滬深港通視角下資本市場開放的文獻特征與研究展望

張俊瑞　周雨茗　屈雯

【摘要】系統(tǒng)分析資本市場雙向開放標志性事件 —— “滬港通”制度實施以來資本市場開放領(lǐng)域文獻，揭示該領(lǐng)域研究現(xiàn)狀、 研究熱點與演進趨勢，提出未來可能的研究方向并提出政策建議。研究運用CiteSpace軟件重點分析檢索文獻的發(fā)文時間特征、 刊發(fā)載體特征、 核心作者、 關(guān)鍵詞等。結(jié)果表明，該領(lǐng)域研究受到了國內(nèi)頂級期刊的認可，刊文數(shù)量整體呈現(xiàn)快速上漲趨勢并與各政策實施過程相吻合，研究熱點與趨勢逐步從宏觀經(jīng)濟政策效應(yīng)層面不斷深入到微觀企業(yè)財務(wù)行為層面，對公司治理、 企業(yè)創(chuàng)新等方面均有相當(dāng)程度的促進作用。最后，進一步討論該政策背景下資本市場開放領(lǐng)域可能的理論研究與實踐拓展方向。

【關(guān)鍵詞】資本市場開放；滬深港通；CiteSpace；文獻特征；研究展望

【中圖分類號】F830.9；F832.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）10-0003-8

一、 引言

資本市場是現(xiàn)代社會不可或缺的要素市場。資本市場對外開放作為我國金融市場改革和創(chuàng)新的重要舉措， 自2014年以來明顯提速。在股票市場， 2014年、 2016年和2019年分別開通“滬港通”“深港通”和“滬倫通”； 在債券市場， 2015年中國人民銀行開放銀行間債券市場， 2017年債券通也正式運行。此外，? QFII（合格的境外機構(gòu)投資者）資產(chǎn)配置比例、 資金匯出及投資額度限制被陸續(xù)取消， 外資金融機構(gòu)也加速進入我國資本市場。隨著我國資本市場對外開放的不斷深化， 外資持續(xù)不斷流入， 將符合條件的中國公司納入MSCI（Morgan Stanley Capital International）全球指數(shù)也帶來了被動資金的配置， 2019年外國投資者所持股票和債券資產(chǎn)總額已達到2017年年初的兩倍以上。自2020年起， 證券公司、 基金公司、 期貨公司的外資持股比例限制逐步取消， 這一重大改革的提前實施， 彰顯著我國不斷加快資本市場對外開放步伐的決心。

資本市場開放猶如“雙刃劍”， 在為我國金融市場發(fā)展注入新動力、 提振我國經(jīng)濟的同時， 也可能會帶來譬如股價崩盤風(fēng)險、 匯率風(fēng)險、 監(jiān)管困難等挑戰(zhàn)。在很長一段時間內(nèi)， 我國的資本市場都處于相對“封閉”的狀態(tài)（Allen等， 2005）， 因此， 資本市場開放政策所帶來的經(jīng)濟后果備受投資者與政策制定者的關(guān)注， 不少學(xué)者開展了卓有成效的研究。本文試圖全面梳理“滬港通”政策實施以來資本市場開放的相關(guān)文獻， 運用可視化軟件CiteSpace梳理其研究的發(fā)展主線、 作者、 關(guān)鍵詞等， 厘清相關(guān)研究的熱點和演進趨勢， 掌握資本市場開放對其健康發(fā)展的影響， 為未來研究提供借鑒和參考。

二、 資本市場開放文獻檢索與研究方法

1. 文獻檢索。本文以中國知網(wǎng)的CSSCI、 北大核心期刊為數(shù)據(jù)來源， 進行如下內(nèi)容檢索獲取研究樣本。第一步， 設(shè)定時間。本研究檢索的時間范圍為滬深港政策通實施的2014 ～ 2021年， 共8年。第二步， 檢索關(guān)鍵詞。本文首先分別以“滬港通”“深港通”“滬倫通”主題詞在選定的國內(nèi)期刊中進行檢索； 接著， 在初步檢索結(jié)果中， 對檢索結(jié)果一一閱讀排查， 2014年由于剛實行“滬港通”政策， 大部分文獻為政策要聞播報， 故剔除證券市場動態(tài)新聞報道、 月度資訊等聯(lián)系程度較低的文章。第三步， 對研究對象發(fā)表期刊進行篩選。根據(jù)CSSCI 來源期刊（2021 ～ 2022年）目錄和2020年北大核心期刊目錄中公示的經(jīng)濟學(xué)、 管理學(xué)、 高校學(xué)報社科版、 社科類綜合等四類期刊名稱進一步篩選研究文獻。綜上， 本研究最終確定了204篇研究文獻， 這些文獻構(gòu)成了本文的初始樣本。

2. 研究方法。本文運用文獻計量方法和知識圖譜工具CiteSpace 5.8.R1對檢索到的文獻數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計與可視化分析， 分別對檢索的204篇相關(guān)文獻的發(fā)文時間、 刊發(fā)載體進行統(tǒng)計分析， 通過對核心作者、 關(guān)鍵詞的可視化分析， 形成對滬深港通政策實施以來資本市場開放領(lǐng)域的高影響力作者、 關(guān)鍵文獻和研究前沿的探測。

三、 資本市場開放研究的文獻特征

1. 發(fā)文時間特征。在文獻檢索及篩選的基礎(chǔ)上， 本文對樣本文獻的發(fā)文時間進行了描述性統(tǒng)計。綜合而言， 呈現(xiàn)以下三種特征： 從發(fā)表的趨勢來看， 領(lǐng)域內(nèi)的研究整體呈現(xiàn)快速增長的趨勢； 發(fā)文趨勢與我國資本市場對外開放政策的實施過程基本吻合； 從四種期刊類型對應(yīng)的該領(lǐng)域論文數(shù)目來看， 經(jīng)濟學(xué)類期刊每年刊文數(shù)量均居于首位， 優(yōu)勢明顯， 而社科類綜合期刊刊文數(shù)量最少。

具體來看， 該領(lǐng)域的文章數(shù)量有兩個快速增長階段。第一階段是2014 ～ 2018年， 從2014年的7篇快速增長至2018年的32篇， 對應(yīng)著2014年“滬港通”政策以及2016年“深港通”政策的實施。通過查閱文獻可知， 該階段研究側(cè)重于從宏觀經(jīng)濟運行角度分析滬深港通政策的實施效果與影響機制。第二階段是2019 ～ 2021年， 從2019年的29篇迅速增長至2021年的55篇， 并達到當(dāng)前最大發(fā)文數(shù)目。其可能的原因是： 2020年以來， 我國又采取了一系列有力措施， 如全面取消金融機構(gòu)在華限制、 簽訂“中美貿(mào)易協(xié)議”等， 以促進資本市場多層次健康發(fā)展， 建設(shè)現(xiàn)代化資本市場體系。有別于第一階段， 該階段的研究重心明顯有從宏觀經(jīng)濟行為后果向微觀企業(yè)財務(wù)活動影響轉(zhuǎn)移之勢。值得注意的是， 2019年刊文數(shù)量出現(xiàn)了小幅下滑， 可能的原因是從該年開始， 學(xué)界的研究方向出現(xiàn)由宏觀轉(zhuǎn)向微觀的跡象， 發(fā)文量未實現(xiàn)預(yù)期的直線上升， 而表現(xiàn)為較上期緩慢增加?？傮w來看， 在國家堅定不移深化資本市場改革的政策指引下， 以發(fā)文量來衡量該研究領(lǐng)域的熱度， 可以預(yù)期學(xué)者們將會繼續(xù)關(guān)注滬深港通政策實施帶來的經(jīng)濟后果這一話題。

2. 刊發(fā)載體特征。對樣本刊發(fā)期刊分布進行統(tǒng)計分析， 可為學(xué)者確定研究領(lǐng)域、 收集資料、 選擇發(fā)文期刊提供參考。本文統(tǒng)計研究樣本在對應(yīng)期刊上的載文數(shù)， 并列示研究領(lǐng)域載文量排名前7的期刊以及復(fù)合影響因子排名前5的期刊， 如表1、 表2所示。從期刊類型來看， 該主題的研究成果主要集中發(fā)表在財會、 金融、 證券類專業(yè)期刊?？梢姡?滬深港通政策實施背景下資本市場開放不僅是金融、 證券領(lǐng)域的重要議題， 也因其影響到微觀企業(yè)的財務(wù)活動而成為財務(wù)類期刊的關(guān)注點之一。從發(fā)文數(shù)量上看， 前三位分別為《中國金融》《財會月刊》《證券市場導(dǎo)報》。其中， 第1名期刊發(fā)文量、 前5名期刊發(fā)文量分別占總發(fā)文量的5.88%與21.67%， 刊載該主題的期刊分布較為分散， 故可供學(xué)者投遞的目標期刊范圍較廣。從期刊復(fù)合影響因子來看， 前5名的期刊復(fù)合影響因子較高， 為國內(nèi)研究認可的權(quán)威期刊， 可見資本市場開放及其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果具有較大的研究意義。

3. 核心作者及高被引文獻特征。為識別該領(lǐng)域高影響力的核心作者， 進一步探究其關(guān)注的話題， 本研究將篩選完成的樣本文獻導(dǎo)入CiteSpace軟件， 關(guān)鍵節(jié)點選為Author， 時間設(shè)定為2014年1月 ～ 2021年12月， 時間切片設(shè)為2， 其他閾值默認。在控制面板將閾值設(shè)置為2， 得出發(fā)文量≥2的作者共現(xiàn)圖譜并基于此進一步繪制出核心作者分布情況（見表3）。由表3可見， 在該領(lǐng)域取得成果最多的學(xué)者為孫澤宇， 其發(fā)文6篇， 占所有文章的2.94%； 大部分學(xué)者在該領(lǐng)域發(fā)文不足3篇， 表明該領(lǐng)域研究學(xué)者較為分散， 缺少深耕學(xué)者， 但也說明大部分學(xué)者對該領(lǐng)域很感興趣。進一步地， 將閾值設(shè)置為3， 可得發(fā)文量≥3的作者共6人。他們關(guān)注的話題主要分為兩大類： ①劉曉星主要探討了政策實施背景下資本市場開放對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的作用， 如其對經(jīng)濟增長、 資本成本等的影響； ②孫澤宇、 齊保壘、 于博、 吳菡虹、 郭陽生等主要關(guān)注政策實施背景下資本市場開放對微觀企業(yè)活動的影響， 例如公司治理、 公司價值、 企業(yè)投資。

表4列示了被引頻次前5名的文獻。由表4可知， 鐘覃琳和陸正飛（2018）的論文被引頻次最高， 達到417次。該篇論文最大貢獻在于有效解決了以往研究中所存在的內(nèi)生性問題， 即巧妙利用“滬港通”政策試點機制提供的自然實驗平臺， 采用雙重差分模型驗證了資本市場開放能夠通過增加股票信息含量而發(fā)揮價格對資源配置的引導(dǎo)作用， 并為之后的研究奠定基礎(chǔ)。綜合來看， 這些高被引的文章大部分是從“滬港通”政策實施出發(fā)， 探討其對宏觀經(jīng)濟環(huán)境及微觀企業(yè)活動的影響， 重點關(guān)注其對股市聯(lián)動性、 新興經(jīng)濟體運行效率以及企業(yè)投資效率的作用。

4. 熱點與演進趨勢分析。關(guān)鍵詞是文章核心內(nèi)容的高度概括與凝練。因此， 本文通過關(guān)鍵詞共現(xiàn)分析來確定政策實施背景下資本市場開放領(lǐng)域的研究熱點與演進趨勢。為展示滬深港通政策實施之下資本市場開放領(lǐng)域研究的熱點， 本文首先將時間范圍設(shè)置為2014年1月到2021年12月， 其他設(shè)置均為默認； 接著， 將頻率的閾值設(shè)置為5， 可得到頻次≥5的關(guān)鍵詞共現(xiàn)圖譜。并在關(guān)鍵詞共現(xiàn)的基礎(chǔ)上進一步進行聚類分析， 旨在將相似關(guān)鍵詞進行歸類， 闡釋各關(guān)鍵詞聚類標簽下作者研究的內(nèi)容與關(guān)注的重點。本文將關(guān)鍵詞按照對數(shù)似然率算法（LLR）進行提取， 運行后選取聚類大小大于10的類別， 得到前9大關(guān)鍵詞聚類情況， 如表5所示。從知識圖譜中可得聚類模塊值（Q值）均值為0.7248， 大于0.3， 說明聚類結(jié)構(gòu)顯著； 網(wǎng)絡(luò)同質(zhì)度（S值）均值為0.9583， 大于0.5， 說明聚類合理。綜合而言， 本次聚類效果良好。具體分析表5可以發(fā)現(xiàn)， 目前研究主要涉及宏觀經(jīng)濟與微觀企業(yè)活動兩個層面。

為了形象揭示相關(guān)領(lǐng)域研究熱點的相互關(guān)聯(lián)、 趨勢演變， 形成對未來可能的研究趨勢的預(yù)測， 為以后研究指出方向。本文進一步繪制關(guān)鍵詞突現(xiàn)圖（見圖1）。繪制關(guān)鍵詞突現(xiàn)圖時， 在前述設(shè)置標準不變的前提下， 控制面板選擇γ值為0.5， 得到突現(xiàn)詞7個。結(jié)合關(guān)鍵詞聚類及突現(xiàn)圖可見， 2014年滬港通政策實施， 這個時期為探索期， 考慮到政策運行反應(yīng)需要一定時間， 學(xué)者主要關(guān)注各個資本市場之間的聯(lián)動性以及政策開始實施對宏觀資本市場的影響； 2019年之后為融合期， 此時政策已從啟動實施進入平穩(wěn)運行， 宏觀經(jīng)濟層面的短期政策實施效應(yīng)研究已相對成熟， 故學(xué)者們開始探討資本市場開放對微觀企業(yè)層面的影響。不難發(fā)現(xiàn)， 領(lǐng)域內(nèi)的研究重點已由宏觀轉(zhuǎn)向微觀?？梢灶A(yù)期， 未來持續(xù)探討政策實施對微觀企業(yè)各種經(jīng)濟活動的影響仍將是研究熱點與前沿。

四、 滬深港通視角下資本市場開放不同時期熱點議題

2014 ～ 2021年已有研究在不同時期分別關(guān)注如表6所示的主題。

1. 探索期。2014 ～ 2018年， 研究主要關(guān)注宏觀政策效應(yīng)， 具體表現(xiàn)為股票市場之間的聯(lián)動性、 資本市場開放對新興經(jīng)濟體運行效率的影響。

（1）股票市場間聯(lián)動性。“滬港通”等政策的實施拉開了資本市場雙向開放的序幕， 極大地提升了資本市場開放程度， 境內(nèi)資本市場與境外市場的接軌， 必然對兩地股市的聯(lián)動效應(yīng)產(chǎn)生影響。關(guān)于兩地股市之間聯(lián)動性的研究大致可分兩類： 一類是通過協(xié)整檢驗、 向量自回歸、 方差分解和脈沖響應(yīng)、 Granger因果關(guān)系等分析股票市場之間的聯(lián)動性； 另一類是運用Copula函數(shù)和GARCH族模型等方法探究股市間的相依關(guān)系。兩類研究均得出在“滬港通”政策背景下滬港股市之間的聯(lián)動性加強的結(jié)論。

有關(guān)兩市股價上升、 下降對“滬港通”政策的敏感性大小， 已有研究存在爭議。蔡彤彤和王世文（2015）認為， “滬港通”制度運行后， 滬港股市上尾相關(guān)性得到顯著提升， 即市場同步下跌的概率小于同步上漲的概率。但廖穎秀（2017）發(fā)現(xiàn)“滬港通”政策實施后，? 滬深與香港股票市場之間長期處于均衡關(guān)系， 與股市上行行情相比， 股市下行行情下短期波動的調(diào)整速度相對更快。陳九生和周孝華（2017）也發(fā)現(xiàn)， 在政策實施后， 兩地市場的聯(lián)動性顯著增強， 具體表現(xiàn)為市場同步下跌的概率大于同步上漲的概率。此外， 也有文獻探討了“深港通”開通對上海與香港股市的影響。滬港兩地股市與“深港通”運行均存在正相關(guān)關(guān)系， 但是相關(guān)系數(shù)較小。與此同時， 在“深港通”開通之后， 出現(xiàn)對港資一定程度的資金分流現(xiàn)象， 使得本應(yīng)流入滬市的資金進入深市， 致使滬市和港市的相關(guān)程度有所降低， 這也側(cè)面佐證了“深港通”開通的有效性（龐海峰，2017）。

（2）宏觀經(jīng)濟運行效率。經(jīng)濟增長作為宏觀經(jīng)濟政策的重要目標之一， 是衡量資本市場開放政策有效性的重要指標。20世紀70至80年代， 許多新興市場國家利用資本市場開放實現(xiàn)了經(jīng)濟的快速增長， 資本市場開放的積極效應(yīng)在實踐中得到印證（Eichengreen，2001）。我國逐步推行的“滬港通”“深港通”等資本市場開放政策不斷完善著相關(guān)的制度建設(shè)， 為與國際接軌培育環(huán)境， 必然首先對資本市場穩(wěn)定性、 經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展等宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生直接影響。因此， 該制度的實行對于宏觀經(jīng)濟運行效率有何影響得到廣泛關(guān)注。目前關(guān)于滬深港通政策背景下資本市場開放對于經(jīng)濟增長的影響尚未達成一致意見。

一方面， 資本市場對境外投資者的開放將促進經(jīng)濟增長（Bekaert等，2005）， 影響路徑歸納為以下兩條： 一是引入境外投資者能夠優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)， 提高價值投資者占比。我國資本市場發(fā)展與發(fā)達國家相比差距不容忽視， 投資者水平相對較低， 信息搜集分析等水平有限， 引入境外投資者能向內(nèi)地投資者傳遞先進成熟的投資理念， 引導(dǎo)我國投資者更加關(guān)注股票基本面信息、 公司長期價值以及減少投機動機（鐘凱等，2018）， 充分利用財務(wù)與非財務(wù)信息指導(dǎo)投資決策， 有效提高股票市場穩(wěn)定性， 緩解股市的過度震蕩波動， 并提高資本市場運行效率（鐘覃琳和陸正飛，2018；Ferreira和Matos，2008）。二是境外投資者可通過參與公司治理， 積極發(fā)揮有效的監(jiān)督作用， 減少代理問題， 在約束管理層機會主義行為中發(fā)揮重要作用。相比于境內(nèi)投資者， 來自成熟資本市場的境外機構(gòu)投資者在信息獲取、 參與公司治理等方面更具有優(yōu)勢。從上市公司角度來看， 這些投資者既能積極參與公司治理， 有效提高信息披露質(zhì)量與股價信息含量， 也可以通過“用腳投票”倒逼信息環(huán)境改善， 降低股價同步性， 從而發(fā)揮價格對資源配置的基礎(chǔ)性作用， 提高資本市場運行效率（鐘凱等，2018）

另一方面， 從股市穩(wěn)定性方面來說， 資本市場開放后隨著外資的進入， 影響股市的不確定因素增加， 且過早引進外國資本會暴露尚不完善的當(dāng)?shù)毓墒袩o法有效面對外部風(fēng)險沖擊的脆弱特質(zhì)， 因此會加劇股市的波動（Stiglitz，2000）； 滬股通資金大幅流出會加劇港股的跨境風(fēng)險傳染效應(yīng)， 并使滬市行業(yè)風(fēng)險上升（徐曉光等，2017）， 造成金融體系動蕩， 進而給內(nèi)地實體經(jīng)濟發(fā)展帶來諸多負面影響。雖然理論上認為境外投資者在信息搜集與分析以及企業(yè)估值等方面具有更強能力， 但實際上， 境外投資者面臨著不容忽視的文化壁壘、 地理距離與制度差異， 這可能使其難以有效獲取與使用東道國信息， 進而處于信息劣勢地位， 相應(yīng)地， 境外投資者會轉(zhuǎn)而追求短期投資利得， 盲目跟風(fēng)投資， 并頻繁地進行市場交易， 造成股票市場波動加?。ㄙR剛等，2021）。為此， 資本市場的開放可能加劇股市風(fēng)險傳染效應(yīng)與股市波動， 對經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制作用。

2. 融合期。2019 ～ 2021年， 隨著學(xué)者對滬深港通政策背景下資本市場開放宏觀經(jīng)濟后果研究的深入， 研究視角逐步轉(zhuǎn)向微觀企業(yè)活動層面。

（1）資本市場開放與公司治理。2020年國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》， 明確將高質(zhì)量發(fā)展作為指導(dǎo)未來發(fā)展的重要戰(zhàn)略。該意見指出， 高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵為改善公司治理， 將公司治理質(zhì)量的提升作為當(dāng)前的重要任務(wù)?！皽弁ā辈捎梅峙圏c名單的方式， 能明確獲取受與不受政策影響的標的公司， 為研究資本市場開放帶來的經(jīng)濟后果提供了天然的準自然實驗環(huán)境（馬亞明等，2021）?，F(xiàn)有研究高度關(guān)注了滬深港通制度實施下的公司治理優(yōu)化效應(yīng)。對于公司治理水平， 現(xiàn)有研究普遍認為， 資本市場開放后， 境外投資者投資我國上市公司有助于提升公司治理水平和價值。研究主要從以下三個角度進行論證：

第一， 資本市場開放的信息效應(yīng)。滬港通機制對自愿信息披露具有正向促進作用（周凡和陸思羿，2021）， 能夠通過改善會計信息質(zhì)量與強化外部監(jiān)督， 提高標的上市公司信息披露質(zhì)量與透明度， 促進上市公司治理水平提升， 進一步提高公司價值， 并且這種提升在非國有企業(yè)和交易更活躍的公司中更為顯著（馬亞明等，2021；阮睿等，2021）， 另外， 滬深港通機制能夠?qū)Ψ治鰩熜袨楫a(chǎn)生影響， 如增加相關(guān)上市公司分析師跟蹤人數(shù)、 提升分析師預(yù)測精確度， 為改善上市公司信息環(huán)境助力（Chan和Hameed，2006；郭陽生等，2018）。

第二， 機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)。資本市場的開放有助于吸引成熟的境外機構(gòu)投資者， 對企業(yè)的經(jīng)營管理活動產(chǎn)生直接的治理作用（劉程和王仁曾，2020）。連立帥等（2019）認為機構(gòu)投資者通過搜集、 獲取與分析有關(guān)企業(yè)內(nèi)在價值與市場價值的信息， 做出購買或出售企業(yè)股票的決定影響股價等， 從而被動影響企業(yè)決策參與公司治理。鐘凱等（2018）也認為境外機構(gòu)投資者遵循的價值投資理念能夠提升公司治理水平。

第三， 資本市場開放的治理效應(yīng)。資本市場開放可以通過抑制管理層操縱核心盈余的行為和違規(guī)行為提高公司治理水平（鄒洋等，2019）。孫澤宇等（2020）研究發(fā)現(xiàn)， 互聯(lián)互通機制能夠遏制大股東掏空行為， 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)， 提升治理水平。孫澤宇和齊保壘（2021）從抑制高管在職消費的角度論證了資本市場開放的積極公司治理效應(yīng)， 具體表現(xiàn)為資本市場開放通過引入境外投資者， 能夠在提高薪酬激勵效果以及減少自由現(xiàn)金流等方面發(fā)揮積極作用， 有效抑制標的公司高管在職消費。

（2）資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新作為企業(yè)獲取市場競爭優(yōu)勢、 保持健康發(fā)展不竭內(nèi)生動力的驅(qū)動因素， 一直以來備受廣大學(xué)者關(guān)注。隨著資本市場開放的不斷深入， 市場環(huán)境日益完善， 為創(chuàng)新提供了保障。學(xué)術(shù)界對資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系也具有濃厚興趣， 不少學(xué)者探究了滬深港通政策實施對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響?，F(xiàn)有研究普遍認為該政策能夠促進創(chuàng)新， 且一般通過創(chuàng)新意愿、 創(chuàng)新投入、 創(chuàng)新產(chǎn)出三個角度度量創(chuàng)新。對于創(chuàng)新意愿， 滬深港通交易制度能夠通過拓寬融資渠道緩解企業(yè)的融資約束、 降低投資者與企業(yè)的信息不對稱程度、 提升公司的治理水平， 進而促進企業(yè)創(chuàng)新活動（劉洋和臧日宏，2021）。從創(chuàng)新投入來看， 上市公司會通過增加創(chuàng)新投入來吸引境外投資者， 提升資源配置效率， 從而導(dǎo)致滬深港通政策運行后， 納入運行范圍的上市公司的研發(fā)投入有所增加（齊荻，2020）。對于創(chuàng)新產(chǎn)出， 一方面， 滬深港通交易制度夠促進公司股票流動性水平的提升， 吸引更多的境外機構(gòu)投資者， 拓寬融資渠道， 增加創(chuàng)新依賴的資金（豐若旸和溫軍，2019）； 另一方面， 資本市場開放后， 引進的境外機構(gòu)投資者能夠與境內(nèi)投資者共同承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險， 降低原本投資者對創(chuàng)新失敗風(fēng)險的敏感性， 減少創(chuàng)新?lián)p失， 實現(xiàn)企業(yè)專利申請數(shù)量和企業(yè)專利授權(quán)數(shù)量的雙雙增加（羅宏和陳小運，2020）。

（3）資本市場開放與企業(yè)財務(wù)活動。資產(chǎn)配置方面， 滬深港通交易制度的運行， 一方面通過提高標的股票的流動性， 進而對公司的投資效率產(chǎn)生顯著的持續(xù)增強影響（劉程和王仁曾，2019）； 另一方面， 境外價值投資者的引入通過提升非財務(wù)信息定價來緩解融資約束， 借以優(yōu)化企業(yè)的投資決策， 提升企業(yè)的投資效率（連立帥等，2019）。融資成本方面， 外資持股可以通過提高股票信息含量、 降低信息不對稱程度、 提高公司治理水平減少信息搜集成本、 代理成本， 進而大大降低股票交易成本（魏熙曄等，2020）。該影響機制同樣適用于債務(wù)融資成本， 且在信息環(huán)境較差的企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著（唐逸舟等，2020）?，F(xiàn)金持有方面， 滬深港通政策的實施會使企業(yè)提高其現(xiàn)金持有水平。境外投資者的引入， 使得企業(yè)通過抑制過度投資完善公司治理， 進而提升資金使用效率， 同時也使得企業(yè)之間的競爭更加激烈， 為了捕捉更好的投資機會以及應(yīng)對可能的競爭風(fēng)險， 企業(yè)會提高其現(xiàn)金持有水平（韋昌建和張杰，2021；楊興全和李沙沙，2020）， 并且對非國有企業(yè)、 融資約束程度較高企業(yè)的現(xiàn)金持有影響更顯著（陳麗英等，2020）?，F(xiàn)金股利方面， 資本市場開放有利于提升上市公司的現(xiàn)金股利支付水平（陳運森等，2019；陳運森和黃健嶠，2019）； 審計需求及質(zhì)量方面， 滬深港通政策的實施顯著提高了標的公司的審計需求及審計質(zhì)量， 表現(xiàn)為聘請高水平的會計師事務(wù)所、 愿意支付更高的審計費用、 獲取更多的標準審計意見以及更少的盈余管理行為（周冬華等，2018；陳麗蓉等，2021）。

五、 結(jié)論與展望

1. 研究結(jié)論。

（1）滬深港通視角下資本市場開放領(lǐng)域理論研究成果的數(shù)量和質(zhì)量不斷提升， 研究熱點從宏觀向微觀深入。滬深港通政策實施以來對資本市場開放的研究整體上呈現(xiàn)快速增長趨勢， 在2021年達到新的高峰， 并受到《經(jīng)濟研究》《管理世界》等國內(nèi)頂級期刊的青睞。研究圍繞滬深港通、 溢出效應(yīng)、 資本市場、 融資約束、 滬股通等高頻關(guān)鍵詞， 在宏觀視角下關(guān)注了資本市場開放對股票市場之間的聯(lián)動性以及對新興經(jīng)濟體運行效率的影響， 取得了較為豐碩的研究成果。伴隨著資本市場開放的深化， 該研究領(lǐng)域也不斷細化： 一方面， 研究呈現(xiàn)出從宏觀層面向微觀層面深耕的趨勢； 另一方面， 基于信息機制和治理機制， 對資本市場開放與公司治理、 企業(yè)創(chuàng)新等微觀企業(yè)財務(wù)行為之間關(guān)系的研究成為重點。

（2）滬深港通視角下資本市場開放研究領(lǐng)域仍待深挖。滬深港通政策帶來的資本市場開放， 其本質(zhì)是構(gòu)建新常態(tài)下我國對外開放新格局， 加速金融改革進程。黨的十九大提出， 我國經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段； 十九屆五中全會提出， “十四五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展要以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題。有鑒于此， 資本市場開放究其根源仍離不開通過發(fā)展多層次資本市場增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力的初衷。統(tǒng)觀近年來該領(lǐng)域的文獻發(fā)現(xiàn)， 鮮有在滬深港通政策實施背景下針對資本市場開放與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展直接關(guān)聯(lián)的研究， 以新發(fā)展理念作為引領(lǐng)的研究更是鳳毛麟角。此外， 現(xiàn)有研究多以滬深港通下納入交易范圍的標的公司為樣本， 然而滬股通與深股通的標的公司存在天然區(qū)別， 與滬股通標的偏重大型藍籌股相比， 深股通標的充分展現(xiàn)了深圳證券交易所新興行業(yè)集中、 成長特征鮮明的市場特色， 存在異質(zhì)性交易標的對開放政策的反應(yīng)是否一致？此外， 在地理位置上， 深圳較之上海， 具有毗鄰香港的得天獨厚優(yōu)勢， 地理臨近性是否對金融市場開放產(chǎn)生影響？將對城市經(jīng)濟及金融運作的熟悉感考慮在內(nèi)時， 投資者距離感在政策效應(yīng)發(fā)揮中充當(dāng)什么角色？該類研究目前尚未體現(xiàn)在學(xué)者的研究關(guān)注列表中。

（3）滬深港通視角下資本市場開放的理論分析框架尚未成形。現(xiàn)有文獻大多只就滬深港通視角下資本市場開放的一個側(cè)面進行討論并得出結(jié)論， 沒有同時考慮積極效應(yīng)和消極效應(yīng)， 也未建立框架進行一體兩面的研究。從積極效應(yīng)來看， 開放既有助于吸引境外投資者、 拓寬融資渠道、 引領(lǐng)價值投資、 增強市場穩(wěn)定性、 促進經(jīng)濟增長（信息機制）， 又能促進企業(yè)信息披露、 提高會計信息質(zhì)量、 提升治理水平（治理機制）。從消極效應(yīng)來看， 開放也會帶來風(fēng)險。已有研究表明， 受限于文化壁壘、 制度障礙和地理距離， 大量境外資金的流入存在較高的短期投機行為， 易引起資本市場的震蕩波動， 加劇機構(gòu)投資者與散戶之間的信息不對等， 發(fā)生諸如股價崩盤等市場危機的不確定性隨之增大， 反而會進一步打擊資本市場。這說明資本市場開放對我國經(jīng)濟發(fā)展存在“門檻效應(yīng)”， 即資本市場開放發(fā)揮正面影響需要滿足一定條件。在全球經(jīng)濟金融一體化的發(fā)展態(tài)勢下， 金融開放無疑是一種必須的戰(zhàn)略選擇。因此， 需要解決的問題不在于是否繼續(xù)深入開放， 而在于如何合理分析及權(quán)衡我國資本市場對外開放及促進金融自由化的相關(guān)成本和可能收益， 為相關(guān)政策建議的提出奠定更扎實的基礎(chǔ)。

2. 未來研究展望。

（1）滬深港通視角下資本市場開放與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

其一， 對ESG行為的影響。2018年6月， 摩根士丹利資本國際公司 —— MSCI公司編制的股票指數(shù)， 宣布將中國A股納入MSCI新興市場指數(shù)， 并在2個月之后， 宣布把現(xiàn)有A股的納入因子從2.5%提高至5%。被納入的200多家A股上市公司隨即面臨著國際投資者在ESG方面的評測?！?018年中國公司治理報告》也傳遞出不少機構(gòu)投資者明確表示希望得到有關(guān)中國上市公司尤其是敏感行業(yè)ESG表現(xiàn)信息的信號。研究和推廣ESG儼然成為推動中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。在國內(nèi)， ESG正處于起步階段。對于資本市場而言， ESG仍舊逃不脫信息披露的本質(zhì)。長期以來， A股上市公司報告中有價值的信息含量不高一直為投資者所詬病?，F(xiàn)有關(guān)于資本市場政策效應(yīng)的研究多集中于E（環(huán)境）、 S（社會）、 G（公司治理）某一側(cè)面， 缺乏整體考量。后續(xù)研究可進一步探討滬深港通政策實施背景下資本市場開放對ESG的影響及作用機制。在選取標的公司時， 現(xiàn)有研究僅關(guān)注公司是否納入標的名單， 并未關(guān)注各公司資金持股比例大小。事實上， 有些標的公司可能只是名義上列入了滬深港通標的名單， 實質(zhì)上并未獲得滬深港通資金太多支持， 這種情況下這些公司可能并未或者極少受到資本市場開放帶來的政策影響。因此， 不同持股比例的公司受滬深港通政策影響在ESG表現(xiàn)方面是否存在顯著差異也是一個值得深入探討的話題。該領(lǐng)域相關(guān)研究不僅可以推動上市公司進行自我改革， 積極推動社會責(zé)任報告的普及和ESG報告的推廣， 更有利于在大量的資本北上流入時， 幫助境外投資者掌握企業(yè)的私有信息， 降低信息不對稱水平， 督促企業(yè)重視對環(huán)境、 社會的貢獻， 抑制企業(yè)違規(guī)行為， 進而加快資本市場雙向開放進程， 助力資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

其二， 對前瞻性信息披露的影響。滬深港通政策實施的一個重要目的在于通過引入境外投資者， 提升公司治理水平， 改善信息披露質(zhì)量， 從而促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。境外投資者主要為機構(gòu)投資者， 其更注重于公司長期價值投資， 更看重公司長遠發(fā)展， 更可能依據(jù)公司前瞻性信息開展市場交易。已有的資本市場開放信息披露的相關(guān)研究較為豐富， 但對前瞻性信息披露的研究相對匱乏， 未來可作為研究重點進行探討。以管理層業(yè)績預(yù)告為例， 其作為一種具有前瞻性的信息披露形式， 彌補了會計信息滯后性的缺陷， 在一定程度上緩解了信息不對稱， 為投資者做出有效決策提供了依據(jù)， 因而廣受投資者的關(guān)注。滬深港通政策的實施在帶來資金流入的同時也帶來了機構(gòu)投資者對信息披露更高的要求。相比于內(nèi)地個人投資者， 香港機構(gòu)投資者法律意識和自我保護能力更強， 其對前瞻性信息的精確度、 準確性、 及時性等要求更高， 在這一背景下， 企業(yè)業(yè)績預(yù)告違規(guī)成本較高， 管理層在做出業(yè)績預(yù)告決策時不得不更加謹慎。深入研究政策實施背景下資本市場開放對企業(yè)前瞻性信息披露的影響， 對于投資者基于這些信息更準確地預(yù)測公司、 做出更有把握的決策具有較強的現(xiàn)實意義。考慮到前瞻性信息更多地體現(xiàn)為非財務(wù)信息， 在后續(xù)實證檢驗上， 可以應(yīng)用機器學(xué)習(xí)算法， 識別上市公司業(yè)績報告中的相關(guān)信息， 進行文本詞頻分析與情感分析， 構(gòu)建量化指標， 具體探討資本市場開放對前瞻性信息披露的影響以及作用路徑。此外， 考慮到境外機構(gòu)投資者的進入必然對現(xiàn)有機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響， 在業(yè)績考核與市場排名的激勵下， 出于謀求更高回報率或是僅僅與同行“保持一致”的目的， 機構(gòu)投資者會主動建立社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系以獲取信息， 進而可能引發(fā)機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)規(guī)模、 關(guān)系強度、 網(wǎng)絡(luò)位置的變化。因此， 進一步研究在滬深港通視角下資本市場開放對前瞻性信息披露的作用機制中機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)所發(fā)揮的效應(yīng)， 具有重要的意義。

其三， 對數(shù)字經(jīng)濟的影響。資本市場開放政策效應(yīng)的發(fā)揮有賴于穩(wěn)定成熟的金融體系， 而數(shù)字金融水平則很好地衡量了一國金融體系的穩(wěn)定程度。滬深港通政策的實施為資本市場雙向開放打開了新的格局， 對于涌入的境外投資者， 數(shù)字金融能夠為其交易提供極大便利， 通過搭建金融科技平臺為投資者提供便捷信息渠道， 加強信息在股票市場的流動性， 在緩解信息不對稱的同時提升資源配置效率。現(xiàn)有研究側(cè)重于探討資本市場開放對企業(yè)價值的影響， 然而鮮有研究檢驗數(shù)字金融及企業(yè)數(shù)字化進程在其中所發(fā)揮的作用。事實上， 股票市場的開放在帶來資金流的同時也引入了境外投資者， 這些投資者大多擁有豐富的海外商業(yè)實踐經(jīng)驗， 早已認識到數(shù)字化的價值， 因此會不遺余力地帶動內(nèi)地企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型變革?；诖耍?探尋滬深港通視角下資本市場開放對企業(yè)價值影響中數(shù)字金融及企業(yè)數(shù)字化進程所發(fā)揮的作用具有較強的實踐意義與價值。而對于數(shù)字金融及企業(yè)數(shù)字化進程的衡量目前尚未達成共識， 后續(xù)研究可以Win Go財經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺為文本數(shù)據(jù)來源， 通過Word2Vec機器學(xué)習(xí)和文本分析方法， 以種子詞+Word2Vec相似詞擴充的形式加以度量。

（2） 滬深港通視角下資本市場開放理論分析框架探索。針對滬深港通政策實施背景下我國資本市場開放， 需要真正建立起一個較統(tǒng)一的理論分析框架（圖2）， 用于綜合分析開放的積極效應(yīng)和消極效應(yīng)。

圖2為本文所提出的滬深港通視角下資本市場開放的理論分析框架。首先， 需要從研究的現(xiàn)實背景與理論基礎(chǔ)出發(fā)， 描述該開放政策的目的以及宏觀經(jīng)濟體運行效率、 微觀主體方面存在的改善空間， 利用理論以及已有研究為二者之間建立聯(lián)系， 提出研究問題。其次， 針對提出的問題， 需要同時綜合分析滬深港通視角下資本市場開放帶來的積極效應(yīng)與消極效應(yīng)， 即： 既要考慮到開放能夠帶來積極的治理效應(yīng)、 信息效應(yīng)、 拓寬資金來源等等好處， 也要分析開放可能加劇代理問題、 股市波動風(fēng)險、 暴露監(jiān)管漏洞等等。最后， 得出競爭性假設(shè)， 以備后續(xù)實證檢驗得出最終結(jié)論。比如， 在探討資本市場開放對資本成本的影響時， 現(xiàn)有文獻基本在未考慮開放帶來風(fēng)險的情況下， 對開放可以降低資本成本持肯定意見； 然而， 當(dāng)考慮到開放的風(fēng)險時， 投資者可能會要求提高收益率， 此時資本成本是否降低就值得商榷。對于資本市場開放對公司治理的影響， 已有研究均認為可以改善公司治理， 但是若引入的是境外大股東， 可能也存在大股東利益侵占的現(xiàn)象， 反而不利于改善公司治理。采用以上框架分析能夠避免產(chǎn)生莫衷一是的問題， 為相關(guān)政策建議的提出奠定更扎實的基礎(chǔ)。

滬深港通視角下資本市場開放帶來的風(fēng)險是一個不容忽視的問題。針對風(fēng)險設(shè)計相關(guān)的監(jiān)管措施， 即風(fēng)險對策研究是需關(guān)注的重要話題。未來研究可以從風(fēng)險預(yù)防角度設(shè)置相關(guān)指標構(gòu)建風(fēng)險預(yù)警機制， 設(shè)計風(fēng)險防范的預(yù)警線， 在風(fēng)險產(chǎn)生時采取相關(guān)措施減少可能的損失， 在風(fēng)險發(fā)生后及時總結(jié)完善風(fēng)險識別預(yù)警機制， 形成閉環(huán)管控。另外， 也可以風(fēng)險管理政策的實施為切入點， 設(shè)置相關(guān)準自然實驗， 實證檢驗該風(fēng)險防范與監(jiān)管制度的有效性。

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（責(zé)任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）

【基金項目】國家自然科學(xué)基金面上項目“資本市場全面開放、機構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與前瞻性信息披露：影響路徑與經(jīng)濟后果研究”（項目編號：72072143）；國家社會科學(xué)基金后期資助項目（重點項目）“會計準則研究”（項目編號：20FGLA005）；中國注冊會計師協(xié)會2022年度科研課題“數(shù)字經(jīng)濟對注冊會計師行業(yè)的影響研究”（項目編號：2022-G-2）；研究闡釋黨的十九屆四中全會精神國家社會科學(xué)基金重大項目“‘一帶一路背景下健全促進對外投資政策和服務(wù)體系研究”（項目編號：20ZDA051）；陜西省教育廳專項科研計劃項目（項目編號：21JK0218）