ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響研究

王琳 方園 汪長英

【摘 要】 基于“雙碳”目標(biāo)背景， 文章以2011—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)的ESG表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好越有利于促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。就企業(yè)的生命周期階段而言，ESG表現(xiàn)對成長期企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展沒有顯著影響，對成熟期企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展具有顯著的促進(jìn)作用；在衰退期，二者之間的正相關(guān)關(guān)系被削弱了。異質(zhì)性分析表明，營商環(huán)境不佳的地區(qū)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用更明顯。文章從企業(yè)發(fā)展進(jìn)程的動態(tài)層面研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的影響，豐富了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，深化了對ESG理念價值效應(yīng)的理論認(rèn)知。

【關(guān)鍵詞】 ESG表現(xiàn)； 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展； 企業(yè)生命周期； “雙碳”目標(biāo)； 全要素生產(chǎn)率

【中圖分類號】 F275.5；F270.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）13-0074-08

一、引言

2020年9月，習(xí)近平主席在第七十五屆聯(lián)合國大會上提出我國二氧化碳排放力爭于2030年達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和的“雙碳”目標(biāo)[1]。高質(zhì)量發(fā)展的本質(zhì)內(nèi)涵在于從經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會公平、生態(tài)環(huán)境等多個維度實(shí)現(xiàn)“量”和“質(zhì)”的充分、均衡發(fā)展，最終目標(biāo)是滿足人民日益增長的美好生活需要[2]。企業(yè)是社會經(jīng)濟(jì)的微觀構(gòu)成，其高質(zhì)量發(fā)展是從外延增長向內(nèi)涵式增長的過渡，體現(xiàn)在全要素生產(chǎn)率的提高，對推動我國經(jīng)濟(jì)整體實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。

ESG是兼顧環(huán)境、社會及公司治理協(xié)調(diào)發(fā)展的可持續(xù)發(fā)展理念，與我國五大新發(fā)展理念一脈相承，也與“雙碳”目標(biāo)高度契合。在宏觀層面，ESG理念與中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有內(nèi)在一致性，傳遞了追求經(jīng)濟(jì)價值和社會價值相統(tǒng)一的發(fā)展戰(zhàn)略。而在企業(yè)層面，企業(yè)貫徹落實(shí)ESG理念的效果如何，即企業(yè)的ESG表現(xiàn)能否推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響是否會隨著企業(yè)生命周期異質(zhì)性而變化等，這些問題的研究需要經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

基于此，本文選取2011—2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，通過實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，發(fā)現(xiàn)良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有顯著的促進(jìn)作用?？紤]企業(yè)生命周期因素后，研究結(jié)果表明，對處于成熟期的企業(yè)而言，其ESG表現(xiàn)對自身高質(zhì)量發(fā)展的積極作用更加明顯。研究還發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用在營商環(huán)境較差的情況下更突出。此外，本文還進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括考慮可能存在的內(nèi)生性問題、重要解釋變量滯后一期以及采用企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的不同衡量方法，研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

與既有研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要有：（1）以微觀企業(yè)為研究對象，通過實(shí)證探索高質(zhì)量發(fā)展的影響因素，深化了該領(lǐng)域的研究；（2）分析了企業(yè)ESG整體表現(xiàn)及其細(xì)分維度表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，豐富了ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)；（3）基于企業(yè)生命周期動態(tài)視角，將ESG表現(xiàn)、企業(yè)生命周期和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展納入統(tǒng)一框架中進(jìn)行研究，拓展了企業(yè)生命周期理論的應(yīng)用邊界。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

對于ESG的研究，以往文獻(xiàn)主要關(guān)注了ESG信息披露、ESG投資以及ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果。

ESG信息披露方面，ESG披露的非財務(wù)信息對企業(yè)未來經(jīng)營狀況具有很好的指示作用，能夠幫助投資者全面了解企業(yè)狀況，準(zhǔn)確評估企業(yè)價值，也有助于企業(yè)在資本市場上以相對較低的成本增加資金的可獲得性[3]。同時ESG披露緩解了信息不對稱，使得利益相關(guān)者能夠有效監(jiān)督管理層，降低了因現(xiàn)金持有過剩[4]和管理層自利導(dǎo)致的代理成本，減少逆向選擇等問題[5]，緩解融資約束[3]。也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)披露ESG方面的信息主要是為響應(yīng)利益相關(guān)者的期望并獲得合法性而采取的自愿做法，自愿報告的信息主觀性強(qiáng)，有“漂綠”之嫌[6]，信息披露質(zhì)量較差，強(qiáng)制性披露ESG信息是未來趨勢。

ESG投資方面，黃世忠[7]秉持“三重底線”理論，從價值創(chuàng)造的視角論述了企業(yè)進(jìn)行ESG投資不僅僅是為股東創(chuàng)造價值，應(yīng)當(dāng)在股東和其他利益相關(guān)者之間尋求合理的均衡，最終為所有利益相關(guān)者創(chuàng)造共享價值。Fan et al.[8]發(fā)現(xiàn)投資者對ESG投資感興趣，主要因?yàn)檫@種負(fù)責(zé)任投資一方面可以促進(jìn)企業(yè)道德行為，創(chuàng)造最大的社會回報；另一方面可以降低投資組合風(fēng)險。

ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果方面，資本成本、企業(yè)績效、企業(yè)價值是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題。El Ghoul et al.[9]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)的融資成本，二者之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其是在企業(yè)所處的營商環(huán)境較差、區(qū)域法規(guī)體系不健全的情境下，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。Nazir et al.[10]以全球頂尖的科技企業(yè)為研究對象，得出了不同的結(jié)論，認(rèn)為ESG表現(xiàn)與股權(quán)成本和債務(wù)成本均正相關(guān)，因?yàn)榭萍夹袠I(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險以及人才的招聘和培訓(xùn)成本很高。李井林等[11]發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)及其3個維度均能顯著提升企業(yè)績效，其中企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮了中介效應(yīng)。王琳■等[12]以利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚摓橐罁?jù)，論證了良好的ESG表現(xiàn)在降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險、緩解企業(yè)融資約束、改善企業(yè)經(jīng)營效率方面發(fā)揮了積極作用，最終有助于提升企業(yè)價值。也有學(xué)者從機(jī)構(gòu)投資者視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)好的企業(yè)抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，超額回報更高[13]，間接提升了企業(yè)價值。

從上述文獻(xiàn)回顧來看，以往學(xué)者從多個角度對ESG進(jìn)行了研究，主要的關(guān)注點(diǎn)是ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果方面，在經(jīng)濟(jì)后果的研究中，大部分研究聚焦于ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值和企業(yè)績效的影響，而將ESG表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展納入同一研究框架的文獻(xiàn)仍較少。事實(shí)上，這些問題不僅關(guān)乎企業(yè)自身的發(fā)展質(zhì)量，也關(guān)乎國家“雙碳”目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)，本文以上市公司為樣本對這些問題進(jìn)行探究，以期為企業(yè)資源配置效率的改善、國家綠色低碳轉(zhuǎn)型政策的優(yōu)化提供實(shí)證支持。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.ESG表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

企業(yè)的ESG表現(xiàn)涵蓋了環(huán)境、社會以及公司治理等多個維度。其中，環(huán)境表現(xiàn)反映其在環(huán)境保護(hù)、污染防治、能源利用等方面的效率與效果；社會表現(xiàn)主要強(qiáng)調(diào)其生產(chǎn)運(yùn)營過程中在員工待遇、產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、股東回報、人權(quán)等方面的積極作為；公司治理表現(xiàn)反映了其通過一系列制度安排，協(xié)調(diào)企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系，并創(chuàng)造多元價值的組織戰(zhàn)略。因此，良好的ESG表現(xiàn)有助于提高企業(yè)的綜合發(fā)展質(zhì)量。

從環(huán)境表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系來看，在外部環(huán)境法規(guī)的硬約束和公眾監(jiān)督的軟約束下，為降低合規(guī)成本，企業(yè)改善環(huán)境表現(xiàn)的意愿和動力會增強(qiáng)[14]。為了區(qū)分環(huán)境表現(xiàn)較差的企業(yè)，主動履行環(huán)境責(zé)任的企業(yè)更愿意向市場傳遞其在環(huán)境治理中的良好表現(xiàn)信號，吸引具有環(huán)保意識的投資者關(guān)注企業(yè)的發(fā)展，并愿意支付更高的溢價助力企業(yè)開展綠色創(chuàng)新、節(jié)能減排等環(huán)境治理活動，有利于促進(jìn)企業(yè)環(huán)境方面的高質(zhì)量發(fā)展[15]。

從社會責(zé)任表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系來看，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的同時，可以塑造具有自身特色的品牌形象，增強(qiáng)消費(fèi)者購買商品和服務(wù)的意愿[16]。通過披露社會責(zé)任信息能夠緩解企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱，促進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的有效溝通和良性互動，加深利益相關(guān)者對企業(yè)的認(rèn)同感，這種無形資源可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)的核心競爭力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任方面的高質(zhì)量發(fā)展。

從公司治理表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系來看，由于代理問題的存在往往會出現(xiàn)股東與管理層之間、大股東與小股東之間的利益沖突，有效的公司治理機(jī)制為協(xié)調(diào)這些沖突提供了制度保障。股東通過加強(qiáng)對管理層的有效監(jiān)督，限制管理層的自利行為，有利于降低第一類代理成本；建立完善的股權(quán)激勵機(jī)制，可以提高管理層為企業(yè)創(chuàng)造財富的積極性、緩解大股東的減持套利行為，有利于降低第二類代理成本[17]，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)在治理方面的高質(zhì)量發(fā)展?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)1。

H1：限定其他條件，ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展存在正向影響效應(yīng)。

2.ESG表現(xiàn)、生命周期與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)所處的生命周期階段差異反映了其在戰(zhàn)略選擇、資源配置和管理能力等內(nèi)部特征的差異以及所面臨的市場競爭環(huán)境等外部特征的差異[18]。企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，其資源配置能力和戰(zhàn)略重心也會隨之改變，進(jìn)而會影響企業(yè)在履行ESG責(zé)任方面的資源分配傾向，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量在不同的生命周期階段表現(xiàn)出異質(zhì)性[19]。具體來看，成長期企業(yè)沒有成熟的盈利模式，銷售收入不穩(wěn)定，市場競爭力相對較弱，投資者對其經(jīng)營風(fēng)險評級也偏高[20]，該階段企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流缺乏、外部融資缺口大，使得企業(yè)沒有空閑資金投放到長期富有潛力的ESG項目中，因此，ESG表現(xiàn)對企業(yè)的發(fā)展的質(zhì)量影響較小。成熟期企業(yè)的經(jīng)營模式、組織結(jié)構(gòu)相較成長期得到了鞏固和完善，客戶群體比較穩(wěn)定，積累了較多的社會資本。這一階段，為了和多元利益相關(guān)方建立更為廣泛牢靠的關(guān)系，企業(yè)會重視承擔(dān)環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任，完善治理結(jié)構(gòu)，如通過環(huán)保支出樹立起“綠色”“生態(tài)”的形象，通過扶貧、公益捐贈等塑造良好的社會形象和聲譽(yù)，以及不斷優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)夯實(shí)高質(zhì)量發(fā)展必備的組織基礎(chǔ)，這一系列的ESG活動都有利于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。衰退期企業(yè)的市場占有率開始下滑，經(jīng)營能力和獲利能力大不如前。這一階段企業(yè)的現(xiàn)金流狀況不佳，容易面臨財務(wù)困境，企業(yè)試圖通過承擔(dān)ESG責(zé)任增加聲譽(yù)進(jìn)而改善融資約束的效果并不明顯，利益相關(guān)者更希望企業(yè)將重點(diǎn)放在改善惡化的財務(wù)狀況上，認(rèn)為過多承擔(dān)ESG責(zé)任會增加其資金負(fù)擔(dān)[21]，反而會間接降低企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。結(jié)合以上分析，提出本文的第二個研究假設(shè)。

H2：對處于不同生命周期階段的企業(yè)而言，ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響效應(yīng)存在差異。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，為盡可能保證數(shù)據(jù)真實(shí)客觀地反映統(tǒng)計結(jié)果，按照如下原則進(jìn)行樣本篩選：（1）根據(jù)證監(jiān)會2012年發(fā)布的上市公司分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融保險業(yè)的上市公司樣本；（2）剔除數(shù)據(jù)采集期間的ST、？觹ST的上市公司樣本；（3）剔除關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。最終獲得8 733個觀測值。企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自彭博數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，本文對各連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）主要變量定義及說明

1.被解釋變量：企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

高質(zhì)量發(fā)展是指追求高水平、高效率的經(jīng)濟(jì)價值和社會價值創(chuàng)造。遵循邊璐等[22]的做法，本文采用企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率估算方法主要有參數(shù)方法、非參數(shù)方法和普通最小二乘法（OLS）方法。目前應(yīng)用最為廣泛的是參數(shù)估計方法，包括LP法和OP法。與OP法相比，LP法考慮了更多的會計指標(biāo)，具有更科學(xué)的計算過程。因此，本文采用LP法估算的TFP進(jìn)行基準(zhǔn)模型估計，用OLS法估算的TFP作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的代理變量。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)

本文采用彭博ESG綜合評分作為ESG表現(xiàn)的代理變量。該評分既包括ESG總體得分，又涵蓋了環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理三個子維度的得分值。分值在0.1—100分之間，分值越高，代表企業(yè)履行相應(yīng)責(zé)任的表現(xiàn)越好。

3.調(diào)節(jié)變量：企業(yè)生命周期

Dickinson[23]認(rèn)為企業(yè)生命周期反映了企業(yè)成長過程中的動態(tài)演化軌跡。企業(yè)在不同時期，現(xiàn)金流的流入量和流出量具有不同的特征，因此，Dickinson劃分企業(yè)生命周期的方法是：將企業(yè)在經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動中現(xiàn)金流的流入和流出作為依據(jù)，現(xiàn)金流入為正，流出為負(fù)，正負(fù)特征組合后即為企業(yè)所處的生命周期。這種現(xiàn)金流組合法具有一定的科學(xué)性和可行性，在學(xué)術(shù)研究中得到了普遍應(yīng)用。本文選擇該方法將企業(yè)的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期，并構(gòu)造企業(yè)生命周期虛擬變量（FLC）。具體劃分見表1。

4.控制變量

具體變量的選取如表2所示。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)H1，設(shè)定了以高質(zhì)量發(fā)展為因變量，ESG表現(xiàn)為主要考察變量的多元回歸模型。考慮到研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對模型使用按公司聚類的回歸，并控制了行業(yè)效應(yīng)（Industry）和年度效應(yīng)（Year），具體見模型1。

TFPi，t=α0+α1ESGi，t+∑Controlsi，t+∑Industryi+∑Yeart+εi，t? （1）

為檢驗(yàn)H2，在模型1的基礎(chǔ)上加入企業(yè)生命周期啞變量（FLC）及其與ESG表現(xiàn)的交乘項，具體見模型2。

TFPi，t=δ0+δ1ESGi，t+δ2FLCi，t+δ3ESG×FLCi，t+∑Controli，t+∑Industryi+∑Yeart+εi，t? （2）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3展示了本文重要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果和方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)。TFP的平均值為9.771，最小值和最大值分別為7.34和12.32，表明樣本TFP差異較大，但總體水平較高。ESG表現(xiàn)的均值為20.82，標(biāo)準(zhǔn)差為6.82，說明不同企業(yè)間的ESG表現(xiàn)存在差別，上述統(tǒng)計特征與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。同時，其他控制變量的統(tǒng)計特征也與現(xiàn)有文獻(xiàn)相吻合。VIF值均小于5，遠(yuǎn)小于10的臨界標(biāo)準(zhǔn)，初步確定了變量選擇的合理性。

（二）多元回歸分析

1.基準(zhǔn)回歸分析

表4報告了企業(yè)ESG整體表現(xiàn)及分維度表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間關(guān)系的回歸結(jié)果。列（1）沒有加入控制變量，ESG的回歸系數(shù)為0.055，且在1%水平上呈正顯著；列（2）加入了控制變量，ESG的回歸系數(shù)為0.006，仍在1%水平上呈正顯著，說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展具有積極影響，H1得到驗(yàn)證。ESG表現(xiàn)每變動1個單位，企業(yè)的TFP將變動0.006個單位，在經(jīng)濟(jì)意義上也具有顯著性。

列（3）—列（5）展示了ESG表現(xiàn)的三個子維度對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響效應(yīng)，結(jié)果表明，環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理表現(xiàn)與TFP分別在1%、5%和5%水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)在環(huán)境治理、社會責(zé)任和公司治理方面的良好表現(xiàn)都有助于促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，并且相較于社會責(zé)任和公司治理表現(xiàn)，環(huán)境治理表現(xiàn)在企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展過程中發(fā)揮的作用更大。說明在我國越來越重視綠色發(fā)展的背景下，企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，一方面，可以緩解外部利益相關(guān)方對企業(yè)的環(huán)境規(guī)制與規(guī)范壓力；另一方面，企業(yè)在環(huán)境環(huán)保方面的投入將成為取得競爭優(yōu)勢的重要戰(zhàn)略性資源，有助于實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析

表5中列（1）顯示，ESG×Growth的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明在成長期，企業(yè)的ESG表現(xiàn)對其高質(zhì)量發(fā)展沒有顯著影響，究其原因，成長期的企業(yè)經(jīng)營狀況尚不穩(wěn)定，企業(yè)通常選擇適度承擔(dān)環(huán)境、社會和公司治理責(zé)任，加上這種治理效應(yīng)一般需要較長的等待期，因此成長期階段企業(yè)的ESG表現(xiàn)對高質(zhì)量發(fā)展的提升效應(yīng)并不明顯。列（2）顯示，ESG×Maturity的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明在成熟期，企業(yè)的ESG表現(xiàn)對其高質(zhì)量發(fā)展有顯著的正向影響。通常成熟期企業(yè)在滿足市場需求、企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營規(guī)模等方面都具備了一定的條件，有足夠的實(shí)力履行ESG責(zé)任進(jìn)而改善自身的ESG表現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)在降低企業(yè)與利益相關(guān)者信息不對稱程度、塑造企業(yè)負(fù)責(zé)任形象、緩解融資約束等方面發(fā)揮了重要作用，最終會促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。列（3）顯示，ESG×Shakeout的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明在衰退期，企業(yè)的ESG表現(xiàn)對其高質(zhì)量發(fā)展的正向影響被削弱了。企業(yè)步入衰退期后，過度承擔(dān)ESG責(zé)任會擠占企業(yè)的流動性資源，在短期內(nèi)對企業(yè)其他方面的投資支出產(chǎn)生不利影響，反而不利于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。上述分析可知，不同的生命周期階段會影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系，H2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.兩階段最小二乘法

為了緩解潛在的內(nèi)生性影響，本文參照Atif et al.[4]的做法，選取除本企業(yè)以外同行業(yè)同年度其他上市公司ESG表現(xiàn)的均值（ESG_ind）作為工具變量。兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果如表6所示，列（1）為第一階段的回歸結(jié)果，ESG_ind與ESG在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。同時，弱工具變量檢驗(yàn)中，F(xiàn)值為47.1，遠(yuǎn)大于10，最小特征統(tǒng)計量為202.908，大于15%的臨界值8.96，證明該工具變量合理有效。列（2）為第二階段的回歸結(jié)果，ESG表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正相關(guān)關(guān)系仍然顯著存在。說明互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題不影響本研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.變量滯后一期

由于ESG表現(xiàn)是一個包括環(huán)境績效、社會績效和治理績效在內(nèi)的綜合指標(biāo)，與企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展可能存在反向因果關(guān)系，即企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展可能會提高企業(yè)的綜合ESG績效和三個維度的績效。本文令所有解釋變量和控制變量滯后一期重新進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。表6列（3）—列（6）顯示，ESG表現(xiàn)及其三個子維度E、S、G對TFP的影響系數(shù)分別在1%、1%、5%和5%水平上顯著為正，基本與原結(jié)果吻合，再次驗(yàn)證不存在互為因果的問題。

3.更換被解釋變量的衡量方法

表6列（7）—列（10）報告了使用TFP_ols作為被解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，ESG的回歸估計系數(shù)顯著為正，且各維度的回歸估計系數(shù)與TFP_ols也顯著正相關(guān)。進(jìn)一步說明本文的研究結(jié)論具備一定的穩(wěn)健性。

五、營商環(huán)境異質(zhì)性分析

營商環(huán)境是貫穿企業(yè)整個生命周期的環(huán)境總和[24]，包括政企關(guān)系、要素和產(chǎn)品市場的發(fā)展、法律制度的完善、基礎(chǔ)設(shè)施等方面。營商環(huán)境作為外部環(huán)境因素，對企業(yè)的經(jīng)營活動具有重要影響，是企業(yè)在實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展過程中需要關(guān)注的重要外部因素。有鑒于此，本部分將營商環(huán)境納入研究，具體分析營商環(huán)境優(yōu)劣如何影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系。以樊綱等[25]編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中的市場化指數(shù)為營商環(huán)境的衡量指標(biāo)，市場化指數(shù)大于中位數(shù)則稱其為市場化程度高組，即營商環(huán)境好，否則為市場化程度低組，營商環(huán)境有待改善。表7顯示，無論是市場化程度高組還是市場化程度低組，ESG的回歸估計系數(shù)都顯著為正。值得注意的是，市場化程度低組中ESG的系數(shù)大于市場化程度高組中ESG的系數(shù)，且兩組樣本的差異程度明顯，說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用在市場化程度較低的地區(qū)更為明顯。因?yàn)闋I商環(huán)境好的地區(qū)，各項基礎(chǔ)設(shè)施完備、信息化和智能化程度較高、相關(guān)法律體系健全，一定程度上為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了更多保障。而在營商環(huán)境較差的地區(qū)，由于法規(guī)、基礎(chǔ)設(shè)施等不健全，這種不利情況下，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)更能傳遞企業(yè)優(yōu)質(zhì)可靠、發(fā)展?jié)摿Υ蟮男盘?，容易獲得政府補(bǔ)助等外部資金支持，從而緩解融資約束，幫助企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢，此時ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正面影響被放大了。

六、研究結(jié)論與啟示

本文選取2011—2020年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)并分析了ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響效應(yīng)以及不同生命周期階段的差異性。主要研究結(jié)論如下：（1）企業(yè)的ESG表現(xiàn)有利于促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。（2）對不同生命周期階段的企業(yè)而言，ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響不同，處于成長期的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的提升沒有顯著影響；處于成熟期的企業(yè)，ESG表現(xiàn)顯著促進(jìn)了企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展；而對處于衰退期的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有顯著的抑制作用。（3）異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用在營商環(huán)境不佳的情況下更為顯著。

綜上，本文得出如下研究啟示：第一，企業(yè)應(yīng)認(rèn)識到ESG表現(xiàn)是實(shí)現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展不可或缺的因素，積極履行環(huán)境保護(hù)責(zé)任、社會責(zé)任以及完善公司治理，良好的ESG表現(xiàn)作為價值投資未來有助于提升企業(yè)聲譽(yù)，緩解融資約束，提高企業(yè)績效，最終會促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。第二，企業(yè)應(yīng)根據(jù)所處的生命周期，有針對性地落實(shí)ESG理念，維護(hù)好與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展打下堅實(shí)基礎(chǔ)。成熟期的企業(yè)更應(yīng)該借助具備的資源優(yōu)勢大力改善自身的ESG表現(xiàn)，為即將到來的衰退期做好準(zhǔn)備，讓利益相關(guān)者有信心助力ESG表現(xiàn)好的企業(yè)渡過難關(guān)。第三，政府相關(guān)部門應(yīng)繼續(xù)完善監(jiān)管機(jī)制，為企業(yè)履行ESG責(zé)任營造良好的營商環(huán)境，對ESG表現(xiàn)好的企業(yè)給予相應(yīng)的資源傾斜。同時監(jiān)管部門也應(yīng)根據(jù)企業(yè)所處的生命周期，采取差異化的扶持策略，使企業(yè)的ESG表現(xiàn)與自身的發(fā)展相匹配，更高效地實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上發(fā)表重要講話［N］.人民日報，2020-09-23（001）.

［2］ 陳詩一，祁毓.“雙碳”目標(biāo)約束下應(yīng)對氣候變化的中長期財政政策研究［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（5）：5-23.

［3］ RAIMO N，CARAGNANO A，ZITO M，et al.Extending the benefits of ESG disclosure：the effect on the cost of debt financing［J］.Corporate Social Responsibility and Environmental Management，2021，28（4）：1412-1421.

［4］ ATIF M，LIU B，NADARAJAH S.The effect of corporate environmental，social and governance disclosure on cash holdings：life-cycle perspective［J］.Business Strategy and the Environment，2022：20.

［5］ ALSAYEGH M F，RAHMAN R A，HOMAYOUN S.Corporate economic，environmental，and social sustainability performance transformation through ESG disclosure［J］.Sustainability，2020，12（9）：20.

［6］ 黃世忠.ESG報告的“漂綠”與反“漂綠”［J］.財會月刊，2022（1）：3-11.

［7］ 黃世忠.ESG視角下價值創(chuàng)造的三大變革［J］.財務(wù)研究，2021（6）：3-14.

［8］ FAN J H，MICHALSKI L.Sustainable factor investing：where doing well meets doing good［J］.International Review of Economics & Finance，2020，70：230-256.

［9］ EL GHOUL S，GUEDHAMI O，KIM Y.Country-level institutions，firm value，and the role of corporate social responsibility initiatives［J］.Journal of International Business Studies，2017，48（3）：360-385.

［10］ NAZIR M，AKBAR M，AKBAR A，et al.The nexus between corporate environment，social，and governance performance and cost of capital：evidence from top global tech leaders［J］.Environmental Science and Pollution Research，2022，29（15）：22623-22636.

［11］ 李井林，陽鎮(zhèn)，陳勁，等.ESG促進(jìn)企業(yè)績效的機(jī)制研究——基于企業(yè)創(chuàng)新的視角［J］.科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2021，42（9）：71-89.

［12］ 王琳■，廉永輝，董捷.ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響機(jī)制研究［J］.證券市場導(dǎo)報，2022（5）：23-34.

［13］ 周方召，潘婉穎，付輝.上市公司ESG責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好——來自中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.科學(xué)決策，2020（11）：15-41.

［14］ ARVIDSSON S，DUMAY J.Corporate ESG reporting quantity，quality and performance：where to now for environmental policy and practice？［J］.Business Strategy and the Environment，2022，31（3）：1091-1110.

［15］ BHASKARAN R K，TING I W K，SUKUMARAN S K，et al.Environmental，Social and Governance initiatives and wealth creation for firms：an empirical examination［J］.Managerial and Decision Economics，2020，41（5）：710-729.

［16］ BOFINGER Y，HEYDEN K J，ROCK B.Corporate social responsibility and market efficiency：evidence from ESG and misvaluation measures［J］.Journal of Banking & Finance，2022，134：21.

［17］ ROMANO M，CIRILLO A，F(xiàn)AVINO C，et al.ESG （Environmental，Social and Governance） performance and board gender diversity：the moderating role of CEO duality［J］.Sustainability，2020，12（21）：16.

［18］ BERGSTRESSER D.Discussion of "overinvestment of free cash flow"［J］.Review of Accounting Studies，2006，11（2-3）：191-202.

［19］ 朱榮，李霞.財務(wù)違規(guī)、企業(yè)生命周期與審計師決策［J］.會計之友，2022（12）：17-23.

［20］ 翟勝寶，聶小娟，童麗靜，等.競爭戰(zhàn)略、企業(yè)生命周期和企業(yè)價值［J］.系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2021，41（4）：846-860.

［21］ 魏群.企業(yè)生命周期、債務(wù)異質(zhì)性與非效率投資［J］.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2018，40（1）：96-111.

［22］ 邊璐，莊小央，王嘉嘉.公共風(fēng)險、財政補(bǔ)貼與戰(zhàn)略資源企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展［J］.會計之友，2022（23）：56-63.

［23］ DICKINSON V.Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle［J］.Accounting Review，2011，86（6）：1969-1994.

［24］ 許堅，沙添越.營商環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新與全要素生產(chǎn)率［J］.調(diào)研世界，2022（4）：49-57.

［25］ 樊綱，王小魯，馬光榮.中國市場化進(jìn)程對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2011，46（9）：4-16.