聯(lián)邦德國邁入高收入國家初期的貨幣政策回顧與啟示

◎ 戴 慧

提 要:2022年中國人均國民收入（GNI）已達(dá)12741美元。按照世行的高收入國家最新標(biāo)準(zhǔn)，人均國民收入高于13206美元的，屬于高收入國家行列。我國已達(dá)到該門檻值的96.5%。研究聯(lián)邦德國過去在進(jìn)入高收入國家行列初期貨幣政策曾面臨的挑戰(zhàn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對我國會有一些啟發(fā)。按照世行標(biāo)準(zhǔn)推算，1961年聯(lián)邦德國步入了高收入國家行列，1979年其人均GNI水平超過高收入國家門檻值的1.5倍。因此，本文重點(diǎn)研究20世紀(jì)60年代到70年代聯(lián)邦德國的貨幣政策，考慮到需要對其之前的貨幣政策作背景分析，故對其20世紀(jì)50年代的政策作了簡要介紹?？傮w來看，20世紀(jì)60年代到70年代，聯(lián)邦德國穿越了多次歐洲國家的貨幣危機(jī)和石油危機(jī)，其穩(wěn)健的貨幣政策功不可沒，可為我們提供一些借鑒。

一、20世紀(jì)40年代末到50年代前7年聯(lián)邦德國的貨幣政策

這段時期，聯(lián)邦德國實(shí)行了幣改，并利用轉(zhuǎn)為對外債權(quán)國的時期推動了資本項目開放，貨幣政策具有逆周期特征。

聯(lián)邦德國在軍管當(dāng)局主持下于1948年實(shí)行幣改，1949年馬克對美元貶值，由幣改時確定的1美元兌3.33馬克調(diào)整為1美元兌4.2馬克。1951年，聯(lián)邦德國一度經(jīng)歷貿(mào)易逆差和國際收支狀況惡化、外匯短缺，在實(shí)行緊縮性財政和貨幣政策后才得以扭轉(zhuǎn)，之后到1961年保持了持續(xù)的經(jīng)常項目順差。

在這段逐漸成為對外債權(quán)國的時期，聯(lián)邦德國推動了一些開放舉措，以減少貿(mào)易順差，抑制內(nèi)部物價上漲。例如，在歐洲支付同盟國家中率先開放對美元區(qū)的進(jìn)口，1955-1956年單方面下調(diào)關(guān)稅，1956年免除對資本輸出的外匯限制。這些舉措為1958年宣布馬克可自由兌換打下了基礎(chǔ)。

貨幣政策方面，聯(lián)邦德國適應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和國際收支變化，進(jìn)行了逆周期調(diào)節(jié)。在經(jīng)濟(jì)過熱的1950年10月將再貼現(xiàn)利率調(diào)高至6%后，從1952年5月起逐步下調(diào)，到1954年調(diào)整到3%。而1955年到1956年經(jīng)濟(jì)過熱時，又分兩次將貼現(xiàn)率調(diào)高到5.5%；之后到1957年回調(diào)至4.5%，同時提高存款準(zhǔn)備金率，以對沖外匯涌入造成的流動性增加。1957年開始，對德國馬克升值和英鎊及法郎貶值的投機(jī)增加，投機(jī)性資本持續(xù)大量涌入，為后來馬克放開匯率埋下了伏筆。

20世紀(jì)50年代末到1973年，在其他發(fā)達(dá)國家先后發(fā)生多次貨幣危機(jī)的這段時期，聯(lián)邦德國通過執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策和適時而動的匯率政策，得以穿越多次外生金融風(fēng)險。圖/中新社

二、20世紀(jì)50年代到1973年布雷頓森林體系解體前的貨幣政策

從20世紀(jì)50年代末到1973年，歐洲大國貨幣輪番遭遇國際投機(jī)資本沖擊而被迫進(jìn)行匯率調(diào)整，其中包括1957年和1958年的兩次法郎貶值，1961年的德國馬克升值、1967年英鎊貶值、1968年的法郎-馬克危機(jī)、1971年美元危機(jī)、1972年英鎊危機(jī)、1973年美元危機(jī)。在其他發(fā)達(dá)國家先后發(fā)生多次貨幣危機(jī)的這段時期，聯(lián)邦德國通過執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，對沖貿(mào)易順差和資本流動對貨幣供應(yīng)的影響，并執(zhí)行適時而動的匯率政策，從而得以穿越多次外生金融風(fēng)險。

1958年春季到1959年中，在蘇伊士運(yùn)河危機(jī)結(jié)束后，國際市場價格大幅下跌，支撐了聯(lián)邦德國國內(nèi)物價和生活成本保持穩(wěn)定，甚至有所回落。1958年，德國馬克和其他歐洲貨幣開始過渡到自由兌換，歐洲支付同盟解散。1959年1月，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢疲軟，貼現(xiàn)率從3%降到2.75%。同年春季開始，建筑業(yè)和投資活動復(fù)蘇，加上外部需求增長，下半年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)充分就業(yè)，并存在過熱風(fēng)險。當(dāng)年9月，貼現(xiàn)率被再次調(diào)高到3%。1959年，GDP增速達(dá)到7.3%，價格和工資領(lǐng)域呈現(xiàn)過熱，而貿(mào)易順差沒有明顯減少。1960年中期，聯(lián)邦銀行通過提高貼現(xiàn)率至5%、提高存款準(zhǔn)備金率、縮減再貼現(xiàn)額度，來對抗價格上漲。

與此同時，國外對聯(lián)邦德國國際收支順差情況的批評增加。1961年2月，美國政府致電聯(lián)邦德國政府的“公正分?jǐn)倗H負(fù)擔(dān)”備忘錄中，批評聯(lián)邦德國囤積黃金和外匯儲備的行為，認(rèn)為“國際社會由此而分裂”?？紤]到外部壓力，1960年夏末，聯(lián)邦德國政府著手制定發(fā)展援助政策，當(dāng)年11月，其經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)層決定以中長期貸款形式籌措15億馬克用于發(fā)展援助。1961年，用于發(fā)展援助的資金增加到40億馬克，包括援助貸款、出售大眾公司的股票獲資、聯(lián)邦和州預(yù)算資金等。那時，有觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)展援助是避免馬克升值必須付出的代價。

1961年，在考慮外部壓力和內(nèi)部物價上漲風(fēng)險之后，3月，聯(lián)邦德國政府在取得其央行支持后，將馬克兌美元匯率從4.2調(diào)到4，提高了5%。隨后的一年半內(nèi)，聯(lián)邦德國出口縮減了約10%，匯率對進(jìn)口的影響則較小。從1962年到1966年，聯(lián)邦德國經(jīng)常項目收支正?；?，甚至累積了近60億馬克的逆差。

其他貨幣政策方面，1961年5月，聯(lián)邦銀行（央行）將貼現(xiàn)率從5%下調(diào)至3%，該利率持續(xù)到1965年1月；存款準(zhǔn)備金率保持不變到1964年8月。但由于利率、稅收等因素影響，外部長期資本涌入，仍對其物價造成了一定影響。1963年，國外長期私人資本凈流入達(dá)33億馬克，是經(jīng)常項目順差的多倍，其中不少是購買聯(lián)邦德國固定利息債券的資金。1964年3月，聯(lián)邦德國政府宣布對外國人持有的固息證券收益征收25%的息稅。隨后，國外私人長期資本流入驟減。從1964年到1965年，國際收支出現(xiàn)了兩年逆差。1965年1月，考慮到經(jīng)濟(jì)和物價過熱風(fēng)險，聯(lián)邦銀行分兩步將貼現(xiàn)率從3%提高到4%；1966年5月，又提高到5%，貨幣緊縮達(dá)到高潮。1966年二季度出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)降溫和短暫的衰退。隨后央行開始執(zhí)行寬松的貨幣政策，1967年1月將貼現(xiàn)率降至3%，并降低了存款準(zhǔn)備金率。

1967年，由于美國和英國利率提高，聯(lián)邦德國資本流出增加，抵消了經(jīng)常項目順差的增加，當(dāng)年國際收支保持平衡。但是，1967年英鎊危機(jī)發(fā)生，之后，1968年法郎-馬克危機(jī)、1971年美元危機(jī)接踵而至。

先是1967年，英國因經(jīng)濟(jì)低迷、競爭力不濟(jì)、海員罷工、蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉，出現(xiàn)較大貿(mào)易逆差，英鎊遭到賣空，盡管其央行借美元對匯市進(jìn)行了干預(yù)，但最終無法維持1英鎊兌2.8美元的匯率①布雷頓森林體系下，實(shí)行固定匯率制。英鎊原來釘住1英鎊兌2.8美元的匯率，只被允許在2.78美元到2.82美元之間波動。，而選擇貶值14%，改為釘住1英鎊兌2.4美元的匯率，同時減少防衛(wèi)支出、提高利率以保衛(wèi)英鎊。之后，英國國際收支疲軟仍持續(xù)了一段時間，直到1969年才好轉(zhuǎn)。②有趣的是，類似的看空英鎊投機(jī)導(dǎo)致了1992年英鎊從歐洲貨幣體系中退出。之后歐洲貨幣體系不得不放寬成員國貨幣對由歐洲貨幣單位（ECU）確定的中心點(diǎn)的浮動幅度（由此前2.25%的浮動幅度放寬到15%），才得以維持到歐元誕生前。這兩次英鎊危機(jī)都被一些專家認(rèn)為是固定匯率制的失敗。而在今年，美國多次加息和歐洲銀行加息預(yù)期增強(qiáng)引發(fā)的英鎊大跌，讓一些專業(yè)人士再次回想起這兩次英鎊危機(jī)，認(rèn)為即便加息也只能緩解下跌，貿(mào)易競爭力疲弱和經(jīng)常項目逆差是英鎊多次被看空的重要原因。

1968年，法國爆發(fā)“五月風(fēng)暴”，罷工導(dǎo)致企業(yè)停產(chǎn)一個月，供應(yīng)不足，進(jìn)而推動通脹，物價上漲再次超過5%的限制，貿(mào)易逆差增加，經(jīng)常項目赤字嚴(yán)重，財政赤字大幅增加，市場普遍認(rèn)為法郎幣值高估，資本外流繼續(xù)。1969年8月，蓬皮杜政府決定法郎貶值12.5%③1969年，由于黃金儲備不足，美元實(shí)際上也受到了較大壓力。盡管當(dāng)年美國利率上升，但在1969年中期，美國剩余的黃金儲備僅占對外美元負(fù)債的25%，“特里芬難題”明顯。美國為此協(xié)調(diào)南非增加黃金銷售、并激活特別提款權(quán)創(chuàng)造更多的國際儲備資產(chǎn)應(yīng)對國際貿(mào)易需求，執(zhí)行略微緊縮的貨幣政策。但仍然面臨貿(mào)易順差縮小，不足以抵消長期資本外流造成的美元貶值壓力。這個問題拖延到1971年，美國被迫停止美元與黃金兌換、實(shí)行90天工資和價格凍結(jié)、征收進(jìn)口附加費(fèi)，史稱“尼克松沖擊”。詳情可參考保羅·沃爾克所著《堅定不移》，中信出版社2019版。，認(rèn)為貶值有助于提高法國商品的國際競爭力，尤其是考慮到1968年的工資上升后。

這次法郎危機(jī)發(fā)生的同時，聯(lián)邦德國則面臨了國際投機(jī)資金的大量流入。僅在1968年11月的前三周，就有90億馬克外匯從法國和英國涌入聯(lián)邦德國。11月20日到22日，其不得不關(guān)閉外匯市場。之后通過出口稅費(fèi)和進(jìn)口補(bǔ)貼來“變相升值”。但到1969年4-5月，投機(jī)潮再次洶涌而至。聯(lián)邦銀行通過提高存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率（當(dāng)年9月貼現(xiàn)率提高到了6%）、削減再貼現(xiàn)額度、緊縮性公開市場操作，試圖減少國際資金流入對貨幣供應(yīng)的影響，但效果不彰。在9月的第二輪投機(jī)潮又導(dǎo)致外匯市場關(guān)閉后，聯(lián)邦政府決定讓德國馬克短暫自由浮動，到10月24日升值了9.3%（從之前的4馬克/美元升值到3.66馬克/美元）。10月，外匯重新流出聯(lián)邦德國，全球貨幣趨于平衡。

但是，由于這次馬克匯率調(diào)整滯后，升值太晚，聯(lián)邦德國內(nèi)部通脹抬頭，并在1969年9月工資“爆炸”之后物價上漲一度失控。1970年到1972年，其通脹水平超過其他大國平均水平。為此，其實(shí)行了緊縮性的貨幣政策。1970年3月，聯(lián)邦銀行為降低通脹將貼現(xiàn)率從6%提高到7.5%，抵押貸款利率從9%提高到9.5%。但這仍不夠抵消經(jīng)常項目順差和資本流入造成的外匯順差和貨幣供應(yīng)被動增加。由于國內(nèi)外利率差（聯(lián)邦德國利率水平遠(yuǎn)高于美國），大量投機(jī)性資金涌入聯(lián)邦德國（主要是從美國流入的），到1971年5月5日，聯(lián)邦德國不得不暫時關(guān)閉外匯市場，并于10日宣布馬克暫時自由浮動。

1971年8月，美國因受到投機(jī)資金沖擊和黃金儲備不足，宣布關(guān)閉黃金窗口、取消美元與黃金自由兌換，12月美元宣布貶值（相對之前的黃金兌換價，貶值了7.9%），在華盛頓開會重新協(xié)商確定與其他貨幣的匯率平價（就是“史密森協(xié)定”）。最終協(xié)定，美元兌黃金貶值7.89%，馬克兌美元升值13.6%，其他貨幣平均升值近6%，匯率波動幅度從黃金平價的1%擴(kuò)大到2.25%。

1972年6月，英鎊再次遭遇危機(jī)，之后英鎊開始自由浮動。其間，大量國際資金涌入聯(lián)邦德國。聯(lián)邦銀行再次通過提高存款準(zhǔn)備金率、減少再貼現(xiàn)額度來對沖流動性，并規(guī)定對外國人出售固定利率國內(nèi)長期債券需經(jīng)審批。到1973年1月，其貼現(xiàn)利率提高到了5%，抵押貸款利率提高到了7%。1973年1月，意大利里拉、瑞士法郎、美元等先后受到?jīng)_擊，對布雷頓森林體系下匯率平價的不信任情緒蔓延。在干預(yù)無效之后，瑞士法郎自由浮動，意大利宣布里拉在資本交易中自由浮動、在商業(yè)交易中仍實(shí)行固定匯率，日元自由浮動，美元在2月12日再度貶值10%。2月底到3月，馬克再次受到投機(jī)沖擊，聯(lián)邦德國外匯市場短暫關(guān)閉，之后政府宣布不再為固定匯率進(jìn)行美元干預(yù)，馬克自由浮動。國際主要貨幣先后開始浮動也標(biāo)志著布雷頓森林體系時代的結(jié)束（如表1、圖1和圖2所示）。

圖1 聯(lián)邦德國CPI年增速

圖2 聯(lián)邦德國GDP增速(1951-2021)

表1 20世紀(jì)50年代到70年代初聯(lián)邦德國的經(jīng)常項目收支變化

三、20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰后的聯(lián)邦德國貨幣政策

在擺脫固定匯率制和布雷頓森林體系的約束后，聯(lián)邦德國貨幣政策自主性逐漸得到恢復(fù)。對沖國際收支不平衡引起的貨幣供應(yīng)量被動增長需求減少，貨幣政策目標(biāo)逐漸調(diào)整到保持物價穩(wěn)定上。實(shí)行浮動匯率制，使其得以規(guī)避固定匯率制、資本自由流動、貨幣政策自主權(quán)的“不可能三角”問題，增加了貨幣政策自主權(quán)。這使得其能在20世紀(jì)70年代的兩次石油危機(jī)帶來的通脹壓力中從容應(yīng)對，實(shí)現(xiàn)了較平穩(wěn)的過渡。

1973年3月，在短暫關(guān)閉聯(lián)邦德國外匯市場后，聯(lián)邦德國央行大幅提高存款準(zhǔn)備金率，5月提高貼現(xiàn)率到7%、抵押貸款率到9%。緊縮措施對于控制貨幣供應(yīng)和物價發(fā)揮了作用。1973年6月，聯(lián)邦銀行開始討論通過控制貨幣供應(yīng)量（基礎(chǔ)貨幣）來實(shí)行貨幣政策，之后在其工作報告中聲明防止通貨膨脹是貨幣政策的首要目標(biāo)。若干年后，貨幣市場利率更多地被作為聯(lián)邦銀行操作基準(zhǔn)。1973年10月，第一次石油危機(jī)爆發(fā)。之后物價上漲，1974年消費(fèi)者物價同比增速達(dá)到7%的高峰，經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑至0.9%。1974年3月，聯(lián)邦銀行啟動公開市場交易，以抑制因信貸需求增長而提高的利率。到1975年，消費(fèi)者物價已明顯回落，但經(jīng)濟(jì)陷入衰退，當(dāng)年聯(lián)邦德國GDP負(fù)增長0.87%，失業(yè)率上升到4%。之后略放松貨幣政策。1976年，經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，當(dāng)年GDP增長4.94%，CPI降到4.25%。從1976年到1978年，考慮到馬克對美元升值幅度已較大，對其出口及競爭力產(chǎn)生威脅，聯(lián)邦德國央行對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，以緩解升值壓力。貨幣供應(yīng)隨之略有放松。1977年和1978年GDP分別增長3.35%、3%，增速仍有所回落。物價繼續(xù)回落，到1978年降至2.7%的周期低點(diǎn)。

20世紀(jì)中后期，聯(lián)邦德國在逐步推動歐洲貨幣一體化中發(fā)揮了重要作用。圖/中新社

值得注意的是，第一次石油危機(jī)實(shí)際上是阿拉伯國家因?qū)χ坝蛢r過低不滿與以色列和石油“七姐妹”公司身后美歐大國之間的一場博弈，石油國減產(chǎn)石油，使得OPEC獲得了油價定價權(quán)。與此同時，歐洲大國通過能源政策改變了其能源進(jìn)口和供應(yīng)結(jié)構(gòu)。當(dāng)時聯(lián)邦德國在施密特的領(lǐng)導(dǎo)下，實(shí)行的能源政策有，減少從OPEC國家進(jìn)口石油（之前其96%的石油進(jìn)口自O(shè)PEC），增加從蘇聯(lián)、英國、挪威幾個關(guān)系更穩(wěn)定的國家進(jìn)口石油，大幅增加核能投資，并采取措施促進(jìn)建筑節(jié)能、提高能源使用效率、改進(jìn)取暖設(shè)施。這些措施有助于其抑制物價進(jìn)一步上漲①當(dāng)時法國開始建設(shè)中歐石油管線。。

1978年因伊朗爆發(fā)伊斯蘭革命、兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)、國際石油產(chǎn)量銳減，發(fā)生了第二次石油危機(jī)。1979年，聯(lián)邦德國消費(fèi)者物價同比上漲4.2%。央行最后不得不再次采取緊縮性貨幣政策，消費(fèi)者物價才從1981年的頂峰開始下降。

四、聯(lián)邦德國在歐洲貨幣一體化中發(fā)揮的推動作用

這段時期，聯(lián)邦德國在逐步推動歐洲貨幣一體化中發(fā)揮了重要作用。

在20世紀(jì)60年代國際外匯市場發(fā)生動蕩后，歐共體經(jīng)濟(jì)與財政委員雷蒙德·巴爾在1969年曾向歐共體提交了一份協(xié)調(diào)歐洲貨幣政策計劃，建議降低成員國貨幣匯率波動幅度。之后，1970年，盧森堡總理維也納提交了逐步建立歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟的規(guī)劃報告。聯(lián)邦德國對維也納計劃是總體贊成的。經(jīng)過成員國討論后，成員國一致認(rèn)為應(yīng)先實(shí)施計劃的首個步驟，即降低匯率波動幅度，在發(fā)生對某成員國貨幣的投機(jī)時向其提供信貸幫助。這就有了后來的“蛇形爬動”（蛇形浮動匯率機(jī)制）。1972年3月，歐共體決定其成員國貨幣間匯率浮動范圍調(diào)整至±2.25%。之后，在布雷頓森林體系破滅后，意大利、挪威、瑞典希望各走各路，法國退出該聯(lián)盟，維也納計劃幾乎失敗。到1978年底，由聯(lián)邦德國、丹麥、荷蘭、比利時、盧森堡組成的馬克聯(lián)盟實(shí)行“蛇形爬動”，而其他歐共體成員國貨幣自由浮動。

1978年，聯(lián)邦德國總理施密特和法國總統(tǒng)德斯坦在歐共體峰會上宣布建立歐洲貨幣體系。該體系下，創(chuàng)設(shè)歐洲貨幣單位（ECU），象征性地取代了馬克的中心地位。在虛擬的ECU一攬子貨幣中，馬克占30%，法郎占20%，英鎊占12%。其要求成員國需將20%的黃金和外匯儲備交由一個基金管理，以加強(qiáng)對匯率的干預(yù)。從后來的匯率干預(yù)和主導(dǎo)匯率調(diào)整情況看，直到20世紀(jì)80年代末，歐洲貨幣體系漸入佳境。后來，1991年底，歐洲貨幣聯(lián)盟簽訂了《馬斯特里赫特條約》。

五、對中國貨幣政策的啟示

2022年以來，由于新冠疫情后主要國家普遍采取過擴(kuò)張性貨幣政策支持一度受到重挫的經(jīng)濟(jì)，加上俄烏沖突引發(fā)的能源短缺、糧食危機(jī)等因素，歐美多國深陷通貨膨脹，一些國家匯率大幅波動。在這樣的背景下，回顧聯(lián)邦德國在20世紀(jì)50年代到70年代的貨幣政策，可給我們提供一些啟發(fā)。

（一）在貨幣政策目標(biāo)中，針對經(jīng)濟(jì)階段特征，權(quán)衡充分就業(yè)、物價穩(wěn)定等目標(biāo)時，應(yīng)始終高度重視物價穩(wěn)定目標(biāo)

那段時期，聯(lián)邦德國在應(yīng)對國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)失衡問題時，權(quán)衡貨幣政策目標(biāo)，即充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和國際收支平衡，采取相應(yīng)對策。但是，物價穩(wěn)定始終是其貨幣政策目標(biāo)的重點(diǎn)。無論是20世紀(jì)50年代末面對“蘇伊士運(yùn)河危機(jī)”沖擊，還是70年代面對兩次石油危機(jī)沖擊時，聯(lián)邦德國央行的貨幣政策均針對國內(nèi)物價和經(jīng)濟(jì)形勢的急劇變化，做出了及時調(diào)整。

去年開始，我國面對疫情沖擊和俄烏沖突后外部通脹總體上升以及多個大國央行已宣布多次加息的綜合影響。去年12月，美國CPI同比增速仍高達(dá)6.5%，盡管已從去年6月的9.1%高點(diǎn)回落了不少，但仍遠(yuǎn)未達(dá)到美聯(lián)儲長期貨幣政策目標(biāo)中保持消費(fèi)品物價錨定在2%的要求。去年3月以來，美聯(lián)儲已經(jīng)8次提高聯(lián)邦基金利率，預(yù)計今年內(nèi)還會有小幅加息。而歐元區(qū)調(diào)和消費(fèi)物價指數(shù)去年12月同比增速高達(dá)10.4%，今年1月降到8.5%。歐洲央行自前年12月啟動貨幣政策正常化后，去年9月起已加息3次。與此同時，中國央行去年已多次降息。貸款利率的下降雖然有助于緩解債務(wù)人付息壓力、降低企業(yè)融資成本；但存款利率下調(diào)后短期存款實(shí)際利率已降為負(fù)，在或?qū)⒋龠M(jìn)消費(fèi)和投資的同時，也會面臨降低居民儲蓄意愿和使普通存款人實(shí)際受損的問題，還可能因內(nèi)外利差擴(kuò)大給人民幣帶來一定貶值壓力?？紤]到發(fā)達(dá)國家的通脹早已從能源和食品價格上漲傳導(dǎo)擴(kuò)散到其他領(lǐng)域物價中（美國核心CPI同比增速已經(jīng)從去年2月的1.3%一路攀升到去年12月的5.7%；歐元區(qū)核心HICP同比增速已從去年1月的2.3%一路攀升到今年1月的5.2%），難以避免其通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)影響我國進(jìn)口價格和國內(nèi)物價。盡管目前由于經(jīng)濟(jì)放緩等因素，我國物價壓力不大（去年P(guān)PI已連續(xù)四個季度回落，今年1月PPI同比降0.8%、CPI同比升2.1%），未來仍需關(guān)注物價形勢變化，依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)情況和物價形勢綜合考慮貨幣政策。另外，良好的貨幣政策也是抑制資產(chǎn)泡沫的重要保障。過去我國部分地方房價大幅上漲，已經(jīng)到了居民難以負(fù)擔(dān)的程度，盡管未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化過程中還有一些化解房市泡沫的空間，但仍需注意通過穩(wěn)健性貨幣政策來抑制資產(chǎn)泡沫化。

（二）靈活的匯率制度安排和匯率政策可以幫助一國度過國際金融市場動蕩期，并增加貨幣政策自主權(quán)

那段時期聯(lián)邦德國匯率政策方面的經(jīng)驗(yàn)有兩方面。一是針對國際收支平衡問題，適時調(diào)整匯率政策。其在經(jīng)歷了20世紀(jì)50年代初開始的經(jīng)常項目收支長期盈余、本幣有升值壓力的情況下，先是使馬克逐步升值，而后在國際投機(jī)資本因看多馬克等因素而涌入時，于1973年果斷放棄固定匯率，實(shí)行浮動匯率制。二是在經(jīng)常項目長期盈余時期，推動了資本項目開放，逐步推動馬克自由兌換，并開啟了對外援助政策，這些都有助于減少外匯增加帶來的貨幣供應(yīng)量被動增加、推動物價上升或本幣面臨升值壓力的狀況。而1973年放棄固定匯率制，則有助于其緩解因“不可能三角”面臨的貨幣政策困境，獲得更獨(dú)立的貨幣政策自主權(quán)。

我國已實(shí)行參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。但之前有些年由于經(jīng)常項目順差帶來的外匯儲備增加而沖銷不足，貨幣供應(yīng)量增長比較快①按照費(fèi)雪方程式簡單估算，21世紀(jì)前十年中此類問題較突出。而近年來貨幣供應(yīng)量增長是適宜的。，難免推動了資產(chǎn)價格上漲（例如房價上漲）。去年雖然經(jīng)常項目順差較大，同比增長了32%，資本賬戶中直接投資凈流入，但金融賬戶資本流出較多，全年外匯儲備略有減少。而未來美國和歐洲央行大概率會繼續(xù)加息，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也可能為應(yīng)對通脹而加息。這些因素可能導(dǎo)致國際資本流出一些新興市場國家，由其引發(fā)的匯率波動也難免影響外貿(mào)和經(jīng)常項目發(fā)生變化。從國際組織預(yù)測看，IMF預(yù)測2023年世界經(jīng)濟(jì)增速將從2022年的3.4%降到2.9%，2024年回升到3.1%；世行預(yù)測2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將從2022年的2.9%下降到1.7%，2024年回升到2.7%。在今年全球經(jīng)濟(jì)衰退、各國經(jīng)濟(jì)形勢分化情形下，國際資本流動和匯率波動可能會加劇。為此，我國需要繼續(xù)關(guān)注國際資本流動、外貿(mào)變化和國際收支總體情況變化，一方面要通過靈活的有管理的浮動匯率制度來發(fā)揮貨幣政策自主權(quán)，另一方面需要權(quán)衡外貿(mào)增長與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定及國際收支平衡中的利害，在必要時適當(dāng)干預(yù)，減少外界對人民幣匯率過度投機(jī)帶來的不穩(wěn)定因素。從實(shí)際有效匯率角度看，去年全年人民幣的實(shí)際有效匯率貶值7.3%（國際清算銀行編制的寬口徑實(shí)際有效匯率指數(shù)中，人民幣2022年1月的指數(shù)值是105.08，當(dāng)年12月為97.4；同期，人民幣兌美元匯率中間價貶值了9.2%），對外貿(mào)有一定積極影響。還需要關(guān)注的是未來美國等國快速加息可能引發(fā)的國際金融市場（包括外匯市場）不穩(wěn)定、一些國家的貨幣和外債危機(jī)②去年全年，英鎊、歐元、日元對美元分別貶值10.7%、5.8%、14.8%。但從BIS實(shí)際有效匯率看，英國、法國、日本全年實(shí)際匯率僅分別貶值1.55%、1.81%、10.6%，美國和德國實(shí)際匯率分別升值了11.7%、0.55%。新興市場貨幣中，土耳其里拉兌美元匯率去年波幅較大，全年對美元貶值44.1%；俄羅斯盧布兌美元年初一度大幅貶值，二季度轉(zhuǎn)為升值，然后穩(wěn)定下來，全年升值了3.1%。亞洲國家貨幣中，韓元對美元貶值了6.4%，菲律賓比索貶值10.5%，泰銖貶值3.8%，印度盧比貶值11.4%，越南盾貶值2.04%，相對溫和。發(fā)生外債和貨幣危機(jī)的斯里蘭卡盧比去年對美元貶值了82.3%。綜合來看，未來重負(fù)債（尤其是外債負(fù)擔(dān)較重的國家）、貿(mào)易赤字、外匯儲備不足的國家貨幣脆弱性可能更強(qiáng)，與匯率波動幅度較大國家的貿(mào)易中面臨的匯率風(fēng)險可能更高，需要繼續(xù)關(guān)注。及我國對主要貿(mào)易國有效匯率變化。