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    ESG表現(xiàn)對企業(yè)境外債券融資的影響

    2023-05-30 05:20:55石磊張迪劉柯含
    財(cái)會月刊·上半月 2023年2期
    關(guān)鍵詞:ESG表現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)償債能力

    石磊 張迪 劉柯含

    【摘要】本文利用2012 ~ 2022年間我國企業(yè)ESG評級和企業(yè)新發(fā)境外債券相關(guān)數(shù)據(jù), 實(shí)證分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響。研究發(fā)現(xiàn): 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資具有顯著的促進(jìn)作用。隨著企業(yè)ESG評級得分每增加1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差, 企業(yè)境外債券融資利差約降低88個(gè)基點(diǎn), 境外債券融資額度約增加0.23億美元, 境外債券融資期限約延長0.60年。企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的促進(jìn)效應(yīng)主要來自企業(yè)價(jià)值提升、 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低和企業(yè)償債能力增強(qiáng)等渠道。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn), 企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn)對境外債券融資的影響較大, 而在社會責(zé)任方面的表現(xiàn)對境外債券融資的影響有限。對此, 建議進(jìn)一步完善ESG相關(guān)信息披露機(jī)制, 鼓勵(lì)企業(yè)將ESG理念納入管理決策全過程, 引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對企業(yè)ESG建設(shè)的支持, 助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕。

    【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn);境外債券融資;企業(yè)價(jià)值;企業(yè)風(fēng)險(xiǎn);償債能力

    【中圖分類號】F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994(2023)03-0041-8

    一、 引言

    黨的二十大報(bào)告明確指出, 積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰、 碳中和, 立足我國能源資源稟賦, 堅(jiān)持先立后破, 有計(jì)劃分步驟實(shí)施碳達(dá)峰行動。為實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、 碳中和(簡稱“雙碳”)目標(biāo), 必須引導(dǎo)企業(yè)強(qiáng)化創(chuàng)新發(fā)展, 踐行綠色發(fā)展理念, 建立綠色轉(zhuǎn)型的體制機(jī)制, 探索低碳路徑, 實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。

    近年來, 隨著可持續(xù)發(fā)展和綠色發(fā)展等理念深入人心, 環(huán)境、 社會和公司治理(ESG)理念也越來越受到市場主體的重視。企業(yè)ESG表現(xiàn)包括環(huán)境(Environmental)、 社會(Social)和治理(Governance)三個(gè)維度, 主要用來衡量企業(yè)如何在短期經(jīng)營效益和長期環(huán)境、 員工客戶關(guān)系、 社會利益之間做出平衡, 體現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性及其投資價(jià)值和社會價(jià)值。一方面, 越來越多企業(yè)開始披露ESG相關(guān)信息和數(shù)據(jù), 截至2022年8月, 披露獨(dú)立ESG報(bào)告的公司達(dá)1450家; 另一方面, 越來越多機(jī)構(gòu)開始對企業(yè)ESG實(shí)踐情況進(jìn)行評級打分, 如萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫建立了ESG數(shù)據(jù)庫。

    在ESG概念被社會廣泛關(guān)注的同時(shí), 金融機(jī)構(gòu)也越來越重視企業(yè)ESG表現(xiàn)。其會評估企業(yè)活動和投資行為對環(huán)境、 社會以及更廣闊范圍內(nèi)利益相關(guān)者的影響, 以促進(jìn)社會可持續(xù)發(fā)展(張慧,2022)。一些金融機(jī)構(gòu)開始將ESG相關(guān)信息納入基金、 債券等資產(chǎn)定價(jià)中, 甚至直接發(fā)行ESG相關(guān)金融資產(chǎn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì), 截至2022年8月末, 我國已發(fā)行ESG債券存量規(guī)模達(dá)11.11萬億元。

    企業(yè)ESG表現(xiàn)已經(jīng)在企業(yè)融資市場受到關(guān)注和應(yīng)用。ESG表現(xiàn)不僅會顯著促進(jìn)企業(yè)融資, 而且對企業(yè)融資的影響是全面的, 其對企業(yè)股權(quán)(Chen等,2023;陳香竹和殷煉乾,2022)、 債券(Apergis等,2022;邱牧遠(yuǎn)和殷紅,2019;吳雄劍等,2022)、 信貸及商業(yè)信用(Eliwa等,2021;李增福和馮柳華,2022;Agnese和Giacomini,2023)等融資均表現(xiàn)出促進(jìn)作用。

    從目前的研究情況來看, 較少有文獻(xiàn)就企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響展開研究。那么, 在ESG相關(guān)金融資產(chǎn)規(guī)模不斷增長的同時(shí), 企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會直接影響到境外債券融資?境外金融機(jī)構(gòu)在為企業(yè)提供債券融資時(shí)是否會參考企業(yè)的ESG表現(xiàn)?為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)境外債券融資的影響, 本文利用2012 ~ 2022年間我國企業(yè)ESG評級和企業(yè)新發(fā)境外債券等相關(guān)數(shù)據(jù)展開分析。

    本文的邊際貢獻(xiàn)主要有三個(gè)方面: 一是從理論視角厘清了企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響機(jī)理, 建立了企業(yè)ESG理論與資產(chǎn)定價(jià)理論之間的聯(lián)系, 為將企業(yè)ESG信息納入資產(chǎn)定價(jià)模型提供了依據(jù)。二是系統(tǒng)檢驗(yàn)了我國企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響, 拓展了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的金融資產(chǎn)范圍, 同時(shí)為不同企業(yè)在境外債券市場融資的成本差異提供了合理解釋。三是從融資視角提出了完善企業(yè)ESG建設(shè)的建議, 為企業(yè)完善ESG信息管理、 擴(kuò)大市場融資優(yōu)勢提供了參考。

    二、 理論分析和研究假設(shè)

    企業(yè)ESG表現(xiàn)已成為金融決策的重要工具, 越來越多的境外債權(quán)人會在融資決策中參考企業(yè)ESG表現(xiàn)。第一, 企業(yè)ESG表現(xiàn)是衡量企業(yè)社會責(zé)任履行情況的重要標(biāo)準(zhǔn)之一, 對企業(yè)長期發(fā)展具有積極影響。ESG表現(xiàn)更好的企業(yè), 將更加專注于企業(yè)的長期發(fā)展, 從而給企業(yè)帶來更好的發(fā)展前景。這有助于吸引境外債權(quán)人的關(guān)注, 從而獲得更多的境外債券融資支持。第二, 境外債權(quán)人可通過企業(yè)ESG表現(xiàn), 評估企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及非財(cái)務(wù)信息, 更準(zhǔn)確地評估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。ESG表現(xiàn)好的企業(yè), 其專業(yè)治理能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力更強(qiáng), 企業(yè)境外債券融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)更低。第三, 企業(yè)ESG表現(xiàn)還釋放了有關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀況的信號, 有利于企業(yè)境外債券融資。如果企業(yè)愿意加大ESG 投入, 則意味著其有能力承擔(dān)環(huán)境保護(hù)責(zé)任和社會責(zé)任等, 側(cè)面反映出企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好。相反, 經(jīng)營業(yè)績較差的企業(yè), 難以承擔(dān)大額的ESG投入。因此, ESG表現(xiàn)好的企業(yè)更容易受到境外債權(quán)人的青睞。第四, 企業(yè)ESG表現(xiàn)還有助于提升企業(yè)聲譽(yù), 避免負(fù)面事件及其輿情對企業(yè)的沖擊, 助力企業(yè)更好地吸引社會資源, 促進(jìn)境外債券融資。基于此, 本文提出如下假設(shè):

    H1: 企業(yè)ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)境外債券融資。

    ESG表現(xiàn)對企業(yè)境外債券融資的促進(jìn)效應(yīng)可能來自企業(yè)價(jià)值提升、 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低和償債能力增強(qiáng)等渠道。具體來看:

    企業(yè)ESG表現(xiàn)可通過提升企業(yè)價(jià)值促進(jìn)境外債券融資。一方面, 良好的ESG表現(xiàn)可以有效提升企業(yè)價(jià)值(Fatemi等,2018)。原因主要有: 一是企業(yè)ESG表現(xiàn)具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)、 信息傳遞等功能(王海軍等,2022), 其本身就包含了企業(yè)價(jià)值相關(guān)信息。特別是, ESG表現(xiàn)可將外部性納入企業(yè)績效評價(jià)中, 更有效地洞見企業(yè)發(fā)展前景及企業(yè)價(jià)值(黃世忠,2022)。 二是企業(yè)踐行ESG理念不僅可以提升企業(yè)經(jīng)營效率, 還能夠提高企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性(王琳璘等,2022), 從而提升企業(yè)價(jià)值。三是ESG表現(xiàn)不僅會促進(jìn)企業(yè)實(shí)際價(jià)值提升, 而且能增加企業(yè)的賬面價(jià)值和市場價(jià)值(王波和楊茂佳,2022)。另一方面, 企業(yè)價(jià)值提升會促進(jìn)企業(yè)境外債券融資。隨著企業(yè)價(jià)值的提升, 企業(yè)會受到國際金融市場上更多資金供給方的青睞, 因此更容易獲得境外債券融資(薛天航等,2022)。

    償債能力增強(qiáng)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低同樣可能是企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資的重要渠道。首先, 企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于增強(qiáng)企業(yè)償債能力。ESG表現(xiàn)有利于提振公司現(xiàn)金流, 增強(qiáng)企業(yè)償債能力(Gregory,2022)。企業(yè)將社會、 環(huán)境和治理等ESG理念融入日常決策中, 可以有效降低企業(yè)過度支出現(xiàn)象, 從而改善現(xiàn)金流狀況。同時(shí), 企業(yè)ESG表現(xiàn)可以有效降低代理成本、 緩解融資約束, 提升企業(yè)投資效率(謝紅軍和呂雪,2022), 提高企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性(高杰英等,2021)。其次, 企業(yè)ESG表現(xiàn)會降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為了提升ESG表現(xiàn), 會加強(qiáng)對ESG負(fù)面事件的管理, 提高應(yīng)對該方面風(fēng)險(xiǎn)的能力, 從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Li等,2022)。ESG表現(xiàn)越好的企業(yè), 越重視對風(fēng)險(xiǎn)的管理, 其融資違約風(fēng)險(xiǎn)越低(張燦坤,2021)。此外, ESG表現(xiàn)對企業(yè)決策存在軟約束, 能夠降低企業(yè)決策失誤的概率, 進(jìn)而有利于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Chen 和Xie,2022)。

    企業(yè)償債能力提升及風(fēng)險(xiǎn)降低會進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)境外債券融資。理論上而言, 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高, 企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)就越大, 違約概率也越高。在完備的國際金融市場條件下, 全球性金融機(jī)構(gòu)在對企業(yè)提供境外債券融資時(shí), 為了規(guī)避企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn), 更傾向于向風(fēng)險(xiǎn)低和償債能力高的企業(yè)提供資金, 進(jìn)而促進(jìn)這類企業(yè)的境外債券融資(Haw等,2021)。基于以上分析, 本文提出如下假設(shè):

    H2: 企業(yè)ESG表現(xiàn)可通過提升企業(yè)價(jià)值促進(jìn)境外債券融資。

    H3: 企業(yè)ESG表現(xiàn)可通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)境外債券融資。

    H4:企業(yè) ESG表現(xiàn)可通過增強(qiáng)償債能力促進(jìn)境外債券融資。

    三、 變量定義與模型設(shè)定

    (一)變量選取與數(shù)據(jù)來源

    1. 自變量: 企業(yè)ESG表現(xiàn)。企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)變量采用萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫公布的企業(yè)環(huán)境、 社會和公司治理(ESG)評級得分來表示。該指數(shù)是利用人工智能、 大數(shù)據(jù)等技術(shù), 基于上市公司年報(bào)、 社會責(zé)任報(bào)告、 可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等企業(yè)披露的數(shù)據(jù), 同時(shí)結(jié)合新聞媒體、 政府及監(jiān)管部門公告等構(gòu)建出來的用于評價(jià)企業(yè)ESG情況的指數(shù)。企業(yè)ESG評級得分主要由管理實(shí)踐評估和爭議事件評估組成, 綜合反映了企業(yè)的ESG管理實(shí)踐水平和重大突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。除了對企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行度量, 本文還選取環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)(E)、 社會責(zé)任表現(xiàn)(S)和公司治理表現(xiàn)(G)等三項(xiàng)指標(biāo), 用來衡量企業(yè)在環(huán)境、 社會和公司治理方面的情況。企業(yè)ESG數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

    2. 因變量: 境外債券融資。本文選取了一系列變量來刻畫企業(yè)境外債券融資狀況。一是境外債券融資利率(Spread), 采用企業(yè)境外債券融資的實(shí)際利率減相同剩余期限相同幣種的國債收益率來表示; 二是境外債券融資額度(Amount), 采用企業(yè)境外債券融資額度的自然對數(shù)來表示; 三是境外債券融資期限(Term), 采用企業(yè)境外債券融資的期限來表示; 四是境外債券融資擔(dān)保要求(Guarantee), 通過構(gòu)建虛擬變量來度量, 當(dāng)企業(yè)境外債券融資需要擔(dān)保時(shí), 該變量取值為1, 否則取值為0。這些變量均為本文核心因變量; 相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

    3. 控制變量。為了控制境外債券其他方面因素對核心因變量的影響, 本文選取付息頻率(InterestFreq)、 付息形式(InterestFormat)、 幣種選擇(Currency)、 債券評級(BondRating)等作為控制變量。除了債券相關(guān)變量, 發(fā)債主體變量也會影響企業(yè)境外債券融資。對此, 本文選取了企業(yè)層面的控制變量, 包括企業(yè)所在省份(Location)、 融資目的(Purpose)、 所在行業(yè)(IndustryDummy)、 所有權(quán)(Ownership)、 企業(yè)評級(FirmRating)等。以上控制變量數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

    4. 中介變量。本文選取了三方面中介變量, 用來檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響渠道。一是企業(yè)價(jià)值(TobinQ), 采用境外發(fā)債企業(yè)托賓Q值來表示; 二是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Zscore), 采用境外發(fā)債企業(yè)Z得分來表示; 三是企業(yè)償債能力(Solvency), 采用境外發(fā)債企業(yè)長期償債能力來表示。中介變量數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

    本文選取了2012年1月至2022年6月間我國企業(yè)新發(fā)境外債券和ESG評級數(shù)據(jù), 共得到3585個(gè)觀測樣本。所有變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。從表1可以看出, 樣本企業(yè)ESG評價(jià)指數(shù)的均值為5.776。其中, 企業(yè)環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)(E)的均值為1.474, 企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)(S)的均值為3.384, 公司治理表現(xiàn)(G)的均值為6.440。

    (二)實(shí)證模型

    為分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響, 本文構(gòu)建了基準(zhǔn)回歸模型, 如公式(1)所示。

    ExternalDebtit=α+β1ESGit+β2Contractit+β3Firmit+

    εit? ? ?(1)

    在公式(1)中, ExternalDebtit分別表示企業(yè)境外債券融資利率(Spread)、 額度(Amount)、 期限(Term)和擔(dān)保要求(Guarantee)等變量, ESGit表示企業(yè)ESG表現(xiàn), Contractit表示企業(yè)境外債券其他控制變量, Firmit表示企業(yè)層面所有控制變量。該模型中, 本文關(guān)注的焦點(diǎn)為ESG變量的回歸系數(shù)β1。當(dāng)β1>0且顯著時(shí), 表明隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升, 境外債券融資(ExternalDebtit)顯著增加; 相反, 當(dāng)β1<0且顯著時(shí), 表明隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升, 境外債券融資(ExternalDebtit)顯著減少。

    進(jìn)一步, 為了研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響機(jī)制, 本文還構(gòu)建了中介效應(yīng)模型, 如公式(2)和公式(3)所示。

    Intermit=α+β1ESGit+β2Firmit+εit? ? ? ?(2)

    ExternalDebtit=α+β1ESGit+β2Intermit+

    β3Contractit+β4Firmit+εit (3)

    在公式(2)和(3)中, Intermit為中介變量, 主要包括企業(yè)價(jià)值(TobinQ)、 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Zscore)和企業(yè)償債能力(Solvency)變量。其他變量定義同公式(1)。其中, 公式(2)用來檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會影響中介變量, 公式(3)用來檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會通過中介變量影響境外債券融資。具體來看: 當(dāng)公式(2)中的β1不為0且顯著時(shí), 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)會顯著影響中介變量; 當(dāng)公式(3)中的β2顯著, 且公式(3)中β1的顯著性較基準(zhǔn)回歸[公式(1)]中β1的顯著性有所降低時(shí), 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)會通過中介變量影響境外債券融資。

    四、 實(shí)證分析

    (一)企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響

    企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資影響的回歸結(jié)果如表2所示。其中, 第(1) ~ (4)列分別列示了企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資利率、 額度、 期限和擔(dān)保要求的影響?;貧w結(jié)果顯示, 企業(yè)ESG表現(xiàn)會全面促進(jìn)境外債券融資。隨著企業(yè)ESG評級得分的提升, 境外債券融資利率顯著降低、 額度顯著增加、 期限顯著延長。從表2中ESG變量回歸系數(shù)的顯著性可以看出, 企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資在統(tǒng)計(jì)層面是顯著的。從經(jīng)濟(jì)層面來看, 企業(yè)ESG評級得分每增加1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差, 企業(yè)境外債券融資利率約降低88(-1.546×0.569)個(gè)基點(diǎn), 額度約增加0.23(0.396×0.569)億美元, 期限約延長0.60(1.054×0.569)年。不難發(fā)現(xiàn), 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響在經(jīng)濟(jì)層面同樣是顯著的。但是, 與境外債券融資利率、 期限和額度不同, 企業(yè)ESG表現(xiàn)并不會顯著影響境外債券擔(dān)保要求。

    總體來看, 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資具有促進(jìn)作用。該結(jié)論是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充, 可以將ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資之間的聯(lián)系拓展至境外債券融資上。實(shí)際上, 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的促進(jìn)效應(yīng)具有重要政策含義。第一, 為企業(yè)踐行ESG理念, 走綠色、 低碳、 可持續(xù)的發(fā)展之路提供了有力支持。企業(yè)踐行ESG發(fā)展理念并非無用功, 而是對企業(yè)通過境外債券形式進(jìn)行融資存在切實(shí)優(yōu)惠。第二, 建立了企業(yè)ESG與境外債券融資之間的理論聯(lián)系, 為將ESG納入資產(chǎn)定價(jià)理論提供了實(shí)證證據(jù)。第三, 為不同企業(yè)在境外債券市場融資的成本差異提供了合理解釋, 同時(shí)也給企業(yè)在境外債券市場融資提供了經(jīng)驗(yàn)參考。企業(yè)可以通過加強(qiáng)ESG信息披露, 提升ESG表現(xiàn), 更好地在境外債券市場融資。

    (二)企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資的傳導(dǎo)渠道

    1. 企業(yè)價(jià)值提升。表3為企業(yè)ESG表現(xiàn)通過企業(yè)價(jià)值提升渠道影響境外債券融資的檢驗(yàn)結(jié)果。其中, 第(1)列為企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響, 第(2) ~ (4)列為企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值對境外債券融資的影響。結(jié)果顯示: 一是企業(yè)ESG表現(xiàn)會顯著影響企業(yè)價(jià)值, 隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升, 企業(yè)價(jià)值顯著增加。二是企業(yè)價(jià)值會顯著降低境外債券融資利率、 提升境外債券融資額度和延長境外債券融資期限。三是與基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果相比, 加入企業(yè)價(jià)值變量以后, 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資利率、 額度和期限的影響均顯著降低。這表明, 企業(yè)ESG表現(xiàn)會通過企業(yè)價(jià)值提升渠道影響境外債券融資利率、 額度和期限。也就是說, 隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升, 企業(yè)價(jià)值增加, 進(jìn)而降低企業(yè)境外債券融資利率、 增加境外債券融資額度和延長境外債券融資期限, 即促進(jìn)境外債券融資。

    可見, 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的促進(jìn)效果部分源于企業(yè)在踐行ESG發(fā)展理念過程中帶來的企業(yè)價(jià)值提升。實(shí)際上, 企業(yè)在踐行ESG發(fā)展理念過程中, 將履行企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)發(fā)展相融合, 實(shí)現(xiàn)發(fā)展動能由外生向內(nèi)生的轉(zhuǎn)變, 助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展, 促進(jìn)企業(yè)價(jià)值持續(xù)提升, 并進(jìn)一步反映在境外債券融資市場上。價(jià)值高的企業(yè)會更受境外債券市場資金供給方的歡迎, 更容易獲得境外債券融資, 進(jìn)而表現(xiàn)出企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資的效果。

    2. 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低。表4為企業(yè)ESG表現(xiàn)通過企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低渠道影響境外債券融資的檢驗(yàn)結(jié)果。其中, 第(1)列為ESG表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響, 第(2) ~ (4)列為企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對境外債券融資的影響。結(jié)果顯示: 一是企業(yè)ESG表現(xiàn)會顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn), 隨著企業(yè)ESG評級得分的增加, 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。二是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會顯著影響境外債券融資利率、 額度和期限。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加, 企業(yè)境外債券融資利率上升、 額度減少、 期限縮短。三是與基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果相比, 加入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量后, 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資利率、 額度和期限影響的顯著性被削弱。因此, 企業(yè)ESG表現(xiàn)會通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的渠道, 影響境外債券融資利率、 額度和期限。

    該結(jié)果表明, ESG表現(xiàn)會通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)境外債券融資。原因主要有兩點(diǎn): 一方面, 企業(yè)在提升ESG表現(xiàn)的同時(shí), 會持續(xù)加強(qiáng)對ESG負(fù)面事件的管理, 提高應(yīng)對該方面風(fēng)險(xiǎn)的能力, 從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn); 另一方面, 企業(yè)在披露ESG行為時(shí), 會對企業(yè)日常決策產(chǎn)生軟性約束, 降低企業(yè)決策失誤的概率和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低會進(jìn)一步降低境外債券違約的可能性, 降低資金供給方的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求, 進(jìn)而促進(jìn)境外債券融資。

    3. 企業(yè)償債能力增強(qiáng)。表5為企業(yè)ESG表現(xiàn)通過企業(yè)償債能力增強(qiáng)渠道影響境外債券融資的檢驗(yàn)結(jié)果。其中, 第(1)列為ESG表現(xiàn)對企業(yè)償債能力的影響, 第(2) ~ (4)列為企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)償債能力對境外債券融資的影響。結(jié)果顯示: 一是企業(yè)ESG表現(xiàn)會顯著影響企業(yè)償債能力, 隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升, 企業(yè)償債能力顯著增強(qiáng)。二是企業(yè)償債能力會顯著影響境外債券融資。隨著企業(yè)償債能力的增強(qiáng), 企業(yè)境外債券融資利率顯著降低、 額度顯著增加、 期限顯著延長。三是與基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果相比, 加入企業(yè)償債能力變量以后, 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響被明顯削弱。因此, 企業(yè)ESG表現(xiàn)會通過企業(yè)償債能力增強(qiáng)渠道影響境外債券融資利率、 額度和期限。

    但是, 與企業(yè)價(jià)值提升和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低渠道不同, 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過企業(yè)償債能力增強(qiáng)渠道影響企業(yè)境外債券融資, 不僅會通過企業(yè)內(nèi)部, 還會通過金融市場等外部環(huán)境來實(shí)現(xiàn)。一方面, 企業(yè)踐行ESG發(fā)展理念可以促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展, 進(jìn)而提升償債能力。另一方面, 隨著企業(yè)ESG信息的披露, 市場會更多地關(guān)注ESG表現(xiàn)好的企業(yè), 并為這類企業(yè)提供更多的融資供給、 更優(yōu)的融資條件, 從而使得ESG表現(xiàn)好的企業(yè)的現(xiàn)金流更加充裕, 償債能力隨之提升。隨著企業(yè)償債能力的增強(qiáng), 企業(yè)在境外債券市場上融資將更具優(yōu)勢。

    (三)進(jìn)一步研究: 企業(yè)環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任和公司治理表現(xiàn)對境外債券融資的影響

    研究表明, 企業(yè)在環(huán)境保護(hù)(E)、 社會責(zé)任(S)和公司治理(G)三個(gè)方面的表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效(王雙進(jìn)等,2022)、 融資成本(邱牧遠(yuǎn)和殷紅,2019)均存在異質(zhì)性影響。由此推測, 環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任、 公司治理表現(xiàn)對境外債券融資同樣存在異質(zhì)性影響。對此, 本文分別分析了企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任和公司治理方面的表現(xiàn)對境外債券融資的影響, 結(jié)果如表6所示。

    結(jié)果顯示, 企業(yè)在環(huán)境保護(hù)(E)、 社會責(zé)任(S)和公司治理(G)方面的表現(xiàn)對境外債券融資存在異質(zhì)性影響。第一, 企業(yè)在環(huán)境保護(hù)(E)方面的表現(xiàn)會顯著促進(jìn)境外債券融資。隨著企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面表現(xiàn)的提升, 境外債券融資利率降低、 額度增加、 期限延長。第二, 企業(yè)在社會責(zé)任(S)方面的表現(xiàn)對境外債券融資的影響有限。企業(yè)在社會責(zé)任方面表現(xiàn)的提升僅能在一定程度上增加境外債券融資額度, 而對境外債券融資利率和期限的影響均不顯著。第三, 企業(yè)在公司治理(G)方面的表現(xiàn)對境外債券融資存在顯著影響。隨著企業(yè)在公司治理方面表現(xiàn)的提升, 境外債券融資利率顯著降低、 額度顯著增加, 同時(shí)融資期限在一定程度上得到延長。

    因此, 企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任和公司治理三個(gè)方面的表現(xiàn)會對境外債券融資產(chǎn)生異質(zhì)性影響, 側(cè)面印證了現(xiàn)有境外債券融資市場對不同維度ESG因素的重視程度存在較大差異。在境外債券融資市場中, 金融機(jī)構(gòu)往往更重視企業(yè)環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn), 但對企業(yè)社會責(zé)任方面的表現(xiàn)關(guān)注較少。實(shí)際上, 企業(yè)在踐行ESG理念中, 應(yīng)該全面踐行環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任和公司治理這三個(gè)方面的發(fā)展理念, 而非僅重視環(huán)境保護(hù)和公司治理兩個(gè)方面的表現(xiàn)。如果金融機(jī)構(gòu)在為企業(yè)提供融資的過程中, 更多地關(guān)注企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn)而忽視社會責(zé)任方面的表現(xiàn), 則容易造成企業(yè)在踐行ESG發(fā)展理念的過程中走偏, 導(dǎo)致其忽視社會責(zé)任。這一問題值得相關(guān)政府部門及金融機(jī)構(gòu)高度關(guān)注。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了提升結(jié)論的穩(wěn)健性, 本文還做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)(限于篇幅,穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分結(jié)果未予展示):

    1. 內(nèi)生性問題。從上文結(jié)論可知, 企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升會利好境外債券融資。但實(shí)際上, 企業(yè)獲得更具優(yōu)勢的境外債券融資, 對企業(yè)資金流、 公司運(yùn)營等都將產(chǎn)生積極影響, 也將為企業(yè)提升ESG表現(xiàn)提供更多資金來源。因此, 企業(yè)ESG表現(xiàn)與境外債券融資之間可能存在雙向因果關(guān)系, 易產(chǎn)生內(nèi)生性問題。對此, 本文采用企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn)作為企業(yè)當(dāng)期ESG表現(xiàn)的工具變量。由于企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn)會影響企業(yè)當(dāng)期ESG表現(xiàn), 但當(dāng)期的境外債券融資無法影響企業(yè)上一期的ESG表現(xiàn), 因此該工具變量的選取具有合理性。采用工具變量進(jìn)行回歸分析后, 上述結(jié)論依然成立。

    2. ESG替代變量。在上文分析中所用到的ESG變量均為企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向指標(biāo), 實(shí)際上, 企業(yè)ESG表現(xiàn)還有負(fù)向指標(biāo), 主要用來度量企業(yè)ESG表現(xiàn)中富有爭議的事件。那么, 采用ESG表現(xiàn)的負(fù)向指標(biāo)進(jìn)行衡量后, 上文結(jié)論是否依然成立?對此, 本文采取ESG表現(xiàn)中爭議事件得分替代ESG表現(xiàn)正向指標(biāo), 重新進(jìn)行回歸, 實(shí)證結(jié)果與上文結(jié)論一致。

    3. 發(fā)債主體行業(yè)異質(zhì)性。本文樣本企業(yè)主要涉及9大行業(yè), 不同行業(yè)之間的異質(zhì)性明顯, 可能使得不同行業(yè)企業(yè)境外債券融資受ESG表現(xiàn)的影響存在差異。本文對9個(gè)行業(yè)的觀測值分別進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示, 不同行業(yè)因?yàn)闃颖玖坎町悓?dǎo)致回歸系數(shù)稍有差異, 但不影響上文結(jié)論的穩(wěn)健性。

    4. 融資地點(diǎn)差異。本文境外債券融資樣本中, 有1712筆境外債券是在香港聯(lián)交所發(fā)行的, 有93筆是在澳門金交所發(fā)行的。由于香港和澳門距離內(nèi)地較近, 對企業(yè)ESG表現(xiàn)可能較為敏感。但是, 還有很多企業(yè)在慕尼黑證券交易所、 斯圖加特證券交易所等發(fā)行債券, 地理距離較遠(yuǎn), 使得這部分境外債券融資對企業(yè)ESG表現(xiàn)的敏感度較低。對此, 本文按照企業(yè)債券發(fā)行地的差異, 將樣本劃分為港澳發(fā)行境外債券和非港澳發(fā)行境外債券兩組, 分別對兩組樣本進(jìn)行回歸, 結(jié)果顯示上文結(jié)論仍成立。

    五、 結(jié)論與建議

    本文利用2019年1月至2022年6月間我國企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)和新發(fā)境外債券數(shù)據(jù), 實(shí)證分析了企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn):

    第一, 企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資具有顯著的促進(jìn)效果。企業(yè)ESG表現(xiàn)對境外債券融資的影響是全方位的, 不僅影響境外債券融資利率, 而且對其額度和期限也有顯著影響。具體來看, 企業(yè)ESG評級得分每增加1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差, 企業(yè)境外債券融資利率約降低88個(gè)基點(diǎn), 境外債券融資額度約增加0.23億美元, 境外債券融資期限約延長0.6年。

    第二, 企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)境外債券融資的主要渠道有企業(yè)價(jià)值提升、 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低和企業(yè)償債能力增強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升時(shí), 企業(yè)價(jià)值顯著提升、 風(fēng)險(xiǎn)顯著降低、 償債能力也顯著增強(qiáng)。這進(jìn)一步擴(kuò)大了ESG表現(xiàn)好的企業(yè)在境外債券融資市場上的優(yōu)勢, 使之更容易獲得融資, 表現(xiàn)出ESG表現(xiàn)對境外債券融資的促進(jìn)效應(yīng)。

    第三, 企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn)對境外債券融資的影響較大, 而在社會責(zé)任方面的表現(xiàn)對境外債券融資的影響有限。該結(jié)果暴露出在境外債券融資市場中, 金融機(jī)構(gòu)更重視企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和公司治理方面的表現(xiàn), 而忽視其社會責(zé)任方面的表現(xiàn), 容易造成企業(yè)在踐行ESG發(fā)展理念中走偏, 以致企業(yè)忽視甚至推卸社會責(zé)任。

    對此, 本文建議: 一是完善頂層設(shè)計(jì), 規(guī)范企業(yè)ESG信息披露機(jī)制, 定期披露企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、 公司治理等方面的信息。強(qiáng)化外部市場參與者發(fā)揮的信息傳遞作用, 進(jìn)一步降低企業(yè)信息不對稱程度, 引導(dǎo)資源流向ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)。二是加強(qiáng)政策宣傳, 引導(dǎo)企業(yè)將ESG理念納入企業(yè)投資管理決策全過程, 助力企業(yè)走綠色、 低碳、 可持續(xù)的發(fā)展之路, 不斷提升企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)管理能力, 增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力, 助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。三是加大金融支持, 鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對企業(yè)ESG建設(shè)的支持力度, 為企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)、 公司治理和社會責(zé)任方面薄弱環(huán)節(jié)的建設(shè)提供資金支持, 幫助企業(yè)更好地履行社會責(zé)任, 助力實(shí)現(xiàn)共同富裕。

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    【作者單位】1.西安科技大學(xué)馬克思主義學(xué)院, 西安 710054;2.南開大學(xué)金融學(xué)院, 天津 250002。 劉柯含為通訊作者

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