)普遍不高。從極值和標(biāo)準(zhǔn)差來看，不同企業(yè)的碳績(jī)效水平有很大差別。衡量財(cái)務(wù)績(jī)效的托賓Q指數(shù)均值為1.798，表明樣本企業(yè)的市值相對(duì)較高，效益較好，同時(shí)最大值為7.321，最小值為0.812，標(biāo)準(zhǔn)差為1.140，說明樣本企業(yè)之間的市值水平差異大。

各變量間的相關(guān)性分析中，多數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值在0.5以下，說明不存在共線性問題。此外，碳績(jī)效（CP）與財(cái)務(wù)績(jī)效（FP）的相關(guān)系數(shù)為0.200，在1%水平上顯著，說明碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效具有正相關(guān)關(guān)系，H1、H2得到了初步驗(yàn)證。

（二）回歸結(jié)果及分析

表2為模型1的回歸結(jié)果，列示了不同時(shí)期的碳績(jī)效對(duì)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。其中，當(dāng)期碳績(jī)效（CPt）的回歸系數(shù)為0.012，沒有通過顯著性檢驗(yàn)；滯后一期碳績(jī)效（CPt-1）的回歸系數(shù)為0.017，在1%的水平顯著；滯后兩期碳績(jī)效（CPt-2）的回歸系數(shù)為0.028，通過5%水平顯著性檢驗(yàn)。上述結(jié)果說明相比當(dāng)期企業(yè)碳績(jī)效，滯后一期和滯后兩期的碳績(jī)效更能促進(jìn)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。也就是說，當(dāng)期碳績(jī)效會(huì)對(duì)未來財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)出正向影響，符合本文的H1。良好的碳績(jī)效在一定程度上提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，但由于信息傳遞的滯后性和資源轉(zhuǎn)化吸收的延遲性，這種影響具有時(shí)滯效應(yīng)。

表3為模型2的回歸結(jié)果，列示了不同時(shí)期的財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)當(dāng)期碳績(jī)效的影響。其中，當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效（FPt）回歸系數(shù)為0.585，在1%顯著性水平上為正，滯后一期財(cái)務(wù)績(jī)效（FPt-1）和滯后兩期財(cái)務(wù)績(jī)效（FPt-2）的回歸系數(shù)分別為0.367和0.005，均不顯著，說明只有當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)同期碳績(jī)效存在正向影響，H2部分得到了驗(yàn)證，這與假設(shè)預(yù)期略有差異，可能是因?yàn)榉梢?guī)定的環(huán)境責(zé)任具有強(qiáng)制性，企業(yè)如果不承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，可能會(huì)招致行政處罰或停業(yè)整頓，體現(xiàn)為當(dāng)期的緊迫性。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)制壓力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

基于前文主效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，本文使用分組回歸的方法進(jìn)一步探究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)制壓力對(duì)二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。具體分組結(jié)果如表4、表5所示。

表4列示了在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)制壓力情境下，碳績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的差異性。其中，列（1）—列（6）分別為國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)不同時(shí)期的碳績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，結(jié)果顯示國(guó)有企業(yè)碳績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響均不顯著，但在非國(guó)有企業(yè)中，滯后一期和滯后兩期的碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效在1%顯著水平上表現(xiàn)出正相關(guān)，系數(shù)分別為0.015和0.023，這意味著非國(guó)有企業(yè)碳績(jī)效對(duì)未來財(cái)務(wù)績(jī)效的積極作用更強(qiáng)，H3a得到了驗(yàn)證。對(duì)此解釋可能是，非國(guó)有企業(yè)的核心目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，通過超預(yù)期參與環(huán)境治理來樹立綠色企業(yè)形象，提升企業(yè)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，從而強(qiáng)化了碳績(jī)效對(duì)未來財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響。列（7）—列（12）分別為不同規(guī)制壓力下碳績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，在規(guī)制壓力高組，滯后一期碳績(jī)效和滯后兩期碳績(jī)效的回歸系數(shù)均在5%水平顯著；而在規(guī)制壓力低組，碳績(jī)效的回歸系數(shù)均不顯著，可知規(guī)制壓力越高，碳績(jī)效對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效的影響越大，H4a得到了驗(yàn)證。原因可能是，在規(guī)制壓力較小的情況下，地區(qū)的污染治理可能會(huì)比較差，執(zhí)法剛性不足，由此造成預(yù)期的違法成本小于違法收益，削弱了環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)污染違法行為的威懾力，導(dǎo)致積極履行環(huán)境責(zé)任的企業(yè)應(yīng)有權(quán)益無法得到保障，而違法企業(yè)繼續(xù)犧牲環(huán)境換取經(jīng)濟(jì)效益，使得碳績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用并不顯著。

表5列示了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)制壓力情境下，財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)碳績(jī)效影響的差異性。其中，列（1）—列（6）分別為國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)不同時(shí)期的財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)碳績(jī)效的影響結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，只有在國(guó)有企業(yè)中，財(cái)務(wù)績(jī)效（當(dāng)期）對(duì)碳績(jī)效（當(dāng)期）的正向影響才更顯著，H3b得到驗(yàn)證。究其原因，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的非經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)，再加上預(yù)算軟約束的存在，使得國(guó)有企業(yè)愿意投入更多的財(cái)務(wù)資源用于節(jié)能減排。列（7）—列（12）分別為不同規(guī)制壓力下財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)碳績(jī)效的影響結(jié)果。在規(guī)制壓力低的組別中，財(cái)務(wù)績(jī)效的系數(shù)并不顯著，而在規(guī)制壓力高組別中當(dāng)期顯著為正，滯后一期、滯后兩期并不顯著，這表明在當(dāng)期環(huán)境規(guī)制壓力越大，財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)碳績(jī)效的促進(jìn)作用越明顯。原因可能是，規(guī)制壓力體現(xiàn)了企業(yè)面臨的外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)制壓力越高，企業(yè)面臨的監(jiān)管懲戒力度越大，為降低違規(guī)成本和法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)將更多的財(cái)務(wù)資源用于環(huán)境治理，H4b得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使研究結(jié)論更可靠，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）基于工具變量法的內(nèi)生性檢驗(yàn)：借鑒張弛等[12]的方法，選取同年度、同行業(yè)除本公司之外的其他樣本公司的碳績(jī)效均值和財(cái)務(wù)績(jī)效均值分別作為碳績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效的工具變量，進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。（2）財(cái)務(wù)績(jī)效的替代性檢驗(yàn)：為了降低變量測(cè)度差異導(dǎo)致研究結(jié)論存在的偶然性，本文使用了另一個(gè)托賓Q公式（企業(yè)市值/（總資產(chǎn)-凈無形資產(chǎn)-凈商譽(yù)））進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（3）子樣本回歸檢驗(yàn)：不同高能耗行業(yè)在生產(chǎn)工藝、能耗占成本比重等方面也存在差異，因此，樣本范圍的選取可能影響本文的基準(zhǔn)結(jié)論。為盡可能地控制行業(yè)差距對(duì)回歸結(jié)果的影響，且考慮到化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)碳排放量在高能耗行業(yè)碳排放總量中始終占據(jù)較大比重，本文篩選出化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)子樣本（樣本觀測(cè)值1 096個(gè)）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。以上檢驗(yàn)均與前文結(jié)論基本一致。限于篇幅，各穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

五、研究結(jié)論

本文選取2013—2020年間A股高能耗行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的交互跨期關(guān)系，并進(jìn)一步分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)制壓力的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在交互跨期的影響關(guān)系：碳績(jī)效正向影響財(cái)務(wù)績(jī)效，但這種影響具有滯后性。同時(shí)，財(cái)務(wù)績(jī)效的提升也顯著改善了企業(yè)的碳績(jī)效水平，但這種影響不具有滯后性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)制壓力情境下，碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系存在差異：碳績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)和規(guī)制壓力大的企業(yè)中，而企業(yè)若屬于國(guó)有身份或面臨較大的規(guī)制壓力時(shí)，財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)碳績(jī)效的促進(jìn)作用更明顯。

本文研究有以下啟示意義：（1）在產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重的當(dāng)下，高能耗企業(yè)僅依靠擴(kuò)大產(chǎn)能不僅不能持續(xù)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還易觸發(fā)惡性競(jìng)價(jià)，削弱企業(yè)的資源整合能力，因此，企業(yè)需要尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。綠色低碳產(chǎn)業(yè)為高能耗企業(yè)開拓新的盈利來源提供了廣闊的空間，從長(zhǎng)期發(fā)展的角度來看，企業(yè)可以通過節(jié)能減排、生產(chǎn)綠色低碳產(chǎn)品獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)，提高價(jià)值增值效率，最終提升企業(yè)業(yè)績(jī)，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。（2）企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身財(cái)務(wù)情況制定科學(xué)有效的低碳發(fā)展計(jì)劃，不能盲目跟風(fēng)，在維持運(yùn)營(yíng)、保證盈利的前提下，合理承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。（3）國(guó)有企業(yè)在完成節(jié)能減排任務(wù)的同時(shí)，也需要提高資源配置效率，以最低的成本達(dá)到最大的減排效果。同時(shí)，國(guó)家要做好非國(guó)有企業(yè)的優(yōu)惠政策支持，引導(dǎo)其投資回報(bào)期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大的低碳項(xiàng)目，提升其“綠色清潔生產(chǎn)”的積極性。（4）作為環(huán)境治理的主導(dǎo)力量，政府需要強(qiáng)化規(guī)制壓力，從而激勵(lì)企業(yè)低碳發(fā)展，促進(jìn)碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的良性循環(huán)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。

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