我國(guó)綠色債券信用利差宏觀影響因素研究

劉慧敏 姜昱汐

摘? ?要：本文從微觀層面拓展到宏觀層面，對(duì)綠色債券信用利差的宏觀因素影響進(jìn)行了系統(tǒng)研究。采用Lasso方法進(jìn)行回歸，從眾多控制變量中選出合適的控制變量，實(shí)現(xiàn)高維控制變量的降維處理，改善多個(gè)控制變量導(dǎo)致回歸結(jié)果失真的問(wèn)題，提升結(jié)果的可靠性；并對(duì)東、中、西三個(gè)地區(qū)和是否有第三方認(rèn)證的綠色債券信用利差的宏觀因素影響進(jìn)行對(duì)比分析。研究發(fā)現(xiàn)：第一，綠色債券信用利差與匯率顯著正相關(guān)，與地區(qū)GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。第二，東部地區(qū)綠色債券信用利差與地區(qū)GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、市場(chǎng)利率顯著負(fù)相關(guān)；中部地區(qū)綠色債券信用利差與廣義貨幣供應(yīng)量、地區(qū)GDP顯著負(fù)相關(guān)；西部地區(qū)綠色債券信用利差與地區(qū)GDP有顯著關(guān)系。第三，對(duì)于有三方認(rèn)證的綠色債券，信用利差與宏觀因素?zé)o顯著相關(guān)；沒(méi)有三方認(rèn)證的綠色債券，信用利差與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、市場(chǎng)利率顯著負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：綠色債券；信用利差；宏觀影響影響因素；Lasso回歸

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.02.007

中圖分類號(hào)：F832.5? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ?文章編號(hào)：1003－9031（2023）02－0075－11

一、引言及文獻(xiàn)綜述

債券市場(chǎng)的健康發(fā)展離不開(kāi)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，二者關(guān)系密切，息息相關(guān)。找到它們之間的作用機(jī)理有助于更好地防范債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)債券進(jìn)行合理定價(jià)。信用利差是債券發(fā)行方為補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)，提供給投資者高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益，以達(dá)到吸引投資者、促進(jìn)融資的目的。企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)偏好者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越大。2016年，為了促進(jìn)綠色發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)行綠色債券，綠色債券是將籌集到的資金用于符合規(guī)定的綠色項(xiàng)目，如節(jié)能、污染防治、資源節(jié)約與循環(huán)利用、清潔交通、清潔能源等，對(duì)解決生態(tài)環(huán)境問(wèn)題、促進(jìn)綠色發(fā)展具有重要作用。

關(guān)于綠色債券信用利差影響因素的研究，姚明龍（2017）研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行規(guī)模、上海銀行間同業(yè)拆借利率與利差呈負(fù)相關(guān)，發(fā)行期限、注冊(cè)資本、凈資產(chǎn)收益率與利差呈正相關(guān)。劉鑫龍（2018）用回歸調(diào)整法、雙重穩(wěn)健差分法和傾向得分匹配法得到綠色認(rèn)證、債券評(píng)級(jí)、債券發(fā)行量、到期期限對(duì)債券利差有顯著影響，債務(wù)比率越高的企業(yè)發(fā)行信用利差越低，盈利水平越好的公司發(fā)行信用利差越小。陳珺（2018）研究得到當(dāng)期市場(chǎng)利率與利率差額呈負(fù)相關(guān)，主體評(píng)級(jí)、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)總計(jì)與利率差額呈正相關(guān)，債券期限、債券規(guī)模與利率差額呈正相關(guān)，并發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼對(duì)于國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)均不存在顯著影響。高曉燕（2018）從發(fā)行人角度分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況對(duì)信用利差并無(wú)顯著影響，發(fā)行人信用評(píng)級(jí)與信用利差呈負(fù)相關(guān)，債券的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期限與信用利差呈正相關(guān)，債券品種的中期票據(jù)影響最顯著、企業(yè)債券次之、公司債券最小。杜亞君（2019）研究得到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、股市回報(bào)率、企業(yè)盈利能力與綠色債券信用利差負(fù)相關(guān)，貨幣發(fā)行量、股市波動(dòng)率與綠色債券信用利差正相關(guān)。在流動(dòng)性方面，剩余到期期限對(duì)信用利差影響不顯著，銀行間市場(chǎng) 7 天質(zhì)押式回購(gòu)利率與信用利差顯著正相關(guān)；綠色債券發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)越高，信用利差越低。魏佳（2019）研究發(fā)現(xiàn)，銀行間同業(yè)拆借利率、發(fā)行期限與信用利差顯著正相關(guān)，工業(yè)增加值、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)、承銷商信用評(píng)級(jí)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信用利差顯著負(fù)相關(guān)。楊希雅（2020）以170只綠色債券為研究對(duì)象，分析得到公募綠色債券更受投資者喜歡、有政府補(bǔ)貼的企業(yè)發(fā)行綠色債券的融資成本更低、是否綠色認(rèn)證和財(cái)務(wù)狀況對(duì)信用利差沒(méi)有顯著影響。

關(guān)于非綠色債券信用利差影響因素的研究，戴國(guó)強(qiáng)和孫新寶（2011）指出信用利差與GDP指數(shù)和M1發(fā)行量呈正相關(guān)，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和收益率曲線斜率呈負(fù)相關(guān)。王安興等（2012）通過(guò)時(shí)間序列進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示公司債利差與利率水平變化、換手率變化、零交易天數(shù)比率變化有關(guān)。歐陽(yáng)資生和姚聰（2015）的研究指出，我國(guó)企業(yè)債券信用利差與各影響變量存在協(xié)整關(guān)系，建立誤差修正模型發(fā)現(xiàn)，信用利差與其影響因素間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。鄭玉仙（2016）基于評(píng)級(jí)信息分析得到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、利率期限結(jié)構(gòu)的斜率因子、市場(chǎng)指數(shù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣程度都與信用利差正相關(guān)，利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子則與利差負(fù)相關(guān)。周愛(ài)民和單俊輝（2016）研究了貨幣政策對(duì)企業(yè)債券信用利差影響，認(rèn)為貨幣供給量和信貸供給量都與債券信用利差呈負(fù)相關(guān)，貨幣傳導(dǎo)渠道對(duì)債券信用利差的影響強(qiáng)于信貸渠道。

梳理相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，在現(xiàn)有綠色債券信用利差影響因素研究中，一是缺乏對(duì)綠色債券信用利差宏觀因素影響的系統(tǒng)研究；二是對(duì)控制變量多會(huì)帶來(lái)的影響沒(méi)有進(jìn)行有效處理，導(dǎo)致回歸結(jié)果可信性低；三是缺乏綠色債券信用利差受宏觀因素影響在不同區(qū)域和是否具備第三方認(rèn)證方面的對(duì)比分析。因此本文從當(dāng)前問(wèn)題入手，對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行補(bǔ)充和改進(jìn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

本文的被解釋變量是綠色債券的信用利差，根據(jù)信用利差的定義和現(xiàn)有研究中對(duì)信用利差的計(jì)算方法，用綠色債券到期收益率與發(fā)行時(shí)間和到期期限相同的國(guó)債到期收益率之差來(lái)表示。通過(guò)理論分析和現(xiàn)有研究的相關(guān)結(jié)論，選取匯率、廣義貨幣供應(yīng)量、地區(qū)GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、市場(chǎng)利率和股市收益率作為解釋變量。

控制變量從債券自身、發(fā)行主體財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)以及綠色因素四個(gè)方面進(jìn)行選取。在債券自身因素方面，選取發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)、債券期限和發(fā)行總額作為控制變量；在發(fā)行主體非財(cái)務(wù)因素方面，選取是否有擔(dān)保、主體評(píng)級(jí)和公司屬性作為控制變量；在發(fā)行主體財(cái)務(wù)因素方面，選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率和資產(chǎn)總計(jì)作為控制變量；在綠色因素方面，選取政府補(bǔ)助和是否有第三方認(rèn)證作為控制變量，并加入時(shí)間和地區(qū)固定效應(yīng)。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)1：匯率與綠色債券信用利差顯著正相關(guān)。

匯率直接影響著一個(gè)國(guó)家的進(jìn)出口貿(mào)易，匯率上升說(shuō)明本國(guó)貨幣貶值，有利于本國(guó)產(chǎn)品出口而不利于進(jìn)口；匯率下降則說(shuō)明本國(guó)貨幣升值，有利于進(jìn)口而不利于出口。目前研究中對(duì)于匯率與債券信用利差的關(guān)系沒(méi)有定論，周宏等（2011）的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)人民幣對(duì)美元匯率與企業(yè)債券信用利差負(fù)相關(guān)，于靜霞和周林（2015）研究得到人民幣匯率水平對(duì)低信用評(píng)級(jí)債券的信用利差具有放大作用，對(duì)于中高信用評(píng)級(jí)債券，人民幣匯率水平的升高信用利差可能收窄。本文選取美元兌人民幣即期匯率，匯率升高表明本幣貶值，可能影響債券市場(chǎng)投資者對(duì)于債券收益的信心。因此，本文認(rèn)為匯率會(huì)導(dǎo)致債券信用利差的擴(kuò)大。

假設(shè)2：廣義貨幣供應(yīng)量與綠色債券信用利差顯著負(fù)相關(guān)。

貨幣供應(yīng)量是一個(gè)國(guó)家某個(gè)時(shí)點(diǎn)的貨幣存量，包括現(xiàn)金和存款，是各國(guó)中央銀行編制和公布的主要經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)之一。劉鑫龍（2018）研究發(fā)現(xiàn)貨幣發(fā)行量越高，綠色債券發(fā)行利差就越低。本文選取廣義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率做為影響因素，根據(jù)理論分析，廣義貨幣供應(yīng)量與綠色債券信用利差呈負(fù)相關(guān)，貨幣供應(yīng)量高說(shuō)明市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)潛力大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性降低，信用利差收窄。

假設(shè)3：地區(qū)GDP與綠色債券信用利差顯著負(fù)相關(guān)。

理論上說(shuō)GDP上升意味著地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮，該地區(qū)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，信用風(fēng)險(xiǎn)降低，從而債券利差收窄。本文選取綠色債券的發(fā)行主體所在城市的季度GDP數(shù)據(jù)做為影響因素，周榮喜（2013）研究得到GDP與短、中期企業(yè)債券信用利差呈正相關(guān)，與長(zhǎng)期企業(yè)債券信用利差呈負(fù)相關(guān)，杜亞君（2019）研究發(fā)現(xiàn)GDP上升會(huì)縮小綠色債券信用利差。因此，本文假定地區(qū)GDP與綠色債券信用利差顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與綠色債券信用利差顯著正相關(guān)。

CPI升高說(shuō)明居民更傾向于消費(fèi)支出，投資意愿降低，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)程度相同的投資產(chǎn)品希望得到更高的溢價(jià)補(bǔ)償，信用利差增大。賀達(dá)（2018）研究得出消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上升引起市政債券信用價(jià)差增大。因此，本文假定居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與綠色債券信用利差顯著正相關(guān)。

假設(shè)5：市場(chǎng)利率與綠色債券信用利差顯著正相關(guān)。

金融市場(chǎng)里的所有要素都是緊密相連的，市場(chǎng)利率在各種要素的變化中處于均衡狀態(tài)。新發(fā)行的債券的利率一般都是參考當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率來(lái)制定，一般用上海銀行間同業(yè)拆放利率來(lái)代表市場(chǎng)利率，銀行間的拆借利率變化反映市場(chǎng)上資金供需的變化，利率低說(shuō)明市場(chǎng)資金充裕，利率高則說(shuō)明資金緊張。資金緊張可能導(dǎo)致債券發(fā)行方提高債券利差來(lái)吸引投資者加快融資。因此，本文假設(shè)市場(chǎng)利率與綠色債券信用利差顯著正相關(guān)。

假設(shè)6：股市收益率與綠色債券信用利差顯著正相關(guān)。

戴國(guó)強(qiáng)（2011）提出，債券投資與股票投資互為替代效應(yīng)，股票市場(chǎng)回報(bào)的增加會(huì)影響債券市場(chǎng)的關(guān)注度，對(duì)于相同程度的風(fēng)險(xiǎn)，債券發(fā)行方不得不給投資者更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，從而使信用利差增大。股市收益率一般采用滬深300 指數(shù)來(lái)表示，本文假定股市收益率與綠色債券信用利差顯著正相關(guān)。

（三）模型構(gòu)建

本文采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，回歸模型具體如下：

三、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取wind數(shù)據(jù)庫(kù)債券分類概念板塊中2016年發(fā)行至今的綠色債券，包括公司債、政府債、資產(chǎn)支持證券等共2000多只，剔除沒(méi)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的政府債以及一些數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到705只債券樣本。其中，2016到2022年的樣本個(gè)數(shù)分別為11、33、31、121、163、324和22，這些樣本組成混合截面數(shù)據(jù)，根據(jù)發(fā)行公司所在省份將樣本分為東部、中部、西部，通過(guò)固定地區(qū)和年份建立雙向固定效應(yīng)模型。按照發(fā)行時(shí)間與到期期限匹配國(guó)債樣本，國(guó)債到期收益率曲線來(lái)自中國(guó)債券信息網(wǎng)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看到，被解釋變量信用利差的平均值為1.7%，最大值為5.8%，最小值為-2.6%，說(shuō)明不同綠色債券的信用利差存在較大差異；匯率x1穩(wěn)定在6.273和7.163之間，說(shuō)明在債券發(fā)行期間，匯率存在一定波動(dòng)；廣義貨幣供應(yīng)量x2同比增長(zhǎng)率最小值為8%，最大值為13.3%，說(shuō)明廣義貨幣供應(yīng)量存在一定變化；地區(qū)GDPx3對(duì)數(shù)值在3.061和5.066之間波動(dòng)，不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)情況存在一定的差異；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)x4波動(dòng)范圍為-0.5-5.4，在樣本時(shí)間內(nèi)波動(dòng)較大；市場(chǎng)利率x5波動(dòng)范圍為1.674-4.759，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5，存在差異但波動(dòng)范圍??；股市收益率x6平均值為4510.051，標(biāo)準(zhǔn)差615.886，波動(dòng)范圍較大，參考王雪標(biāo)（2018）的做法，將其除以1000后加入回歸模型；債券期限x8最小值0.986，最大值為20，平均值為5.092，可以看出我國(guó)中短期綠色債券多于長(zhǎng)期綠色債券；發(fā)行總額x9取對(duì)數(shù)處理后的范圍在1-4.3，說(shuō)明綠色債券發(fā)行總額的差異較大；對(duì)各財(cái)務(wù)變量做直方圖，根據(jù)數(shù)值分布情況，對(duì)x13、x14、x15、x18、x22和x24進(jìn)行2.5%的雙側(cè)縮尾處理，對(duì)x16、x17、x19、x20、x21、x23進(jìn)行2.5%的右側(cè)縮尾處理。

（三）回歸分析

本文采用Lasso回歸，該方法是在普通線性模型中增加L1懲罰項(xiàng)，通過(guò)對(duì)控制變量的篩選，實(shí)現(xiàn)模型降維，模型具體形式如下：

（2）

等價(jià)于求：

（3）

其中，t與？姿一一對(duì)應(yīng)，為調(diào)節(jié)系數(shù)。當(dāng)t比較小的時(shí)候，Lasso回歸會(huì)強(qiáng)制把某些變量的系數(shù)壓縮為0，從而降低的維度，減少模型復(fù)雜度和變量過(guò)多對(duì)模型估計(jì)結(jié)果可靠性的影響，提高模型估計(jì)可信度?；貧w結(jié)果見(jiàn)表3列（1）。

下面，分析每個(gè)宏觀因素對(duì)綠色債券信用利差的影響，具體如下。

美元兌人民幣即期匯率：x1的系數(shù)為0.006，在10%的顯著性水平下顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1，說(shuō)明美元對(duì)人民幣匯率變大，人民幣貶值，會(huì)加大綠色債券信用利差。

廣義貨幣供應(yīng)量：x2系數(shù)為負(fù)與假設(shè)一致，但是對(duì)綠色債券信用利差沒(méi)有顯著影響，周榮喜等（2018）研究發(fā)現(xiàn)大部分債券信用利差與廣義貨幣供應(yīng)量相關(guān)性較低并且不是全部顯著，他認(rèn)為這可能是因?yàn)樨泿艂鲗?dǎo)機(jī)制問(wèn)題，貨幣傳導(dǎo)對(duì)債券市場(chǎng)的影響有一定的延遲。因此本文認(rèn)為廣義貨幣供應(yīng)量與綠色債券信用利差不顯著可能是與貨幣傳導(dǎo)延遲有關(guān)。

地區(qū)GDP：x3的系數(shù)顯著為負(fù)，這與假設(shè)2一致，說(shuō)明地區(qū)GDP高、經(jīng)濟(jì)發(fā)展好會(huì)導(dǎo)致綠色債券信用利差降低。

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)：x4的系數(shù)顯著為負(fù)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與信用利差反方向變化，這與理論分析不符，說(shuō)明隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們的消費(fèi)方式更加多樣化，居民消費(fèi)支出增加也不一定會(huì)導(dǎo)致投資意愿降低，不需要增大信用利差來(lái)吸引投資，居民更加愿意將資金投入有意義的項(xiàng)目，因此信用利差降低。

市場(chǎng)利率、股市收益率：系數(shù)不顯著，本文認(rèn)為綠色債券與一般的融資債券不一樣，綠色債券可以助力于解決生態(tài)環(huán)境問(wèn)題，投資者選擇投資綠色債券會(huì)更注重債券投資的應(yīng)用前景，這與投資金融市場(chǎng)其他產(chǎn)品的目的不完全一致，因此綠色債券市場(chǎng)受金融市場(chǎng)和股市的影響更小。

此外，經(jīng)過(guò)Lasso降維處理，最終確定的控制變量包括x7（發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)）、x8（債券期限）、x9（發(fā)行總額）、x11（主體評(píng)級(jí)）、x12（公司屬性）、x14（總資產(chǎn)凈利率）、x18（資產(chǎn)負(fù)債率）、x19（流動(dòng)比率）、x24（政府補(bǔ)助）。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為證明研究結(jié)果的穩(wěn)定性，本文將樣本時(shí)間縮小為2017年到2021年，回歸結(jié)果見(jiàn)表3列（2），結(jié)果與表3列（1）的結(jié)果一致，說(shuō)明本文研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

（五）異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文的回歸結(jié)果表明，綠色債券信用利差與匯率顯著正相關(guān)，與地區(qū)GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，接下來(lái)本文將樣本按地區(qū)、有無(wú)第三方認(rèn)證進(jìn)行分組來(lái)探究宏觀因素對(duì)不同類別樣本債券信用利差的影響。

不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況和綠色政策不同，宏觀因素的影響程度就不同，因此本文按照東部、中部、西部將樣本分組分別做回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。可以看到，對(duì)東部地區(qū)，地區(qū)GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、市場(chǎng)利率對(duì)綠色債券信用利差有顯著影響，且都為負(fù)相關(guān)，這與上文全樣本回歸結(jié)果一致，相比其他地區(qū)，東部地區(qū)綠色債券市場(chǎng)更加活躍，面臨的問(wèn)題也更多，投資者對(duì)債券市場(chǎng)的關(guān)注和了解也更多，因此宏觀影響因素更多；對(duì)中部地區(qū)，廣義貨幣供應(yīng)量與地區(qū)GDP對(duì)綠色債券信用利差有顯著影響，與信用利差負(fù)相關(guān)，考慮到相對(duì)東部地區(qū)，中部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展增長(zhǎng)點(diǎn)更少，債券市場(chǎng)的參與者更多會(huì)關(guān)注廣義貨幣供應(yīng)量和地區(qū)GDP這些最基本的宏觀因素變動(dòng)，而地區(qū)貨幣供應(yīng)量充足和經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，會(huì)增大投資者的投資信心，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)男枨笠矔?huì)降低；對(duì)西部地區(qū)，只有地區(qū)GDP對(duì)綠色債券有顯著影響，相對(duì)東部和中部地區(qū)，西部地區(qū)的金融市場(chǎng)發(fā)展較弱，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資也更謹(jǐn)慎，當(dāng)西部地區(qū)GDP發(fā)展向好時(shí)，說(shuō)明地區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況更好，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更大的債券投資，投資者會(huì)更傾向投資風(fēng)險(xiǎn)更小的產(chǎn)業(yè)，因此要想綠色債券能被投資者接受，就需要更好的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

綠色債券發(fā)行方利用第三方機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和業(yè)內(nèi)聲譽(yù)為自己“背書”，但不是所有綠色債券都有第三方認(rèn)證，因此本文根據(jù)是否有第三方認(rèn)證將樣本分組進(jìn)行回歸做異質(zhì)性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4。對(duì)于有三方認(rèn)證的綠色債券，信用利差與宏觀因素沒(méi)有顯著關(guān)系；沒(méi)有三方認(rèn)證的債券，信用利差與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、市場(chǎng)利率顯著負(fù)相關(guān)，顯然有無(wú)第三方認(rèn)證會(huì)使債券信用利差受到宏觀因素的影響不同。具備第三方認(rèn)證的綠色債券，其債券集資目的更明確，可以增大投資者信心，即使較低的信用補(bǔ)償也能被投資者接受；而對(duì)沒(méi)有第三方認(rèn)證的綠色債券，相當(dāng)沒(méi)有經(jīng)過(guò)官方綠色認(rèn)證，因此不同宏觀因素的變化對(duì)投資者的影響更敏感。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文研究了宏觀因素對(duì)我國(guó)綠色債券信用利差的影響，選取匯率、廣義貨幣供應(yīng)量、地區(qū)GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、市場(chǎng)利率、股市收益率為解釋變量，并從債券自身、發(fā)行主體等方面選取了一些控制變量，選取705只綠色債券數(shù)據(jù)，采用Lasso回歸進(jìn)行分析，得到研究結(jié)論如下。

第一，綠色債券信用利差與匯率顯著正相關(guān)，與地區(qū)GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。廣義貨幣供應(yīng)量、市場(chǎng)利率、股市收益率不是影響綠色債券信用利差的顯著因素。通過(guò)Lasso方法對(duì)模型的控制變量進(jìn)行降維處理，最終確定的控制變量為發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)、債券期限、發(fā)行總額、主體評(píng)級(jí)、公司屬性、總資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、政府補(bǔ)助等控制變量，降低了過(guò)多控制變量導(dǎo)致模型估計(jì)結(jié)果可靠性低的弊端，提高了模型估計(jì)結(jié)果的可信度。第二，對(duì)樣本按地區(qū)分組回歸發(fā)現(xiàn)，東部地區(qū)綠色債券信用利差與地區(qū)GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、市場(chǎng)利率顯著負(fù)相關(guān)，中部地區(qū)綠色債券信用利差與廣義貨幣供應(yīng)量、地區(qū)GDP顯著負(fù)相關(guān)，西部地區(qū)綠色債券信用利差與地區(qū)GDP有顯著關(guān)系。第三，對(duì)樣本按有無(wú)第三方認(rèn)證分組回歸發(fā)現(xiàn)，對(duì)于有三方認(rèn)證的綠色債券，信用利差會(huì)與宏觀影響因素?zé)o顯著相關(guān)；沒(méi)有三方認(rèn)證的債券，信用利差與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、市場(chǎng)利率顯著負(fù)相關(guān)。

（二）建議

第一，對(duì)綠色債券發(fā)行方來(lái)說(shuō)，在制定利率時(shí)要多關(guān)注匯率、地區(qū)GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)情況，幫助債券合理定價(jià)，既避免信用利差過(guò)大使企業(yè)融資成本增大，償債風(fēng)險(xiǎn)增加，也避免信用利差太小導(dǎo)致債券融資困難。第二，對(duì)于綠色債券承銷機(jī)構(gòu)，關(guān)注宏觀因素的變化，全面考察綠色債券定價(jià)是否合理，謹(jǐn)慎選擇綠色債券的承銷；對(duì)于綠色債券評(píng)估機(jī)構(gòu)，可根據(jù)宏觀因素變化，來(lái)衡量綠色債券定價(jià)的合理性，進(jìn)而幫助其更加全面的評(píng)估債券風(fēng)險(xiǎn)。第三，對(duì)投資者而言，在進(jìn)行債券投資前應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)情況對(duì)債券市場(chǎng)有一個(gè)大致判斷，從而購(gòu)買利率合理的債券，最大程度降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，根據(jù)不同地區(qū)的對(duì)應(yīng)影響因素，發(fā)行方可以制定合適的綠色債券信用利差，在保證債券順利發(fā)行的同時(shí)控制成本，投資者可以選擇更合適的債券進(jìn)行投資。對(duì)東部地區(qū)，應(yīng)更多關(guān)注地區(qū)GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和市場(chǎng)利率對(duì)綠色債券信用利差的影響；對(duì)中部地區(qū)，要關(guān)注廣義貨幣供應(yīng)量和地區(qū)GDP的變動(dòng)情況；對(duì)西部地區(qū)，應(yīng)更多關(guān)注地區(qū)GDP對(duì)綠色債券信用利差的影響。第五，對(duì)沒(méi)有第三方認(rèn)證的綠色債券，債券發(fā)行方和投資人需更加關(guān)注居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、市場(chǎng)利率的變動(dòng)。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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