開放經濟視角下中國衍生品市場的發(fā)展與挑戰(zhàn)

何雨霖，陳憲，蔣一樂

[摘要]衍生品基本功能是規(guī)避風險。與封閉經濟體相比，開放經濟體居民和非居民規(guī)避風險的需求更加豐富，需要完善發(fā)達的衍生品市場予以支持。通過跨國和跨幣種比較發(fā)現(xiàn)，我國衍生品的國際地位遠低于經濟的國際地位，人民幣衍生品的國際地位與貨幣的國際地位相當。我國衍生品市場存在市場結構不夠平衡、對外開放程度不高、法律體系和制度建設不完善以及金融基礎設施質量不優(yōu)等發(fā)展短板，還面臨來自離岸市場的競爭以及跨境監(jiān)管協(xié)作的挑戰(zhàn)。定性和定量分析顯示，開放經濟下應防范離岸人民幣流動性風險，并警惕人民幣匯率定價權旁落境外的問題。建議深化在岸利率匯率市場化改革，完善衍生品產品體系和優(yōu)化交易制度，推動在岸制度型開放，引領構建全球人民幣衍生品監(jiān)管框架，推出離岸流動性操作工具，以推動開放經濟下中國衍生品市場加快健康發(fā)展。

[關鍵詞] 衍生品市場；人民幣國際化；主權貨幣；匯率

[中圖分類號] F83 ［文獻標識碼］A? ?［文章編號］1000-4211（2023）03-0083-11

一、中國及人民幣衍生品的發(fā)展情況

（一）中國衍生品的國際地位遠低于經濟的國際地位，人民幣衍生品的國際地位與貨幣的國際地位相當

經濟體量大意味著一國交易豐富，居民避險需求會較旺盛。貨幣的國際地位高意味著一國貨幣被非居民廣泛接受和使用，非居民的避險需求較旺盛。居民和非居民可在境內或者境外衍生品市場進行交易，這取決于一國衍生品市場發(fā)達程度以及資本項目開放程度。

通過對比中國、美國、歐元區(qū)、英國、日本、印度和巴西的衍生品市場，本研究發(fā)現(xiàn)2020年中國GDP全球占比17%，位列全球第2位，但是：（1）2021年中國場內衍生品市場未平倉合約（規(guī)模指標）在全球的占比僅為2.7%，低于歐元區(qū)的3.8%和英國的3.6%，成交合約（活躍度指標）在全球的占比僅為12.0%，低于印度的30.5%和巴西的14.0%；（2）2019年中國場外衍生品日均交易量在全球的占比僅為0.8%，遠低于其他發(fā)達經濟體和地區(qū)，歐元區(qū)和日本全球占比大于3%，英國為46.1%。這意味著，與全球主要經濟體相比，中國衍生品市場規(guī)模相對于我國經濟體量而言還較小，衍生品對我國經濟服務能力還不強。

如果對比上述國家主權貨幣的國際地位和衍生品國際地位，本研究發(fā)現(xiàn)，人民幣國際地位與衍生品國際地位相當。2022年二季度人民幣在國際儲備中占比為2.9%，位列全球第5位。相比之下：（1）人民幣計價的場內衍生品未平倉名義本金（規(guī)模指標）在全球的占比0.1%，日均交易名義本金（活躍度指標）在全球的占比0.4%，都低于美元、歐元、日元、英鎊等國際貨幣，還略低于巴西雷亞爾；（2）人民幣計價的場外衍生品日均交易量在全球的占比為1.6%，也都低于美元、歐元、日元、英鎊等國際貨幣。這意味著，全球人民幣計價衍生品發(fā)展與人民幣國際化水平都相對較低，二者存在一定相關關系。曹遠征（2021）認為，從中國目前的情況看，除離岸與在岸市場的分割，統(tǒng)一的本幣市場尚未形成外，還存在資本市場發(fā)育程度低、金融產品期限結構尚不完善、金融衍生工具少以及國際通行交易規(guī)則及司法保護缺乏等問題。這些都妨礙了金融市場的進一步深化，構成人民幣國際化的一個重大挑戰(zhàn)。

在2022年5月11日國際貨幣基金組織（IMF）對特別提款權（SDR）定制審查中，人民幣權重由10.92%上調至12.28%。在本次審查期內，人民幣權重提升主要源自于“商品和服務出口占比”、“官方儲備占比”的提升，但其他與金融交易相關的指標提升幅度并不大，包括外匯交易量和私人部門國際金融活動貨幣使用（丁志杰，2022）。從SDR審查結果看，人民幣在金融領域有廣闊的上升空間，衍生品就是這些金融領域之一。

（二）場內衍生品中，中國金融類產品發(fā)展不及商品類產品，人民幣金融類產品的境內發(fā)展遜于境外

據美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）統(tǒng)計，2021年全球期貨成交量排名中，中國期貨品種包攬農產品前11名、在金屬品種前10強中占9席，能源品種前20強中占7席，鄭州商品交易所、上海期貨交易所和大連商品交易所在全球交易所期貨和期權成交量排名中分別位居第7、第8、第9位，合計有84個商品類品種。相比之下，在場內金融類衍生品全球成交排名中，中國無一個產品進入全球前20強，中國金融期貨交易所在全球交易所期貨和期權成交量排名中位居第27位，僅上市10個金融類品種。

在全球人民幣場內金融類衍生品中，部分境外權益和匯率品種的活躍度較境內更高。具體而言：（1）權益類品種。在2021年場內權益類衍生品的全球成交量排名前50中，美國金融資產的相關產品占絕對優(yōu)勢，其次歐盟和印度，僅一個是以中國權益為基礎資產的期貨期權產品，即新加坡交易所于2006年9月推出的富時中國A50指數(shù)期貨（SGX FTSE China A50 Index Futures，比內地滬深300股指期貨早了將近4年），成交量位列全球場內權益類衍生品的第21位。不過，這一期貨是以美元結算的。（2）匯率類品種。在2021年場內匯率類產品的全球成交量排名前40中，印度、俄羅斯、土耳其、巴西境內交易所的本幣兌美元的期貨產品占據上風，只有一個是以人民幣匯率為基礎資產的期貨期權產品，即由新加坡交易所發(fā)行的美元兌人民幣期貨（US Dollar/Chinese Yuan Renminbi Futures），成交量位列全球場內匯率類衍生品的第29位。（3）利率類產品。在2021年場內利率類產品的全球成交量排名前40中，美元利率衍生品（包含離岸、在岸交易品種，以及長期、短期品種）占據主導地位，只有一個是以人民幣利率為基礎資產的期貨期權產品，即中國金融期貨交易所發(fā)行的10年期國債期貨（10 Year Treasury Bond Futures， China Financial Futures Exchange），成交量位列全球場內利率類衍生品的39位。

究其根本原因，我國在岸金融市場整體發(fā)展水平較低，衍生品市場仍在起步發(fā)展階段，發(fā)展不及海外成熟市場。再者，出于對資金大進大出風險及在岸金融體系發(fā)展水平的擔憂，中國不敢完全開放在岸金融體系，這使得在岸體系不能為人民幣國際使用提供全面便利的服務（張春等，2022）。這促使了境外投資者更傾向于使用境外衍生品對沖風險，最終導致人民幣金融類產品的境內發(fā)展遜于境外。

（三）場外衍生品中，人民幣金融類產品的境外發(fā)展快于境內

場外交易市場又稱為OTC市場（Over-The-Counter，OTC），主要是交易對手通過協(xié)商進行的一對一的交易，交易品種豐富、形式靈活多樣，OTC市場一般是批發(fā)市場，特別適合金融機構、大企業(yè)客戶等參與交易，發(fā)達資本市場的OTC交易規(guī)模要遠遠大于交易所交易規(guī)模。

1.場外外匯衍生品。

數(shù)據顯示（表3），主要經濟體主權貨幣的場外外匯衍生品交易均體現(xiàn)為離岸規(guī)模大于在岸。場外外匯衍生品的這一發(fā)展格局具有一般性，即突破地域限制、以大型國際銀行為主導，因此更易在境外發(fā)展（主要是國際金融中心），尤其是滿足非居民匯率對沖需求的外匯衍生品。在境外市場中，人民幣場外外匯衍生品交易以香港為主，美元、歐元、英鎊、日元、巴西雷亞爾和印度盧比的場外外匯衍生品交易則以英國為主。

除了場外外匯衍生品發(fā)展規(guī)律的一般性，我國衍生品市場也存在著一些特殊性，助推了這一發(fā)展格局。我國境內場外外匯衍生品對客交易仍需滿足實需原則，這降低了交易自由度、縮小了交易范圍，但境外并無類似要求，產品也更加豐富、交易更加靈活（蔣一樂，2021）；與此同時，正如上文所述，境內場外外匯衍生品對外開放程度有限，目前僅允許境外央行類機構參與，以及境外商業(yè)類機構以及債券通（北向通）下香港結算行基于債券投資對沖需求參與。因此，綜合一般性和特殊性，人民幣場外外匯衍生品在離岸的發(fā)展遠快于在岸。

2.場外利率衍生品。

利率衍生品主要涉及浮動和固定利率轉換、短期和長期利率轉換。數(shù)據顯示（表4），對于資本項目完全開放的國家，例如美國、英國、日本，其主權貨幣場外利率衍生品交易的在岸發(fā)展略高于離岸；但對于未完全開放的國家，例如我國、巴西和印度，其主權貨幣場外利率衍生品交易在離岸的發(fā)展則相對較快。這兩組經濟體的差異除了源自于資本項目開放程度的不同，也受境內利率市場化程度的影響。

中國境內人民幣場外利率衍生品主要活躍在銀行間市場，包括債券遠期、利率互換和遠期利率協(xié)議，其中利率互換市場份額穩(wěn)步增長，逐漸成為主導品種。在貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革之前，存貸款利率以存貸款基準利率進行定價，存貸款基準利率也為當時的政策利率，波動非常小，市場參與者對沖存貸款利率波動的需求也較低。在LPR形成機制改革之后，LPR在政策利率（主要指中期借貸便利利率）的基礎上進行市場報價形成，貸款利率則以LPR定價，LPR和貸款利率的市場化程度較以往有所提高（盛松成等，2021）。不過，從改革后LPR走勢來看，LPR緊跟政策利率調整，與金融市場利率波動聯(lián)系并不緊密。

究其根本原因，這仍然源自于境內人民幣利率體系仍未完全市場化，存貸款市場利率和金融市場利率走勢并不同步，利率走勢整體相對比較穩(wěn)定。面對較低的利率波動，境內主體對使用利率衍生品來對沖價格波動風險的需求便相應降低，從而導致境內主體對利率衍生品交易需求不足。對比之下，境外人民幣利率波動較大，市場參與者對利率衍生品交易需求相對較高，從而帶來了人民幣場外利率衍生品交易量呈現(xiàn)離岸多于在岸的表現(xiàn)。

二、中國境內衍生品市場發(fā)展短板

市場結構不夠平衡。一是場外場內衍生品比例方面，在主要發(fā)達市場，場外衍生品市場規(guī)模一般大于場內衍生品市場規(guī)模，而中國場外衍生品交易的名義金額總量還不及場內衍生品的一半。二是衍生品品種少，尤其是利率和匯率產品。在我國場內衍生品市場，大宗商品和股票資產類別的交易量和衍生品市場較大，而在海外主要經濟體市場，利率衍生品交易的名義金額總量最大（ISDA，2021）。這與我國在岸利率匯率市場化程度不高有關。劉安然（2015）指出，我國國債期限結構不盡合理，浮動利率基準指標紛繁，除各金融機構外的客戶盤規(guī)模小，這些都限制了我國人民幣利率互換市場的發(fā)展。魯政委（2022）指出，我國銀行間市場缺乏長久期的對沖工具，這將使銀行資產端的貸款和債券面臨較大的利率風險。三是參與者和交易策略都較單一，這會影響產品的供需平衡，降低市場流動性，例如場外衍生品市場參與者大部分都是商業(yè)銀行，他們交易目的和策略類似，導致市場上缺乏相反交易的對手方。這些市場結構特征源于我國衍生品市場仍受到較嚴格的監(jiān)管限制，包括產品上市需經過嚴格審批，某些機構無法參與特定衍生品交易市場，以及實需原則和賣空交易被限制等。胡瀟予（2018）特地指出，由于多種監(jiān)管限制，我國外匯市場參與主體相對單一，易形成市場踩踏與羊群效應。雖然這些監(jiān)管限制了市場流動性和規(guī)模的發(fā)展，但并非一無是處，比如這些監(jiān)管限制在保證市場穩(wěn)定性、防范市場波動方面發(fā)揮了作用。趙峰等（2022）實證發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品監(jiān)管有效減少了中國企業(yè)的衍生品避稅行為，且這種抑制作用對民營企業(yè)更大。

市場對外開放度不高。整體來看，我國衍生品開放程度遠低于現(xiàn)貨開放程度。從品種類型看，衍生品開放程度為商品類大于金融類，金融類中權益類大于匯率類、匯率類大于利率類。這一開放程度差異體現(xiàn)了我國金融市場發(fā)展水平差異，市場化發(fā)展水平越高的市場，開放程度越大。衍生品開放程度具體情況包括：（1）在權益衍生品市場方面，QFII/RQFII等合格境外機構投資者可以參與股指期貨，但規(guī)模較小，成交量占比不足全市場1%，2021年才允許參與期權市場。（2）利率衍生品市場方面，境外央行類機構和商業(yè)類機構均可在銀行間債券市場開展利率衍生品交易（場外產品），但我國國債期貨市場尚未對境外機構投資者開放。為境外投資者提供更豐富的風險管理工具，也將通過豐富參與者來提供利率衍生品市場流動性、倒逼產品創(chuàng)新發(fā)展，是一個突破性舉措。（3）外匯衍生品方面，境外央行類機構、商業(yè)類機構以及債券通（北向通）渠道下香港結算行都可參與銀行間外匯衍生品（場外產品），境內尚無場內產品。（4）信用衍生品市場方面，目前還未有境外投資者參與。

法律體系和制度建設仍需完善。2022年4月20日，十三屆全國人大常委會第三十四次會議表決通過《中華人民共和國期貨和衍生品法》，本次立法對衍生品交易的定義、范圍和監(jiān)管，單一協(xié)議及終止凈額結算機制，中央對手方機制，衍生品交易報告庫等方面都進行了規(guī)定（陳貴，2022）。但是，我國距離構建全面、系統(tǒng)、完善的衍生品法律體系，還有很多配套立法和制度建設工作需要完成，例如法律保障方面，在明確場內和場外集中清算均涉及的結算最終性、終止凈額有效性的基礎上，需進一步明確抵押品隔離和快速處置等法律確定性問題。規(guī)則制度方面，集中清算規(guī)則制度仍需加強，各類金融機構參與集中清算業(yè)務的市場準入、會計處理、風險資本計量等仍需明確，場外市場合約存續(xù)期管理機制有待進一步完善，信用類產品相關信用事件后續(xù)處置有待完善。

金融基礎設施質量和開放度有待提升。一是金融基礎設施體系互聯(lián)互通不夠。目前，我國交易平臺之間、交易平臺與清算設施、清算設施與證券和資金結算系統(tǒng)等在逐漸建立起緊密交織的連接網絡，還不能實現(xiàn)保證金聯(lián)合計算、市場聯(lián)合監(jiān)管等功能。二是我國中央交易對手（CCP）的國際認可度還不高。2022年10月3日上海清算所已成為歐盟認證的“第三國中央對手方”，但尚未得到美國商品期貨交易委員會和英格蘭銀行等其他主要國外金融監(jiān)管機構的充分認可。在缺乏國際認可的情況下，受相關機構監(jiān)管的交易者可能會被禁止使用中國的CCP進行交易和集中清算，或面臨較高的風險資本加權，這都會阻礙境外機構參與在岸衍生品市場，并阻礙相關現(xiàn)貨市場對境外機構的吸引力提升。

三、我國發(fā)展境內人民幣衍生品市場的重要戰(zhàn)略意義

一是助力實體規(guī)避金融風險，服務于中國式現(xiàn)代化。隨著我國金融市場化改革的深入，經濟主體面臨的利率和匯率波動加大，信用剛兌在逐漸被打破，經濟主體對利率、匯率和信用的衍生品需求不斷增加。再加之，當今國際政治經濟格局面臨深刻調整，戰(zhàn)爭、通貨膨脹、疫情等對全球經濟和金融市場形成了劇烈沖擊，金融市場不確定性顯著增加。在此背景下，我國實體經濟，尤其是參與跨境經營的企業(yè)和金融機構，可以通過合理使用衍生品工具來規(guī)避風險，從而有效降低企業(yè)運行的風險。

2022年黨的二十大報告指出“以中國式現(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復興”。金融作為資源配置的重要手段和經濟發(fā)展的重要助力，勢必在中國式現(xiàn)代化進程中肩負重要使命。在這一過程中，衍生品市場可以發(fā)揮重要作用。第一，衍生品可以直接助力實體經濟規(guī)避金融風險，服務實體經濟。尤其是，對于廣大中小企業(yè)而言，其面臨的市場沖擊紛繁、抵御風險能力較低，若其能合理有效地使用衍生品工具，便可以更好、更長時間地維持經營，這有助于促進共同富裕。第二，適度規(guī)模的衍生品市場可以增強整個金融體系抵御金融風險的能力，通過建設更加完備的衍生品產品體系、更加協(xié)調的監(jiān)管體系，引導經濟主體合理、規(guī)范、充分地使用衍生品，避免衍生品市場脫離實體經濟發(fā)展，并呈現(xiàn)膨脹化、空心化或者不協(xié)調化等弊端，這有助于我國牢牢守住安全底線，走和平發(fā)展的可持續(xù)道路。

二是協(xié)調在岸和離岸衍生品市場發(fā)展，統(tǒng)籌推動金融安全與人民幣國際化。正如上文所述，場外衍生品中境內人民幣金融類產品遜于境外發(fā)展，外匯衍生品表現(xiàn)尤甚。以人民幣外匯衍生品交易為例，從總量的供需角度看，供給端離岸人民幣存款規(guī)模于2015年“811匯改”后增速趨于穩(wěn)定，但隨著互聯(lián)互通模式下金融市場加速開放，需求端離岸人民幣外匯交易規(guī)?？焖偕仙?，其中超70%為衍生品交易，這些外匯衍生品相當于市場參與者的隱性短期負債。需求逐漸大于供給導致了離岸人民幣市場容易出現(xiàn)流動性緊張的風險（蔣一樂等，2021；蔣一樂，2022）。再者，以場內的人民幣外匯期貨為例，新加坡和港交所上市的人民幣匯率期貨需要用離岸人民幣交割。隨著人民幣外匯期貨交易量上升，市場對離岸人民幣流動性的需求也將增加。隨著金融市場開放下境外衍生品快速發(fā)展，如果衍生品交割或保證金資金來源受到限制，這將推高離岸人民幣利率并給離岸人民幣匯率帶來變動壓力，并不利于離岸人民幣匯率利率穩(wěn)定，以及境外從事人民幣業(yè)務的系統(tǒng)性重要金融機構或基礎設施的穩(wěn)健運行。未來我國境內人民幣衍生品市場發(fā)展可以提升金融市場對國際優(yōu)質金融資源的吸引力，考慮到境內人民幣流動性非常充裕，這將適度降低離岸衍生品市場潛在流動性風險。

與此同時，對一國來說，了解市場交易信息價格形成過程，對制定宏觀政策和維護金融穩(wěn)定尤為重要。目前部分衍生品在境外發(fā)展快于境內，尤其是場外衍生品，而場外衍生品具有交易不透明、風險跨地域傳播的特征，容易引發(fā)金融風險。2008國際金融危機后，二十國集團（G20）達成了對全球場外衍生品市場進行監(jiān)管改革的共識，提高場外衍生品市場交易透明度和推動集中清算。但目前我國監(jiān)管部門對境外人民幣衍生品交易信息掌握有限，也對境外相關金融機構和金融基礎設施沒有管理權限，這意味著交易信息留存于境外機構及監(jiān)管部門，從而對我國市場監(jiān)測和監(jiān)督管理帶來了挑戰(zhàn)。因此，如果可以吸引更多全球主體參與境內衍生品市場，我國將能更多地了解全球人民幣衍生品交易，從而更好地監(jiān)管和引導其發(fā)展，維護全球人民幣市場穩(wěn)定發(fā)展。

三是提升我國境內金融機構的競爭力，推動金融基礎設施升級。中國境內存在部分基礎性場內產品供給不足（例如境內尚未上市人民幣外匯期貨產品）、場內場外活躍度均遜于境外的問題，這不利于我國金融基礎設施及金融機構競爭力創(chuàng)新力的提升和發(fā)展。并且，長期以來，我國商業(yè)銀行的經營過分依賴傳統(tǒng)存貸業(yè)務，衍生品這一中間業(yè)務發(fā)展相對遲緩。衍生品市場的發(fā)展可以推動商業(yè)銀行升級其經營模式，提高自身風險管理的水平和能力。更進一步，張肖飛等（2022）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，我國商業(yè)銀行持有金融衍生品更多出于利益考慮，而不是風險管理，這將增加銀行風險承擔，由此認為我國應建立起科學合理的衍生品金融體系，既能降低銀行風險承擔，也能化解金融風險。與此同時，這一市場的發(fā)展還有利于推動金融基礎設施不斷夯實發(fā)展基礎，包括系統(tǒng)建設、清算系統(tǒng)、交易規(guī)則、制度設計、風險防控等，從而進一步提高其風險防控和服務實體經濟的能力。

四是減緩離岸對在岸定價的壓力，維護匯率定價權。雖然一些發(fā)達經濟體外匯衍生品離岸交易規(guī)模大于在岸，但匯率定價權可能并不是一個擔憂。因為這些經濟體資本項目已完全開放，匯率為全球統(tǒng)一市場定價，在岸和離岸市場相互影響。此外，發(fā)達經濟體主要采用價格型貨幣政策，對短期利率具有較強控制力。通過利率匯率之間的相互影響，利率變動可以間接影響到匯率變動，因此發(fā)達經濟體并不存在利率匯率定價權旁落境外的問題，除了一些特殊時期（比如危機）。

而人民幣卻不一樣。在我國資本項目未完全開放的情況下，人民幣國際化自然就推動形成了兩個不同的、未完全打通的人民幣市場，即在岸人民幣市場和離岸人民幣市場。研究人民幣在岸和離岸匯率相互影響的文章汗牛充棟，樣本、期限、模型不同，結果也并無定論。本研究借鑒BIS（2019），利用VECM和短期波動模型，檢驗了離岸和在岸人民幣的相互作用，既檢驗了即期市場相互傳導，也檢驗了遠期市場相互影響。本研究的樣本期為2012年5月至2022年9月，并分段進行研究，以考慮制度變化（2015年“811匯改”）以及市場壓力增大的影響。在岸和離岸人民幣匯率相互影響檢驗模型，長期模型如下：

其中，與衡量了在岸人民幣即期匯率（CNY）與離岸人民幣即期匯率（CNH）在長期內的相互關系。經檢驗發(fā)現(xiàn)，這兩個系數(shù)非常接近1，表明長期內兩個市場的信息存在完全的相互影響和傳遞。衡量了CNY偏離其與CNH長期趨勢的程度，可視為CNY中未被CNH解釋的獨立沖擊；可視為CNH中未被CNY解釋的獨立沖擊。

短期模型如下：

其中，和是核心的系數(shù)，衡量了上一期CNH獨立沖擊（未被CNH與CNY長期趨勢解釋的）對當期CNY變動的影響，衡量了上一期CNY獨立沖擊（未被CNY與CNH長期趨勢解釋的）對當期CNH變動的影響。如果顯著，則表明上一期CNH對當期CNY變動有引導作用；如果顯著，則表明上一期CNY對當期CNH變動有引導作用。為了控制誤差項自相關影響，本研究采用廣義最小二乘法估計短期波動模型使用。

利用上述模型，本研究還檢驗了人民幣無本金交割遠期外匯交易匯率（NDF），以從現(xiàn)貨和衍生品市場共同考察在岸和離岸匯率的相互影響。最終本研究將和的檢驗結果以箭頭的方式體現(xiàn)，箭頭方向代表相關系數(shù)顯著，若無方向則代表相關系數(shù)不顯著。

結果顯示（見表5），2015年“811匯改”以來，即期離岸匯率對即期在岸匯率的引導較明顯，尤其是市場壓力增大的時期，遠期市場則更多體現(xiàn)為離岸和在岸的相互影響；而在“811匯改”之前，反而是在岸匯率對離岸匯率有較明顯的引導，不論是即期市場還是遠期市場。

因此，考慮到我國資本項目尚未完全開放、同時采用數(shù)量型和價格型貨幣政策，境內外人民幣利率和匯率仍屬于兩個市場，隨著境外交易量增大，而我國又不能直接影響和調控境外市場交易，因此我國需警惕定價權旁落境外，以及境外衍生品對境內外匯和金融市場產生過度負面沖擊的風險。

四、政策建議

我國發(fā)展金融衍生品市場具有重要意義，有助于服務實體經濟規(guī)避風險、鞏固人民幣定價權、管理離岸衍生品風險以及參與大國金融競爭。近些年，國內衍生品市場快速發(fā)展，并穩(wěn)步對外開放，但仍與海外主要經濟體存在差距，部分市場的在岸發(fā)展遜于離岸。為此，本文有以下建議：

一是深化在岸市場改革，激活和滿足全球市場對沖需求。深化利率匯率市場化改革，增強境內外市場參與者對利率匯率波動的敏感性，激活市場對沖需求。完善金融資產風險管理產品體系，加快場內場外新品種上市審批，簡化審批流程，增加市場參與者數(shù)量和類別，研究放寬交易限制，穩(wěn)慎優(yōu)化交易規(guī)則，在人民幣外匯期貨設計中引入宏觀審慎額度管理和差異化實需原則要求，滿足全球對沖需求。

二是推動在岸制度型開放，吸引更多境外主體參與。提升在岸衍生品市場開放水平，尤其是基礎性、具有集中清算機制的品種，優(yōu)化外資參與境內市場的規(guī)則。發(fā)揮在岸金融基礎設施的優(yōu)勢，為外資衍生品交易提供電子化、集中清算等服務。研究在上海離岸人民幣市場建設中發(fā)展衍生品市場。加強與支付和市場基礎設施委員會、國際證監(jiān)會組織等國際組織和相關國家監(jiān)管機構的合作，獲得主要國外監(jiān)管機構的認可，有效解決境外市場參與者使用國內中央交易對手服務的制度障礙。

三是引領構建全球人民幣衍生品監(jiān)管框架，維護金融安全。持續(xù)推進凈額結算相關法律認定，完善會計實務制度。人民幣是我國主權貨幣，并且風險有跨境傳導的特征，我國應主動引領全球人民幣衍生品監(jiān)管，更多參與國際金融市場規(guī)則和監(jiān)管制度的制定，完善場外衍生品交易報告庫制度，推動跨境監(jiān)管合作，監(jiān)控衍生品對金融系統(tǒng)的沖擊，建立衍生品風險的預警機制和應急處理機制。

四是推出離岸流動性操作工具，穩(wěn)定離岸流動性并鞏固人民幣定價權。為避免離岸衍生品交易激增帶來的離岸人民幣流動性過度波動，央行可以構建一套離岸流動性操作工具，將離岸和在岸利率差異穩(wěn)定在一個合理區(qū)間，既可以應對離岸短期流動性短缺，也可以通過穩(wěn)定離岸利率來穩(wěn)定離岸匯率，鞏固人民幣匯率定價權（張春和蔣一樂，2021）。

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The Development and Challenges of China's Derivatives Market from the Perspective of Open Economy

He Yulin1，2， Chen Xian3， Jiang Yile4，5

（1. Fudan University， Shanghai， 200433， China;

2. Shanghai Gold Exchange， Shanghai， 200001， China;

3. Antai School of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University，

Shanghai， 200030， China;

4. Shanghai Head Office of the People's Bank of China， Shanghai， 200120， China;

5. China Academy of Financial Research， Shanghai Jiaotong University，

Shanghai， 200030， China.）

Abstract： The basic function of derivatives is to hedge risks. Compared with closed economies， residents and non-residents in open economies have more abundant needs to avoid risks， and need to improve the developed derivatives markets to support them. Through the comparison between transnational and cross-currency， it is found that the international status of China's derivatives is far lower than that of the economy， and the international status of RMB derivatives is equivalent to that of currency. China's derivatives market has some development weaknesses， such as unbalanced market structures， low degree of opening to the outside world， imperfect legal system and institutional construction， and poor quality of financial infrastructure. It also faces challenges from competition in the offshore market and cross-border regulatory cooperation. Qualitative and quantitative analysis shows that under the open economy， we should be aware of the offshore RMB liquidity risk， and that the RMB exchange rate pricing right is left overseas. It is suggested to deepen the market-oriented reform of onshore interest rate and exchange rate， improve the derivatives product system and optimize the trading system， promote the onshore institutional opening， lead the construction of a global regulatory framework for RMB derivatives， and launch offshore liquidity operation tools to accelerate the healthy development of China's derivatives market under the open economy.

Key words： Derivatives Market; RMB Internationalization; Sovereign Currency; Exchange Rate