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    黃金定價(jià)分析存在三個(gè)誤區(qū)

    2023-06-28 13:46:38羅志恒
    支點(diǎn) 2023年6期
    關(guān)鍵詞:黃金價(jià)格金價(jià)黃金

    羅志恒

    市場在分析黃金價(jià)格走勢時(shí),有三個(gè)十分常見的邏輯:通脹上升會(huì)推高金價(jià),美元指數(shù)下跌也會(huì)推高金價(jià),風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)還會(huì)推高金價(jià)。似乎黃金價(jià)格與通脹、美元、風(fēng)險(xiǎn)之間存在非常明確的映射關(guān)系。

    然而,如果仔細(xì)復(fù)盤黃金的歷史行情,便會(huì)發(fā)現(xiàn)上述邏輯時(shí)對(duì)時(shí)錯(cuò),似是而非。當(dāng)推論與事實(shí)發(fā)生出入,可能是邏輯本身就不正確,也可能是遺漏了重要的影響因素和邏輯鏈條,需要深入分析并予以修正。

    通脹上升,金價(jià)一定漲嗎

    黃金具有抗通脹的功能,因此有人會(huì)很容易得出這樣的推論:通脹升則黃金漲,通脹降則黃金跌。典型案例是1970年代美國“大通脹”時(shí)期,嚴(yán)重的通貨膨脹使得民眾手中紙幣的購買力大幅下降,而黃金卻通過金價(jià)的快速上漲守衛(wèi)了自身的購買力。1970-1980年,美國CPI累計(jì)上漲129%,黃金價(jià)格則上漲了近16倍。

    然而,若只是單純地依據(jù)通脹走勢進(jìn)行黃金投資,有可能會(huì)蒙受損失。例如,當(dāng)歐美國家再次面臨四十年一遇的大通脹,結(jié)果似乎有所不同。2021年1月至2022年6月,美國CPI同比從1.4%一路攀升至9.1%,但黃金價(jià)格卻并未隨之上升,而是橫盤震蕩。尤其是2022年5-6月,CPI同比仍在沖頂,黃金價(jià)格卻快速回落。

    即使是長期持有、意在保值,黃金投資也可能無法完全如愿。1980年1月,美國CPI同比高達(dá)13.9%,且還處在上升趨勢當(dāng)中,假設(shè)出于保值增值的目的,一位投資者以650美元/盎司的平均成本購入黃金,并計(jì)劃退休后再賣出變現(xiàn)。但是,金價(jià)隨后快速下跌且持續(xù)低迷,直到2006年5月才能勉強(qiáng)回本,26年多的時(shí)間一無所得。而在此期間,美國CPI累計(jì)上漲了160%,標(biāo)普500指數(shù)更是上漲了近11倍。若將時(shí)間繼續(xù)拉長,截至2022年底,在40多年的投資期中,黃金仍未能跑贏通脹,而美股的投資回報(bào)率卻高達(dá)34倍。

    黃金的核心定價(jià)因子是實(shí)際利率,因此不僅要看通脹,還要看名義利率。即使通脹快速上行,但如果名義利率上行更快,導(dǎo)致實(shí)際利率上升,黃金價(jià)格也會(huì)下跌。2021年1月至2022年6月,黃金價(jià)格之所以在通脹上行周期中橫盤震蕩,便是因?yàn)槊x利率也跟隨通脹同步上行,實(shí)際利率基本保持平穩(wěn)。而當(dāng)2022年5-6月CPI同比沖頂時(shí),實(shí)際利率快速上升,導(dǎo)致黃金價(jià)格大幅回落。

    如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)入類似于1990年代美國“大穩(wěn)健”時(shí)期那樣低通脹、高增長階段,作為無息資產(chǎn)的黃金將明顯不如能夠享受時(shí)代發(fā)展紅利的股市。1990-1999年,美國CPI累計(jì)上漲32%,實(shí)際GDP增長37%,而在資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)方面,黃金下跌31%,股市上漲320%。

    美元貶值,金價(jià)一定漲嗎

    市場通常認(rèn)為黃金價(jià)格與美元指數(shù)負(fù)相關(guān),美元指數(shù)上行則金價(jià)跌,美元指數(shù)下行則金價(jià)漲。一方面,美元是國際金價(jià)的計(jì)價(jià)單位,假設(shè)黃金本身的價(jià)值保持不變,當(dāng)美元升值時(shí),黃金相對(duì)美元的價(jià)值下降,金價(jià)便會(huì)下跌;另一方面,黃金和美元都是重要的國際儲(chǔ)備資產(chǎn),在世界貨幣的職能上存在競爭關(guān)系,美元升值往往意味著美元吸引力增強(qiáng),相應(yīng)地,黃金吸引力減弱,金價(jià)隨之下跌。而美元指數(shù)是衡量美元匯率整體強(qiáng)弱的常用指標(biāo),因此市場自然地將之與黃金價(jià)格相聯(lián)系。

    但事實(shí)上,黃金價(jià)格與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性并沒有預(yù)想的那么強(qiáng)。1971-2022年二者為弱負(fù)相關(guān),2007-2022年更是出現(xiàn)弱正相關(guān)。黃金價(jià)格與美元指數(shù)同漲同跌的情形并不少見。例如,當(dāng)爆發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí),黃金和美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn),其價(jià)格會(huì)在市場避險(xiǎn)情緒的推動(dòng)下同步走高。2022年2月25日至3月8日,俄烏沖突事件刺激下,黃金價(jià)格和美元指數(shù)分別上漲了8.2%和2.7%。

    市場對(duì)于黃金價(jià)格與美元指數(shù)關(guān)系的誤解,很大程度上來自于對(duì)概念的理解偏差。黃金價(jià)格是黃金價(jià)值與美元價(jià)值之比,市場將美元指數(shù)作為了衡量美元價(jià)值的指標(biāo)。但實(shí)際上,美元指數(shù)是美元價(jià)值與其他貨幣價(jià)值之比,美元指數(shù)上升,不一定是美元價(jià)值上升,也可能是其他貨幣價(jià)值下降了。若黃金本身的價(jià)值保持不變,美元指數(shù)上行確實(shí)會(huì)對(duì)黃金價(jià)格構(gòu)成下跌壓力,但最終結(jié)果如何,還要看其他貨幣價(jià)值的變化。若其他貨幣價(jià)值的降幅大于美元指數(shù)的漲幅,黃金價(jià)格還是趨于上漲,與美元指數(shù)同向變動(dòng)。

    黃金價(jià)格和美元指數(shù)都與美國和歐元區(qū)的實(shí)際利率有關(guān)。只不過,對(duì)于美國實(shí)際利率,黃金價(jià)格是負(fù)相關(guān),美元指數(shù)是正相關(guān);而對(duì)于歐元區(qū)實(shí)際利率,黃金價(jià)格和美元指數(shù)都是負(fù)相關(guān)。

    一般情況下,美國作為世界第一大強(qiáng)國,美元實(shí)際利率的變化會(huì)主導(dǎo)黃金價(jià)格和美元指數(shù),因此常常見到二者反向變動(dòng);而一旦歐元區(qū)基本面和政策面發(fā)生重大變化,使得歐元區(qū)實(shí)際利率占據(jù)主導(dǎo),則黃金價(jià)格和美元指數(shù)會(huì)發(fā)生同向變動(dòng)。例如,2010年2-6月,黃金價(jià)格和美元指數(shù)同步上行,原因便在于,雖然美國實(shí)際利率上升會(huì)壓低黃金價(jià)格并推高美元指數(shù),但歐元區(qū)實(shí)際利率下降幅度更大,共同推高了黃金價(jià)格和美元指數(shù),后者的力量超過了前者。

    風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),金價(jià)一定漲嗎

    所謂“亂世黃金”,黃金具有避險(xiǎn)功能,全球經(jīng)濟(jì)政治局勢一有什么風(fēng)吹草動(dòng),便會(huì)有資金流入金市以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),還會(huì)有資金謀求投機(jī)獲利,從而推高金價(jià)。但是黃金避險(xiǎn)功能的發(fā)揮是有門檻和局限的,并不是所有風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)都會(huì)導(dǎo)致金價(jià)上漲。

    首先,風(fēng)險(xiǎn)事件有大小之分。同樣是地緣政治紛爭,俄烏沖突會(huì)嚴(yán)重沖擊全球經(jīng)濟(jì)和資本市場,而非洲某個(gè)小國的內(nèi)戰(zhàn),卻難以吸引國際社會(huì)的關(guān)注。國際金價(jià)會(huì)反映俄烏沖突,卻不會(huì)反映非洲小國內(nèi)戰(zhàn)。但是,對(duì)于這個(gè)非洲小國的民眾來說,黃金仍有避險(xiǎn)功能,可以在一定程度上保障自身財(cái)富。

    其次,風(fēng)險(xiǎn)事件也分類型。像戰(zhàn)爭、主權(quán)債務(wù)危機(jī)、匯率危機(jī)等,黃金能夠充分發(fā)揮作用,但當(dāng)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)時(shí),黃金也無能為力。流動(dòng)性危機(jī)時(shí)只認(rèn)“現(xiàn)金為王”,黃金終究只是比較特殊的大類資產(chǎn),而非真的貨幣。例如2020年3月初,新冠疫情引發(fā)美國金融市場動(dòng)蕩,并演化為流動(dòng)性危機(jī),股債雙殺,黃金價(jià)格也隨之下跌,3月9-19日累計(jì)下跌12.4%。

    最后,風(fēng)險(xiǎn)事件的影響分短期和長期。通常來說,風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)后,黃金價(jià)格更多是“脈沖式”上漲,不久后便會(huì)回落。市場的避險(xiǎn)情緒是短暫的,當(dāng)突發(fā)消息被充分消化后,情緒自然也就恢復(fù)平靜。黃金價(jià)格能否有更長久的表現(xiàn),關(guān)鍵還是要看風(fēng)險(xiǎn)事件是否會(huì)持續(xù)加劇并產(chǎn)生持續(xù)影響。即使是俄烏沖突這樣的大事件,黃金價(jià)格的上漲期也極為短暫。2022年2月24日俄烏沖突爆發(fā),3月9日黃金價(jià)格便開始回落,3月15日時(shí)已回吐了沖突爆發(fā)后的大部分漲幅。在此之后,對(duì)于黃金價(jià)格走勢而言,俄烏沖突事件本身,如軍事進(jìn)展、雙方溝通等,重要性逐漸淡化;市場更關(guān)心的是俄烏沖突對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的外溢影響,例如歐洲因能源短缺而遭遇高通脹,不得不收緊貨幣政策等。

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