實(shí)體企業(yè)金融關(guān)聯(lián)與僵尸化風(fēng)險(xiǎn)

李浩　李銳

【摘要】本文采用2012 ～ 2019年我國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)金融關(guān)聯(lián)誘發(fā)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)， 金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)具有顯著正向效應(yīng)， 具體而言： 銀行關(guān)聯(lián)通過影響信貸資源獲取誘發(fā)企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)；但非銀行金融關(guān)聯(lián)以債券融資作為渠道的作用機(jī)制并未得到實(shí)證結(jié)果的支持；企業(yè)同時(shí)具有政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)聯(lián)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)具有正向交互影響， 但政治關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)的交互影響不確定。因此， 為防范企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)， 應(yīng)進(jìn)一步提高我國金融體系市場化程度、 完善金融體制， 并進(jìn)一步打破預(yù)算軟約束和債務(wù)剛性兌付預(yù)期， 以緩解企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對金融資源配置的負(fù)面干預(yù)。

【關(guān)鍵詞】金融關(guān)聯(lián)；僵尸企業(yè)；信貸資源獲??；政治關(guān)聯(lián)

【中圖分類號】 F832.5；F272? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）08-0019-8

一、 引言

近年來， 為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級， 我國深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革， 著力處置僵尸企業(yè)， 化解過剩產(chǎn)能， 并取得了相當(dāng)大的成效。為了有效防止僵尸企業(yè)“死灰復(fù)燃”， 有必要進(jìn)一步厘清企業(yè)僵尸化的誘發(fā)動(dòng)因和機(jī)制， 從而針對性地予以防范化解?，F(xiàn)有關(guān)于我國企業(yè)僵尸化誘因的研究文獻(xiàn)多從政府過度干預(yù)、 產(chǎn)業(yè)政策扭曲和市場機(jī)制不健全等外部宏觀視角著手， 而對企業(yè)內(nèi)在異質(zhì)性因素誘發(fā)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)機(jī)制研究尚顯不足。事實(shí)上， 防范化解“僵尸化”問題最終需要落實(shí)到企業(yè)具體個(gè)體， 從微觀視角進(jìn)一步明確企業(yè)僵尸化的個(gè)體異質(zhì)動(dòng)因， 以對已有研究成果提供有益的補(bǔ)充。

僵尸企業(yè)的重要形成動(dòng)因是信貸資源錯(cuò)配（王韌和馬紅旗，2019）， 而在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制度背景下， 各種基于社會(huì)資本的非正式制度在金融資源配置過程中發(fā)揮著重要作用。那么以金融關(guān)聯(lián)為代表的企業(yè)橫向社會(huì)資本， 在為企業(yè)信貸資源獲取提供便利的同時(shí)， 是否會(huì)因此扭曲市場化信貸配置機(jī)制， 進(jìn)而誘發(fā)實(shí)體企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)呢？這種信貸資源獲取優(yōu)勢是否又會(huì)成為潛在僵尸企業(yè)的“輸血渠道”， 導(dǎo)致其難以市場化出清？這些問題具有較強(qiáng)的理論和實(shí)踐意義， 值得深入探究。而現(xiàn)有企業(yè)金融關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)， 視角多聚焦于對企業(yè)融資活動(dòng)的影響， 如一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融關(guān)聯(lián)可以降低融資難度， 放寬貸款期限和抵押條件（Güner等，2008；陳仕華和馬超，2013）， 幫助企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)更多的信貸額度和更低的融資成本（Elif，2012； 祝繼高等，2015）。但對于企業(yè)金融關(guān)聯(lián)影響信貸資源配置的后續(xù)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)， 特別是本文所關(guān)注的企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)效應(yīng)機(jī)制， 缺乏深入分析， 還存在較大的研究空間。

本文的潛在邊際貢獻(xiàn)主要為： 首先， 基于微觀企業(yè)層面僵尸化指數(shù)模型的計(jì)算結(jié)果， 實(shí)證檢驗(yàn)金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的誘發(fā)效應(yīng)， 突破了既有研究多著眼于外部宏觀視角的局限性， 為相關(guān)部門出臺(tái)針對性政策， 防范僵尸企業(yè)“死灰復(fù)燃”提供了實(shí)證證據(jù)支持； 其次， 從信貸資源獲取的視角出發(fā)， 探究實(shí)體企業(yè)金融關(guān)聯(lián)通過影響信貸資源配置進(jìn)而誘發(fā)企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制， 豐富了企業(yè)社會(huì)資本經(jīng)濟(jì)效應(yīng)領(lǐng)域的研究； 最后， 通過分析企業(yè)政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的交互影響特征， 為研究不同類型非正式制度對市場化資源配置機(jī)制影響的異同， 提供了新的理論解析和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 理論分析和研究假設(shè)

（一）金融關(guān)聯(lián)誘發(fā)企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)機(jī)制

改革開放以來， 我國為快速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的戰(zhàn)略目標(biāo)， 通過政府對信貸資源配置實(shí)行長期干預(yù)管制， 一定程度上造成了金融抑制現(xiàn)象（盧峰和姚洋，2004）。由于市場化的利率形成機(jī)制長期未能在我國金融資源配置過程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用， 金融體系內(nèi)的信貸資源分布不平衡， 這為實(shí)體企業(yè)構(gòu)建金融關(guān)聯(lián)、 通過非制度性關(guān)系機(jī)制獲取融資便利提供了機(jī)會(huì)。

Allen等（2004）指出， 基于企業(yè)社會(huì)資本所形成的非制度性機(jī)制（如關(guān)系機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制）在中國正式法律制度以外發(fā)揮著不可忽視的作用， 能夠?yàn)閷?shí)體企業(yè)獲取信貸資源建立優(yōu)勢。從事非金融業(yè)務(wù)的實(shí)體企業(yè)聘任具有金融關(guān)聯(lián)的高管， 有利于其和金融體系搭建社會(huì)網(wǎng)絡(luò)， 并通過如下三方面效應(yīng)影響信貸資源配置： 第一， 實(shí)體企業(yè)中具有銀行從業(yè)背景的高管可以直接參與或通過其在銀行體系中的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)影響信貸投放決策， 幫助企業(yè)獲取更多融資資源； 具有非銀行金融背景的高管同樣可以協(xié)助企業(yè)拓寬融資渠道， 例如通過發(fā)行債券或借助信托貸款等“影子銀行”通道獲取融資。第二， 以具有金融關(guān)聯(lián)的高管的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為紐帶， 企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間能夠建立起正式制度之外的信息交流通道， 緩解融資過程中的信息不對稱； 具有金融關(guān)聯(lián)的高管積累的行業(yè)內(nèi)聲譽(yù)也有助于提升金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的信任程度， 從而降低企業(yè)的融資審批難度和融資成本。第三， 具有金融關(guān)聯(lián)的高管的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和工作經(jīng)驗(yàn)積累， 有助于企業(yè)在融資過程中規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)、 減少交易摩擦， 從而獲得更好的融資條件。

通過上述三方面效應(yīng)機(jī)制， 金融關(guān)聯(lián)能夠提升實(shí)體企業(yè)的融資優(yōu)勢， 但會(huì)對市場化的金融資源配置機(jī)制造成扭曲， 并可能誘發(fā)正常企業(yè)的僵尸化風(fēng)險(xiǎn)。首先， 金融關(guān)聯(lián)雖然有助于實(shí)體企業(yè)獲得規(guī)模更大、 成本更低的外部融資， 但如果由于自身或市場原因而暫時(shí)沒有較好的投資方向， 其獲取的超額融資就可能扭曲投資行為， 導(dǎo)致企業(yè)將資金投入低效率領(lǐng)域， 逐步喪失市場競爭的比較優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)上， 若這些企業(yè)由于低效率投資陷入困境， 金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)出于掩蓋不良貸款的動(dòng)機(jī)， 繼續(xù)向它們以優(yōu)惠利率提供信貸“輸血”。如果通過外部“輸血”就能生存， 這些企業(yè)便會(huì)缺乏通過自主創(chuàng)新提升生產(chǎn)效率來擺脫困境的激勵(lì)， 從而誘發(fā)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)。最后， 即使這些企業(yè)已經(jīng)完全喪失或缺乏競爭比較優(yōu)勢， 也能夠借助金融關(guān)聯(lián)帶來的資源和聲譽(yù)效應(yīng)， 進(jìn)一步影響金融資源配置的理性決策， 從而長時(shí)間依靠續(xù)貸或債務(wù)減免存活， 無法正常市場化出清。根據(jù)上述分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 在控制其他條件的情況下， 相比無金融關(guān)聯(lián)企業(yè)， 具有金融關(guān)聯(lián)的實(shí)體企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)更高， 且金融關(guān)聯(lián)強(qiáng)度與企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的交互影響

政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)社會(huì)資本的另一重要形式， 對市場化資源配置機(jī)制也會(huì)產(chǎn)生影響。企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)有利于提升其稀缺資源獲取能力， 如獲得政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠（Wu等，2012；許玲玲，2017）， 以及規(guī)模更大、 成本更低的融資（Claessens等，2006；于蔚等，2012）等。但這種非正式制度對信貸資源配置的干預(yù)， 同樣可能會(huì)扭曲要素價(jià)格， 形成錯(cuò)誤激勵(lì)并導(dǎo)致企業(yè)投資偏離最優(yōu)路徑， 造成產(chǎn)能過剩、 削弱比較優(yōu)勢（王文甫等，2014） 。部分地方政府出于發(fā)展經(jīng)濟(jì)、 增加就業(yè)的動(dòng)機(jī)， 會(huì)通過直接補(bǔ)貼或引導(dǎo)信貸救助資金等手段為一些本應(yīng)退出市場的低效率企業(yè)“輸血”。在這一過程中， 具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)即使已經(jīng)沒有自生恢復(fù)能力， 仍然會(huì)擁有優(yōu)先獲得救助資源的機(jī)會(huì)。因此， 企業(yè)政治關(guān)聯(lián)同樣存在著誘發(fā)企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)機(jī)制（陳運(yùn)森和黃健嶠，2017；邵慰和孫慧夢，2018） 。

在我國現(xiàn)行行政管理體系下， 地方政府對金融體系具有較強(qiáng)的內(nèi)在干預(yù)激勵(lì)（王守坤，2015）， 若企業(yè)既具備金融關(guān)聯(lián)， 又與政府建立了較為密切的聯(lián)系， 則有利于其在發(fā)揮金融關(guān)聯(lián)信息與資源效應(yīng)的同時(shí)， 進(jìn)一步依靠政治關(guān)聯(lián)的聲譽(yù)和引導(dǎo)效應(yīng)提升信貸資源優(yōu)勢， 從而獲取更多的超額融資。而緊密的政企關(guān)系帶來的預(yù)算軟約束和隱性擔(dān)保預(yù)期（彭紅楓等，2013）， 也能夠借助金融關(guān)聯(lián)的信息傳遞效應(yīng)， 進(jìn)一步強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的持續(xù)“輸血”以避免壞賬的形成。此外， 國有金融機(jī)構(gòu)是我國金融體系的重要組成部分， 若潛在僵尸企業(yè)同時(shí)具有政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)， 則能夠進(jìn)一步強(qiáng)化國有金融機(jī)構(gòu)對其的“身份認(rèn)同”， 從而更有利于其獲得續(xù)貸或債務(wù)減免以維持自身存活。根據(jù)上述分析， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 在控制其他條件的情況下， 政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)具有正向交互影響。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

本文選取2012 ～ 2019年我國A股制造業(yè)上市公司作為初始研究樣本， 研究涉及的數(shù)據(jù)包括樣本期間的上市公司財(cái)務(wù)信息， 以及高管政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)。上述數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫， 其中政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)是在該數(shù)據(jù)庫提供的董監(jiān)高個(gè)人特征原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上， 經(jīng)手工整理和網(wǎng)絡(luò)搜索補(bǔ)足缺失信息而得。本文對數(shù)據(jù)缺失樣本進(jìn)行了剔除， 并對所有連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量設(shè)定

1. 被解釋變量： 企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)是否呈現(xiàn)僵尸化特征及其定量程度是本文的核心被解釋變量。借鑒欒甫貴和劉梅（2018）、 周琎等（2018）的方法， 構(gòu)建多元Logit模型回歸計(jì)算僵尸化指數(shù)：

根據(jù)模型（1）， 本文采用修正后的CHK-FN方法（Caballero等，2008；譚語嫣等，2017）預(yù)識(shí)別結(jié)果作為二值因變量πi， 若企業(yè)i被預(yù)識(shí)別為僵尸企業(yè)， 則πi取值為1， 若企業(yè)i被預(yù)識(shí)別為正常企業(yè)， 則πi取值為0。X為基于僵尸企業(yè)經(jīng)營困境、 財(cái)務(wù)困境、 外部依賴和“僵而不死”四大特征維度選取的評價(jià)指標(biāo)變量（詳見表1）。對式（1）進(jìn)行多元Logit回歸后， 根據(jù)系數(shù)設(shè)定評價(jià)指標(biāo)的權(quán)重， 并計(jì)算得到企業(yè)僵尸化指數(shù)。

受限于篇幅， 本文省略了僵尸化指數(shù)模型的回歸過程， 有興趣的讀者可向作者索取。根據(jù)回歸結(jié)果， 本文構(gòu)建連續(xù)變量Zindex衡量企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)， 該指標(biāo)值越大， 表明企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)越高。同時(shí)， 根據(jù)僵尸化指數(shù)模型的判定原則， 以0.5為臨界點(diǎn)， 定義企業(yè)僵尸化虛擬變量（Zdummy）， 將Zindex＞0.5的企業(yè)視為僵尸企業(yè)， 取值為1， 反之為正常企業(yè)， 取值為0。

2. 核心解釋變量： 金融關(guān)聯(lián)。對于公司高管成員的范疇， 現(xiàn)有文獻(xiàn)尚無統(tǒng)一的界定標(biāo)準(zhǔn)。本文參考姜付秀等（2009）、 錢愛民和付東（2017）的思路， 同時(shí)結(jié)合原始數(shù)據(jù)的實(shí)質(zhì)內(nèi)容， 將擔(dān)任公司管理職位的董事會(huì)成員、 總經(jīng)理、 副總經(jīng)理、 財(cái)務(wù)總監(jiān)、 技術(shù)總監(jiān)、 總工程師、 董秘等人員定義為高管成員。對于金融關(guān)聯(lián)的界定范疇， 現(xiàn)有研究主要關(guān)注企業(yè)高管的銀行工作背景， 本文則將范圍拓展至非銀行金融機(jī)構(gòu)領(lǐng)域。借鑒鄧建平和陳愛華（2015）、 杜勇等（2019）的思路， 本文將金融關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)高管成員在政策性銀行、 商業(yè)銀行、 證券公司、 保險(xiǎn)公司、 基金公司、 信托公司、 金融監(jiān)管部門和其他金融機(jī)構(gòu)具有任職經(jīng)歷。

由于上述金融機(jī)構(gòu)分屬不同領(lǐng)域， 為了更好地分析不同類型金融關(guān)聯(lián)對僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)效應(yīng)， 本文進(jìn)一步將金融關(guān)聯(lián)分為銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)兩類。其中， 銀行關(guān)聯(lián)定義為高管具有但不限于在銀行類金融機(jī)構(gòu)工作的經(jīng)歷， 非銀行金融關(guān)聯(lián)定義為高管僅具有在非銀行類金融機(jī)構(gòu)工作的經(jīng)歷。在上述范疇劃分基礎(chǔ)上， 本文構(gòu)建了三類變量來衡量金融關(guān)聯(lián)： ①金融關(guān)聯(lián)虛擬變量（BCdummy/NCdummy）， 若企業(yè)的高管成員具有銀行關(guān)聯(lián)/非銀行金融關(guān)聯(lián)， 則BCdummy/NCdummy取值為1， 否則取值為0； ②金融關(guān)聯(lián)高管數(shù)量（BC1/NC1）， 即當(dāng)年公司具有銀行關(guān)聯(lián)/非銀行金融關(guān)聯(lián)的高管人數(shù)； ③金融關(guān)聯(lián)高管比例（BC2/NC2）， 即具有銀行關(guān)聯(lián)/非銀行金融關(guān)聯(lián)的高管人數(shù)占高管總?cè)藬?shù)的比例。

3. 信貸資源獲取。為檢驗(yàn)企業(yè)銀行關(guān)聯(lián)誘發(fā)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)機(jī)制， 本文采用銀行信貸占總資產(chǎn)的比重（Tl）衡量企業(yè)通過商業(yè)銀行體系獲取的信貸資源； 同時(shí)， 用長期信貸占總資產(chǎn)的比重（Ll）衡量企業(yè)通過銀行體系獲取的長期信貸資源。此外， 為檢驗(yàn)企業(yè)非銀行金融關(guān)聯(lián)誘發(fā)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)機(jī)制， 本文采用債券籌資占總資產(chǎn)的比重（Bonds）衡量企業(yè)從非銀行金融體系獲取的融資資源。

4. 政治關(guān)聯(lián)。本文定義了政治關(guān)聯(lián)虛擬變量（PCdummy）， 如果企業(yè)高管成員具有黨委、 政府、 人大、 政協(xié)工作經(jīng)歷， 則PCdummy取值為1， 否則取值為0。

5. 控制變量。借鑒既有文獻(xiàn)， 本文選取了股權(quán)集中度、 企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)負(fù)債率、 凈資產(chǎn)收益率、 企業(yè)前景、 上市年齡、 員工人數(shù)等控制變量。此外， 還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。變量定義詳見表1。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)造了以下基準(zhǔn)回歸模型用于對研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

ZCi，t+1=α0+α1FinConni，t+α2Sharei，t+α3Sizei，t+α4Levi，t+α5ROE+α6Tobinqi，t+α7Labori，t+α8Agei，t+∑Ind+∑Year+εi，t （2）

模型（2）中： 當(dāng)被解釋變量ZC代入Zindex時(shí)， 進(jìn)行混合截面OLS回歸； 當(dāng)ZC代入Zdummy時(shí)， 進(jìn)行混合截面Logit回歸。解釋變量FinConn表示金融關(guān)聯(lián)， 分代入BCdummy/NCdummy、 BC1/NC1和BC2/NC2。若本文的H1成立， 則回歸系數(shù)α1顯著為正。上述回歸中， 均對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了聚類處理。

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可知， BCdummy和NCdummy的均值分別為0.091和0.079， 表明樣本中擁有銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)分別占9.1%、 7.9%； BC1和BC2的均值（0.099和0.016）分別大于NC1和NC2的均值（0.093和0.012）， 表明樣本企業(yè)的銀行金融關(guān)聯(lián)強(qiáng)度略高于非銀行金融關(guān)聯(lián)。Zindex的均值為0.181， 中值為0.155， 表明樣本整體以正常企業(yè)為主。Tl的均值為0.142， 遠(yuǎn)大于Bonds的均值0.017， 表明我國上市公司仍然主要依靠銀行體系獲取外部融資。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均在預(yù)期之內(nèi)。

（二）回歸結(jié)果分析

1. 金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)。表4報(bào)告了以Zindex作為被解釋變量的OLS回歸結(jié)果。根據(jù)列（1）～（3）， BCdummy、 BC1和BC2的回歸系數(shù)均顯著為正， 表明樣本企業(yè)如果存在銀行關(guān)聯(lián)會(huì)加劇企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)， 且具有銀行關(guān)聯(lián)的高管人數(shù)越多、 占比越高， 這種影響會(huì)越強(qiáng)。雖然銀行關(guān)聯(lián)能夠帶來企業(yè)融資便利已成為學(xué)界共識(shí)， 但是上述實(shí)證結(jié)果證實(shí)， 銀行關(guān)聯(lián)在幫助企業(yè)獲得信貸資源偏向的同時(shí)， 也潛藏著誘發(fā)企業(yè)僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)列（4） ～ （6）， NCdummy、 NC1和NC2的回歸系數(shù)同樣顯著為正， 表明非銀行金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生與銀行關(guān)聯(lián)類似的效應(yīng)。造成這一現(xiàn)象的原因可能在于： 金融關(guān)聯(lián)雖然能夠?yàn)槠髽I(yè)融資活動(dòng)提供便利， 幫助企業(yè)獲取更多金融資源偏向， 但同時(shí)可能形成企業(yè)過度投資和盲目擴(kuò)張的外部激勵(lì)， 當(dāng)遭遇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或者行業(yè)需求層面出現(xiàn)未預(yù)期的變化時(shí)， 如果市場需求無法保持與企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模的匹配協(xié)同， 可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入結(jié)構(gòu)性經(jīng)營困境； 進(jìn)一步地， 由于金融關(guān)聯(lián)對金融資源配置的扭曲效應(yīng)， 可能會(huì)導(dǎo)致潛在的僵尸企業(yè)長期依賴外部信貸融資維持生存， 造成行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)泛濫。

上述結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了隨著中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展， “基于關(guān)系”治理模式產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)愈發(fā)顯現(xiàn)。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型， 金融關(guān)聯(lián)雖然在一定程度上有利于企業(yè)融資活動(dòng)， 但這種基于非正式制度的關(guān)系機(jī)制會(huì)嚴(yán)重扭曲金融資源配置， 加劇企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)。

表5報(bào)告了以Zdummy作為被解釋變量的Logit回歸結(jié)果。由列（1） ～ （3）可知， BCdummy、 BC1和BC2的回歸系數(shù)均顯著為正， 表明在控制其他因素的條件下， 銀行關(guān)聯(lián)會(huì)加劇樣本企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)， 且具有銀行關(guān)聯(lián)的高管人數(shù)越多、 占比越高， 越有可能誘發(fā)僵尸企業(yè)的形成。列（4）～（6）的結(jié)果與之類似， NCdummy、 NC1和NC2的回歸系數(shù)也都顯著為正， 說明非銀行金融關(guān)聯(lián)也會(huì)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生誘發(fā)效應(yīng)。

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果， 本文的H1得到驗(yàn)證， 即金融關(guān)聯(lián)在便利企業(yè)融資， 幫助關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得金融資源偏向的同時(shí)， 也存在誘發(fā)企業(yè)僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)論進(jìn)一步豐富了對于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型制度背景下以金融關(guān)聯(lián)為代表的關(guān)系機(jī)制可能產(chǎn)生的負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的認(rèn)知， 加深了對僵尸企業(yè)形成動(dòng)因的理解。因此， 有關(guān)部門在出臺(tái)針對性政策防范化解僵尸企業(yè)問題時(shí)， 有必要充分考慮以金融關(guān)聯(lián)為代表的企業(yè)橫向社會(huì)資本對金融資源配置的扭曲效應(yīng)， 著力加強(qiáng)我國金融體系制度化治理模式建設(shè)。

2. 金融關(guān)聯(lián)與企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。上述實(shí)證結(jié)果表明， 企業(yè)的銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)越強(qiáng)， 僵尸化企業(yè)形成概率和風(fēng)險(xiǎn)越高。結(jié)合上文的理論分析， 金融關(guān)聯(lián)雖然可以為企業(yè)融資提供便利， 但同時(shí)可能造成企業(yè)過度投資， 偏離最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模， 并為潛在僵尸企業(yè)尋求外部依賴、 維持非市場化生存提供條件。因此， 本文將信貸資源獲取作為金融關(guān)聯(lián)誘發(fā)企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制變量， 做進(jìn)一步的探究。參考黎文靖和李耀淘（2014）的研究， 構(gòu)造如下模型：

ZCi，t+1=β0+β1FinConni，t+β2Loani，t+β3FinConni，t×Loani，t+β4Sharei，t+β5Sizei，t+β6Levi，t+β7ROE+β8Tobinqi，t+β9Labori，t+β10Agei，t+∑Ind+∑Year+εi， （3）

模型（3）中的Loan表示企業(yè)獲得的金融信貸資源。當(dāng)解釋變量FinConn用銀行關(guān)聯(lián)BC表示時(shí)， Loan表示銀行信貸資源， 分別以銀行信貸占比（Tl）和長期信貸占比（Ll）作為代理變量； 當(dāng)FinConn用非銀行金融關(guān)聯(lián)NC表示時(shí)， Loan表示非銀行金融資源， 以債券籌資占比（Bonds）作為代理變量。若交互項(xiàng)的回歸系數(shù)β3顯著為正， 則證明上述作用機(jī)制成立。

表6報(bào)告了FinConn為銀行關(guān)聯(lián)（BCdummy、 BC1、 BC2）、 Loan為銀行信貸占比（Tl）時(shí)模型（3）的OLS回歸結(jié)果。Tl的回歸系數(shù)在三組回歸中均顯著為正， 表明在控制其他條件的情況下， 企業(yè)獲取的銀行信貸資源越多， 僵尸化風(fēng)險(xiǎn)越嚴(yán)重。列（1）中交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正， 表明具有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)的信貸資源會(huì)增大企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)。列（2）和列（3）中交互項(xiàng)的回歸系數(shù)也都顯著為正， 表明銀行關(guān)聯(lián)強(qiáng)度越高的企業(yè)， 其獲得的銀行信貸資源對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的提升作用越強(qiáng)。上述結(jié)果表明， 具有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)的信貸資源規(guī)模與僵尸化風(fēng)險(xiǎn)存在正向關(guān)系， 即信貸資源獲取是銀行關(guān)聯(lián)誘發(fā)企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的作用渠道。銀行關(guān)聯(lián)可為企業(yè)獲得更大程度的金融資源偏向， 在低成本信貸資源的外部激勵(lì)下， 企業(yè)過度投資的風(fēng)險(xiǎn)加大， 一旦宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)需求發(fā)生變化， 則可能導(dǎo)致企業(yè)陷入結(jié)構(gòu)性經(jīng)營困境， 并形成持續(xù)性外部依賴， 加劇企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)。

表7報(bào)告了FinConn為銀行關(guān)聯(lián)（BCdummy、BC1、BC2）、 Loan為長期信貸占比（Ll）時(shí)模型（3）的OLS回歸結(jié)果。與表6的結(jié)果類似， Ll的系數(shù)在三組回歸中同樣顯著為正， 表明在控制其他條件的情況下， 企業(yè)長期信貸資源規(guī)模越大， 僵尸化風(fēng)險(xiǎn)越高。列（1）中交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正， 表明具有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)的長期信貸資源會(huì)增大企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)。列（2）和列（3）中交互項(xiàng)的回歸系數(shù)也都顯著為正， 表明銀行關(guān)聯(lián)越強(qiáng)的企業(yè)， 其獲得的長期信貸資源對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的提升作用越強(qiáng)。值得注意的是， 表7中交互項(xiàng)的系數(shù)均大于表6中交互項(xiàng)的系數(shù)， 表明銀行關(guān)聯(lián)為企業(yè)帶來的長期融資便利是信貸資源配置扭曲誘發(fā)企業(yè)僵尸化的主要因素。

本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了非銀行金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制， 表8報(bào)告了相關(guān)回歸結(jié)果。列（1）～（3）中交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)， 表明債券融資渠道并不是非銀行金融關(guān)聯(lián)影響企業(yè)僵尸化的作用中介。造成這一現(xiàn)象的原因可能是： 目前在我國金融體系中銀行間接融資依然占據(jù)主導(dǎo)地位， 非銀行金融體系融資規(guī)模相對較小， 相較于發(fā)行債券直接融資， 通過銀行關(guān)聯(lián)帶來的信貸配置偏向在誘發(fā)企業(yè)僵尸化的過程中發(fā)揮了更為重要的作用。

3. 政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的交互影響。本文在模型（2）的基礎(chǔ)上， 加入政治關(guān)聯(lián)（PCdummy）以及政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)虛擬變量的交互項(xiàng)（PCdummy×BCdummy、PCdummy×NCdummy）。表9報(bào)告了回歸結(jié)果， 其中PCdummy、 BCdummy和NCdummy的回歸系數(shù)均顯著為正， 在列（4）和列（5）中， 交互項(xiàng)PCdummy×BCdummy的回歸系數(shù)顯著為正， 但PCdummy×NCdummy的回歸系數(shù)不顯著。這意味著同時(shí)具有政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)可能會(huì)由于二者的交互影響而進(jìn)一步加劇企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)， 但同時(shí)具有政治關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)， 其交互影響則不確定。因此， 銀行關(guān)聯(lián)和政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)具有正向交互影響， H2得到部分驗(yàn)證。

造成上述兩類交互影響存在差異的原因可能在于： 一方面， 以非銀行金融為代表的直接融資體系相對而言更加依靠市場而非中介進(jìn)行資源配置， 政治關(guān)聯(lián)帶來的資源效應(yīng)比銀行主導(dǎo)型的間接融資體系要弱； 另一方面， 相較于非銀行金融機(jī)構(gòu)， 目前我國商業(yè)銀行中國有機(jī)構(gòu)占比更高， 特別是地方政府對轄區(qū)內(nèi)城商行具有較強(qiáng)的控制力和影響力， 企業(yè)政治關(guān)聯(lián)更有利于和銀行關(guān)聯(lián)形成以相同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為紐帶的體制內(nèi)共生關(guān)系， 因此二者的正向交互影響也更明顯。根據(jù)上述結(jié)果， 在制定防范化解僵尸企業(yè)問題的針對性政策時(shí)， 不應(yīng)忽略政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)對于誘發(fā)企業(yè)僵尸化的交互影響， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步打破預(yù)算軟約束， 不斷提高直接融資比重， 強(qiáng)化金融市場化資源配置機(jī)制的基礎(chǔ)性作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的樣本選擇可能存在非隨機(jī)性， 造成樣本選擇性偏誤， 引發(fā)內(nèi)生性問題， 因此采用處理效應(yīng)模型對前述結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了全面控制影響企業(yè)金融關(guān)聯(lián)的因素， 除了基準(zhǔn)回歸中的控制變量， 本文還參考祝繼高等（2015）的思路， 加入固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例（ATS）、 所有權(quán)屬性（SOE）、 樣本企業(yè)所屬地區(qū)人口（Population）等控制變量。在此基礎(chǔ)上， 借鑒Fisman和Svensson（2005）、 錢愛民和付東（2017）等的研究思路， 以企業(yè)金融關(guān)聯(lián)的省份/行業(yè)均值（m_BCdummy、m_NCdummy）作為工具變量。處理效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示（限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均省略）， 在控制內(nèi)生性問題之后， 銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)仍然對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向影響。

本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配法進(jìn)行檢驗(yàn)。采用最鄰近匹配（1∶1匹配）的結(jié)果顯示， 企業(yè)是否具有銀行關(guān)聯(lián)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出顯著差別（ATT的t值為-4.38）， 是否具有非銀行金融關(guān)聯(lián)同樣會(huì)造成企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的顯著差別（ATT的t值為-3.25）。經(jīng)過傾向得分匹配后配對樣本的回歸結(jié)果顯示， BCdummy和NCdummy的系數(shù)仍然顯著為正， 進(jìn)一步驗(yàn)證了本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、 結(jié)論與啟示

本文基于企業(yè)橫向社會(huì)資本視角， 研究了銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的誘發(fā)效應(yīng)， 揭示了僵尸企業(yè)形成的重要微觀動(dòng)因， 為制定針對性政策提供了實(shí)證證據(jù)。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制度背景下， 大量基于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)形成的非制度性機(jī)制仍然廣泛存在， 加之金融市場化發(fā)展尚不充分， 使得企業(yè)金融關(guān)聯(lián)能夠影響信貸資源配置過程， 進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)增大。本文以我國制造業(yè)上市公司為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)： 首先， 在控制其他條件的情況下， 金融關(guān)聯(lián)會(huì)顯著提升企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)， 使得僵尸企業(yè)形成的概率增加。其次， 金融關(guān)聯(lián)影響企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制在于： 銀行關(guān)聯(lián)為企業(yè)帶來的信貸獲取優(yōu)勢對信貸資源配置過程造成了扭曲， 進(jìn)而提升了企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)； 非銀行金融關(guān)聯(lián)雖然同樣會(huì)對企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響， 但以債券融資作為渠道的作用機(jī)制沒有得到實(shí)證支持。最后， 企業(yè)同時(shí)具有政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)聯(lián)對僵尸化風(fēng)險(xiǎn)具有正向交互影響， 但政治關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)的交互影響不顯著。

本文的研究結(jié)論對于防范化解僵尸企業(yè)“死灰復(fù)燃”問題具有以下啟示： 第一， 應(yīng)進(jìn)一步提高我國金融體系的市場化程度， 通過擴(kuò)大對外金融開放和鼓勵(lì)民營金融機(jī)構(gòu)發(fā)展， 促進(jìn)金融市場良性競爭； 同時(shí)， 應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)利率市場化建設(shè)， 強(qiáng)化利率作為資本要素價(jià)格在金融資源配置過程中的基礎(chǔ)性作用。第二， 應(yīng)著力促進(jìn)我國金融體系的制度化建設(shè)， 加大對融資過程中違規(guī)和腐敗行為的處罰力度， 從而防止企業(yè)利用與金融機(jī)構(gòu)的社會(huì)聯(lián)系而造成金融資源配置扭曲， 避免金融關(guān)聯(lián)成為誘發(fā)企業(yè)僵尸化風(fēng)險(xiǎn)的“催化劑”。第三， 進(jìn)一步打破預(yù)算軟約束和債務(wù)剛性兌付預(yù)期， 不斷提升直接融資規(guī)模， 緩解企業(yè)政治關(guān)聯(lián)可能對金融資源配置的負(fù)面干預(yù)， 提升正式制度的資源配置效率。

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（責(zé)任編輯·校對： 喻晨? 陳晶）

【基金項(xiàng)目】國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：71873020）