新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法適用性的多維分析

李恒青 李春波

摘要：我國新能源汽車企業(yè)的迅猛發(fā)展掀起了一股投資熱潮。越來越多的投資者更加關(guān)注新能源汽車企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，以此做出理性的判斷和投資決策獲取超額收益，因此，對(duì)新能源汽車企業(yè)估值選用的評(píng)估方法就非常重要。本文通過闡述常用企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的概念和優(yōu)缺點(diǎn)，從假設(shè)條件、評(píng)估復(fù)雜程度、估值準(zhǔn)確性、適用范圍等多維度結(jié)合新能源汽車企業(yè)的特點(diǎn)，分析各評(píng)估方法對(duì)新能源汽車企業(yè)價(jià)值的適用性，以探索出適合新能源汽車企業(yè)估值的方法。

關(guān)鍵詞：新能源汽車企業(yè) 評(píng)估方法 適用性

中圖分類號(hào)：F270

引言

隨著人類生活質(zhì)量的提高，傳統(tǒng)汽車、發(fā)電等相關(guān)設(shè)施對(duì)石油的需求量只增不減[1]。能源危機(jī)、倡導(dǎo)環(huán)保等因素迫使人們加快了研究開發(fā)新能源的步伐，而新能源汽車的出現(xiàn)和推廣在這樣的時(shí)代背景下成為大勢(shì)所趨[2]。新能源汽車企業(yè)迅速興起的同時(shí)，大量投資者想要對(duì)該類型企業(yè)進(jìn)行投資，往往通過證券市場中股價(jià)來判斷公司價(jià)值的高低，但中國的股價(jià)時(shí)常會(huì)和企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值偏離[3]。投資者們想要進(jìn)行明智的投資，就需要采用科學(xué)的評(píng)估方法計(jì)算出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，判斷公司的股票價(jià)值是否被低估，以發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)獲得期望的超額投資回報(bào)。目前，我國對(duì)新能源汽車企業(yè)估值的研究較少，本文在新能源汽車企業(yè)相關(guān)領(lǐng)域成為投資熱點(diǎn)的背景下，探究適合新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，以提高投資的效率，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，獲取更大的投資收益。

一、企業(yè)常用價(jià)值評(píng)估方法

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是通過估算獲得標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)成本途徑進(jìn)行估價(jià)，以被評(píng)估單位的資產(chǎn)負(fù)債表為導(dǎo)向，將企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債的歷史成本調(diào)整為現(xiàn)實(shí)價(jià)值進(jìn)行估值[4]。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中這種方法與成本法類似，評(píng)估人員會(huì)對(duì)被評(píng)估單位各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值進(jìn)行估算。該方法主要依賴企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的歷史數(shù)據(jù)以及各項(xiàng)調(diào)整，被評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值等于各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值總和減去各項(xiàng)負(fù)債價(jià)值總和。資產(chǎn)基礎(chǔ)法的理論基礎(chǔ)包含替代原理，即投資者在做出投資決策時(shí)，其愿意為之付出的代價(jià)不會(huì)超過重置被評(píng)估企業(yè)需花費(fèi)的總成本。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法從理論上來說操作較為簡單，在實(shí)際生活中應(yīng)用也較為廣泛，但這種方法存在著一些缺陷。資產(chǎn)基礎(chǔ)法忽視了企業(yè)資產(chǎn)所能帶來的未來收益，企業(yè)資產(chǎn)成本往往和帶來的利潤不等，企業(yè)的專利、商標(biāo)等一些無形資產(chǎn)，以及人力資源帶來的經(jīng)濟(jì)利益單靠資產(chǎn)基礎(chǔ)法計(jì)算結(jié)果容易有偏差。不同的管理模式下具有相同資產(chǎn)的企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值可能會(huì)有不同，通常情況下企業(yè)價(jià)值不等于企業(yè)所有資產(chǎn)價(jià)值的簡單加總。另外資產(chǎn)基礎(chǔ)法采用的大多數(shù)據(jù)源于財(cái)務(wù)報(bào)表上的歷史數(shù)據(jù)，資產(chǎn)公允價(jià)值以及市場的動(dòng)態(tài)變化不一定會(huì)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)數(shù)據(jù)中，從而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果與市場預(yù)期出現(xiàn)偏差，和企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值背離。

（二）市場法

市場法又叫市場比較法，是在活躍的公開交易市場中找到至少三家與被評(píng)估單位同類或類似的企業(yè)，將被評(píng)估公司與所選擇的可比較公司及相關(guān)交易案例進(jìn)行比較，通過對(duì)已經(jīng)量化的對(duì)比指標(biāo)進(jìn)行修正，最后得到被評(píng)估公司的價(jià)值[5]。在評(píng)估時(shí)很多數(shù)據(jù)和資料可以直接從公開渠道中找到，并且可以及時(shí)體現(xiàn)市場的動(dòng)態(tài)變化，用這種方法得出的結(jié)果可以被大多數(shù)利益相關(guān)者接受。運(yùn)用市場法需滿足的前提為①被估價(jià)的企業(yè)處于一個(gè)公開、有效的市場；②在該市場中可以選取出合理的參照物，一般選擇至少三家以上的可比企業(yè)。根據(jù)選取的指標(biāo)不同，市場法可以分為市盈率法、市凈率法、市銷率法、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法四種模型。

市盈率法采用每股市價(jià)除以每股收益，這種方法可以比較直觀的展示企業(yè)的投入與產(chǎn)出配比情況，也排除了股票股息派息、風(fēng)險(xiǎn)收益和增長情況對(duì)股票收益所產(chǎn)生的影響，適合處于成熟期的企業(yè)估值[6]。但是這種方法在企業(yè)的上年度出現(xiàn)虧損時(shí)不能使用它來準(zhǔn)確的估算企業(yè)價(jià)值，并且在市場經(jīng)濟(jì)下行時(shí)相關(guān)的指標(biāo)會(huì)受到影響，從而不能真實(shí)客觀的反映企業(yè)價(jià)值；市凈率法采用每股市價(jià)除以每股凈資產(chǎn)，由于一般企業(yè)的凈資產(chǎn)都是正數(shù)，因此大部分企業(yè)都可以采用這種方法進(jìn)行評(píng)估[7]。相反，如果遇到凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的企業(yè)，就不能使用這種方法；市銷率法采用每股收益除以每股銷售收入，這種方法使用的銷售收入不受會(huì)計(jì)政策變更和人為因素的影響，可以較好的反映企業(yè)未來價(jià)格策略的變化[8]。但是這種方法忽略了企業(yè)的投入成本，會(huì)影響最終評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確；企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法即為EV/EBITDA法，采用企業(yè)價(jià)值除以息稅折舊前盈利，剔除了非營運(yùn)因素的影響，彌補(bǔ)了市盈率法的一些不足[9]。但是這種方法沒有考慮稅收因素，如果兩個(gè)企業(yè)稅收政策差異大會(huì)影響最終的估值結(jié)果。

（三）收益法

收益法是將被評(píng)估單位在未來一定期限內(nèi)，預(yù)期帶來的經(jīng)濟(jì)利益折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日的值作為被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，其中預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)利益和折現(xiàn)率的確定非常重要[10]。這種方法科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)、公式簡單且易理解，考慮了風(fēng)險(xiǎn)和貨幣時(shí)間價(jià)值的影響，在實(shí)務(wù)中適用性和普及率較高，適用于對(duì)大多數(shù)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。衡量資產(chǎn)未來的收益可以采用不同的標(biāo)準(zhǔn)去衡量，比如自由現(xiàn)金流、凈利潤、經(jīng)濟(jì)增加值等。根據(jù)不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)，收益法可以分類為股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、剩余收益模型、經(jīng)濟(jì)增加值模型等。

股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型可以分為零增長模型、勻速增長模型、兩階段增長模型等，關(guān)鍵在于預(yù)測每期股利的增長率，根據(jù)預(yù)測的增長率可以選擇不同的模型[11]。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是將企業(yè)在一定期限內(nèi)運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，企業(yè)自由現(xiàn)金流量包括股本資本現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)金流量和優(yōu)先股現(xiàn)金流量[12]。剩余收益模型中的剩余收益是投資人要求得到的報(bào)酬與實(shí)際得到的報(bào)酬計(jì)算出的差值，這種方法在企業(yè)不發(fā)放股利時(shí)，可以替代自由現(xiàn)金流模型使用或者在預(yù)期被評(píng)估單位未來的自由現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)時(shí)使用[13]。經(jīng)濟(jì)增加值模型即EVA模型中的經(jīng)濟(jì)增加值是用調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤減去投入資本總額后計(jì)算的值，之后將企業(yè)期初投入之和與未來一定期限內(nèi)預(yù)測的EVA值折現(xiàn)值加總，就可以得到企業(yè)價(jià)值，經(jīng)濟(jì)增加值是可以直接與股東財(cái)富相關(guān)聯(lián)的一種業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)[14]。

（四）實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)法是將被評(píng)估單位的潛在獲利能力看成歐式期權(quán)，可以采用期權(quán)定價(jià)公式—Black-Scholes計(jì)算[15]。在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)一般將傳統(tǒng)的評(píng)估方法和BS模型相結(jié)合，把傳統(tǒng)評(píng)估方法評(píng)估出的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，與通過BS模型計(jì)算出的被評(píng)估企業(yè)潛在期權(quán)價(jià)值相加得出最終的企業(yè)價(jià)值。這種方法的假設(shè)條件較為嚴(yán)格，包含①證券是連續(xù)發(fā)生的，股票價(jià)格隨機(jī)游走，服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；②期權(quán)是歐式看漲期權(quán)，只能在到期日?qǐng)?zhí)行；③該期權(quán)壽命期內(nèi)，買方期權(quán)標(biāo)的股票不發(fā)放股利和做其他分配；④市場沒有摩擦，買賣股票和期權(quán)不存在所得稅和交易成本；⑤無風(fēng)險(xiǎn)利率在期權(quán)有效期內(nèi)波動(dòng)不變；⑥借款利率和貸款利率相同，投資者可以無風(fēng)險(xiǎn)利率隨意借入或放貸；⑦允許賣空衍生證券操作[16]。

這種方法考慮了時(shí)間、風(fēng)險(xiǎn)、被評(píng)估單位未來的成長機(jī)會(huì)和潛在價(jià)值等不確定因素，和傳統(tǒng)評(píng)估方法相比會(huì)更準(zhǔn)確、客觀，理論上評(píng)估高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)和初創(chuàng)期企業(yè)時(shí)使用較為廣泛。但是該方法計(jì)算公式復(fù)雜，在實(shí)際交易中很難滿足假設(shè)條件的前提，在估算不確定性時(shí)都會(huì)產(chǎn)生困難，因此這種方法在實(shí)務(wù)中對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)運(yùn)用并不廣泛。

常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，如表1所示。

二、新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法適用性分析

（一）基于假設(shè)條件分析

資產(chǎn)基礎(chǔ)法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)存在一定缺陷，運(yùn)用的前提條件是資產(chǎn)負(fù)債表中各項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)值能夠客觀公允的反映被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，投資者愿意為其購買資產(chǎn)付出的代價(jià)不會(huì)高于具有相同用途的替代品需要花費(fèi)的支出。新能源汽車企業(yè)的進(jìn)入門檻較高，需要大量資金支持，投入的有形資產(chǎn)和研發(fā)支出較多，且該類型企業(yè)大多處于發(fā)展初期，資產(chǎn)負(fù)債表上的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，不一定能準(zhǔn)確的反映市場變化引起資產(chǎn)公允價(jià)值的改變，容易造成評(píng)估結(jié)果與真實(shí)企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)偏差。在實(shí)務(wù)中用市場法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估較難滿足其假設(shè)前提，因?yàn)樾履茉雌嚻髽I(yè)發(fā)展歷史較短，對(duì)于企業(yè)間的交易行為很難找到活躍的公開市場或者與被評(píng)估單位同類或類似的企業(yè)，所以目前這種方法不太適合評(píng)估新能源汽車企業(yè)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法的假設(shè)條件較為嚴(yán)格，在現(xiàn)實(shí)情況中很難完全滿足所有條件。在參數(shù)估計(jì)中還會(huì)涉及主觀性等限制的問題，因此實(shí)務(wù)中應(yīng)用這種方法會(huì)比較困難。收益法的假設(shè)條件包括被評(píng)估企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，未來收益可以被合理預(yù)測。大多企業(yè)都滿足該假設(shè)，因此收益法是評(píng)估新能源汽車企業(yè)價(jià)值常用的的一種方法。

（二）基于評(píng)估復(fù)雜程度分析

資產(chǎn)基礎(chǔ)法理論上較為簡單，然而在實(shí)務(wù)中會(huì)涉及到對(duì)被評(píng)估單位的各項(xiàng)資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行實(shí)地勘察、盤點(diǎn)，較為復(fù)雜。近年來國家給予新能源汽車行業(yè)的補(bǔ)貼減少，為了在市場中存在競爭優(yōu)勢(shì)，新能源汽車企業(yè)不斷擴(kuò)張，從汽車關(guān)鍵零部件到汽車整車的制造過程投入了大量人力、物力，涉及資產(chǎn)分布的范圍廣。因此對(duì)規(guī)模巨大、分支機(jī)構(gòu)多的新能源汽車企業(yè)評(píng)估，可能會(huì)花費(fèi)較多人工成本和時(shí)間成本，收集資料以及現(xiàn)場勘察的難度可能會(huì)加大，在工作開展過程中會(huì)碰到一些難以預(yù)料的問題。市場法操作較為簡單，其關(guān)鍵是在活躍的公開市場上找到三個(gè)以上同類或類似的參照物，但是新能源汽車企業(yè)自身具有的特性，會(huì)導(dǎo)致很難在市場上找到合適的可比參照物。收益法在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用較為廣泛，在公開渠道上需要搜集的數(shù)據(jù)較多。新能源汽車企業(yè)處于補(bǔ)貼減少、行業(yè)競爭激烈的市場環(huán)境中，為了增加自己的核心競爭力，會(huì)投入大量的研發(fā)資金，而新能源汽車企業(yè)的技術(shù)研發(fā)困難程度與其他高新技術(shù)企業(yè)相比較高，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較大[17-18]。因此，收益法用于評(píng)估新能源汽車企業(yè)價(jià)值的實(shí)際操作中，還要考慮市場發(fā)展?fàn)顩r以及企業(yè)自身的現(xiàn)狀，并且在預(yù)測未來收益和確定折現(xiàn)率等參數(shù)時(shí)都需要獲得很多資料以及評(píng)估人員一定的經(jīng)驗(yàn)判斷。實(shí)物期權(quán)法計(jì)算公式較為繁瑣復(fù)雜，數(shù)據(jù)量大并且難以收集完整，這種方法很難應(yīng)用于實(shí)務(wù)中對(duì)新能源汽車企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

（三）基于估值準(zhǔn)確性分析

資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的結(jié)果為被評(píng)估單位所有資產(chǎn)價(jià)值減去負(fù)債價(jià)值的值。然而新能源汽車企業(yè)研發(fā)投入形成的一些無形資產(chǎn)可能會(huì)帶來超額收益，其價(jià)值并不等于各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值之和，這種方法評(píng)估出的結(jié)果與真實(shí)的企業(yè)價(jià)值有差距。市場法采用公開市場上公認(rèn)的數(shù)據(jù)進(jìn)行修正和評(píng)估，評(píng)估結(jié)果易為大家所接受。實(shí)物期權(quán)法把企業(yè)未來潛在的獲利能力看成期權(quán)，BS模型和二叉樹模型都涉及到預(yù)測很多參數(shù)，然而參數(shù)的預(yù)測以及期權(quán)中相關(guān)數(shù)據(jù)的預(yù)測都與評(píng)估師的主觀判斷有關(guān)，評(píng)估師具有的專業(yè)知識(shí)、工作經(jīng)驗(yàn)不同，對(duì)同一新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果會(huì)有所不同。收益法中現(xiàn)金流量模型一般運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù)作運(yùn)算，以企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值作為被評(píng)估單位的價(jià)值。但新能源汽車企業(yè)大量的研發(fā)費(fèi)用會(huì)降低利潤，而研發(fā)費(fèi)用帶來的未來收益在計(jì)算過程中沒有體現(xiàn)，同時(shí)新能源汽車企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)的特性會(huì)導(dǎo)致難以準(zhǔn)確預(yù)測未來現(xiàn)金流量，尤其是在新能源汽車企業(yè)利潤出現(xiàn)負(fù)數(shù)時(shí)預(yù)測出來的數(shù)也可能是負(fù)數(shù)，和實(shí)際情況不符。EVA模型考慮了資本成本的影響以及被評(píng)估企業(yè)未來的潛在價(jià)值，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中的研發(fā)費(fèi)用等相關(guān)科目進(jìn)行了調(diào)整，和其他方法相比估值更加準(zhǔn)確合理，適合對(duì)新能源汽車企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

（四）基于適用范圍分析

資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)會(huì)將企業(yè)各部分資產(chǎn)的評(píng)估值進(jìn)行加總，適合評(píng)估破產(chǎn)清算的企業(yè)，而不太適合持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，因?yàn)橥ǔＧ闆r下持續(xù)經(jīng)營的新能源汽車企業(yè)在存續(xù)期的價(jià)值會(huì)大于各項(xiàng)資產(chǎn)的簡單加總。市場法適用于在活躍的公開市場上存在同類或類似交易的企業(yè)，如果沒有參照物做對(duì)比，采用這種方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估就不太合適。我國現(xiàn)有的新能源汽車企業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，交易案例數(shù)較少且不易找到距離評(píng)估基準(zhǔn)日較近的可比企業(yè)，因此用市場法對(duì)新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有局限性，隨著未來新能源汽車企業(yè)的發(fā)展，市場條件成熟時(shí)該方法會(huì)更具有適用性。實(shí)物期權(quán)法可以評(píng)估新能源汽車企業(yè)的潛在價(jià)值，在理論研究上很有熱度，但用于實(shí)務(wù)中還有很多限制。新能源汽車企業(yè)在初創(chuàng)期時(shí)投入的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)較多，發(fā)展的不確定性較大，如果采用現(xiàn)金流量模型評(píng)估的結(jié)果不一定真實(shí)，使用的現(xiàn)金流和預(yù)測期的現(xiàn)金流可能為負(fù)數(shù)，折現(xiàn)率以及增長率的確定較為困難?，F(xiàn)金流量模型更適用于評(píng)估可以準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的企業(yè)，不太適合處于成長期的新能源汽車企業(yè)。EVA模型考慮了新能源汽車企業(yè)未來的獲利能力和盈利能力，這種方法用來評(píng)估新能源汽車企業(yè)價(jià)值較為合適。

三、結(jié)論與思考

新能源汽車企業(yè)和其他類型的企業(yè)相比成長速度較快，政府支持力度大，為了在減少對(duì)國家補(bǔ)貼依賴的同時(shí)提高核心競爭力，勢(shì)必會(huì)增加研發(fā)支出的投入，該類企業(yè)的發(fā)展具有高風(fēng)險(xiǎn)性。在假設(shè)條件、評(píng)估復(fù)雜程度、估值準(zhǔn)確性、適用范圍等方面多維度分析常見的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，可以發(fā)現(xiàn)每種方法都具有優(yōu)缺點(diǎn)，相比之下收益法更適合在實(shí)務(wù)中應(yīng)用。

新能源汽車企業(yè)大多處于發(fā)展初期，可能會(huì)存在利潤為負(fù)數(shù)的情況，因此收益法中的現(xiàn)金流量模型評(píng)估處于虧損的新能源汽車企業(yè)價(jià)值具有一定局限性，相比之下EVA模型更具有優(yōu)勢(shì)，但是在運(yùn)用時(shí)還有一定缺陷，可以結(jié)合其他理論和方法來完善EVA模型。例如在評(píng)估過程中，通常情況下會(huì)使用銷售百分比法對(duì)營業(yè)收入等項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測，但有很多學(xué)者表示計(jì)算出未來的EVA較為主觀，預(yù)測結(jié)果不夠準(zhǔn)確。在EVA模型的相關(guān)論文中可以看出學(xué)者們對(duì)此提出了很多改進(jìn)的建議，因此，后續(xù)的研究可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，及其他因素運(yùn)用較為科學(xué)的模型對(duì)未來的數(shù)據(jù)進(jìn)行更合理的預(yù)測。運(yùn)用完善的EVA模型對(duì)新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估，可以得出更準(zhǔn)確的結(jié)論，為投資者、管理者等利益相關(guān)者更清晰的了解企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，做出更理性的決策。

參考文獻(xiàn)：

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責(zé)任編輯：田國雙