VC們不再假裝賺錢，更迫切的問題是體面退出

編者按：

羅永浩“六億真還傳”的故事原本有個體面的結(jié)局——情感上未擴(kuò)大傷害，經(jīng)濟(jì)上亡羊補(bǔ)牢，鄭重結(jié)束后還能重新開始。

但真相更富層次感。開年不久，紫輝創(chuàng)投創(chuàng)始人鄭剛深夜在朋友圈發(fā)文，痛斥羅永浩“不誠實(shí)不道德，把投資人當(dāng)糞土”。

引發(fā)不滿的導(dǎo)火索是羅永浩計(jì)劃用新公司細(xì)紅線科技（估值約1.9億美元）投后3.72%的股權(quán)來補(bǔ)償錘子科技的眾多老股東，條件是放棄對錘子科技及其創(chuàng)始人的回購權(quán)。而按照鄭剛的說法，錘子科技于2017年9月簽署的D輪融資協(xié)議中寫明了5年回購條款，即公司如果5年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)IPO，需在投資完成滿5年贖回D輪投資人持有的股權(quán)，贖回價格按照年化5%收取股息，創(chuàng)始人承擔(dān)連帶贖回義務(wù)。

當(dāng)兩個曾是朋友的人開始吐槽對方的時候，也難免露出自己的破綻。目前就回購協(xié)議的細(xì)節(jié)，雙方均未拿出書面證據(jù)。

站在整個私募股權(quán)投資市場來看，這一事件觸發(fā)了“投后退出”這只“房間里的大象”。比江湖規(guī)矩、情面道義更本質(zhì)的問題是，投資人的退出之道。

過去十年，在“募投管退”四個環(huán)節(jié)中，投資機(jī)構(gòu)最重視募資與投資兩個環(huán)節(jié)，原因在于管理費(fèi)是大多數(shù)機(jī)構(gòu)賴以生存的根基，提高管理規(guī)模是GP（投資機(jī)構(gòu)）的核心目標(biāo)之一；而投后管理和退出，由于反饋的滯后性、作用的難以評估性，并沒有受到足夠的重視。

李剛強(qiáng)從2016年起開始研究股權(quán)投資的投后與退出，據(jù)他觀察，中國90%以上的投資機(jī)構(gòu)投后管理水平還處在小學(xué)生階段，在退出方面更是聽天由命。很少有投資機(jī)構(gòu)能在風(fēng)停浪退之前就作出退出決策，更少有投資機(jī)構(gòu)建立起思想、體系、流程制度、人才、策略五位一體的退出體系。

但大市慘淡，投資機(jī)構(gòu)與其被動，不如主動重視投后管理和退出相關(guān)工作。

自2011年進(jìn)入投資行業(yè)，李剛強(qiáng)經(jīng)歷過“募投管退創(chuàng)”五個環(huán)節(jié)，長期圍繞退出這一核心環(huán)節(jié)進(jìn)行研究、實(shí)操，親自操盤了數(shù)十個項(xiàng)目的成功退出。他將風(fēng)險(xiǎn)投資的退出總結(jié)為“道、天、地、將、法”五事。

- 01-退出之“道”

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出工作，第一要務(wù)是“統(tǒng)一戰(zhàn)線”，要在基金上下形成統(tǒng)一的退出理念。統(tǒng)一退出思想，是指上至合伙人、下至投資經(jīng)理，左至募資投資、右至中后臺工作人員，全員高度重視退出，以獲取最大退出收益為財(cái)務(wù)投資的根本目的。

首先是創(chuàng)始合伙人要深刻地重視退出的重要性。如果老大不重視，其他人更難以重視。但合伙人的“統(tǒng)戰(zhàn)”工作往往非常困難，老大們樂觀、多變、難以說服，需要講究“統(tǒng)戰(zhàn)”工作的策略與技巧，更需要持之以恒的耐心。

光是合伙人層面明確基金的退出目標(biāo)還不夠，更重要的是讓退出意識、危機(jī)意識根植在全體員工的腦海里和骨髓里。

從“道”的角度來說，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出核心是要明確：誰是我們的客戶？我們要為客戶提供什么？

作為風(fēng)險(xiǎn)投資者，我們的客戶到底是項(xiàng)目方還是LP？很多GP可能有一些疑惑。我認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的最終客戶是LP，（財(cái)務(wù)性）風(fēng)險(xiǎn)投資的唯一目的是為LP創(chuàng)造回報(bào)，而投資到優(yōu)秀的項(xiàng)目并且成功退出是創(chuàng)造回報(bào)的方式和路徑。

這四個環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，缺一不可，但從目標(biāo)角度來說，募、投、管是過程、手段，退是目的。好的募、投、管是好的退出的必要條件，但不是充分條件，也就是說即使募投管做得好，退出管理沒做好，退出回報(bào)也不一定高。

如果大家在這個目標(biāo)上達(dá)成共識，那么在如下幾個問題上，我們便很容易回答：

第一，從基金可持續(xù)的長久發(fā)展角度來說，“募投管退”哪個環(huán)節(jié)最重要？

這四個環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，缺一不可，但從目標(biāo)角度來說，募、投、管是過程、手段，退是目的。好的募、投、管是好的退出的必要條件，但不是充分條件，也就是說即使募投管做得好，退出管理沒做好，退出回報(bào)也不一定高。

第二，項(xiàng)目的賬面回報(bào)和實(shí)際現(xiàn)金回報(bào)，哪個更重要？

我認(rèn)為，項(xiàng)目的賬面回報(bào)是過程，實(shí)際現(xiàn)金回報(bào)是目的和結(jié)果。好的賬面回報(bào)是好的現(xiàn)金回報(bào)的必要條件，但并不是充分條件。過去多年，GP向LP匯報(bào)時，傾向于用賬面回報(bào)來表現(xiàn)基金業(yè)績。這也是過去幾年LP們疑惑的地方：基金報(bào)告里寫著賬面回報(bào)高達(dá)四五倍，六七年過去了為什么本金都拿不回來？到了今天，成熟的LP都知道，賬面回報(bào)離現(xiàn)金回報(bào)還有較遠(yuǎn)的距離。

第三，GP在人員配置、薪酬體系上，如何分配？

既然退出是我們的目的，是賴以生存的根基，那么投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何對退出行為和人員作出激勵？據(jù)我了解，投資機(jī)構(gòu)在退出方面的重視程度、人員和投入嚴(yán)重不足。負(fù)責(zé)投后及退出的人員在薪酬體系上遠(yuǎn)低于投資和募資人員。如何建立投后退出團(tuán)隊(duì)合理的薪酬體系，如何激發(fā)大家“退的潛能”，這是很多機(jī)構(gòu)還在困惑的課題。

- 02 -退出之“天時”

時機(jī)的選擇對于退出成績的好壞至關(guān)重要。風(fēng)險(xiǎn)投資退出的“天時”需要考慮項(xiàng)目的退出時機(jī)選擇、基金周期、基金結(jié)構(gòu)、外部環(huán)境等因素。

項(xiàng)目的退出時機(jī)：投資人對企業(yè)估值的未來預(yù)期往往是一路高歌，直線向上；然而實(shí)際上，絕大多數(shù)項(xiàng)目的估值曲線是一條拋物線。在經(jīng)歷過一段時間市場情緒的追捧、企業(yè)業(yè)績增長的雙擊之后就會遇到戴維斯雙殺。

對于風(fēng)險(xiǎn)投資來說，最重要的是盡可能在拋物線左側(cè)的高點(diǎn)退出。一旦到了拋物線右側(cè)，退出的成本、難度、收益都會發(fā)生極大的變化。

然而，現(xiàn)實(shí)情況中，一是絕大多數(shù)投資人沒有拋物線左側(cè)退出的思維；二是即使有這種思維，絕大多數(shù)投資人對拋物線的頂點(diǎn)判斷往往盲目樂觀，錯誤判斷。

基金的周期：在基金的不同生命周期點(diǎn)，投資人對于項(xiàng)目的退出態(tài)度是不一樣的。試想一下，對于短期內(nèi)沒有IPO可能性的項(xiàng)目，在基金第4年和第7年的退出決策是完全不一樣的。

基金的業(yè)績：同樣，基金業(yè)績的不同也影響退出決策。當(dāng)基金在第7年時，DPI（投入資本收益率）是0.1還是1，對于項(xiàng)目的整體退出策略是完全不同的。

外部環(huán)境：外部環(huán)境，尤其是資本市場的情緒對退出的影響十分大。過去10年中，一級市場有多個短暫的小風(fēng)口，每個風(fēng)口持續(xù)的時間約為半年到1年，在風(fēng)口來臨時，資本市場情緒上腦，企業(yè)估值面臨戴維斯單擊（業(yè)績沒漲、估值漲）；當(dāng)風(fēng)口過去時，資本市場情緒消退，企業(yè)估值將極大可能面臨戴維斯雙殺（業(yè)績不漲、估值下降），企業(yè)將迎來至暗時刻。

- 03-退出之“地利”

風(fēng)險(xiǎn)投資退出之“地利”，主要是基于基金的現(xiàn)狀進(jìn)行綜合考慮，制定最佳的退出策略?；鸬默F(xiàn)狀包括：基金的回報(bào)現(xiàn)狀、LP的需求、GP的需求、投資經(jīng)理的需求、投后管理、所投項(xiàng)目組合的表現(xiàn)、潛在的退出機(jī)會、各種退出方式下的收益測算等。

一個退出決策的制定，實(shí)際上是多方利益博弈的結(jié)果。GP的需求、LP的需求和投資經(jīng)理的需求存在著一定程度的差異。

舉例而言，投資經(jīng)理考慮的是自己所投的那一兩個項(xiàng)目的好壞，退出收益的高低直接影響到他的獎金，甚至大多數(shù)投資經(jīng)理不會在一家基金長期工作，他需要通過好項(xiàng)目為其背書尋找更好的工作。LP考慮更多的是基金的真實(shí)回報(bào)，關(guān)注的因素更純粹。GP考慮的點(diǎn)則更復(fù)雜綜合一些，既需要考慮GP自身的利益，又需要平衡LP的利益，還需要考慮核心員工的訴求，比如由于明星項(xiàng)目的品牌效應(yīng)，GP對明星項(xiàng)目可能就會惜售。

這種差異性導(dǎo)致各方在投后管理、退出決策上的出發(fā)點(diǎn)不一樣，屁股決定腦袋，腦袋決定手腳。為了消除這種所處角色帶來的決策偏差，GP需要加強(qiáng)對項(xiàng)目的投后管理，加深對項(xiàng)目的了解，從而制定更好的退出策略。

- 04-退出之“選將用人”

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出涉及創(chuàng)始合伙人、主管退出負(fù)責(zé)人、投后負(fù)責(zé)人、退出執(zhí)行者、外部合作伙伴的退出意識、知識、能力和資源等方面因素。

退出意識是前文所說的“道”和“時”，即創(chuàng)始合伙人及全體員工要在戰(zhàn)略上十分重視退出這件事情；主管投后和退出的負(fù)責(zé)人要在時機(jī)的判斷上十分準(zhǔn)確；主管退出的負(fù)責(zé)人、退出執(zhí)行者和外部合作伙伴，要擁有豐富的專業(yè)知識，在能力上十分突出，資源上十分強(qiáng)大。

我認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資退出的“選將用人”包括三個方面，一是多層次人才體系的搭建，二是針對不同階段的基金要配置不同的退出人才，三是建立退出人員的激勵體系。

多層次人才可分為三類：一是統(tǒng)籌全盤、相機(jī)擇時、協(xié)調(diào)能力強(qiáng)的投后和退出負(fù)責(zé)人；二是具備一定專業(yè)能力、問題解決能力的執(zhí)行者；三是經(jīng)驗(yàn)豐富、涉及面廣的專業(yè)合作伙伴。

首先，多層次人才可分為三類：一是統(tǒng)籌全盤、相機(jī)擇時、協(xié)調(diào)能力強(qiáng)的投后和退出負(fù)責(zé)人；二是具備一定專業(yè)能力、問題解決能力的執(zhí)行者；三是經(jīng)驗(yàn)豐富、涉及面廣的專業(yè)合作伙伴。

主管投后及退出的負(fù)責(zé)人是頭，具體執(zhí)行者是手和腳，合伙伙伴是尾。然而，根據(jù)我的觀察，很多機(jī)構(gòu)目前在退出方面的人更多是執(zhí)行者，能統(tǒng)籌全局、搭建退出體系的負(fù)責(zé)人極少。

對于基金來說，掌握全盤的負(fù)責(zé)人比具體的執(zhí)行者更為重要。總負(fù)責(zé)人需要統(tǒng)籌各利益相關(guān)方向一個方向努力，需要搞得定項(xiàng)目方，讓其配合你的退出；需要把握得住中介機(jī)構(gòu)，讓其為你服務(wù)；需要搞定 LP，讓其理解和支持你的決策；也需要平衡GP內(nèi)部和投資經(jīng)理的關(guān)系；更重要的是，總負(fù)責(zé)人還需要對項(xiàng)目退出的時機(jī)、策略進(jìn)行判斷和建議，作出最優(yōu)退出決策。

正因如此，退出工作對一個人的氣場、綜合能力、談判能力、協(xié)調(diào)能力、專業(yè)能力要求極高。如果一家基金的退出人員以執(zhí)行者為主，就難免只見一葉而不見全貌，得一城而失天下，也可能面臨各種利益相關(guān)者的刁難等問題。

其次，不同階段基金的退出人才需求存在差異。在大多數(shù)情況下，IPO和并購是由項(xiàng)目方來主導(dǎo)完成，投資機(jī)構(gòu)是輔助角色；而通過轉(zhuǎn)讓、回購、對賭、清算、資產(chǎn)重組等其他方式的退出，則基本上需要由投資機(jī)構(gòu)來主導(dǎo)。

PE機(jī)構(gòu)的退出方式中，回購、對賭、清算等方式用得最多，法律手段、財(cái)務(wù)技能用得更多，對話體系和看重的核心數(shù)據(jù)可能更多也是法律和財(cái)務(wù)指標(biāo)，打交道的人以會計(jì)師、律師、法官等居多，如果有這方面的技巧會更好些。

而VC機(jī)構(gòu)的退出方式中，轉(zhuǎn)讓并購用得最多，評價企業(yè)的主要依據(jù)是用戶數(shù)據(jù)、增長率、MAU/DAU、在線時長、復(fù)購率、ARPU、LTV等這些指標(biāo)，打交道的人以FA、一級市場投資人、產(chǎn)業(yè)投資人為主，因此擁有一級市場的經(jīng)驗(yàn)技能、知識體系、人脈圈子的人可能會更好些。

第三，投后退出薪酬激勵體系的建設(shè)。據(jù)我觀察，投后和退出人員普遍對薪酬表示不滿意，在同一家機(jī)構(gòu)內(nèi)部，僅就工資來說，投后和退出人員遠(yuǎn)低于投資和募資人員；從項(xiàng)目退出的超額收益來看，投后退出人員的獎勵體系也不明確。建立起能激發(fā)投后退出人員的薪酬激勵體系是一個重要課題。

我們應(yīng)該通過360度評價、過程評價等方式，明確投后退出人員在項(xiàng)目發(fā)展過程中的價值，將整體超額收益中的一部分分配給投后退出團(tuán)隊(duì)。

-05 -退出之“方法”

風(fēng)險(xiǎn)投資退出的“方法”，至少涉及內(nèi)部流程體系建設(shè)、各種退出策略的應(yīng)用、潛在買方體系的建設(shè)、退出估值/比例、避稅方式等相關(guān)內(nèi)容。其涉及的細(xì)節(jié)內(nèi)容非常多，本文僅論述內(nèi)部流程體系建設(shè)這一部分。

幾乎每家投資機(jī)構(gòu)都建立了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y流程——deal sourcing（交易搜索）、立項(xiàng)、TS（投資意向書）、盡調(diào)、投決會、SPA（股權(quán)購買協(xié)議）、工商變更等一系列過程，環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)謹(jǐn)縝密。但很少有投資機(jī)構(gòu)在退出方面也建立嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臎Q策流程。

與此相對的是，建立嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顺鰞?nèi)部決策流程對于基金的業(yè)績來說至關(guān)重要。

一是更充分的討論必然倒逼利益相關(guān)方做更多更全面的準(zhǔn)備工作。很多基金在退出時靠老大拍腦袋覺得該退了，而不是經(jīng)過深入的研究和思考。

二是更充分的討論必然帶來更準(zhǔn)確的判斷。

三是便于利益各方的相互理解和達(dá)成利益均衡。我們之前提到，GP、LP、投資經(jīng)理的利益并不完全一致，通過會議的公開討論，使得各方更能理解彼此決策的原因和依據(jù)。

四是便于厘清責(zé)任與計(jì)算功過。每個項(xiàng)目的退出決策，可能是正確的，也可能是失敗的。最終決策一定是經(jīng)過利益相關(guān)方投票達(dá)成的，這樣就不會出現(xiàn)某個項(xiàng)目退出決策錯誤時需要有人背鍋的情況；從另外一個角度看，盡管如此，在會議過程中，每個人的態(tài)度如何，判斷如何，也是事后評判其價值的重要依據(jù)。長期積淀，便能總結(jié)出誰的觀點(diǎn)更為正確。

我建議，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立由主管合伙人、投后退出負(fù)責(zé)人、投后退出具體執(zhí)行者、投資經(jīng)理等人共同組成的退出決策委員會，其中由主管合伙人、投后退出負(fù)責(zé)人作為退出決策委員會的常委，負(fù)責(zé)所有項(xiàng)目退出的判斷；投后退出的具體執(zhí)行者、投資經(jīng)理或其他相關(guān)者，作為臨時委員來提供相關(guān)信息，共同參與討論。

每一次討論后，退出決策委員會應(yīng)形成相關(guān)文檔、會議紀(jì)要、與會者的核心觀點(diǎn)等，留存檔案，用于事后績效考核時的參考，并可用于后續(xù)復(fù)盤。

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出工作是一件極為重要、極有難度、極具學(xué)問的事情，道、天、地、將、法， 從目標(biāo)理念、時機(jī)、現(xiàn)狀、人員、方法等五個層面，步步為營，環(huán)環(huán)相扣。

要做好風(fēng)險(xiǎn)投資的退出工作，需要從道到法，自上而下，進(jìn)行推動和落實(shí)。這種方式事半功倍，提綱挈領(lǐng)，可以幫助基金建立系統(tǒng)的退出方法論，從而形成完整的退出理念和決策體系，并傳承和復(fù)制下去。