放開貸款利率管制對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響研究

邵俊堯　張平

摘 要：基于中國貸款利率市場化的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2007—2020年數(shù)據(jù)，對放開貸款利率管制后的企業(yè)創(chuàng)新投資行為進(jìn)行了研究。實(shí)證結(jié)果表明，放開貸款利率管制顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投資水平，而這種提升作用主要通過增加企業(yè)長期貸款規(guī)模來實(shí)現(xiàn)。同時，相對于融資約束較小、技術(shù)水平較低的企業(yè)，放開貸款利率管制對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用在融資約束較大、技術(shù)水平較高的企業(yè)中更為明顯。

關(guān)鍵詞： 貸款利率市場化；創(chuàng)新投資；長期貸款；準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

中圖分類號：F830.5；F272.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A文章編號：1003-7217（2023）01-0011-08

一、引 言

黨的十九屆五中全會強(qiáng)調(diào)，“堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展”“強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，促進(jìn)各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚”。企業(yè)創(chuàng)新活動是一個長期的、持續(xù)的過程，這意味著在創(chuàng)新周期內(nèi)，企業(yè)需要大量的、持續(xù)性的資金支持。根據(jù)《全國企業(yè)創(chuàng)新調(diào)查年鑒》，2019年企業(yè)產(chǎn)品或工藝創(chuàng)新過程中，有52.9%的規(guī)模以下企業(yè)存在資金不足問題，有21.5%的規(guī)模以上企業(yè)將創(chuàng)新成本過高作為創(chuàng)新的主要阻礙因素。在我國以銀行為主的金融體系中，銀行信貸是企業(yè)外部融資的重要渠道，但銀行信貸能否支持企業(yè)創(chuàng)新，依然是學(xué)術(shù)界爭論的話題。部分學(xué)者認(rèn)為，銀行不但得不到企業(yè)創(chuàng)新成功的收益，在企業(yè)創(chuàng)新失敗時銀行還會承擔(dān)風(fēng)險，故缺乏激勵支持企業(yè)創(chuàng)新[1]。貸款利率作為信貸資金價格，是銀行收益的重要影響因素。在利率管制時期，銀行難以提高利率水平去覆蓋更多的資金風(fēng)險。那么，放開貸款利率管制能否更好地對接銀行信貸供給與企業(yè)創(chuàng)新融資需求，進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平呢？

現(xiàn)有關(guān)于利率市場化經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在對信貸供需雙方的影響方面。對于企業(yè)融資活動，利率市場化改革通過緩解信息不對稱，降低企業(yè)融資成本、提高企業(yè)貸款可得性，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束[2，3]。趙平和姚耀軍引入銀行信貸風(fēng)險定價能力，考察了利率管制放松對中小民營上市企業(yè)融資約束的緩解作用[4]。同時，利率市場化能夠顯著抑制企業(yè)過度負(fù)債，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，延長企業(yè)債務(wù)期限[5]。對于企業(yè)投資活動，利率市場化減少了企業(yè)短貸長投等非效率投資、抑制了非國有企業(yè)的金融投資水平[6-8]。對于銀行而言，隨著利率市場化程度加深，銀行的信貸資源配置效率明顯改善[9]。研究表明，以上因素與企業(yè)創(chuàng)新活動存在著關(guān)聯(lián)。如Brown等認(rèn)為企業(yè)良好的融資能力可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[10]。而田梓青等與肖忠意等研究表明企業(yè)金融化水平會抑制企業(yè)創(chuàng)新活動[11，12]。因此，利率市場化與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在著傳導(dǎo)效應(yīng)。李程認(rèn)為貸款利率放開有助于企業(yè)創(chuàng)新效率的提高[13]。吳非等通過構(gòu)建利率市場化指標(biāo)體系，補(bǔ)充了利率市場化對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（專利產(chǎn)出）的影響路徑，包括紓解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)金融化水平等[14]?，F(xiàn)有研究缺乏圍繞貸款利率市場化對企業(yè)創(chuàng)新投資活動影響的深入討論，且缺乏企業(yè)債務(wù)期限的渠道分析。

中國貸款利率市場化改革為研究放開貸款利率管制能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資提供了一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，它有助于研究銀行自主定價后能否識別企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險，并通過平衡利率與風(fēng)險成為企業(yè)創(chuàng)新融資的來源，以此促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。為此，選取2007—2020年中國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，以2013年中國人民銀行全面取消貸款利率管制為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證考察了貸款利率市場化對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)創(chuàng)新資金的外部來源主要包括政府資金、債權(quán)融資（主要是銀行信貸融資）和股權(quán)融資。根據(jù)《全國企業(yè)創(chuàng)新調(diào)查年鑒》，2019年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品或工藝創(chuàng)新的規(guī)模以下企業(yè)中，有21%的企業(yè)使用銀行貸款作為創(chuàng)新資金的籌資來源，而將政府資金或風(fēng)險投資作為籌資來源的僅占5.8%和1.5%。同時，11.2%的規(guī)模以上企業(yè)認(rèn)為缺乏銀行貸款是企業(yè)創(chuàng)新活動的主要阻礙因素，只有10.6%和7.2%的企業(yè)分別將缺乏政府資金、缺乏風(fēng)險投資作為主要阻礙因素。因此，在中國以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，銀行信貸融資作為可得性較高的融資渠道，也是企業(yè)創(chuàng)新投資的重要影響因素[15]。

根據(jù)經(jīng)典的金融中介理論，良好運(yùn)作的金融中介可以克服現(xiàn)實(shí)世界中的金融摩擦，促進(jìn)資源的有效配置，保障經(jīng)濟(jì)在更高的潛在水平上運(yùn)行。而利率管制則使銀行不能發(fā)揮其真正作用，使實(shí)際利率與市場利率相偏離[16]。就我國情況而言，利率管制限制了銀行貸款利率上限，使得銀行對企業(yè)發(fā)放的貸款利率無法與項(xiàng)目真實(shí)風(fēng)險相匹配[3]。利率管制會影響銀行的市值、收益和現(xiàn)金流，從而使銀行無法承擔(dān)高收益項(xiàng)目所帶來的風(fēng)險[17]。由于風(fēng)險規(guī)避偏好，有政府擔(dān)保的國有企業(yè)和大型企業(yè)會成為銀行發(fā)放貸款的首選[18]，這會限制企業(yè)從銀行渠道獲得創(chuàng)新融資。

放開貸款利率管制可以使得銀行更好地為企業(yè)創(chuàng)新提供資金。一方面，貸款利率市場化能夠加速完善銀行的利率定價機(jī)制。當(dāng)銀行對企業(yè)放貸的利率“過低”時，一旦企業(yè)由于現(xiàn)金流的不確定性發(fā)生債務(wù)違約，銀行會因?yàn)椤暗却钡某杀具^高而“等待”的收益過低，選擇對企業(yè)停貸[19]，進(jìn)而降低企業(yè)創(chuàng)新投資的意愿。貸款利率市場化后，銀行可以通過調(diào)整利率水平來自動調(diào)節(jié)信貸資金的供需關(guān)系[20]。對于先前由于風(fēng)險過高（或銀行判斷其風(fēng)險過高）而無法獲得貸款的企業(yè)，貸款利率市場化后，銀行可以提高貸款利率，將更多的信貸資源對接至相應(yīng)風(fēng)險水平的企業(yè)，提高這部分企業(yè)的貸款可得性，進(jìn)而提升其創(chuàng)新投資水平。另一方面，貸款利率市場化加劇銀行間競爭。這種競爭會促使銀行鋌而走險，鼓勵信貸冒險行為，助力銀行追求邊際利潤高的信貸[21]，從而有利于風(fēng)險更高的創(chuàng)新項(xiàng)目融資。同時，面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要與金融市場競爭，銀行在不斷拓展新的功能[22]。如為了加強(qiáng)銀行對企業(yè)的金融支持，我國各大銀行與企業(yè)集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，以建立一種長期的戰(zhàn)略關(guān)系[23]。當(dāng)貸款利率市場化后，若利率的提高仍然無法覆蓋部分企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險，競爭壓力下銀行可能會向原先信貸未覆蓋的創(chuàng)新企業(yè)采取關(guān)系型貸款等方式提供服務(wù)，進(jìn)而提高銀行自身的市場競爭優(yōu)勢?；陉P(guān)系的貸款可以使一些無法在短期盈利但長期前景看好的項(xiàng)目獲得資金，并且銀行也可以通過切斷貸款的威脅來增強(qiáng)借款人的努力程度[24]。這種關(guān)系型貸款有利于撮合銀行信貸供給與企業(yè)創(chuàng)新資金的需求[25]。

鑒于以上分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1 放開貸款利率管制有助于提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平。

利率管制時，由于銀行無法調(diào)節(jié)貸款利率以匹配貸款風(fēng)險，銀行貸款時會通過縮短信用期限的方式對風(fēng)險進(jìn)行控制[26]。貸款期限作為銀行貸款的關(guān)鍵條款[27]，對銀行面臨的違約風(fēng)險及債務(wù)履約成本具有重要影響[28]。貸款期限越短，則銀行能越快獲取企業(yè)信息并對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督[29]，因此短期貸款能夠有效抑制企業(yè)機(jī)會主義行為，降低其道德風(fēng)險[30]。隨著貸款期限的延長，企業(yè)違約行為的觀測成本越高，企業(yè)違約的可能性也越大[31]。

從資金供需特征上看，在利率管制時期為控制風(fēng)險縮短貸款期限不利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。企業(yè)創(chuàng)新活動一般周期較長，創(chuàng)新資金需求與長期貸款更為匹配。一方面，短期貸款難以產(chǎn)生創(chuàng)新動力。短期貸款的到期時間較短，企業(yè)還款壓力較大，因此企業(yè)更有動力從事周期較短、回報較快的項(xiàng)目，而非創(chuàng)新項(xiàng)目，因此企業(yè)開展創(chuàng)新活動的積極性較低[32]。另一方面，將短期貸款投向創(chuàng)新活動，容易產(chǎn)生資金鏈斷裂的壓力，從而對創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響?，F(xiàn)實(shí)中，受到制度環(huán)境等影響，在難以獲得銀行長期貸款的情況下，部分企業(yè)選擇“短貸長投”來彌補(bǔ)長期資金匱乏的不足。如果短期貸款融資與長期資金運(yùn)用在長時期內(nèi)形成固化而得不到緩解，企業(yè)可能受到一些不可控的經(jīng)濟(jì)政策，如續(xù)貸限制的影響[33]，而面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險。研究表明，50%或以上的研發(fā)經(jīng)費(fèi)用于支付研發(fā)人員的工資[34]。資金鏈的中斷，可能造成研發(fā)人員和核心技術(shù)流失，進(jìn)而給企業(yè)帶來無法挽回的損失。因此，長期貸款能規(guī)避企業(yè)短期內(nèi)的還款壓力，減少資金鏈斷裂的風(fēng)險，促進(jìn)企業(yè)專注于創(chuàng)新，對于企業(yè)投資和長期發(fā)展具有重要作用[35]。

放開貸款利率管制有助于企業(yè)獲得更多長期貸款。從銀行角度來看，根據(jù)前文分析，在信息不對稱情況下銀行更愿意提供短期貸款，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更短[35]。而放開貸款利率管制可以促進(jìn)企業(yè)提高會計信息披露的質(zhì)量[3]，降低銀企間的信息不對稱程度。當(dāng)銀企之間信息不對稱程度降低時，銀行對企業(yè)的監(jiān)督更為容易，在這種情況下銀行更傾向于發(fā)放長期貸款[36]。從企業(yè)角度來看，相比短期貸款，長期貸款具有更高的風(fēng)險，因此會產(chǎn)生一定的期限溢價。對于企業(yè)而言這種溢價往往可以通過創(chuàng)新激勵效應(yīng)進(jìn)行彌補(bǔ)[32]。放松貸款利率管制后，企業(yè)可以支付更高的資金成本以補(bǔ)償銀行信貸的信用風(fēng)險，獲得更多長期貸款[5]，以匹配企業(yè)創(chuàng)新資金需求的長期性特征。

鑒于以上分析，提出假設(shè)2。

假設(shè)2 放開貸款利率管制通過增加企業(yè)長期貸款來提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)放開貸款利率管制對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，構(gòu)建雙重差分（DID）模型（1）：

rdspendit=α0+α1Nsoeit×Imarketit+α2Nsoeit+α3Imarketit+δ Controlsit+πt+τi+εit（1）

其中，下標(biāo)i為第i個企業(yè)，t指第t年。rdspend表示企業(yè)創(chuàng)新投資水平。Nsoe為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，非國有企業(yè)取值為1，否則為0。Imarket表示貸款利率市場化，在2013年之后取值為1，否則為0。Controls為一組控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（size）、股權(quán)集中度（lhr）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（cfo）、兩權(quán)分離率（sep）、成長性（growth）以及資本密集度（tang）。πt為年份虛擬變量，τi為行業(yè)虛擬變量，εit為殘差項(xiàng)。

為檢驗(yàn)放開貸款利率管制對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的作用機(jī)制，借鑒現(xiàn)有研究的做法，參照溫忠麟等[37]，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（2）和模型（3），構(gòu)成中介效應(yīng)檢驗(yàn)：

lloanit=β0+β1Nsoeit×Imarketit+β2Nsoeit+β3Imarketit+σ Controlsit+πt+τi+εit（2）

rdspendit=θ0+θ1lloanit+θ2Nsoeit×Imarketit+θ3Nsoeit+θ4Imarketit+ρ Controlsit+πt+τi+εit（3）

其中，lloan為待檢驗(yàn)的中介變量，表示企業(yè)長期貸款規(guī)模，其他變量的含義同上。模型（2）檢驗(yàn)了放開貸款利率管制對企業(yè)長期貸款規(guī)模的影響，預(yù)計β1顯著為正，表明放開貸款利率管制有助于增加企業(yè)長期貸款規(guī)模。模型（3）將lloan加入基準(zhǔn)模型（1）中，檢驗(yàn)了長期貸款規(guī)模是否為利率市場化對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的中介因子。預(yù)計系數(shù)θ1顯著為正，表明長期貸款規(guī)模為中介因子。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：創(chuàng)新投資。借鑒魯桐和黨印的研究[38]，以研發(fā)投入占營業(yè)收入的比率來衡量創(chuàng)新投資，用符號rdspend表示。

2. 核心解釋變量：貸款利率市場化。在式（1）自變量的設(shè)計中，參照王嘉鑫等的研究[3]，以2013年央行對貸款利率全面放開作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于國有企業(yè)與非國有企業(yè)的信貸可得性差異來構(gòu)建交乘項(xiàng)（Nsoe×Imarket），以檢驗(yàn)貸款利率市場化對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。2013年之前，由于存在信貸歧視，國有企業(yè)依托于其政治背景、資產(chǎn)規(guī)模和政府扶持等優(yōu)勢，更容易獲取銀行貸款，其創(chuàng)新投資的融資約束較小，而非國有企業(yè)普遍融資約束較大，放開貸款利率可以使非國有企業(yè)獲取更多貸款，進(jìn)而影響其創(chuàng)新投資水平。故把非國有企業(yè)作為貸款利率市場化的處理組，而國有企業(yè)則作為控制組。

3. 中介變量：長期貸款規(guī)模（lloan）。采用資產(chǎn)負(fù)債表中的“長期借款”項(xiàng)目衡量。為了控制數(shù)據(jù)的離散程度，將其取自然對數(shù)處理。此外，采用企業(yè)的貸款期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。貸款期限結(jié)構(gòu)為長期借款占總借款的比重。

4. 控制變量。參照王紅建等［5］、楊箏等［7，8］的研究，控制了其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新投資的變量。一是企業(yè)基本情況，包括：企業(yè)規(guī)模（size）、資本密集度（tang）、成長性（growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）以及經(jīng)營活動現(xiàn)金流（cfo）。二是公司治理相關(guān)變量，包括：股權(quán)集中度（lhr）、兩權(quán)分離率（sep）。股權(quán)集中度和兩權(quán)分離率反映了公司治理水平，對企業(yè)投資決策存在影響。此外，還控制了時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

具體的變量定義見表1。

（三）樣本選擇

考慮到制造業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的主體，是立國之本、興國之器、強(qiáng)國之基，也是科技創(chuàng)新的主體，選取中國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為研究對象。由于企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)自2007年才開始披露， 因此選取2007—2020年度為研究區(qū)間。樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。參照以往研究，對樣本數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除ST、PT、*ST、退市整理期的上市公司；（2）剔除缺失重要變量的樣本；（3）對所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%雙側(cè)縮尾處理。最終得到10460個樣本數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。由表2可知，制造業(yè)上市公司的研發(fā)投入占營業(yè)收入的平均比重為3.848%，最小值為0.050%，最大值為16.720%，存在較大差距。Nsoe均值為0.673，表明上市公司中約有67.3%為非國有企業(yè)。Imarket均值為0.734，說明有73.4%的樣本在貸款利率市場化年份（2013年）后觀測。lloan均值為9.684，為制造業(yè)上市公司平均長期貸款規(guī)模（取自然對數(shù)），最小值為3.941，最大值為14.368，也存在較大差距，使得研究具有意義。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

放開貸款利率管制對企業(yè)創(chuàng)新投資影響的回歸結(jié)果見表3。列（1）為除核心解釋變量外，加入上市公司基本情況控制變量后的回歸結(jié)果，Nsoe×Imarket的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明放開貸款利率管制有助于提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入上市公司治理情況控制變量，列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上加入年度固定效應(yīng)，列（4）在列（3）的基礎(chǔ)上加入行業(yè)固定效應(yīng)，列（2）～列（4）中Nsoe×Imarket的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正。以上結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)1。

（三）長期貸款規(guī)模的影響機(jī)制分析

表4為長期貸款規(guī)模的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列（1）同表3列（4）的模型相同，結(jié)果表明放開貸款利率管制促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投資。列（2）檢驗(yàn)了放開貸款利率管制對企業(yè)長期貸款的影響，Nsoe×Imarket的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明放開貸款利率管制促進(jìn)了企業(yè)長期貸款規(guī)模的增加。列（3）在列（1）的基礎(chǔ)上加入長期貸款變量lloan，此時lloan的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明長期貸款規(guī)模促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投資。以上結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)2，即放開貸款利率管制通過增加企業(yè)長期貸款規(guī)模促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資水平的提升。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

1. 更換長期貸款的衡量指標(biāo)?？紤]到長期貸款的不同度量方式可能會影響估計結(jié)果，以及為了進(jìn)一步控制企業(yè)差異性的影響，采用企業(yè)長期貸款占比指標(biāo)（llr）再次進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。其中，長期貸款占比（llr）（%）=長期借款/（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款）×100%。長期貸款占比越大，說明貸款期限越長。中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果再次表明，放開貸款利率管制延長了企業(yè)貸款平均期限，從而提高了企業(yè)創(chuàng)新投資水平。

2. 剔除預(yù)處理效應(yīng)。2013年7月20日央行決定取消貸款利率0.7倍的下限，標(biāo)志著我國貸款利率市場化的初步完成。因此，貸款利率市場化可能會影響2013年當(dāng)年的信貸市場與企業(yè)投融資行為。為排除貸款利率市場化當(dāng)年預(yù)處理效應(yīng)的影響，借鑒王嘉鑫等的研究［3］，剔除了2013年樣本重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，在剔除了預(yù)處理效應(yīng)后，貸款利率市場化改革依然能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新投資水平。

3. 安慰劑效應(yīng)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新投資會受到貸款利率市場化事件的影響，參照王紅建等的研究［5］，進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。具體來說，考慮到2013年之前中國人民銀行就開始循序漸進(jìn)地下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，這可能對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響。因此，為盡量避免時間點(diǎn)選擇的主觀性，在進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)時，將時間窗口期向前挪3年（即挪至2010年），構(gòu)造After2010變量，定義為：年份在2010年之后，取值為1，否則為0。將構(gòu)造的新變量與Nsoe交乘（Nsoe×After2010），再代入基準(zhǔn)回歸模型中進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。Nsoe×After2010的系數(shù)不顯著，通過了安慰劑檢驗(yàn)，從側(cè)面驗(yàn)證了2013年貸款利率市場化對企業(yè)創(chuàng)新投資的顯著影響。

4. 剔除金融危機(jī)的影響。始于2007年、發(fā)端于美國的次貸危機(jī)于2008年9月迅速惡化，最終演變成全球性金融危機(jī)，對企業(yè)的投融資活動產(chǎn)生了極大的沖擊。為了控制金融危機(jī)對研究結(jié)論的可能影響，剔除2007年和2008年的樣本，重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，在排除了金融危機(jī)的影響后，貸款利率市場化改革能夠顯著影響企業(yè)創(chuàng)新投資活動。

5. 內(nèi)生性討論。放開貸款利率管制與企業(yè)創(chuàng)新活動可能由于反向因果等導(dǎo)致內(nèi)生性問題，利用中國人民銀行貸款利率市場化這一外生事件，有助于緩解潛在的內(nèi)生性問題。由于放開貸款利率管制對企業(yè)創(chuàng)新投資很可能存在滯后影響，為控制這種影響以及可能存在的反向因果問題，將核心解釋變量和控制變量進(jìn)行滯后處理，具體做法包括：在基準(zhǔn)回歸中將控制變量滯后一期、所有解釋變量滯后一期、控制變量滯后兩期、所有解釋變量滯后兩期。

由于剔除了沒有披露研發(fā)投入的樣本，樣本可能存在自選擇偏差問題，故使用傾向得分匹配法（PSM）對實(shí)驗(yàn)組（非國有企業(yè)組）和控制組（國有企業(yè)組）進(jìn)行匹配。首先以企業(yè)規(guī)模（size）、成長性（growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（cfo）、資本密集度（tang）、股權(quán)集中度（lhr）、兩權(quán)分離率（sep）作為企業(yè)特征變量對實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行l(wèi)ogit回歸。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示各匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差都小于6%，處理組和控制組的匹配變量不存在顯著差異，表明該匹配的平衡性較好。基于匹配后的樣本，然后對模型（1）進(jìn)行回歸。

以上內(nèi)生性討論結(jié)果均支持核心結(jié)論。

五、拓展性分析

（一）企業(yè)融資約束水平的影響

企業(yè)創(chuàng)新投資擁有多種融資渠道。相對于融資約束水平較低的企業(yè)，融資約束水平較高的企業(yè)更容易受到貸款利率市場化的影響。因此，將樣本分為融資約束水平較高組與融資約束水平較低組，分組檢驗(yàn)放開貸款利率管制是否有助于提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平。以兩種方式度量企業(yè)融資約束水平，一是根據(jù)王嘉鑫等圍繞我國上市公司計算的SA指數(shù)[3]，二是根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大小，一般來說，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越小，其面臨的融資約束會越大。計算行業(yè)年份平均融資約束水平，并以此為基準(zhǔn)將企業(yè)融資約束水平分為高、低融資約束水平兩組。不同融資約束水平的分組回歸結(jié)果見表5。其中，列（1）與列（2）是以SA指數(shù)為依據(jù)劃分的不同融資約束水平組別，列（3）和列（4）是以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模為依據(jù)劃分的不同融資約束水平組別。列（1）和列（3）為高融資約束水平組的回歸結(jié)果，Nsoe×Imarket的系數(shù)均顯著為正；列（2）和列（4）為低融資約束水平組的回歸結(jié)果，Nsoe×Imarket的系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果表明放開貸款利率管制對創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用對融資約束水平更高的企業(yè)更為顯著。這進(jìn)一步支持了前文的研究結(jié)論，同時也證明貸款利率市場化改革發(fā)揮了銀行的基本融資功能。同時注意到，對于高融資約束的企業(yè)，非國有企業(yè)的創(chuàng)新投資水平較低，即融資約束對非國有企業(yè)創(chuàng)新投資存在負(fù)面影響。這也反映出銀行改革的重要作用。

（二）企業(yè)技術(shù)水平的影響

科技型企業(yè)有著更強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投資，同時也面臨著更大的資金需求。由于科技型企業(yè)作為創(chuàng)新主體，其創(chuàng)新研發(fā)活動存在高風(fēng)險的特征，在貸款利率管制時期，企業(yè)難以通過支付更高利率獲得信貸資金，這些企業(yè)在利率管制時更容易成為信貸市場的弱勢方。因此，放開貸款利率管制可能對不同技術(shù)水平企業(yè)的創(chuàng)新投資存在不同的影響。從要素稟賦與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力兩個角度衡量企業(yè)技術(shù)水平差異[39，40]。

不同技術(shù)水平的分組回歸結(jié)果見表6，列（1）和列（2）分別為非技術(shù)密集型和技術(shù)密集型組別的回歸結(jié)果，列（3）和列（4）分別為持續(xù)創(chuàng)新能力弱和持續(xù)創(chuàng)新能力強(qiáng)組別的回歸結(jié)果。列（2）和列（4）中Nsoe×Imarket的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為正，列（1）和列（3）中Nsoe×Imarket的系數(shù)均不顯著。上述結(jié)果表明，放開貸款利率管制對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用對技術(shù)密集型和持續(xù)創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)更為顯著。即放開貸款利率管制能夠顯著促進(jìn)技術(shù)水平較高的企業(yè)的創(chuàng)新投資。

六、研究結(jié)論與政策啟示

在我國銀行主導(dǎo)的金融體系下，發(fā)揮銀行的實(shí)體經(jīng)濟(jì)“輸血”功能、推動銀行支持企業(yè)創(chuàng)新是當(dāng)下強(qiáng)國建設(shè)的題中之義。但長期以來貸款利率管制影響了銀行的自主定價以及貸款決策，限制了貸款供給與創(chuàng)新融資需求的匹配，強(qiáng)化了企業(yè)創(chuàng)新融資約束，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新投資。在此背景下，深入考察貸款利率市場化改革對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響兼具理論意義與實(shí)踐意義。以中國貸款利率市場化改革為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于2007—2020年中國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究，研究結(jié)果表明：放開貸款利率管制能夠顯著提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平。機(jī)制檢驗(yàn)表明，放開貸款利率管制能夠增加企業(yè)長期貸款規(guī)模，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。進(jìn)一步地，放開貸款利率管制對融資約束較大、技術(shù)水平較高的企業(yè)創(chuàng)新投資影響較為顯著。以上研究為貸款利率市場化改革的經(jīng)濟(jì)影響研究作出補(bǔ)充，也驗(yàn)證了貸款利率市場化改革對銀行信貸資源配置以及對經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的正面作用。

研究結(jié)論具有以下啟示意義：第一，研究結(jié)果表明，放開貸款利率管制顯著增加了企業(yè)創(chuàng)新投資，表明貸款利率市場化背景下銀行信貸融資是企業(yè)創(chuàng)新資金的重要來源。持續(xù)推進(jìn)金融市場化改革，給予商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)更多的自主定價權(quán)，可以增加對企業(yè)創(chuàng)新的資金支持。第二，研究結(jié)果表明，長期貸款在貸款利率市場化改革與企業(yè)創(chuàng)新投資之間起到中介作用。在支持產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的同時，應(yīng)該制定相關(guān)信貸政策，引導(dǎo)銀行將更多長期資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)以促進(jìn)其創(chuàng)新發(fā)展。

注釋：

① 限于篇幅，此處省略了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果表格。如有需要可向作者索取。

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（責(zé)任編輯：厲 亞）

Does Lending Rate Marketization Increase Firms

Innovation Investment？

SHAO Junyao，ZHANG Ping

（School of Finance，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China）

Abstract：Based on the quasi-natural experiment of Chinas lending rate marketization， this paper uses the data of Shanghai and Shenzhen A-share manufacturing companies from 2007 to 2020 to study firms innovation investment behavior after the lending rate marketization. The empirical results show that the deregulation of lending rate significantly improves the level of enterprise innovation investment， which is mainly achieved by increasing the scale of long-term loans. At the same time， relative to enterprises with low financing constraints level or low technical level， the promotion effect of lending rate marketization on innovation investment is more reflected in enterprises with high financing constraints level or high technology level.

Key words：lending rate marketization; innovation investment; long-term loans; quasi-natural experiment

收稿日期： 2022-02-22； 修回日期： 2022-10-16

基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（15AZD059）

作者簡介： 邵俊堯（1991—），男，浙江紹興人，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，研究方向：金融風(fēng)險與風(fēng)險管理；通信作者：張平（1993—），女，安徽宣城人，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士，浦發(fā)銀行研究員，研究方向：公司信貸與銀行管理。