人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)互動(dòng)關(guān)系研究

郭鳳娟 丁劍平

摘要：選取1998—2021年的季度數(shù)據(jù)建立時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型，從實(shí)證角度分析人民幣國(guó)際化、人民幣匯率、跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系。研究表明，短期內(nèi)，三者存在以下關(guān)系：第一，人民幣國(guó)際化推動(dòng)人民幣短期升值，但人民幣升值對(duì)于人民幣國(guó)際化的促進(jìn)效果卻越來(lái)越不明顯，因此未來(lái)不能只靠人民幣升值來(lái)實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化；第二，人民幣國(guó)際化沖擊為短期跨境資本流動(dòng)注入動(dòng)力，但是短期跨境資本突然涌入不利于人民幣國(guó)際化，因此要加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理，防范其沖擊人民幣國(guó)際化的進(jìn)程；第三，人民幣升值會(huì)導(dǎo)致跨境資本流入的短期波動(dòng)增大，跨境資本的涌入也會(huì)破壞人民幣的幣值穩(wěn)定，因此在當(dāng)下中國(guó)致力于推動(dòng)人民幣國(guó)際化的背景下，不應(yīng)忽略匯率強(qiáng)烈波動(dòng)對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊以及對(duì)于人民幣國(guó)際化的影響，需要適當(dāng)縮小人民幣匯率浮動(dòng)空間，以有效維持人民幣匯率穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化；人民幣匯率；跨境資本流動(dòng)；TVP-VAR模型

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1002-2848-2023（02）-0001-12

國(guó)際貨幣體系在美國(guó)主導(dǎo)下的多次變遷，使得美元逐漸取代英鎊和黃金取得霸主地位。美元霸權(quán)賦予美國(guó)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施金融制裁的能力，在無(wú)形中增加了中國(guó)企業(yè)對(duì)外貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為了降低對(duì)美元的過(guò)度依賴(lài)，提高人民幣的國(guó)際地位，中國(guó)政府適時(shí)啟動(dòng)了人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略。自2009年中國(guó)政府推出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)以來(lái)，人民幣國(guó)際化正式拉開(kāi)帷幕。2015年11月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）宣布將人民幣作為除英鎊、歐元、日元和美元之外的第五種貨幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，改變了之前西方貨幣獨(dú)霸SDR的局面。這意味著人民幣國(guó)際化取得了里程碑式的進(jìn)展，并且得到了全球金融市場(chǎng)的認(rèn)可。2021年12月環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，從基于金額統(tǒng)計(jì)的全球支付貨幣排名來(lái)看，人民幣全球支付排名升至第四位。

人民幣國(guó)際化持續(xù)推進(jìn)，國(guó)際上對(duì)人民幣和以人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)需求大幅波動(dòng)，可能會(huì)加劇本幣匯率波動(dòng)［1］。在此背景下，中國(guó)匯率改革又?jǐn)U大了匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間。然而，匯率的不穩(wěn)定往往會(huì)引起國(guó)際投機(jī)資本大行其道，資本為了追逐短期高額利潤(rùn)在各經(jīng)濟(jì)體之間頻繁出入。新興經(jīng)濟(jì)體由于正處于高速發(fā)展階段，恰好能為國(guó)際資本提供更多的投資機(jī)會(huì)，但是這些新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，過(guò)于頻繁的資本流動(dòng)可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)不利的影響。

與此同時(shí)，中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放進(jìn)一步推動(dòng)了中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和跨境資本流動(dòng)。從國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《2021年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》（下稱(chēng)“《報(bào)告》”）來(lái)看，2021年中國(guó)雙向投資活躍，其中非儲(chǔ)備性金融賬戶(hù)處于順差狀態(tài)，直接投資更是達(dá)到了2?059億美元的高位，說(shuō)明外資看好中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿ΑＡ硗?，《?bào)告》顯示，2021年中國(guó)證券投資項(xiàng)目下凈流入510億美元，延續(xù)了5年來(lái)的順差狀況，體現(xiàn)了人民幣計(jì)價(jià)的證券資產(chǎn)仍保持對(duì)外資持續(xù)的吸引力。在跨境資本流動(dòng)規(guī)模龐大的現(xiàn)實(shí)背景下，對(duì)跨境資本管控從而保證跨境資本流動(dòng)平穩(wěn)有序是維持經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)健運(yùn)行的重要條件。中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)金融體系仍相對(duì)較弱，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加和金融市場(chǎng)開(kāi)放都會(huì)加劇跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的沖擊。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，系統(tǒng)梳理人民幣國(guó)際化、匯率和短期跨境資本流動(dòng)之間相互影響的理論機(jī)制；第二，構(gòu)建時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型，實(shí)證檢驗(yàn)了三者之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)關(guān)系。尤其是人民幣國(guó)際化發(fā)展到一定程度之后，人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系可能已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的變化，本文試圖補(bǔ)齊對(duì)新環(huán)境下三者互動(dòng)關(guān)系研究的空缺。

一、文獻(xiàn)綜述

由于高流動(dòng)性和高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，跨境資本流動(dòng)極易對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成沖擊，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成損傷，因此從20世紀(jì)起對(duì)跨境資本流動(dòng)的研究就引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。早期關(guān)于跨境資本流動(dòng)的研究表明，利率和匯率是影響不同經(jīng)濟(jì)體之間資本流動(dòng)的主要因素［2］。20世紀(jì)90年代，維持固定或盯住的匯率政策，是一些經(jīng)濟(jì)體發(fā)生資本流動(dòng)的主要原因［3］。為了維持信用度，選擇盯住的匯率制度的政府不會(huì)允許匯率與目標(biāo)匯率間產(chǎn)生嚴(yán)重偏離，這為國(guó)際投機(jī)者提供了套匯機(jī)會(huì)。Calvo等［4］明確指出，匯率變動(dòng)是國(guó)際投機(jī)資本流動(dòng)的最主要原因。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該問(wèn)題的研究也表明，人民幣升值預(yù)期是影響中國(guó)短期資本流動(dòng)的最主要驅(qū)動(dòng)因素，套利次之［5-6］。

隨后學(xué)者開(kāi)始探討更多其他因素對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，大量研究采用了區(qū)分國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素和國(guó)外推動(dòng)因素的研究框架。其中，國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素主要包括國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格、利率水平、經(jīng)濟(jì)基本面信息、制度因素等，國(guó)外驅(qū)動(dòng)因素主要包括美元利率、全球流動(dòng)性、外部資產(chǎn)價(jià)格、外部經(jīng)濟(jì)基本面、全球市場(chǎng)恐慌情緒等［7-9］。這一分析框架對(duì)審視和分析中國(guó)跨境資本流動(dòng)問(wèn)題具有重要的啟示意義，近年來(lái)也不乏研究仍沿用此框架對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探索。孫天琦等［10］認(rèn)為，跨境資本流動(dòng)影響因素包括利差、匯差和資產(chǎn)價(jià)差。李金凱等［11］關(guān)注了全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、全球利率、全球流動(dòng)性等全球因素以及包括利率、匯率制度、金融市場(chǎng)發(fā)展程度等宏觀金融因素和經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展為跨境資本流動(dòng)提供了良好的平臺(tái)，降低了國(guó)際投資的成本，為跨境資本流動(dòng)提供了更有利的條件。人民幣國(guó)際化作為現(xiàn)代國(guó)際貨幣體系改革的重要議題，其對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。但是由于人民幣國(guó)際化仍處于初級(jí)階段，國(guó)內(nèi)學(xué)者在人民幣國(guó)際化對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響方面的研究尚未得出統(tǒng)一結(jié)論。祝國(guó)平等［12］認(rèn)為貨幣國(guó)際化促進(jìn)短期跨境資本流動(dòng)。但是也有研究表明，人民幣國(guó)際化抑制了總資本凈流入［13］。類(lèi)似地，在探討跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣國(guó)際化的影響時(shí)，學(xué)者也得出不同的結(jié)論。李明明等［14］認(rèn)為，短期國(guó)際資本流入可以促進(jìn)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)人民幣國(guó)際化程度的提高，且正向響應(yīng)具有持久性。余永定［15］的研究表明，短期跨境資本流動(dòng)的沖擊可能會(huì)對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)造成不利影響，從而損害人民幣國(guó)際化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

除此之外，人民幣國(guó)際化和匯率之間也存在著相互影響的關(guān)系［16］。Lo［17］認(rèn)為，一旦人民幣國(guó)際化產(chǎn)生重大進(jìn)展，世界儲(chǔ)備貨幣將從美元向人民幣大規(guī)模轉(zhuǎn)移，這會(huì)在很大程度上影響國(guó)際金融市場(chǎng)與貨幣匯率。王曉燕等［18］利用美元經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)說(shuō)明，貨幣國(guó)際化無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期都有助于促使本幣升值。反過(guò)來(lái)，人民幣匯率通過(guò)影響外國(guó)投資者的資產(chǎn)配置以及國(guó)外進(jìn)口商對(duì)結(jié)算貨幣的選擇，影響境外人民幣需求和人民幣國(guó)際化進(jìn)程［19］。但是也有研究表明，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，匯率波動(dòng)不再顯著影響貨幣國(guó)際化程度［20］。

以往文獻(xiàn)鮮有將人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)三者放在同一個(gè)框架下進(jìn)行研究。其原因之一是人民幣國(guó)際化起步的時(shí)間較晚，學(xué)界對(duì)相關(guān)問(wèn)題的研究時(shí)間尚短。由于數(shù)據(jù)的缺失，大量文獻(xiàn)都采用的是定性分析的研究方法，研究結(jié)果可能會(huì)存在與實(shí)際不符的現(xiàn)象。另外，以往研究大都采用傳統(tǒng)常系數(shù)模型，在不變參數(shù)框架下進(jìn)行研究分析。但是資本管制、外匯政策變化以及交易成本的改變都會(huì)導(dǎo)致三者之間的互動(dòng)關(guān)系呈現(xiàn)時(shí)變特征［21］。近年來(lái)，人民幣國(guó)際化進(jìn)入了新的發(fā)展階段，變量之間的關(guān)系可能已經(jīng)發(fā)生了變化。

二、理論分析

（一）匯率與跨境資本流動(dòng)

匯率對(duì)于跨境資本的影響往往存在以下兩個(gè)機(jī)制：利率平價(jià)理論和投機(jī)性資本流動(dòng)。利率平價(jià)理論揭示了匯率和資產(chǎn)預(yù)期收益率之間的關(guān)系，并由此推斷匯率對(duì)于跨境資本的影響。投機(jī)性資本流動(dòng)機(jī)制則體現(xiàn)了投機(jī)性投資者對(duì)于市場(chǎng)匯率變動(dòng)可能存在的不同反應(yīng)，因此可能導(dǎo)致不同方向的資本流動(dòng)。

1.利率平價(jià)理論

根據(jù)抵補(bǔ)利率平價(jià)理論，人民幣匯率與人民幣資產(chǎn)收益率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。表達(dá)式如下：

1+i=（1+i*）F/E

其中，E表示直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣匯率，即1單位外幣可以?xún)稉Q多少人民幣，E增大表示人民幣貶值，減小表示人民幣升值；F表示人民幣遠(yuǎn)期匯率；i表示人民幣資產(chǎn)的回報(bào)率；i*表示其他幣種資產(chǎn)的回報(bào)率；當(dāng)人民幣升值（E降低）時(shí)，對(duì)應(yīng)人民幣資產(chǎn)回報(bào)率i上升。由于短期國(guó)際資本的逐利性，國(guó)際投資者會(huì)傾向于配置更高比例的人民幣資產(chǎn)，而降低其他資產(chǎn)的持有比例，導(dǎo)致對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求上升，國(guó)際資本流入。

2.投機(jī)性資本流動(dòng)

一方面，當(dāng)人民幣升值時(shí)，國(guó)際投資者可能認(rèn)為這種升值具有持續(xù)性，對(duì)人民幣有升值預(yù)期，于是大量買(mǎi)進(jìn)人民幣，等待人民幣升值后拋售套現(xiàn)離場(chǎng)。因此在本幣升值期間，國(guó)際投資者會(huì)增加對(duì)人民幣的購(gòu)買(mǎi)，短期資本可能源源不斷流入國(guó)內(nèi)；當(dāng)本幣貶值時(shí)，短期資本會(huì)出于對(duì)人民幣內(nèi)在價(jià)值下降的擔(dān)憂而拋售人民幣，引發(fā)資外逃。另一方面，當(dāng)人民幣貶值時(shí)，國(guó)際投資者可能會(huì)認(rèn)為這種貶值是短暫的，不久后會(huì)反彈，因此會(huì)在貶值期間買(mǎi)入人民幣，將資本轉(zhuǎn)移至中國(guó)，并在人民幣升值之后再賣(mài)出，將資本轉(zhuǎn)出中國(guó)。在這種情況下，人民幣貶值時(shí)國(guó)際資本流入，人民幣升值時(shí)國(guó)際資本流出。

綜上所述，抵補(bǔ)利率平價(jià)理論表明，人民幣升值往往伴隨著國(guó)際資本流入。但是從投資者短期交易的方面來(lái)看，人民幣升值對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響并不確定。在中國(guó)外匯市場(chǎng)中，資本管制可能使得匯率對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響受限。

（二）人民幣國(guó)際化與匯率

1.人民幣國(guó)際化對(duì)人民幣匯率的影響

以往文獻(xiàn)研究顯示，貨幣國(guó)際化之后，對(duì)該貨幣的整體需求將增加，導(dǎo)致本幣升值［1］。隨著人民幣國(guó)際化程度的不斷提升，人民幣避險(xiǎn)能力增強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)在國(guó)際市場(chǎng)上受到越來(lái)越多境外投資者的青睞，成為國(guó)際投資者主要目標(biāo)資產(chǎn)之一。同時(shí)，中國(guó)在政策上為人民幣國(guó)際化提供了便利，不斷推動(dòng)人民幣國(guó)際化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，簡(jiǎn)化人民幣資產(chǎn)的辦理手續(xù)，減少交易人民幣資產(chǎn)的成本，顯著提高了國(guó)際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有意愿。國(guó)際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有意愿增強(qiáng)，對(duì)人民幣資產(chǎn)配置比例增加，外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求增加。投資者對(duì)人民幣的需求增加，導(dǎo)致均衡的間接標(biāo)價(jià)法下的匯率上升，即人民幣升值。反之，人民幣國(guó)際化程度降低，需求減少，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣貶值。

2.人民幣匯率對(duì)人民幣國(guó)際化的影響

不僅貨幣國(guó)際化會(huì)影響匯率波動(dòng)，匯率也可能會(huì)對(duì)貨幣國(guó)際化產(chǎn)生影響。具體到人民幣國(guó)際化來(lái)看，人民幣匯率的變化會(huì)改變?nèi)嗣駧刨Y產(chǎn)的相對(duì)預(yù)期收益率或風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)投資者調(diào)整其原有的資產(chǎn)組合和人民幣資產(chǎn)的數(shù)量，進(jìn)而影響人民幣國(guó)際化。從貨幣需求的角度來(lái)看，根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)人民幣持續(xù)升值時(shí)，人民幣資產(chǎn)預(yù)期收益率上升。根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求函數(shù)，人民幣資產(chǎn)收益率越高，市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求越大。表達(dá)式如下：

Md=Lr，r*，Y

其中，Md表示國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求，L（r，r*，Y）表示受到人民幣資產(chǎn)收益率（r）、其他資產(chǎn)收益率（r*）、收入（Y）等因素影響的貨幣需求。

從人民幣國(guó)際化發(fā)展階段的角度來(lái)看，如果人民幣持續(xù)升值，國(guó)際投資者調(diào)整對(duì)人民幣的預(yù)期匯率，認(rèn)為人民幣資產(chǎn)的相對(duì)預(yù)期收益率提升，進(jìn)而調(diào)整其原有的資產(chǎn)組合，增加其中人民幣資產(chǎn)的數(shù)量，從而推進(jìn)人民幣國(guó)際化。但是，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的貨幣國(guó)際化進(jìn)行到一定的程度時(shí)，其貨幣國(guó)際化的推動(dòng)方式會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，由原來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)備階段轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谑袌?chǎng)加速拓展階段［20］。在新階段，不能僅依靠貨幣升值來(lái)吸引國(guó)際投資者，金融市場(chǎng)發(fā)展成為推動(dòng)人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵動(dòng)力。因此，人民幣匯率對(duì)人民幣國(guó)際化可能存在正向影響，但是該影響存在階段性，即隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，這一影響會(huì)發(fā)生變化。

（三）人民幣國(guó)際化與跨境資本流動(dòng)

1.降低交易成本

一方面，隨著以人民幣支付結(jié)算體系為核心的金融基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，人民幣國(guó)際化水平取得了很大程度的提升，使用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算在越來(lái)越多的情況下得以實(shí)施，這能夠有效緩解人民幣對(duì)外投資約束，有利于境內(nèi)資本“走出去”進(jìn)行更多的跨境投資［21］。另一方面，隨著境內(nèi)金融改革和金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的有序推進(jìn)，境內(nèi)外投資者在風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性管理等各方面能夠獲得更好的制度和政策支持，提高境外投資者的投資效率和投資的安全性，增加境內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)于境外資產(chǎn)的吸引力，將資本“引進(jìn)來(lái)”。

2.提供離岸市場(chǎng)平臺(tái)

隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展為跨境資本流動(dòng)提供了良好的平臺(tái)。離岸市場(chǎng)完善了人民幣回流機(jī)制，為國(guó)際資本回流國(guó)內(nèi)提供了更加便捷的通道。隨著人民幣離岸市場(chǎng)和跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模的不斷擴(kuò)大，人民幣回流的規(guī)模也將擴(kuò)大，進(jìn)而促進(jìn)人民幣資金跨境流動(dòng)以及海外流通的良性發(fā)展。另外，離岸市場(chǎng)為境外主體提供了直接投融資的渠道，大大減少了境外投資者配置人民幣資產(chǎn)所面臨的制度和政策上的障礙，從而影響跨境資本流動(dòng)狀況。

（四）人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)三者之間的關(guān)系

在前面的分析中，人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)之間的確存在著相互的影響關(guān)系。

圖1人民幣國(guó)際化、匯率和跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系

人民幣國(guó)際化推進(jìn)促進(jìn)人民幣升值，人民幣匯率對(duì)人民幣國(guó)際化可能存在階段性影響；人民幣國(guó)際化吸引短期跨境資本流入，人民幣匯率對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響方向尚不確定。為了更加清晰地展現(xiàn)人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)之間的相互影響關(guān)系，本文繪制了三者之間相互影響的路徑，如圖1所示。

三、實(shí)證框架及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文借鑒Primiceri等［22-23］構(gòu)建的時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型研究人民幣國(guó)際化、人民幣匯率和跨境資本流動(dòng)三者之間的互動(dòng)關(guān)系。首先設(shè)定最基本的結(jié)構(gòu)向量自回歸（VAR）模型，再在基本的結(jié)構(gòu)VAR模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，允許模型參數(shù)隨時(shí)間變化，借此得到各變量之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系。

（一）模型設(shè)定

定義一個(gè)基本的結(jié)構(gòu)VAR模型：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt（1）

其中，yt是k×1維可觀測(cè)的內(nèi)生變量，t=s+1，…，n，A、F1、…、Fs是關(guān)于系數(shù)的k×k維矩陣，μt是k×1維不可觀測(cè)的結(jié)構(gòu)沖擊項(xiàng)，假設(shè)μt～N（0，Ω）。AΩA′=ΣΣ′。

其中，Σ是對(duì)角矩陣：

Σ=σ1???0???…???0

0???σ2???…

0

0???…???0???σk

A為主對(duì)角線為1的下三角矩陣：

A=

1???0???…???0???a21???1???…???????????????0???ak1???…???ak，k－1???1

式（1）可以改寫(xiě)為簡(jiǎn)化的VAR模型：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1Σεt（2）

其中，Bi=A-1Fi，i=1，…，s。進(jìn)一步地，模型可以表示為

yt=Xtβ+A-1Σεt，εt～N（0，Ik）?（3）

其中，β是k2s×1維向量，Xt=Ik（y′t-1，…，y′t-1），表示Kronecker積。式（3）中所有的參數(shù)都是不隨時(shí)間變化的，在允許這些參數(shù)隨時(shí)間變化之后，模型擴(kuò)展至?xí)r變參數(shù)向量自回歸TVP-VAR模型。

TVP-VAR模型的隨機(jī)波動(dòng)允許系數(shù)βt、參數(shù)At、Σt隨時(shí)間變化。

yt=Xtβt+A-1tΣtεt，t=s+1，…，n（4）

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)做法，令at=（a21，a31，a32，a41，…，ak，k-1）′表示矩陣At中下三角中元素的堆積向量，對(duì)數(shù)隨機(jī)波動(dòng)率矩陣ht=（h1t，…，hkt）′，hjt=ln?σ2jt，j=1，…，k;t=s+1，…，n。

假定式（4）中所有的參數(shù)服從一階隨機(jī)游走過(guò)程，且各時(shí)變參數(shù)的沖擊之間互不相關(guān)，即

βt+1=βt+uβt，at+1=at+uat，ht+1=ht+uht

εt???uβt???uat???uht～

N0，

I???0???0???0???0???Σβ???0???0???0???0???Σa???0???0???0???0???Σh

βs+1～N（μβt，Σβ0），as+1～N（μat，Σa0），hs+1～N（μht，Σh0）

其中，Σβ、Σa、Σh都為對(duì)角矩陣。Nakajima［23］指出可以用馬爾可夫鏈蒙特卡洛（MCMC）算法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。該方法基于貝葉斯推理方法將原始模型分解為較小的子樣本展開(kāi)估計(jì)，得到先驗(yàn)值，然后對(duì)參數(shù)的后驗(yàn)概率展開(kāi)重復(fù)隨機(jī)抽樣，獲得參數(shù)的聯(lián)合后驗(yàn)分布與估計(jì)。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文收集了1998—2021年與人民幣國(guó)際化、人民幣匯率、跨境資本流動(dòng)相關(guān)指標(biāo)的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)選取規(guī)則與處理過(guò)程如下：

人民幣國(guó)際化：使用人民幣標(biāo)價(jià)的國(guó)際債券比重衡量。較為常見(jiàn)的衡量人民幣國(guó)際化程度的指標(biāo)是國(guó)際清算銀行（BIS）公布的外匯交易中使用的貨幣份額。但是該數(shù)據(jù)每3年公布一次，樣本量較少，導(dǎo)致數(shù)據(jù)信息損失嚴(yán)重，不利于實(shí)證分析。本文參考張志文等［24］的做法，選擇從人民幣三大職能之一——“記賬單位”職能出發(fā)，以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券占國(guó)際債券發(fā)行總額的比重來(lái)衡量人民幣國(guó)際化的程度。該指標(biāo)反映人民幣金融交易和計(jì)價(jià)使用情況，不僅可以代表“記賬單位”職能，還能在一定程度上體現(xiàn)一國(guó)標(biāo)價(jià)貨幣作為投資貨幣的“投資價(jià)值”。數(shù)據(jù)來(lái)源于BIS數(shù)據(jù)庫(kù)。

匯率：用間接標(biāo)價(jià)的人民幣匯率表示。本文選取美國(guó)作為外部經(jīng)濟(jì)代表，對(duì)人民幣匯率指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算。本文采用間接標(biāo)價(jià)法，即用1單位人民幣兌美元數(shù)量表示匯率。匯率數(shù)值增大表示人民幣升值，數(shù)值減小表示人民幣貶值，有利于簡(jiǎn)化對(duì)實(shí)證結(jié)果的理解。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

跨境資本流動(dòng)：采用間接法估算跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)。張明［25］匯總了對(duì)跨境資本流動(dòng)的核算方法，其中主要包括直接法和間接法。由于本文選取的數(shù)據(jù)頻率為季度，而直接法中采用的國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)頻率為半年，為了減少數(shù)據(jù)損失，本文采用間接法對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行估算。估算過(guò)程全面考慮了通過(guò)貨物與服務(wù)貿(mào)易、職工報(bào)酬等其他經(jīng)常賬戶(hù)和金融賬戶(hù)等渠道流入的國(guó)際資本?？缇迟Y本流動(dòng)數(shù)據(jù)的符號(hào)反映了跨境資本流動(dòng)的方向。當(dāng)跨境資本流動(dòng)為正時(shí)，表示跨境資本流入；當(dāng)該數(shù)據(jù)為負(fù)時(shí)，表示跨境資本流出。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局、中國(guó)人民銀行、海關(guān)總署和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）檢驗(yàn)與估計(jì)

本文采用TVP-VAR模型對(duì)人民幣國(guó)際化、匯率、跨境資本流動(dòng)三者之間的互動(dòng)時(shí)變關(guān)系展開(kāi)分析，使用MATLAB軟件對(duì)模型進(jìn)行處理。本文設(shè)定模型的滯后期為1，MCMC抽樣次數(shù)為10?000次。

對(duì)于時(shí)間序列數(shù)據(jù)的研究而言，確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性至關(guān)重要。對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列不處理而直接進(jìn)行分析會(huì)導(dǎo)致在各個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的規(guī)律具有隨機(jī)性，甚至可能會(huì)導(dǎo)致“偽回歸”，難以通過(guò)序列信息掌握整體信息。因此，在實(shí)證中先檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，如果不平穩(wěn)，則要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行合理處置以獲得平穩(wěn)序列。

本文對(duì)主要變量的具體處理方法如下：人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券份額為RSt，求其環(huán)比增長(zhǎng)率，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到代表人民幣國(guó)際化程度的指標(biāo)Rt；間接標(biāo)價(jià)的人民幣匯率為EXt，其標(biāo)準(zhǔn)化后環(huán)比增長(zhǎng)率為Et；跨境資本流動(dòng)的實(shí)際值為CFt，其標(biāo)準(zhǔn)化后環(huán)比增長(zhǎng)率為Ft。如表1所示，原始指標(biāo)數(shù)據(jù)RSt、EXt、CFt均存在單位根，處理之后的變量Rt、Et、Ft均在1%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，證實(shí)為平穩(wěn)序列，后文進(jìn)一步的實(shí)證研究采用的均為處理后的平穩(wěn)序列。

抽樣估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。在5%的顯著性水平下，Geweke檢驗(yàn)結(jié)果均不能拒絕趨于后驗(yàn)分布的原假設(shè)，表明在迭代周期中預(yù)燒期已經(jīng)足夠能使馬爾可夫鏈趨于集中。參數(shù)無(wú)效影響因子普遍非常低，最大值僅為34.07，表明所有的參數(shù)都產(chǎn)生了有效的模擬結(jié)果。

（二）時(shí)變隨機(jī)波動(dòng)分析

人民幣國(guó)際化、匯率、跨境資本流動(dòng)的隨機(jī)波動(dòng)特征如圖2所示。樣本期間，人民幣國(guó)際化的隨機(jī)波動(dòng)率整體處于較低水平，但置信區(qū)間在不斷擴(kuò)大。

人民幣匯率的隨機(jī)波動(dòng)率除2005—2008年有過(guò)一定程度的提高外，2014年以前整體處于較低水

平。結(jié)合中國(guó)實(shí)際匯率政策，2005年匯改之前，人民幣采取釘住美元的匯率制度，

匯率保持在8.27～8.28之間，此時(shí)人民幣匯率的隨機(jī)波動(dòng)率基本保持為0；2005—2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，人民幣匯率

的隨機(jī)波動(dòng)率略有上升后恢復(fù)至較低水平；自2014年人民幣匯率的浮動(dòng)幅度由1%放寬至2%起，人民幣匯率的隨機(jī)波動(dòng)率逐年上升；2015年至今，人民幣幣值多次受到央行外匯市場(chǎng)政策變化、央行離岸市場(chǎng)操作、美聯(lián)儲(chǔ)加息等影響而持續(xù)存在不同水平的隨機(jī)波動(dòng)。2004年之后中國(guó)跨境資本流動(dòng)的隨機(jī)波動(dòng)率整體處于較低水平。

2004年左右，全球化浪潮加上中國(guó)人口紅利促使中國(guó)對(duì)外國(guó)資本的吸引持續(xù)擴(kuò)大，跨境資本流動(dòng)的隨機(jī)波動(dòng)率逐漸增大。2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期跨境資本流入的隨機(jī)波動(dòng)率達(dá)到最高點(diǎn)。2010年后，跨境資本的隨機(jī)波動(dòng)率有所降低，并維持至今。

（三）各變量同期關(guān)系的時(shí)變特征

TVP-VAR模型估計(jì)的時(shí)變影響參數(shù)如圖3所示。圖3（a）顯示，

人民幣國(guó)際化對(duì)匯率在樣本區(qū)間內(nèi)有隨時(shí)間變化的影響系數(shù)，該系數(shù)在大部分時(shí)間段維持在0以上，但是整體并不顯著。該影響系數(shù)表明，2002年以后人民幣國(guó)際化對(duì)人民幣升值的促進(jìn)作用在當(dāng)期

圖3三個(gè)變量同期關(guān)系的時(shí)變特征并不能完全顯現(xiàn)，從人民幣國(guó)際化到人民幣幣值的傳導(dǎo)需要一定的時(shí)間。從圖3（b）可以看出，人民幣國(guó)際化對(duì)資本流動(dòng)的影響系數(shù)始終為正，大部分時(shí)間內(nèi)在95%的置信水平上顯著。這表示人民幣國(guó)際化對(duì)當(dāng)期國(guó)際資本具有較強(qiáng)的吸引力，體現(xiàn)了短期國(guó)際投資者敏銳的嗅覺(jué)。圖3（c）表明，匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響系數(shù)在2018年之前為正值，在2018年之后為負(fù)。該影響系數(shù)表示，2018年之前，人民幣升值能夠吸引當(dāng)期跨境資本流入。2018年之后，人民幣升值對(duì)于國(guó)際資本的當(dāng)期吸引力降低，甚至還會(huì)起到反向效果，促進(jìn)當(dāng)期國(guó)際資本外流。

（四）三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)

TVP-VAR模型中兩類(lèi)不同的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖4和圖5所示。圖4反映了在不同時(shí)點(diǎn)上1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊所形成的脈沖響應(yīng)時(shí)間序列；圖5反映了發(fā)生于不同提前期的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊形成的脈沖響應(yīng)。本文遵循隨機(jī)抽取的原則，比較的時(shí)間是1999年第四季度（1999Q4）、2005年第四季度（2005Q4）和2012年第四季度（2012Q4），以探究不同時(shí)間人民幣國(guó)際化、匯率和跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系是否具有一致性。

圖4結(jié)果顯示，從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣國(guó)際化、匯率、跨境資本流動(dòng)的相互影響均會(huì)降低至0左右，短期內(nèi)三者之間存在著一定程度的相互影響關(guān)系。

人民幣國(guó)際化推動(dòng)人民幣短期升值，但是人民幣升值對(duì)于人民幣國(guó)際化的短期促進(jìn)效果卻越來(lái)越不明顯。從匯率對(duì)人民幣國(guó)際化正向沖擊的響應(yīng)來(lái)看，人民幣國(guó)際化對(duì)匯率的正向沖擊效果會(huì)在短期內(nèi)迅速擴(kuò)大，隨后逐漸降低至0，表明人民幣國(guó)際化會(huì)推進(jìn)人民幣短期升值。三個(gè)不同時(shí)間匯率對(duì)人民幣國(guó)際化的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)相似，當(dāng)人民幣國(guó)際化增大1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，人民幣幣值立即升值，到?jīng)_擊后1年左右達(dá)到最高點(diǎn)，隨后該影響逐漸消失。人民幣國(guó)際化對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)在沖擊之后不斷擴(kuò)大，1年之后逐漸回落至0。但是該脈沖響應(yīng)在不同時(shí)期有著不同的表現(xiàn)。1999年當(dāng)人民幣升值時(shí)，市場(chǎng)顯現(xiàn)出對(duì)人民幣資產(chǎn)更高的需求，從而推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)債券的占比有所提高，促進(jìn)人民幣國(guó)際化，但是這一影響在2005和2012年有明顯的降低。從三個(gè)時(shí)間粗略推斷，人民幣升值對(duì)于推動(dòng)人民幣國(guó)際化的作用越來(lái)越不明顯。

人民幣國(guó)際化沖擊給短期跨境資本流入的動(dòng)力，但是反過(guò)來(lái)短期跨境資本流入沖擊不利于人民幣國(guó)際化。人民幣國(guó)際化對(duì)跨境資本的影響在沖擊之后的第1期達(dá)到最大值，隨后逐漸回落至較低水平。該脈沖響應(yīng)結(jié)果和變量之間同期關(guān)系的分析結(jié)果一致，反映出人民幣國(guó)際化沖擊為短期跨境資本流動(dòng)注入動(dòng)力。但是反過(guò)來(lái)，跨境資本流入的沖擊會(huì)給人民幣國(guó)際化帶來(lái)不利影響，短期跨境資本突然涌入影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程正常推進(jìn)，阻礙人民幣國(guó)際化。

人民幣升值沖擊會(huì)導(dǎo)致跨境資本流入的短期波動(dòng)增大，跨境資本的涌入也會(huì)破壞人民幣的幣值穩(wěn)定。從跨境資本流動(dòng)對(duì)匯率的脈沖響應(yīng)結(jié)果來(lái)看，人民幣升值沖擊當(dāng)期吸引國(guó)際資本流入，但是對(duì)國(guó)際資本流入的促進(jìn)作用不具有持續(xù)性，甚至可能很快轉(zhuǎn)為抑制國(guó)際資本流入或促進(jìn)國(guó)際資本流出。這可能是因?yàn)閲?guó)際市場(chǎng)投資者十分注重短期匯率變動(dòng)，其投資行為具有短期性和套利性，并且存在過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象。圖4結(jié)果顯示，跨境資本流入的沖擊對(duì)人民幣幣值的影響在不同時(shí)間有所不同。1999年跨境資本流入沖擊使得人民幣匯率出現(xiàn)波動(dòng)后進(jìn)入貶值區(qū)間，資本流入沖擊的影響整體處于較低水平。2005和2012年跨境資本流動(dòng)沖擊對(duì)匯率的影響短期內(nèi)迅速擴(kuò)大，使得人民幣短期內(nèi)受到?jīng)_擊而呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)。

綜上所述，基于TVP-VAR的三個(gè)不同時(shí)間的脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，人民幣國(guó)際化推動(dòng)人民幣短期升值，但是人民幣升值對(duì)于人民幣國(guó)際化的促進(jìn)效果可能在近年越來(lái)越弱。人民幣國(guó)際化沖擊給短期跨境資本流入的動(dòng)力，但是反過(guò)來(lái)短期跨境資本流入沖擊不利于人民幣國(guó)際化。人民幣升值沖擊會(huì)導(dǎo)致跨境資本流入的短期波動(dòng)增大，反過(guò)來(lái)跨境資本流入的沖擊短期內(nèi)會(huì)破壞人民幣的幣值穩(wěn)定。研究不同時(shí)點(diǎn)三者之間的互動(dòng)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，在不同時(shí)點(diǎn)變量對(duì)沖擊的響應(yīng)有所不同，亦從側(cè)面說(shuō)明了本文采取時(shí)變參數(shù)模型進(jìn)行研究的必要性。為了更細(xì)致地研究在不同時(shí)間脈沖響應(yīng)的變化情況，本文還進(jìn)行了不同提前期的時(shí)變脈沖響應(yīng)分析。

（五）不同提前期的脈沖響應(yīng)函數(shù)

在不同時(shí)點(diǎn)、不同提前期，人民幣國(guó)際化、匯率與跨境資本流動(dòng)之間的脈沖響應(yīng)情況如圖5所示。本文選取的提前期分別為提前1期（3個(gè)月）、4期（1年）、12期（3年），分別代指短期、中期、長(zhǎng)期影響。

具體來(lái)看，脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，人民幣國(guó)際化會(huì)促進(jìn)人民幣升值，而人民幣國(guó)際化對(duì)人民幣幣值的響應(yīng)情況會(huì)隨時(shí)間發(fā)生變化。2000年至今，匯率對(duì)提前3個(gè)月人民幣國(guó)際化沖擊的響應(yīng)值約為0.03，對(duì)提前1年的響應(yīng)值增大至0.07左右。盡管從圖5結(jié)果可知，這一影響值會(huì)在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)緩慢降為0，但是對(duì)提前3年的響應(yīng)值仍為0.05。這反映了2000年以來(lái)，人民幣國(guó)際化推進(jìn)會(huì)影響國(guó)際投資者對(duì)于人民幣匯率的長(zhǎng)期預(yù)期，拉動(dòng)人民幣長(zhǎng)期升值，而且該影響會(huì)在沖擊后的較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)存在。但是與人民幣國(guó)際化對(duì)匯率影響不同的是，人民幣升值的沖擊對(duì)人民幣國(guó)際化的影響隨時(shí)間發(fā)生了較大的變化。2016年之前，人民幣升值能夠加速人民幣國(guó)際化，但是影響程度也在逐年減弱。甚至2016年后，人民幣升值反而不利于人民幣國(guó)際化，這從側(cè)面反映了人民幣國(guó)際化取得了一定的進(jìn)展之后，僅靠幣種升值無(wú)法達(dá)到貨幣國(guó)際化的目的。

脈沖響應(yīng)結(jié)果還表明，樣本期內(nèi)人民幣國(guó)際化對(duì)跨境資本的吸引作用持續(xù)存在，且影響程度隨時(shí)間變化不大。由此可見(jiàn)，人民幣國(guó)際化意味著人民幣資產(chǎn)的市場(chǎng)預(yù)期良好，國(guó)際上對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求增加，吸引國(guó)際資本流入。但是，跨境資本突然涌入會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化的推行產(chǎn)生不利影響。樣本期內(nèi)，人民幣國(guó)際化對(duì)跨境資本流入沖擊的響應(yīng)始終為負(fù)值。

人民幣升值沖擊增大了短期資本流動(dòng)的波動(dòng)性，吸引當(dāng)期資本流入，但是促進(jìn)短期跨境資本的流出。結(jié)合圖6可以推測(cè)，人民幣升值促進(jìn)當(dāng)期跨境資本流入，但是提前1期的人民幣升值沖擊轉(zhuǎn)而促進(jìn)跨境資本流出。由此可見(jiàn)，人民幣升值促進(jìn)本季度跨境資本流入，這與短期資本的逐利性相一致。但是一個(gè)季度之后，人民幣升值對(duì)于短期資本的吸引力不再顯著，而人民幣升值導(dǎo)致外國(guó)資本更具吸引力會(huì)引起資本流出。2004年之前，人民幣升值對(duì)跨境資本流入的短期負(fù)向響應(yīng)不斷擴(kuò)大。2005年中國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度之后，跨境資本流入沖擊對(duì)人民幣匯率的影響不再擴(kuò)大。在此時(shí)期，跨境資本突然涌入會(huì)引起人民幣貶值。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從人民幣的“記賬單位”職能角度，選擇以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券占國(guó)際債券發(fā)行總額的比重度量人民幣國(guó)際化程度。近年來(lái)，除了“記賬單位”職能以外，人民幣在國(guó)際上的“貿(mào)易結(jié)算”“外匯儲(chǔ)備”等職能也得到了一定程度的發(fā)展。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文用人民幣國(guó)際化指數(shù)RIIt表示人民幣國(guó)際化程度

感謝審稿人針對(duì)人民幣國(guó)際化指標(biāo)選擇給出的建議，本文將中國(guó)人民大學(xué)構(gòu)建的人民幣國(guó)際化指數(shù)RIIt作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的人民幣國(guó)際化指標(biāo)，證明了結(jié)論的穩(wěn)健性。，該指數(shù)由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所編制，是一個(gè)同時(shí)考慮了人民幣在跨境貿(mào)易、金融交易、外匯儲(chǔ)備等各方面國(guó)際使用程度的綜合量化指標(biāo)。對(duì)RIIt的處理與RSt等指標(biāo)一致：求原始數(shù)據(jù)的環(huán)比增長(zhǎng)率，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。由于該指標(biāo)的時(shí)間跨度相對(duì)較短，僅包含2010—2020年，變量之間相互影響的情況隨時(shí)間變化不明顯，因此本文僅展示不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)，如圖5所示。穩(wěn)健性檢驗(yàn)比較的時(shí)間是2012年第二季度（2012Q2）、2014年第四季度（2014Q4）和2017年第四季度（2017Q4）。

圖6脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果顯示，人民幣國(guó)際化推動(dòng)人民幣短期升值，人民幣升值對(duì)于短期人民幣國(guó)際化也具有一定的促進(jìn)效果，但是由于樣本期較短，無(wú)法判斷人民幣升值對(duì)于人民幣國(guó)際化的影響是否在樣本期內(nèi)有明顯的下降趨勢(shì)。除此之外，跨境資本流入的沖擊會(huì)破壞短期內(nèi)人民幣幣值穩(wěn)定、人民幣升值沖擊會(huì)導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)的短期波動(dòng)增大等結(jié)論與正文部分高度一致。以上分析證明了本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論和啟示

本文選取1998—2021年的季度數(shù)據(jù)建立了時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型，從理論和實(shí)證角度分析人民幣國(guó)際化、匯率和跨境資本流入三者之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系，得到如下主要結(jié)論和啟示：

第一，短期內(nèi)人民幣國(guó)際化、匯率、跨境資本流入之間存在著一定程度的相互影響關(guān)系。人民幣國(guó)際化進(jìn)程突然加快會(huì)促進(jìn)人民幣短期升值。而對(duì)于高速發(fā)展的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，過(guò)快的貨幣升值往往給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的壓力，國(guó)內(nèi)對(duì)外出口企業(yè)將會(huì)承受巨大打擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受挫。因此，在當(dāng)下中國(guó)致力于推動(dòng)人民幣國(guó)際化的背景下，應(yīng)當(dāng)關(guān)注人民幣匯率穩(wěn)定。這需要央行適當(dāng)縮小人民幣匯率浮動(dòng)空間，以有效維持人民幣匯率穩(wěn)定。

第二，實(shí)證表明人民幣升值對(duì)于人民幣國(guó)際化的短期促進(jìn)效果越來(lái)越不明顯，只靠人民幣升值來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際化是不夠的。因此，在人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略上，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)培養(yǎng)人民幣的真實(shí)需求，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化。增強(qiáng)人民幣的儲(chǔ)備貨幣功能，培育人民幣在貿(mào)易、投資和結(jié)算等諸多領(lǐng)域的使用是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。為了在國(guó)際市場(chǎng)上培養(yǎng)人民幣的真實(shí)需求，除了進(jìn)一步完善中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之外，應(yīng)該創(chuàng)建具有全國(guó)統(tǒng)一性、高流動(dòng)性的離岸人民幣交易體系，擴(kuò)大黃金儲(chǔ)備規(guī)模以提高人民幣的國(guó)際信用，利用“一帶一路”倡議拓寬人民幣的使用范圍。

第三，人民幣國(guó)際化沖擊給短期跨境資本流入的動(dòng)力，但是短期跨境資本涌入沖擊不利于人民幣國(guó)際化，同時(shí)還會(huì)造成人民幣匯率波動(dòng)。這表明加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)控和管理至關(guān)重要。因此，為了平滑人民幣匯率，更為了穩(wěn)慎推動(dòng)人民幣國(guó)際化，仍需要加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，適度管控和疏通跨境資本流動(dòng)的規(guī)模，調(diào)控國(guó)際短期資本套利問(wèn)題。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)注重金融市場(chǎng)健康良性發(fā)展，創(chuàng)新對(duì)沖工具，降低人民幣套利投機(jī)交易，增強(qiáng)市場(chǎng)應(yīng)對(duì)跨境資本風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力。

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編輯：鄭雅妮，高原