連鎖股東會影響超額商譽(yù)嗎

劉孟暉　呂婷婷　薛坤坤

【摘要】基于投資組合價(jià)值最大化理論， 連鎖股東具有治理協(xié)同與競爭合謀兩種效應(yīng)。因此， 連鎖股東能否對企業(yè)超額商譽(yù)產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生何種影響值得關(guān)注。選取2010 ～ 2020年我國A股上市公司作為樣本， 檢驗(yàn)連鎖股東對企業(yè)超額商譽(yù)的影響和作用機(jī)制。研究表明： 連鎖股東通過降低信息不對稱程度和緩解委托代理問題進(jìn)而抑制企業(yè)超額商譽(yù)， 發(fā)揮治理協(xié)同效應(yīng)。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示： 機(jī)構(gòu)型連鎖股東能顯著發(fā)揮治理作用， 非機(jī)構(gòu)型連鎖股東在抑制企業(yè)超額商譽(yù)方面不具有顯著影響； 在管理層持股、 分析師關(guān)注度較高的情況下， 連鎖股東對企業(yè)超額商譽(yù)的影響更為顯著。本研究為全面正確地認(rèn)識連鎖股東的作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 為監(jiān)管機(jī)構(gòu)合理引導(dǎo)連鎖股東發(fā)揮作用、 促進(jìn)機(jī)構(gòu)型連鎖股東的發(fā)展提供了決策依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】連鎖股東；超額商譽(yù)；代理成本；信息不對稱

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）10-0058-9

一、 引言

黨的二十大提出， 堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上； 2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出， 要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展， 努力打造一個(gè)透明、 有活力的資本市場。在大力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下， 企業(yè)并購熱潮遺留的巨額商譽(yù)及其減值問題對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不容忽視。隨著外延并購熱潮的興起， A股市場的商譽(yù)規(guī)?？焖倥蛎?。據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)， 截至2021年底， 我國A股上市公司商譽(yù)總額達(dá)到1.59萬億元， 有16家公司的商譽(yù)規(guī)模超100萬億元。巨額商譽(yù)醞釀了較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)， 我國資本市場開始頻繁出現(xiàn)巨額商譽(yù)減值的“暴雷”事件， 如2021年藍(lán)帆醫(yī)療計(jì)提17.6億元商譽(yù)減值， 超額商譽(yù)成為公司持續(xù)健康發(fā)展與資本市場穩(wěn)定的巨大威脅?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 超額商譽(yù)會降低企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量（李明和彭川，2021）、 增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（楊威等，2018）。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下， 抑制超額商譽(yù)是防止上市公司業(yè)績“暴雷”的關(guān)鍵（張為國和解學(xué)竟，2020）， 對于提高上市公司商譽(yù)資產(chǎn)質(zhì)量、 大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要的意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對影響企業(yè)超額商譽(yù)的因素進(jìn)行了研究， 如高管個(gè)人特質(zhì)（傅超等，2015；陳耿和嚴(yán)彩紅，2020；李丹蒙等，2018）、 管理層權(quán)力（譚燕等，2020；陶萍和彭曉潔，2019）、 股權(quán)特征（胡曉明和莊翔，2020；宋佳寧和高闖，2021）、 外部監(jiān)督（耿建新和丁含，2021；劉笑霞和李明輝，2022；張俊民等，2022；郭照蕊和黃俊，2020）等。但隨著大數(shù)據(jù)的飛速發(fā)展， 社會網(wǎng)絡(luò)與公司財(cái)務(wù)交叉研究近年來成為熱點(diǎn)問題， 越來越多的文獻(xiàn)開始關(guān)注社會網(wǎng)絡(luò)對并購商譽(yù)的影響， 如高管網(wǎng)絡(luò)（梁雯等，2018；趙樂和王琨，2020）、 董事網(wǎng)絡(luò)（陳運(yùn)森和鄭登津，2017；鄭海元和賀金蓉，2017；曾雪婷等，2022）， 但是較少研究股東持股關(guān)系形成的股權(quán)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)即連鎖股東網(wǎng)絡(luò)對超額商譽(yù)的影響。在全球資本市場中廣泛存在的連鎖股東網(wǎng)絡(luò)（Azar等，2018）， 有動(dòng)機(jī)和能力影響企業(yè)并購決策行為， 對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

連鎖股東是指股東持有同一行業(yè)兩家及兩家以上公司的股份且持有每家公司的股份在5%以上（He等，2017；潘越等，2020）。近年來， 我國資本市場上普遍存在的連鎖股東日益引起學(xué)者的重視。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 截至2020年底， 我國同行業(yè)擁有連鎖股東的企業(yè)占比達(dá)17.9%?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)： 一方面， 連鎖股東憑借其信息資源優(yōu)勢， 可以降低信息不對稱程度、 緩解代理沖突（Brooks 等，2018）、 監(jiān)督管理層機(jī)會主義行為（白俊等，2022）、 提升企業(yè)價(jià)值（楊興全和趙銳，2022）； 另一方面， 連鎖股東的利潤最大化目標(biāo)也令其具有促進(jìn)同行業(yè)內(nèi)企業(yè)合謀的動(dòng)機(jī)， 與其他企業(yè)或管理層形成競爭合謀（潘越等，2020）， 從而獲取私利。有效的公司治理機(jī)制是抑制超額商譽(yù)、 穩(wěn)定資本市場的關(guān)鍵。超額商譽(yù)的形成與企業(yè)代理問題及其信息環(huán)境息息相關(guān)（李昆和周慶鴿，2020）， 良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以有效地防止管理層在并購過程中產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)（張新民等，2018）。

那么， 連鎖股東網(wǎng)絡(luò)作為一種公司治理機(jī)制， 能否對企業(yè)并購活動(dòng)中形成的超額商譽(yù)產(chǎn)生影響？如果能， 是抑制還是加劇超額商譽(yù)的形成， 其影響機(jī)制是什么？這些都是值得深入研究的問題。基于此， 本文參考Heet和Huang（2017）和潘越等（2020）對連鎖股東的定義， 利用2010 ～ 2020年A股上市公司數(shù)據(jù)， 檢驗(yàn)連鎖股東對企業(yè)超額商譽(yù)的影響， 并根據(jù)委托代理理論和信息不對稱理論對其提供解釋。相較于現(xiàn)有文獻(xiàn)， 本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在如下三個(gè)方面： ①擴(kuò)展了超額商譽(yù)的研究范圍。現(xiàn)有文獻(xiàn)從董事網(wǎng)絡(luò)、 高管網(wǎng)絡(luò)等視角研究了社會網(wǎng)絡(luò)和超額商譽(yù)的關(guān)系， 但股東對企業(yè)并購產(chǎn)生影響的意愿和能力都明顯強(qiáng)于董事， 具有治理協(xié)同和利益合謀兩種不同影響。因此， 探究連鎖股東對超額商譽(yù)的影響豐富了社會網(wǎng)絡(luò)與超額商譽(yù)關(guān)系的研究， 為多方面理解社會網(wǎng)絡(luò)的影響提供了更多的佐證。②進(jìn)一步擴(kuò)展了連鎖股東經(jīng)濟(jì)后果的研究視角。國內(nèi)現(xiàn)有關(guān)于連鎖股東的文獻(xiàn)較少， 本文的研究由連鎖股東對投資效率、 企業(yè)創(chuàng)新、 公司績效等的影響拓展到企業(yè)超額商譽(yù)上， 擴(kuò)展了連鎖股東經(jīng)濟(jì)后果的研究視野。③在我國大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化新征程背景下， 厘清連鎖股東的作用有助于改善公司信息環(huán)境、 提升股東監(jiān)督治理能力， 進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)競爭力和維護(hù)資本市場有序穩(wěn)定發(fā)展。

二、 理論分析與假設(shè)提出

根據(jù)剩余價(jià)值觀理論， 企業(yè)外購商譽(yù)來源于并購時(shí)的溢價(jià)支付， 初始計(jì)量時(shí)等于購買方支付的合并對價(jià)與被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額， 之后每年需要及時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)減值測試， 確認(rèn)減值損失（謝紀(jì)剛和張秋生，2020）。企業(yè)的外購商譽(yù)中有一部分是可辨認(rèn)凈資產(chǎn)間產(chǎn)生協(xié)同價(jià)值， 預(yù)期能在未來給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益的合理商譽(yù)， 還有一部分是無法在未來為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益的非合理商譽(yù)， 被稱為“超額商譽(yù)”（李明和彭川，2021）。從超額商譽(yù)形成的原因來看， 一方面， 商譽(yù)的初始確認(rèn)主要基于估值定價(jià)的可靠性與管理者的專業(yè)判斷， 具有較強(qiáng)的不確定性和主觀性， 這會增加商譽(yù)賬面價(jià)值與內(nèi)涵價(jià)值的偏離程度（張為國和解學(xué)竟，2020）。此外， 現(xiàn)階段并購活動(dòng)中大多涉及股票對價(jià)， 而股票對價(jià)的作價(jià)通常以股票價(jià)格為依據(jù)， 但非上市公司沒有股票價(jià)格， 無法找到同類流通的參照物， 這可能會使得估值結(jié)果難以被市場驗(yàn)證（謝紀(jì)剛和張秋生，2020）。另一方面， 在商譽(yù)純減值模式下， 現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則賦予了管理者較大的自由裁量權(quán)（Ramanna，2008；孫永堯，2022）。由于投資者與管理層之間信息不對稱， 管理層為了追求高溢價(jià)并購， 可能會在并購過程中“隱藏”被并購企業(yè)的壞消息（Li和Sloan，2017）， 也會刻意高估被并購公司的價(jià)值， 增加產(chǎn)生超額商譽(yù)的可能性（張為國和解學(xué)竟，2020）， 委托代理問題的加劇會進(jìn)一步惡化這種狀況。

企業(yè)的超額商譽(yù)不僅與估值結(jié)果是否公允有關(guān)， 而且與公司的信息環(huán)境和代理問題有著密切的關(guān)聯(lián)。作為一種新興的所有權(quán)模式， 連鎖股東是企業(yè)并購戰(zhàn)略的決策主體之一， 在并購過程中發(fā)揮著重要的作用。股東對企業(yè)并購產(chǎn)生影響的意愿和能力都明顯強(qiáng)于董事（劉健和劉春林，2016；趙國宇和魏帥軍，2021）。與普通股東相比， 連鎖股東主要有兩個(gè)特點(diǎn)： 第一， 連鎖股東追求的是投資組合利益最大化， 而不是僅考慮某一個(gè)公司的利益； 第二， 連鎖股東參加同行業(yè)多家企業(yè)的運(yùn)營管理， 具備更豐富的管理經(jīng)驗(yàn)， 擁有更多元的信息和資源渠道， 對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中復(fù)雜信息的處理能力更強(qiáng)（潘越等，2020）。因此， 在股東具有影響企業(yè)并購決策能力的前提下分析連鎖股東對企業(yè)超額商譽(yù)的影響時(shí)， 需結(jié)合連鎖股東的不同效應(yīng)進(jìn)行論述。

從連鎖股東對企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)來看， 相對于單一股東， 連鎖股東有利于提高估值技術(shù)的可靠性和約束管理層的自利行為， 從而抑制企業(yè)超額商譽(yù)。

一方面， 連鎖股東能為企業(yè)并購決策提供更合適的評估方法和更準(zhǔn)確的被并購對象信息， 降低企業(yè)并購過程中的信息不對稱程度。連鎖股東在參與同行業(yè)多家企業(yè)的經(jīng)營過程中， 不僅獲取了大量關(guān)于公允價(jià)值的評估知識， 而且增強(qiáng)了解讀與鑒別上市公司會計(jì)信息的能力， 彌補(bǔ)了相對于管理層的信息劣勢， 可以更加有效地緩解企業(yè)的信息不對稱問題（Edmans和Manso，2011；Kang等，2018；毛玥等，2022）。因此， 當(dāng)企業(yè)存在連鎖股東時(shí)， 可以更加充分地分析并購信息和提高商譽(yù)初始確認(rèn)的估值技術(shù)， 降低上市公司商譽(yù)公允價(jià)值的估值偏差， 增加管理層在并購過程中高估商譽(yù)被識破的可能性， 促使管理層在選擇并購標(biāo)的和確定并購商譽(yù)時(shí)更加理性和謹(jǐn)慎， 從而進(jìn)一步緩解道德風(fēng)險(xiǎn)， 最終有助于抑制企業(yè)的超額商譽(yù)（Ramalingegowda等，2021）。

另一方面， 連鎖股東具有更強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和監(jiān)督能力， 使管理者實(shí)施自利行為的風(fēng)險(xiǎn)和成本增加， 從而約束管理層刻意高估商譽(yù)的行為。

從監(jiān)督動(dòng)機(jī)來看， 連鎖股東同時(shí)持有同行業(yè)多家企業(yè)的股權(quán)， 可以將治理的外部性內(nèi)部化， 在邊際治理成本保持不變的情況下， 使得邊際收益增加。具體而言， 連鎖股東追求的是投資組合價(jià)值的最大化（He等，2019）， 而企業(yè)高估商譽(yù)的行為具有負(fù)外部性， 有可能對同行業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響（王魯泉和張蓓，2021）。如果企業(yè)高估商譽(yù)， 披露的會計(jì)信息質(zhì)量較差， 將會對行業(yè)內(nèi)其他公司在并購、 投資決策方面產(chǎn)生誤導(dǎo)（傅超等，2015）， 降低其他公司的經(jīng)營績效（Chang等，2019）。因此， 對于連鎖股東而言， 每付出一單位的監(jiān)督成本， 不僅可以抑制本企業(yè)的超額商譽(yù)， 還可以通過增加其他持股公司的市場價(jià)值來獲取額外的收益。此外， 由于同行業(yè)間上市公司的運(yùn)營模式和財(cái)務(wù)報(bào)告具有相似性， 連鎖股東可以運(yùn)用其行業(yè)專長和管理經(jīng)驗(yàn)來監(jiān)管其他持股的公司， 從而降低其對管理層謀求私利行為的監(jiān)督成本。更高的監(jiān)督收益和更低的監(jiān)督成本使連鎖股東具有更強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)， 進(jìn)一步約束管理層刻意高估商譽(yù)的行為。

從監(jiān)督能力來看， 連鎖股東可以通過發(fā)聲、 薪酬激勵(lì)、 投票等方式， 增強(qiáng)對代理人的監(jiān)督（李世剛，2021；朱冰等，2018）， 緩解企業(yè)的第一類委托代理問題。連鎖股東可以憑借其掌握的行業(yè)信息和專業(yè)優(yōu)勢否決管理層的不合理提案（He等，2019）， 罷免不稱職的管理層（Kang等，2018）， 以及降低管理層操縱財(cái)務(wù)信息的可能性（He等，2018）， 進(jìn)而提高公司治理效率。與其他股東相比， 連鎖股東在與管理者博弈時(shí)也具有更大的話語權(quán)（Chen 等，2021）， 因此可以在挖掘和分析企業(yè)信息時(shí)及時(shí)發(fā)現(xiàn)管理層高估商譽(yù)公允價(jià)值的行為， 并在股東大會或董事會上加以揭露和制止（Shroff 等，2017）， 從而增強(qiáng)對管理層機(jī)會主義行為的約束， 抑制企業(yè)超額商譽(yù)。

綜上所述， 連鎖股東可進(jìn)一步完善公司內(nèi)外部的治理環(huán)境， 提升商譽(yù)估值的可靠性水平， 增加管理層高估商譽(yù)的成本和風(fēng)險(xiǎn)， 從而減少估值偏差和管理者在并購中的機(jī)會主義行為， 最終抑制企業(yè)的超額商譽(yù)。

從連鎖股東對企業(yè)并購決策的負(fù)面影響來看， 其不僅會加劇與企業(yè)和管理層之間的合謀傾向， 還會由于同時(shí)持有多家公司的股權(quán)而導(dǎo)致注意力分散， 監(jiān)督能力下降， 從而增加超額商譽(yù)產(chǎn)生的可能性。

一方面， 連鎖股東可能會與公司管理層或被并購企業(yè)形成利益合謀。在投資者持有兩個(gè)或兩個(gè)以上投資項(xiàng)目時(shí)， 其最終目的不是獲得單一投資項(xiàng)目的利潤， 而是獲得投資組合的利潤（Kang等，2018）。連鎖股東基于利益最大化目標(biāo)， 可能會促使其投資組合內(nèi)的企業(yè)達(dá)成市場合謀， 扭曲市場的運(yùn)行機(jī)制（Azar等，2018）。上市公司以定向增發(fā)方式并購資產(chǎn)是資本市場關(guān)注的重點(diǎn)和焦點(diǎn)（翟進(jìn)步，2018）， 而定向增發(fā)并購主體關(guān)聯(lián)是其并購價(jià)格產(chǎn)生偏移的關(guān)鍵誘因（李彬等，2015）。連鎖股東通過聯(lián)結(jié)持股企業(yè)獲得更大的收益， 短期投機(jī)傾向明顯（Azar 等，2018）。因此， 連鎖股東可能會通過與管理層和被并購公司達(dá)成合謀， 延遲負(fù)面消息的披露， 提升公司信息不對稱程度， 降低會計(jì)信息可比性， 增加高估商譽(yù)的可能性（蘭俊濤等，2021）。

另一方面， 連鎖股東可能會由于持股多家企業(yè)而導(dǎo)致注意力分散， 監(jiān)督效率下降。根據(jù)有限注意力理論， 注意力是一種稀缺的認(rèn)知資源， 股東的注意力是有限且稀缺的（向誠和陸靜，2018）。而連鎖股東由于同時(shí)持有多家公司的股份， 關(guān)注力會被投資組合中的其他公司分散， 當(dāng)股東關(guān)注程度不足時(shí)， 對公司相關(guān)信息的即時(shí)解讀效率降低， 解讀滯后增加（李小晗和朱紅軍，2011）。并且， 連鎖股東還會因注意力有限而降低其參與公司治理的有效性（Kempf等，2017）。因此， 當(dāng)面臨注意力約束時(shí)， 連鎖股東可能會弱化對公司管理層的監(jiān)督， 這在一定程度上加大了商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的不可控性， 增加了超額商譽(yù)產(chǎn)生的可能性。綜上， 連鎖股東可能通過與管理層或被并購公司合謀來獲取私人收益， 而非通過企業(yè)價(jià)值上升來實(shí)現(xiàn)投資組合價(jià)值最大化， 這就主動(dòng)降低了其對管理層監(jiān)督的意愿； 同時(shí)持股多家公司也使得股東更容易面臨注意力分散的問題， 被動(dòng)降低對管理層的監(jiān)督和約束能力， 從而增加企業(yè)超額商譽(yù)產(chǎn)生的概率。

通過上述分析可知： 一方面， 連鎖股東可通過進(jìn)一步完善企業(yè)內(nèi)外部的治理機(jī)制， 提高估值的可靠性， 增加管理層高估商譽(yù)的成本和風(fēng)險(xiǎn)， 從而減少估值偏差和管理者在并購中的機(jī)會主義行為， 體現(xiàn)出治理協(xié)同效應(yīng)， 抑制企業(yè)超額商譽(yù)； 但另一方面， 連鎖股東不僅有可能與管理層和被并購方達(dá)成合謀， 獲取私人收益， 還會因?yàn)槠渥⒁饬Ρ环稚ⅲ?從而降低監(jiān)督效率， 增加高估商譽(yù)的可能性。據(jù)此， 本文提出如下對立假設(shè)：

假設(shè)1a： 連鎖股東抑制了企業(yè)超額商譽(yù)。

假設(shè)1b： 連鎖股東加劇了企業(yè)超額商譽(yù)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本， 并對樣本進(jìn)行如下處理： ①剔除ST、 ?ST、 PT等經(jīng)營異常企業(yè)； ②剔除金融行業(yè)企業(yè)； ③剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1或者小于等于0的樣本； ④剔除上市當(dāng)年及之前年度的樣本； ⑤剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本； ⑥在1%和99%的水平上進(jìn)行winsorize處理。經(jīng)上述處理， 最終獲得3073家公司共19613個(gè)樣本觀測值。本文用于構(gòu)建連鎖股東指標(biāo)的數(shù)據(jù)由CSMAR數(shù)據(jù)庫中十大股東資料而得， 其他數(shù)據(jù)均從CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫中獲取。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為驗(yàn)證連鎖股東對超額商譽(yù)的影響， 本文借鑒張新民等（2018）與韓宏穩(wěn)和唐清泉（2021）的研究， 構(gòu)建如下模型：

Exgoodwilli，t=β0+β1Crossi，t+γControlsi，t+∑Yeart+∑Indi+εi，t （1）

1. 因變量： 超額商譽(yù)（Exgoodwill）。借鑒傅超等（2015）與魏志華和朱彩云（2019）的研究， 采用商譽(yù)期望模型的回歸殘差來測度超額商譽(yù)。具體而言， 本文采用并購特征（是否現(xiàn)金支付、 買方支出價(jià)值）、 行業(yè)商譽(yù)水平（行業(yè)年度其他公司商譽(yù)的均值）、 公司特征（公司規(guī)模、 盈利能力、 成長性、 管理層持股比例、 是否兩職合一）、 行業(yè)與年度虛擬變量等一系列指標(biāo)對公司商譽(yù)水平進(jìn)行回歸， 以回歸得到的殘差（實(shí)際商譽(yù)與預(yù)期合理商譽(yù)的之間差額）作為超額商譽(yù)的代理變量， 為了方便后續(xù)分析， 將其乘以100。

2. 自變量： 連鎖股東（Cross）。本文參照已有文獻(xiàn)（He和Huang，2017；潘越等，2020）， 構(gòu)建連鎖股東指標(biāo)： ①保留季度層面持股比例在5%以上的股東； ②在每個(gè)季度， 統(tǒng)計(jì)每家企業(yè)有多少名股東同時(shí)持有本企業(yè)與同行業(yè)其他企業(yè)5%以上的股份； ③計(jì)算季度層面連鎖股東數(shù)量的年度均值并加1取自然對數(shù)。

3.控制變量。根據(jù)魏志華和朱彩云（2019）的研究， 本文在模型（1）中控制了公司規(guī)模（Size）、 凈資產(chǎn)收益率（Roa）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 公司年齡（Age）、 股權(quán)集中度（Top1）、 機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins）、 現(xiàn)金持有（Cash）、 市值賬面比（Mb）等變量。為保證結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文還進(jìn)一步控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

具體變量定義如表1所示。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。超額商譽(yù)（Exgoodwill）的均值為0.051， 標(biāo)準(zhǔn)差為6.263， 最小值和最大值分別為-18.250和46.551， 均值大于中位數(shù)， 且標(biāo)準(zhǔn)差較大， 說明部分公司的超額商譽(yù)較高， 不同企業(yè)的超額商譽(yù)差異較大。連鎖股東（Cross）的均值為0.105， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.255， 最小值和最大值分別為0和1.099， 表明不同的連鎖股東持有的公司數(shù)量差異較大?？刂谱兞烤幱诤侠淼淖兓瘏^(qū)間， 可以控制連鎖股東對超額商譽(yù)的影響。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了連鎖股東與超額商譽(yù)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中， 列（1）單獨(dú)考慮連鎖股東對超額商譽(yù)的影響， 列（2）控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)， 列（3）進(jìn)一步控制了相關(guān)控制變量。列（3）中連鎖股東的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明連鎖股東與企業(yè)超額商譽(yù)顯著負(fù)相關(guān)， 即連鎖股東越多， 越能降低企業(yè)超額商譽(yù)。觀察控制變量可知， 公司年齡、 股權(quán)集中度、 資產(chǎn)負(fù)債率、 現(xiàn)金持有的系數(shù)均顯著為負(fù)， 表明這些變量對于抑制企業(yè)超額商譽(yù)有一定的影響。上述回歸結(jié)果證實(shí)連鎖股東發(fā)揮了監(jiān)督治理作用， 能夠有效抑制企業(yè)的超額商譽(yù)， 這與毛玥等（2022）的研究結(jié)果一致， 假設(shè)1a得到驗(yàn)證。這說明連鎖股東相較于單一投資股東而言， 具備更高的信息收集能力和監(jiān)督能力， 能夠提高估值技術(shù)的可靠性和約束管理層的自利行為， 從而抑制企業(yè)超額商譽(yù)。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明， 連鎖股東對企業(yè)超額商譽(yù)具有抑制作用， 但該結(jié)論可能存在內(nèi)生性問題。一方面， 基準(zhǔn)回歸中可能存在互為因果問題， 即連鎖股東的監(jiān)督治理會抑制企業(yè)的超額商譽(yù)， 但超額商譽(yù)相對較低的企業(yè)亦會更加受到投資者的青睞； 另一方面， 可能存在遺漏變量的問題， 盡管已對影響企業(yè)的宏微觀因素加以控制， 但仍可能有一些不可觀測到的因素會同時(shí)影響連鎖股東和超額商譽(yù)， 進(jìn)而致使本文結(jié)論出現(xiàn)偏差。因此， 分別利用Heckman兩階段檢驗(yàn)、 PSM-DID和工具變量回歸緩解可能存在的內(nèi)生性問題。

1. Heckman兩階段檢驗(yàn)。為排除樣本選擇偏差所引起的估計(jì)偏誤， 本文借鑒潘越等（2020）的做法， 使用Heckman兩階段模型進(jìn)行回歸。在第一階段采用模型（1）中控制變量的滯后項(xiàng)對當(dāng)年是否存在連鎖股東的虛擬變量（Crosswhe）進(jìn)行回歸， 計(jì)算得出逆米爾斯比率（IMR）， 在第二階段加入IMR對模型（1）進(jìn)行回歸。表4列（1）顯示IMR的系數(shù)顯著， 表明樣本存在選擇偏差。因此， 排除樣本選擇偏差是有必要的， 在排除樣本選擇偏差后連鎖股東的回歸系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為負(fù)， 這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

2. PSM-DID。為了控制遺漏變量問題所導(dǎo)致的偏差， 本文借鑒李世剛等（2022）的做法， 將存在連鎖股東的上市公司設(shè)為處理組， 不存在連鎖股東的上市公司設(shè)為控制組， 采用1∶1最鄰近匹配法進(jìn)行匹配， 匹配后， 通過模型（2）進(jìn)行DID檢驗(yàn)。

Exgoodwilli，t=β0+β1Posti，t×Treati，t+γControlsi，t+∑Yeart+∑Indi+εi，t? （2）

模型（2）中： Treat為企業(yè)內(nèi)是否存在連鎖股東的虛擬變量， 企業(yè)存在連鎖股東賦值為1， 否則為0； Post為企業(yè)內(nèi)存在連鎖股東當(dāng)年及以后年度， 首次存在連鎖股東當(dāng)年及以后年度賦值為1， 否則為0。Post×Treat衡量的是相對于非連鎖股東， 連鎖股東變化對超額商譽(yù)的影響。如果β1顯著為負(fù)， 則意味著企業(yè)從沒有連鎖股東變?yōu)橛羞B鎖股東后， 超額商譽(yù)得到了有效的抑制。表4列（2）列示了PSM-DID的回歸結(jié)果， Post×Treat的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)， 表明采用PSM-DID模型控制遺漏變量后， 連鎖股東依然能夠顯著抑制企業(yè)的超額商譽(yù)， 與前文結(jié)果保持一致。

3. 工具變量回歸。為了控制反向因果關(guān)系對研究結(jié)論的影響， 本文借鑒潘越等（2020）的研究， 以中證500指數(shù)中的股票變化作為工具變量。如果上市公司股票上一期由非中證500升入中證500指數(shù)， 則Z500取值為1， 否則為0。將這個(gè)虛擬變量作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸， 回歸結(jié)果如表4列（3）、 （4）所示。其中： 列（3）為一階段回歸結(jié)果， Z500的系數(shù)顯著為負(fù)， 意味著從非中證500升入中證500降低股票在指數(shù)中的權(quán)重， 減少了連鎖股東的數(shù)量； 列（4）為二階段回歸結(jié)果， 連鎖股東的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 說明在控制反向因果的潛在作用后， 連鎖股東抑制超額商譽(yù)的效應(yīng)依然存在。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換相關(guān)變量。

（1）替換因變量。在前文基準(zhǔn)回歸中， 超額商譽(yù)采商譽(yù)期望模型的回歸殘差來測度， 為排除超額商譽(yù)指標(biāo)選取偏誤對本文結(jié)果的干擾， 本文借鑒Ramanna（2008）、 魏志華和朱彩云（2019）的做法， 采用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的商譽(yù)（GW_excess）作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表5列（1）所示， Cross的系數(shù)顯著為負(fù)， 說明更改超額商譽(yù)的計(jì)量方法后， 連鎖股東依然顯著抑制了企業(yè)的超額商譽(yù)， 進(jìn)一步提升了前文結(jié)論的可靠性。

（2）替換自變量。為排除連鎖股東指標(biāo)選取偏誤對研究結(jié)果的影響， 采用以下兩種方法更換連鎖股東變量： 借鑒Chen等（2021）的研究， 設(shè)置啞變量Crosswhe， 公司當(dāng)年存在連鎖股東賦值為1， 否則為0； 參考He和Huang（2017）的研究， 本文還設(shè)置了連鎖股東的持股比例（Crossratio）變量， 通過計(jì)算季度層面連鎖股東合計(jì)持股的各個(gè)公司的年度平均進(jìn)行衡量?；貧w結(jié)果如表5列（2）、 （3）所示， Crosswhe和Crossratio的系數(shù)均顯著為負(fù)， 進(jìn)一步說明連鎖股東能夠抑制企業(yè)超額商譽(yù)。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）滯后自變量?？紤]到當(dāng)年的連鎖股東可能會對下一年企業(yè)并購形成的超額商譽(yù)產(chǎn)生影響， 本文將連鎖股東滯后一期（LCross）再進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表5列（4）所示， 結(jié)果與前述結(jié)論一致。

（2）縮短年份。在研究時(shí)間窗口內(nèi)， 包含2015年國內(nèi)股災(zāi)的金融沖擊事件?？紤]到該事件可能會對企業(yè)并購形成的超額商譽(yù)產(chǎn)生影響， 本文選用2016 ～ 2020年的數(shù)據(jù)。回歸結(jié)果如表5列（5）所示， 連鎖股東依舊可以抑制企業(yè)超額商譽(yù)。

（3）行業(yè)年度固定?？紤]到在樣本期間行業(yè)發(fā)展周期等可能會對企業(yè)的并購商譽(yù)產(chǎn)生影響， 本文參考潘越等（2020）的做法， 在模型（1）的基礎(chǔ)上控制了Ind×Year， 以降低眾多宏觀因素對本文研究結(jié)論的影響?；貧w結(jié)果如表5列（6）所示， 連鎖股東（Cross）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明在考慮了各類宏觀因素的影響后， 連鎖股東仍然能夠顯著抑制企業(yè)的超額商譽(yù)。

五、 擴(kuò)展性討論

（一）影響機(jī)制分析

前文的回歸結(jié)果表明， 連鎖股東可以顯著地抑制企業(yè)的超額商譽(yù)， 但具體的影響機(jī)制還需要進(jìn)行深入分析。已有研究發(fā)現(xiàn)， 連鎖股東可以改善公司信息環(huán)境、 緩解代理問題（Brooks 等，2018）， 本文從信息效應(yīng)與監(jiān)督效應(yīng)兩方面討論其背后的機(jī)制。

1. 信息效應(yīng)。連鎖股東的行業(yè)信息優(yōu)勢可以促進(jìn)宏觀信息和價(jià)值評估信息在資本市場的流動(dòng)， 進(jìn)而幫助企業(yè)了解被并購方真實(shí)的經(jīng)營情況以及財(cái)務(wù)狀況， 這有利于提高企業(yè)信息透明度， 緩解信息不對稱， 提高商譽(yù)估值的可靠性， 增加管理層高估商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)， 從而有效抑制企業(yè)的超額商譽(yù)（李世剛等，2022）。基于上述分析， 本文首先從信息透明度角度檢驗(yàn)公司信息環(huán)境的中介效應(yīng)， 以探索連鎖股東抑制超額商譽(yù)的作用機(jī)制。已有文獻(xiàn)多根據(jù)修正Jones模型測算出的盈余管理程度度量企業(yè)信息透明度， 本文依據(jù)這種做法， 對企業(yè)盈余管理程度（DA）進(jìn)行分行業(yè)和年度的估算。DA值越高說明公司信息透明度越低， 信息不對稱越嚴(yán)重， 企業(yè)信息環(huán)境越差。為了驗(yàn)證連鎖股東對企業(yè)超額商譽(yù)的抑制作用是否與公司信息環(huán)境相關(guān)， 本文將盈余管理程度作為中介變量構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

Crossi，t=β0+α1DAi，t+γControlsi，t+∑Yeart+∑Indi+εi，t? （3）

Exgoodwilli，t=β0+β1Crossi，t+β2DAi，t+γControlsi，t+∑Yeart+∑Indi+εi，t? ? ? ? ? ? ? （4）

其中， DA為中介變量， Controls為控制變量集合， 變量定義如前文所述。

信息效應(yīng)的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表6列（1）、 （2）所示。列（1）顯示， Cross與DA的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)， 連鎖股東在1%的水平上顯著降低了企業(yè)盈余管理程度； 列（2）顯示， 同時(shí)將Cross與DA放入回歸模型后， 連鎖股東的估計(jì)系數(shù)有所下降， 中介變量DA的估計(jì)系數(shù)顯著， 支持了中介效應(yīng)， 即連鎖股東通過緩解信息不對稱顯著抑制了企業(yè)超額商譽(yù)。上述實(shí)證結(jié)果表明， 企業(yè)信息環(huán)境是連鎖股東抑制企業(yè)超額商譽(yù)的渠道， 這說明連鎖股東的存在可以有效地改善企業(yè)信息環(huán)境， 降低信息不對稱程度， 從而抑制企業(yè)的超額商譽(yù)。連鎖股東可以充分利用其信息優(yōu)勢， 分析并購信息和提高估值技術(shù)， 減少估值偏差， 增加管理層高估商譽(yù)被識破的可能性， 緩解道德風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而抑制企業(yè)的超額商譽(yù)。因此， 應(yīng)推動(dòng)連鎖股東充分發(fā)揮其信息資源優(yōu)勢， 提升公司治理水平。

2. 監(jiān)督效應(yīng)。連鎖股東能夠在公司治理層面充分發(fā)揮股東對管理層的監(jiān)督職能（王新光和盛宇華，2022）， 緩解代理問題， 有效約束并購活動(dòng)中管理層對商譽(yù)確認(rèn)的機(jī)會主義傾向， 從而有效抑制超額商譽(yù)的產(chǎn)生。根據(jù)公司治理相關(guān)文獻(xiàn)， 管理費(fèi)用率通常被用以衡量代理成本（毛玥等，2022）， 其能在一定程度上反映股東在企業(yè)經(jīng)營管理中的監(jiān)督成本和高管過度在職消費(fèi)成本。管理費(fèi)用率越大， 表明第一類委托代理問題越嚴(yán)重。為驗(yàn)證連鎖股東對超額商譽(yù)的治理效應(yīng)是否與公司代理問題相關(guān)， 本文將管理費(fèi)用率（daili）作為中介變量， 構(gòu)建與模型（3）、 （4）類似的中介效應(yīng)模型。

監(jiān)督效應(yīng)的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表6列（3）、 （4）所示。列（3）顯示， 連鎖股東的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明連鎖股東能夠有效發(fā)揮對管理層的監(jiān)督作用， 降低企業(yè)的代理成本； 列（4）顯示， 同時(shí)將Cross與daili放入回歸模型后， 連鎖股東的估計(jì)系數(shù)有所下降， 中介變量daili的估計(jì)系數(shù)顯著， 支持了中介效應(yīng)。上述結(jié)果表明， 代理成本也是連鎖股東抑制企業(yè)超額商譽(yù)的作用渠道。換言之， 連鎖股東能夠有效降低企業(yè)代理成本， 緩解代理問題， 進(jìn)而對超額商譽(yù)具有抑制效應(yīng)。

綜上所述， 表6的回歸結(jié)果總體表明， 連鎖股東可以通過降低企業(yè)的信息不對稱程度和代理成本， 進(jìn)而對企業(yè)的超額商譽(yù)產(chǎn)生抑制作用。連鎖股東通過完善公司內(nèi)外部的治理環(huán)境， 提升商譽(yù)估值的可靠性水平， 增加管理層高估商譽(yù)的成本和風(fēng)險(xiǎn)， 從而減少估值偏差和管理者在并購中的機(jī)會主義行為， 最終抑制企業(yè)的超額商譽(yù)。

（二）異質(zhì)性分析

1. 連鎖股東類型、 連鎖股東與超額商譽(yù)。根據(jù)連鎖股東的持股目的， 可以將其劃分為機(jī)構(gòu)型連鎖股東和非機(jī)構(gòu)型連鎖股東兩種類型， 機(jī)構(gòu)型連鎖股東主要關(guān)注長期投資價(jià)值， 非機(jī)構(gòu)型連鎖股東的目的是近期進(jìn)行股票交易以獲取短期收益。機(jī)構(gòu)型連鎖股東具有更多的人力資本和信息優(yōu)勢， 且具有更強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)， 能夠更進(jìn)一步緩解信息不對稱和降低代理成本。因此， 借鑒李世剛等（2022）的做法， 將機(jī)構(gòu)投資者定義為基金、 信托、 保險(xiǎn)、 券商、 社?；?、 財(cái)務(wù)公司、 銀行、 QFII和其他機(jī)構(gòu)投資者， 機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫中機(jī)構(gòu)投資者重倉持股明細(xì)子數(shù)據(jù)庫。結(jié)合前文分析， 預(yù)期在機(jī)構(gòu)型連鎖股東組內(nèi)連鎖股東能夠顯著抑制企業(yè)的超額商譽(yù)， 而非機(jī)構(gòu)型連鎖股東可能對投資組合內(nèi)企業(yè)超額商譽(yù)的抑制作用不夠顯著。本文在變量Cross的基礎(chǔ)上根據(jù)連鎖股東的性質(zhì)， 通過設(shè)置變量liansuo01將其分為非機(jī)構(gòu)型連鎖股東和機(jī)構(gòu)型連鎖股東， 表7列（1）中保留了非機(jī)構(gòu)型連鎖股東數(shù)值進(jìn)行回歸， 列（2）中保留了機(jī)構(gòu)型連鎖股東數(shù)值進(jìn)行回歸。由回歸結(jié)果可知， 非機(jī)構(gòu)型連鎖股東與超額商譽(yù)負(fù)相關(guān)但不顯著， 機(jī)構(gòu)型連鎖股東與超額商譽(yù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 說明機(jī)構(gòu)型連鎖股東對超額商譽(yù)的抑制作用更強(qiáng)。機(jī)構(gòu)型連鎖股東在公司治理中發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)， 可能的原因在于： 機(jī)構(gòu)型連鎖股東可以更加高效地推動(dòng)連鎖股東網(wǎng)絡(luò)間信息的流動(dòng)和監(jiān)督能力的提升， 更有效地約束管理層的自利行為， 從而抑制企業(yè)的超額商譽(yù)。

2. 內(nèi)部治理因素： 高管持股、 連鎖股東與超額商譽(yù)。在兩權(quán)分離的背景下， 基于委托代理理論可知， 管理者和股東之間的利益并不完全統(tǒng)一， 甚至存在著矛盾， 管理者持股可以緩解股東和管理層之間的代理問題， 降低管理者牟取私利行為發(fā)生的可能性。參考張俊民等（2022）的研究， 本文以高管是否持有公司股份為界限， 將樣本分為高管持股和高管未持股兩組， 利用模型（1）分組檢驗(yàn)管理層持股是否會影響連鎖股東對超額商譽(yù)的抑制作用。根據(jù)以上分析， 預(yù)期在高管持股組內(nèi)， 連鎖股東能夠顯著抑制企業(yè)的超額商譽(yù)， 而在高管未持股組內(nèi)連鎖股東可能對企業(yè)的超額商譽(yù)沒有顯著的抑制作用， 回歸結(jié)果如表7列（3）、 （4）所示。對于高管持股的公司， 連鎖股東的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)； 而對于高管未持股的公司， 連鎖股東的回歸系數(shù)并不顯著。這說明高管持股在一定程度上緩解了代理問題， 相較于未持有公司股份的管理者， 持有公司股份的管理者更專注于提升企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富， 降低了為滿足自身利益而在并購活動(dòng)中確認(rèn)更多商譽(yù)的可能性。

3. 外部監(jiān)督因素： 分析師關(guān)注、 連鎖股東與超額商譽(yù)。本文參考胡楠等（2021）的研究， 根據(jù)每年公司分析師關(guān)注度的均值， 把樣本劃分為低分析師關(guān)注度和高分析師關(guān)注度兩組樣本， 利用模型（1）進(jìn)行分組回歸， 考察連鎖股東對超額商譽(yù)的抑制作用是否會因分析師關(guān)注度的高低而有所不同， 回歸結(jié)果見表7列（5）、 （6）。在分析師關(guān)注度較高的企業(yè)中， 連鎖股東對超額商譽(yù)的抑制作用仍然在1%的水平上顯著； 而對于分析師關(guān)注度較低的企業(yè)， 連鎖股東的回歸系數(shù)并不顯著。由此可見， 分析師關(guān)注強(qiáng)化了連鎖股東對企業(yè)的監(jiān)督， 管理層為了避免謀取私利行為被發(fā)現(xiàn)， 會減少高估商譽(yù)的行為。本文發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注對于解決由管理層私利行為而產(chǎn)生的超額商譽(yù)問題能夠發(fā)揮一定的作用。

六、 結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

我國企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中存在的超額商譽(yù)問題受到學(xué)術(shù)界和資本市場參與者的高度關(guān)注。本文使用2010 ～ 2020年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)， 檢驗(yàn)了連鎖股東對企業(yè)超額商譽(yù)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示： 連鎖股東能發(fā)揮監(jiān)督治理作用， 顯著抑制企業(yè)的超額商譽(yù)； 進(jìn)一步分析其作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)， 連鎖股東可以通過降低信息不對稱程度和緩解委托代理問題， 提升企業(yè)估值水平， 并抑制管理者的機(jī)會主義行為， 進(jìn)而抑制企業(yè)超額商譽(yù)； 異質(zhì)性分析顯示， 機(jī)構(gòu)型連鎖股東能顯著發(fā)揮治理作用， 且當(dāng)企業(yè)分析師關(guān)注度較高或者管理層持股時(shí)， 連鎖股東更能抑制企業(yè)的超額商譽(yù)。

（二）建議

基于本文的研究結(jié)論， 提出以下政策建議：

1. 全面認(rèn)識連鎖股東整體及其不同類別在我國資本市場中的作用?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 連鎖股東有可能與管理層或其他企業(yè)形成利益合謀， 也可能利用其信息資源優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)治理協(xié)同。根據(jù)本文結(jié)果， 不同類型的連鎖股東可能會對企業(yè)造成不同的影響， 機(jī)構(gòu)型連鎖股東能夠顯著抑制企業(yè)超額商譽(yù)， 非機(jī)構(gòu)型連鎖股東則對企業(yè)超額商譽(yù)不具有顯著作用。因此， 不但要關(guān)注連鎖股東的合謀效應(yīng)和治理協(xié)同效應(yīng)， 還要關(guān)注不同類別連鎖股東對超額商譽(yù)的影響差異， 更要促進(jìn)機(jī)構(gòu)型連鎖股東積極發(fā)揮對超額商譽(yù)的抑制作用。

2. 推動(dòng)連鎖股東進(jìn)一步發(fā)揮監(jiān)督治理功能， 促進(jìn)其充分發(fā)揮信息資源優(yōu)勢， 完善公司治理。根據(jù)本文研究結(jié)果， 在管理層持股和分析師關(guān)注度高的企業(yè)中， 連鎖股東對超額商譽(yù)的抑制作用更為顯著， 這說明內(nèi)部治理和外部監(jiān)督能夠進(jìn)一步增強(qiáng)連鎖股東的監(jiān)督治理效應(yīng)。因此， 企業(yè)要不斷加強(qiáng)內(nèi)部治理能力建設(shè)， 從而減少管理層機(jī)會主義行為的產(chǎn)生。

3. 政府與監(jiān)管部門應(yīng)積極引導(dǎo)連鎖股東這一所有權(quán)模式的發(fā)展。一方面， 要推動(dòng)連鎖股東積極參與公司治理； 另一方面， 要加強(qiáng)對連鎖股東持股信息披露的監(jiān)管， 充分發(fā)揮連鎖股東在改善公司信息環(huán)境和緩解代理問題方面的作用， 為投資者提供更可靠的商譽(yù)信息。

4. 財(cái)政部應(yīng)持續(xù)完善商譽(yù)會計(jì)準(zhǔn)則。目前， 我國上市公司在并購中存在著商譽(yù)信息披露不足、 企業(yè)信息處理能力差等問題， 導(dǎo)致了管理者機(jī)會主義行為的發(fā)生， 財(cái)政部應(yīng)強(qiáng)化商譽(yù)初始確認(rèn)與后續(xù)減值信息的披露， 增加管理者利用其獲利的風(fēng)險(xiǎn)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對： 陳晶? 喻晨）

【基金項(xiàng)目】國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“董事會權(quán)力結(jié)構(gòu)、決策類型與企業(yè)投資效率研究”（項(xiàng)目編號：72002205）