上市公司分拆上市的動(dòng)因及影響研究

李昕子

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局構(gòu)建時(shí)期，堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，著力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，上市公司加快發(fā)展步伐并逐漸形成多元化和全方位的產(chǎn)業(yè)模式。分拆上市能促使上市公司聚焦主業(yè)、專業(yè)板塊獨(dú)立發(fā)展、放大協(xié)同互促效應(yīng)，進(jìn)一步助推上市公司做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升上市公司質(zhì)量，助推國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革與發(fā)展。

自上世紀(jì)八九十年代起，海外成熟資本市場(chǎng)已開(kāi)始通過(guò)分拆上市方式進(jìn)行收縮式資產(chǎn)重組。2000年7月，青鳥(niǎo)天橋拆分北大青鳥(niǎo)環(huán)宇在香港上市，為境內(nèi)首家分拆子公司到境外上市的上市公司。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年12月-2022年10月，A股市場(chǎng)發(fā)布分拆上市預(yù)案公告的上市公司約80家，聚焦計(jì)算機(jī)、電子、生物醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，這些行業(yè)的蓬勃發(fā)展將有利于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與升級(jí)，促進(jìn)實(shí)業(yè)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與資本市場(chǎng)良性循環(huán)發(fā)展。

上市公司分拆上市的動(dòng)因

國(guó)外學(xué)者多將分拆上市定義為將子公司的部分或者全部股權(quán)分離出來(lái)單獨(dú)上市。我國(guó)分拆上市政策對(duì)于分拆上市，明確為上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司的形式，在境內(nèi)外證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票上市（IPO）或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。

拓寬融資渠道 隨著上市公司經(jīng)營(yíng)不斷發(fā)展，資金需求日益增加，相較于依靠債務(wù)融資推高公司杠桿水平，在符合資本市場(chǎng)相關(guān)要求下，上市公司更傾向于開(kāi)展股權(quán)直接融資以獲取成本相對(duì)較低的資金。由于母公司旗下業(yè)務(wù)板塊較多，依靠一個(gè)上市公司的融資很難持續(xù)支撐旗下各業(yè)務(wù)板塊長(zhǎng)期發(fā)展。通過(guò)分拆上市，子公司借助資本市場(chǎng)為經(jīng)營(yíng)發(fā)展、提質(zhì)增效募集資金，增強(qiáng)其發(fā)展后勁；母公司提高間接融資能力，增厚資本利得，降低財(cái)務(wù)杠桿壓力。

提高經(jīng)營(yíng)效率 上市公司整體資產(chǎn)規(guī)模龐大、業(yè)務(wù)布局多元，對(duì)管理者的專業(yè)化覆蓋廣度和精細(xì)化下沉程度均提出更高要求，并且基于公司整體價(jià)值的股權(quán)激勵(lì)往往很難衡量分部管理層的激勵(lì)作用。分拆上市后，母公司將更專注于主業(yè)，管理者專業(yè)技術(shù)儲(chǔ)備和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)能力將更為聚焦，也能更有效地制定和實(shí)施核心化戰(zhàn)略；子公司管理層也可結(jié)合行業(yè)發(fā)展環(huán)境和自身業(yè)務(wù)定位進(jìn)行決策，通過(guò)引入戰(zhàn)略投資人、管理層激勵(lì)機(jī)制、員工持股等方式，進(jìn)一步提高管理效率和創(chuàng)新能力。

提升整體價(jià)值 公司多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)展到一定規(guī)模后，將面臨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、負(fù)協(xié)同效應(yīng)等問(wèn)題。分拆上市能促進(jìn)實(shí)現(xiàn)歸核化經(jīng)營(yíng)模式、減少母子公司負(fù)協(xié)同效應(yīng)，有效提高雙方經(jīng)濟(jì)效益，帶動(dòng)整體價(jià)值提升。上市公司多會(huì)出于股票價(jià)值最大化考慮而選擇質(zhì)地優(yōu)質(zhì)的子公司分拆上市，對(duì)于盈利能力強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Ω?、價(jià)值被低估的專業(yè)板塊，隨著分拆后子公司信息披露更為規(guī)范透明，市場(chǎng)能更客觀公正衡量子公司價(jià)值；子公司業(yè)績(jī)釋放并推動(dòng)股價(jià)二次上漲，進(jìn)一步提升上市公司整體市值。

上市公司分拆上市的影響

助于公司深化改革進(jìn)程 推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展 分拆上市的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造功能，為上市公司高質(zhì)量發(fā)展要求提供了內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。以分拆上市為契機(jī)，深入推動(dòng)公司改革進(jìn)程，通過(guò)統(tǒng)籌資本布局、理順業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，明晰業(yè)務(wù)邊界、聚焦專業(yè)板塊，優(yōu)化資源配置、促進(jìn)轉(zhuǎn)型發(fā)展；通過(guò)引入戰(zhàn)略投資人，為公司提供管理、技術(shù)等方面增值服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)互促；遵循監(jiān)管要求進(jìn)一步完善公司治理架構(gòu)，重塑業(yè)務(wù)管理、財(cái)務(wù)管理、內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理等管控體系，提升公司規(guī)范運(yùn)作水平。同時(shí)，子公司成為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)管理實(shí)體，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與股權(quán)管理均有更多自主性，有利于深化股權(quán)激勵(lì)改革。通過(guò)優(yōu)化分配機(jī)制，加大創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值共享，提升團(tuán)隊(duì)積極性；通過(guò)管理層激勵(lì)、員工持股等股權(quán)激勵(lì)形式，將公司發(fā)展與管理層和核心骨干員工利益緊密結(jié)合， 以助于釋放公司增長(zhǎng)潛力。

利于增強(qiáng)專業(yè)板塊核心競(jìng)爭(zhēng)力 助推細(xì)分領(lǐng)域業(yè)績(jī)釋放針對(duì)公司多元且分散的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，通過(guò)全面梳理業(yè)務(wù)屬性并進(jìn)行分類研究，確定分拆業(yè)務(wù)范圍，聚焦科技創(chuàng)新屬性強(qiáng)、商業(yè)模式穩(wěn)健、資本市場(chǎng)認(rèn)可度高的成長(zhǎng)性板塊。通過(guò)分拆上市，將募集資金精準(zhǔn)投資于細(xì)分領(lǐng)域和重要項(xiàng)目，加速推進(jìn)專業(yè)板塊科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，為后續(xù)韌性發(fā)展儲(chǔ)備動(dòng)能。利用新的資本運(yùn)作平臺(tái)，發(fā)揮直接融資的功能和優(yōu)勢(shì)，拓寬融資渠道、提高融資靈活性、提升融資效率，為增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提供充足的資金保障，助力持續(xù)夯實(shí)板塊高度專業(yè)化、深度精細(xì)化的品牌優(yōu)勢(shì)。通過(guò)后續(xù)股權(quán)融資，提升資本實(shí)力，促進(jìn)培育整合高端新興業(yè)務(wù)、引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，賦能子公司新的增長(zhǎng)動(dòng)力，放大自身造血功能，以長(zhǎng)期支撐業(yè)績(jī)釋放，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

增加公司整體管控難度和信息披露成本 分拆上市后，上市公司內(nèi)增加了獨(dú)立實(shí)體，對(duì)子公司融資渠道和融資效率均有正向影響。但上市公司內(nèi)嵌套上市公司，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上形成疊床架屋情況，使上市公司股權(quán)管理鏈條延長(zhǎng)、管控協(xié)調(diào)顆粒度粗化。另外，上市公司需履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)并接受監(jiān)管。母公司不僅需按照證監(jiān)會(huì)、交易所相關(guān)規(guī)范性要求，對(duì)分拆上市可能涉及到的任何影響證券交易價(jià)格的全部信息進(jìn)行完整披露，子公司分拆上市后也要持續(xù)遵循并履行信息披露程序。在信息披露的程序配套和決策同步方面，母子公司兩家上市公司間匹配難度較大，一定程度上增加了公司整體管控難度和所涉及的信息披露成本。

上市公司分拆上市需關(guān)注的重要事項(xiàng)

母公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、子公司獨(dú)立性情況 監(jiān)管關(guān)注上市公司分拆上市的目的性、商業(yè)合理性、必要性和可行性。分拆上市應(yīng)有利于上市公司、分拆子公司業(yè)務(wù)聚焦，增強(qiáng)獨(dú)立性。母公司需關(guān)注分拆后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，分拆子公司凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)占比分別不得超過(guò)母公司相應(yīng)指標(biāo)的30%、50%上限規(guī)定，以避免產(chǎn)生母公司“空殼化”問(wèn)題。子公司需關(guān)注其能否脫離母公司實(shí)現(xiàn)獨(dú)立發(fā)展經(jīng)營(yíng)。關(guān)注母子公司在資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)方面相互獨(dú)立情況，高管、財(cái)務(wù)人員交叉任職情況，以及其他不符合IPO 獨(dú)立性的情況。如母子公司之間經(jīng)營(yíng)、決策和人員未完全隔離，可能誘發(fā)非公平關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、債務(wù)逃避等問(wèn)題。

母子公司之間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易情況 分拆后母子公司均應(yīng)符合證監(jiān)會(huì)、交易所關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求；分拆到境外上市的，母子公司不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。一方面，大部分具備分拆條件的子公司此前多在體系內(nèi)孵化，與母公司主業(yè)間有較高關(guān)聯(lián)度，存在業(yè)務(wù)、供應(yīng)商、客戶重疊情況，同行業(yè)內(nèi)不同細(xì)分子行業(yè)分拆也存在爭(zhēng)議。分拆后，母子公司會(huì)面臨同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，特別是關(guān)聯(lián)交易的比例及定價(jià)公允性、合理性。若治理不當(dāng)，上市公司與子公司之間的關(guān)聯(lián)交易可能引發(fā)利益輸送，損害上市公司及子公司中小股東利益。

子公司中母子公司管理層的持股情況監(jiān)管關(guān)注母子公司董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有子公司股份，合計(jì)分別是否超過(guò)該子公司分拆上市前總股本的 10%、30%。大部分具備分拆條件的子公司及母公司管理層都會(huì)通過(guò)直接或間接方式持有子公司股份以達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的作用，上市公司需重點(diǎn)關(guān)注。

上市公司分拆上市的建議

綜合研判分拆上市的必要性和可行性分拆上市有利有弊，上市公司應(yīng)根據(jù)當(dāng)下發(fā)展階段、長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃，辯證看待這種資本重組手段，全面、客觀、理性地權(quán)衡分拆上市必要性、可行性。分拆上市核心目標(biāo)是推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量，增強(qiáng)公司發(fā)展活力和后勁，上市公司可通過(guò)積極培育優(yōu)質(zhì)分拆項(xiàng)目，孵化科研實(shí)力強(qiáng)、成長(zhǎng)潛力大、市場(chǎng)認(rèn)可度高的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，待條件成熟后分拆上市進(jìn)一步凸顯專業(yè)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)整體價(jià)值提升。

系統(tǒng)分析同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題的解決方案 分拆上市能夠成功的關(guān)鍵在于確保母子公司業(yè)務(wù)的聚焦和獨(dú)立，不存在不符合監(jiān)管要求的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。上市公司應(yīng)提升資本運(yùn)作意識(shí)，主動(dòng)謀劃、提前布局，加強(qiáng)對(duì)適合分拆上市業(yè)務(wù)板塊的梳理和整合，全面分析專業(yè)板塊間的業(yè)務(wù)替代性、競(jìng)爭(zhēng)性以及利益沖突情況，通過(guò)清晰業(yè)務(wù)界面、重組整合或剝離方式避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；有計(jì)劃提升專業(yè)板塊核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利水平，逐步降低對(duì)公司內(nèi)業(yè)務(wù)資源的依賴并加速推進(jìn)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的拓展。注重建立關(guān)聯(lián)交易規(guī)范機(jī)制，梳理關(guān)聯(lián)交易的信息、交易背景、行業(yè)情況等，關(guān)注交易價(jià)格與可比公司交易價(jià)格、市場(chǎng)價(jià)格的分化程度，量化說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)、金額、占比和影響，論證關(guān)聯(lián)交易必要性和合理性。

持續(xù)強(qiáng)化公司治理規(guī)范運(yùn)作和信息披露透明合規(guī) 分拆上市能夠提高公司品牌知名度、市場(chǎng)關(guān)注度和資本市場(chǎng)影響力，但公司后續(xù)發(fā)展會(huì)受到市場(chǎng)持續(xù)監(jiān)督。分拆上市子公司的獨(dú)立發(fā)展和持續(xù)信息披露，也對(duì)母子公司治理的決策機(jī)制和規(guī)范運(yùn)作提出更高要求，母公司既要統(tǒng)籌一體化經(jīng)營(yíng)、控制管理成本，又要支持子公司管理團(tuán)隊(duì)自主經(jīng)營(yíng)、差異化發(fā)展。并且，資本市場(chǎng)信息披露雙重合規(guī)要求，對(duì)母子公司信息披露的及時(shí)性、公平性和信息披露過(guò)程中的保密性均有嚴(yán)格規(guī)定，雙方均需加強(qiáng)溝通、合規(guī)經(jīng)營(yíng)，及時(shí)準(zhǔn)確披露，保護(hù)中小股東利益。

因此，分拆上市作為資本市場(chǎng)資源配置、資產(chǎn)重組的一種工具、路徑和手段，在 A 股逐步發(fā)展過(guò)程中已具有較為成熟的市場(chǎng)環(huán)境，若實(shí)施得當(dāng)，是能夠?qū)崿F(xiàn)母子公司雙贏的制度安排。隨著 A 股市場(chǎng)中多元化經(jīng)營(yíng)的公司逐漸增多、市場(chǎng)交易和監(jiān)管環(huán)境逐步成熟，預(yù)計(jì)未來(lái)兼具市值規(guī)模較大、新興產(chǎn)業(yè)成熟、國(guó)資改革趨動(dòng)屬性的上市公司，分拆上市意愿更強(qiáng)且價(jià)值放大效應(yīng)更顯著。

作者單位：中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)有限公司