兩職合一與董事會異議：基于上市公司的實(shí)證研究

[摘要]董事發(fā)表異議是一種建言或進(jìn)諫行為，是董事積極履行職責(zé)的表現(xiàn)，而現(xiàn)有研究尚未關(guān)注兩職合一對董事會異議的影響。以2010—2020年A股上市公司為樣本，運(yùn)用OLS模型實(shí)證探討了兩職合一對董事會異議的作用機(jī)制，在進(jìn)行內(nèi)生性處理以及一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，研究發(fā)現(xiàn)兩職合一降低了董事們發(fā)表異議的可能性。兩職合一主要從降低董事參與度、增加董事負(fù)面預(yù)期、增加董事討好動機(jī)三個(gè)方面對董事會異議產(chǎn)生影響。就個(gè)體、企業(yè)和環(huán)境層面而言，女性董事、良好的內(nèi)部控制和一定數(shù)量的分析師關(guān)注顯著緩解了兩職合一對董事會異議的負(fù)面作用。研究結(jié)論補(bǔ)充了董事異議的前置影響因素，為揭開董事會內(nèi)部運(yùn)作過程提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并為提升董事會履職效率提供了對策建議。

[關(guān)鍵詞] 兩職合一；董事會異議；女性董事；內(nèi)部控制；分析師關(guān)注

一、 引言

Worldcom公司盛行領(lǐng)導(dǎo)者“不容置疑”的文化，盡管有員工曾經(jīng)意識到或懷疑高管層存在財(cái)務(wù)欺詐行為，但沒有提出任何異議。他們只是遵循指示并對違規(guī)行為進(jìn)行合理化安排，最終導(dǎo)致管理者無所顧忌地從事不道德的財(cái)務(wù)欺詐行為[1]。在此案例中，采取群體合議制的董事會為何會出現(xiàn)“一言堂”現(xiàn)象？集中各界智囊與精英的董事會為何無法避免戰(zhàn)略決策過程中的一些簡單錯(cuò)誤？已有研究尚未給出回應(yīng)。已有研究主要圍繞董事會的規(guī)模、獨(dú)立性、人口特征等靜態(tài)因素以及激勵問題展開，重點(diǎn)關(guān)注理性人假設(shè)前提下的委托代理和激勵不相容等問題，而忽略了對董事會內(nèi)部行為的探討。少量深入董事會內(nèi)部投票機(jī)制的研究，僅僅關(guān)注了董事年齡、董事經(jīng)驗(yàn)、董事聲譽(yù)、董事專業(yè)背景、非控股股東董事等對投票行為的影響，忽略了兩職合一的作用。

兩職合一，即董事長（COB）同時(shí)是首席執(zhí)行官（CEO）的董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。兩職合一允許發(fā)起和執(zhí)行戰(zhàn)略決策的董事長同時(shí)評估其戰(zhàn)略決策有效性，這賦予了董事長更多的權(quán)力基礎(chǔ)和控制點(diǎn)。尤其在高度重視地位以及等級的中國文化背景下，高權(quán)力董事長往往具有某種權(quán)威色彩[2]，被董事們視為組織的代理和象征。董事們時(shí)刻關(guān)注董事長如何看待自己，因此，董事長容易利用自己的權(quán)力和聲望影響董事會決策結(jié)果。高權(quán)力領(lǐng)導(dǎo)者已被證明導(dǎo)致群體討論和產(chǎn)生較少的觀點(diǎn)以及較少的替代方案，在犧牲決策質(zhì)量的情況下促進(jìn)快速決定[3]。

基于此，本研究以兩職合一為切入點(diǎn)，采用中國A股上市企業(yè)2010—2020年的數(shù)據(jù)，嘗試?yán)迩鍍陕毢弦粚Χ聲愖h的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）兩職合一的董事長與董事們發(fā)表異議之間負(fù)相關(guān)。首先，兩職合一賦予董事長較大的權(quán)力基礎(chǔ)，權(quán)力較大的董事長通常會主導(dǎo)董事會的決策過程，董事們只能附和董事長的意見。其次，董事們擔(dān)心發(fā)表異議會對自己的職業(yè)生涯產(chǎn)生負(fù)面影響，而不敢發(fā)表異議。最后，因?yàn)閺?qiáng)調(diào)董事長決策的英明之處、與董事長意見一致等奉承行為能為自己帶來利益，董事們不愿意對董事長的觀點(diǎn)提出異議。（2）女性董事有動機(jī)且有能力將董事會工作動力從從眾轉(zhuǎn)變?yōu)榕行再|(zhì)疑，緩解兩職合一與董事會異議的負(fù)向關(guān)系。（3）良好內(nèi)部控制有助于客觀公正地反映董事長的領(lǐng)導(dǎo)能力，有助于改善董事附和權(quán)威、不敢提出異議的現(xiàn)象。（4）分析師具有信息中介作用以及監(jiān)督作用，有助于緩解兩職合一與董事會異議的負(fù)向關(guān)系。

本研究的貢獻(xiàn)在于：（1）本研究拓展兩職合一的研究領(lǐng)域?，F(xiàn)有關(guān)于兩職合一的研究主要集中在過度投資、過度負(fù)債、創(chuàng)新績效、企業(yè)價(jià)值、股價(jià)崩盤、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等領(lǐng)域，忽略了兩職合一與董事會投票行為的關(guān)系。并且現(xiàn)有研究主要采用代理理論及管家理論闡釋兩職合一的影響機(jī)理，而本研究基于預(yù)期地位理論、社會交換理論等新的理論視角，探討兩職合一對董事會互動行為的影響，提出兩職合一降低董事們提出異議的可能性。（2）本研究以兩職合一董事長的高權(quán)力為主線，揭示強(qiáng)權(quán)領(lǐng)導(dǎo)對董事們在決策過程中的心理活動和行為傾向的影響，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中的董事會成員并非具有完全理性，領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格、董事會氛圍、社會文化和習(xí)俗都是影響董事會投票的關(guān)鍵原因。（3）本研究探討女性董事、內(nèi)部控制和分析師在董事會決策過程中的作用，豐富高管特征、內(nèi)部控制、外部環(huán)境影響公司治理的文獻(xiàn)。

二、 文獻(xiàn)述評與研究假說

1. 文獻(xiàn)述評

董事長是董事會的老板，負(fù)責(zé)管理董事會事務(wù)，包括領(lǐng)導(dǎo)董事會，確保其有效性和制定議程，向董事提供準(zhǔn)確、及時(shí)和清晰的信息，與股東進(jìn)行透明和相關(guān)的溝通；定期評估董事會，委員會和個(gè)人董事等。因此，董事長處理復(fù)雜而敏感的關(guān)系，促進(jìn)董事會成員表達(dá)不同戰(zhàn)略意見的同時(shí)達(dá)成共識，是有效領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)鍵。已有研究表明，高權(quán)力領(lǐng)導(dǎo)對員工的行為績效具有重要影響。權(quán)力強(qiáng)大的董事會是更加警惕的監(jiān)督者，在確保高管決策和股東利益之間的適當(dāng)協(xié)調(diào)方面更加有效[4]。并且，權(quán)力強(qiáng)大的董事長設(shè)定戰(zhàn)略方向，向下級傳達(dá)命令后，可以保障戰(zhàn)略得以有效執(zhí)行，增加決策行動力。此外，具有更大自由裁量權(quán)的領(lǐng)導(dǎo)者更有可能克服組織惰性，增加組織風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，有助于執(zhí)行戰(zhàn)略決策以及適應(yīng)外部動蕩環(huán)境[5]。但高權(quán)力的領(lǐng)導(dǎo)者也會對員工行為產(chǎn)生不利影響，例如降低下屬對于領(lǐng)導(dǎo)者的信任感、工作滿意度以及忠誠感、阻礙員工積極行為、削弱下屬的工作績效，進(jìn)而導(dǎo)致偏差行為和離職傾向[6]。Richardson[7]發(fā)現(xiàn)與非強(qiáng)權(quán)領(lǐng)導(dǎo)者的小組相比，強(qiáng)權(quán)領(lǐng)導(dǎo)者的小組報(bào)告了更多的自我壓抑，在決策過程中提到的事實(shí)更少。Moorhead和Montanari[8]也發(fā)現(xiàn)高權(quán)力領(lǐng)導(dǎo)者的團(tuán)體更容易勸阻異議。

2. 兩職合一與董事會異議

首先，兩職合一降低了董事參與度。高權(quán)力董事長更加謹(jǐn)慎地保護(hù)自身聲譽(yù)，在董事會中積極地表明自身意見和態(tài)度以展示其社會地位，他們不愿意被看作“橡皮圖章”并傾向于做出反映自我偏好的決策[9]。當(dāng)董事長占據(jù)主要地位，而董事們不能對組織中的事情發(fā)表自己的意見時(shí)，他們就會感到?jīng)]有被重視、進(jìn)而降低其工作滿意感，悄然無聲地步入低效甚至無效的工作狀態(tài)，不主動表達(dá)個(gè)人想法。

其次，兩職合一的董事長會增加董事發(fā)表異議的負(fù)面預(yù)期。在董事會決策過程中，公開對董事長的觀點(diǎn)提出異議，可能會傷及對方的尊嚴(yán)和面子，意味著對董事長的尊嚴(yán)和權(quán)威發(fā)出挑戰(zhàn)。背叛董事長的意志所面臨的成本將會十分高昂，大量群體研究表明，發(fā)表少數(shù)意見的個(gè)人可能受到其他人更多負(fù)面評價(jià)，他們不太可能被邀請參加非正式會議，甚至不太可能在正式會議上發(fā)表觀點(diǎn)；他們不僅在任職的董事會中被社會疏離，而且獲得未來其他董事會任命的可能性要小得多[10]。因此，理性的董事會避免發(fā)表少數(shù)意見的社會風(fēng)險(xiǎn)，即便他認(rèn)為決策不科學(xué)，也不會輕易提出異議。

最后，兩職合一增加了董事的討好動機(jī)。與西方各自獨(dú)立的格局不同，中國社會呈現(xiàn)出以人為中心向外擴(kuò)散的差序格局。按照中國人傳統(tǒng)的為人處事方式，首要考慮的問題是他和我是什么樣的關(guān)系？對于關(guān)系不同的人予以不同的對待方式。在董事會中也是如此，關(guān)系通常能替代市場配置社會資源，影響董事的工作安排、績效評價(jià)、獎金分配和晉升機(jī)會等[11]，而討好是建立和維持社會關(guān)系特別重要的機(jī)制[12]。董事通過表達(dá)與董事長意見一致、口述驗(yàn)證他們觀點(diǎn)的準(zhǔn)確性或其他抬舉、恭維董事長的行動等表達(dá)討好，不輕易對董事長觀點(diǎn)發(fā)出挑戰(zhàn)。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：兩職合一降低了董事們提出異議的可能性。

3. 女性董事的調(diào)節(jié)作用

首先，女性董事有動機(jī)提升董事會決策效率。女性董事可以從改善的董事會過程中獲得更大利益。目前幾乎全是男性的董事會助長了“老男孩關(guān)系網(wǎng)”的氛圍，由于私人關(guān)系和利益牽扯，現(xiàn)有以男性為中心的董事會容易形成高度友好、和諧的非正式規(guī)范。男性董事們渴望在重要問題上達(dá)成共識，會向表達(dá)背離群體觀點(diǎn)的男性董事施加社交壓力，以確保他們不會破壞董事會共識。在這種氛圍中，男性董事們?nèi)菀谞奚约旱囊蓱]和觀點(diǎn)，表達(dá)與群體一致的觀點(diǎn)，最終抑制董事會獨(dú)立性[13]，降低董事會異議。女性董事不屬于“老男孩關(guān)系網(wǎng)”，她們從現(xiàn)有以男性為中心的規(guī)范中獲益較少。與男性董事相比，女性董事不那么容易接受這些非正式規(guī)范，唯有改變才有可能給自己帶來更高的福利。此外，與男性董事相比，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他支持女性董事進(jìn)入董事會的人士對女性董事改善治理現(xiàn)狀抱有很高的期望，希望能得到豐厚的回報(bào)。女性董事更有動機(jī)發(fā)起改善董事會規(guī)范的行為，將董事會工作動力從從眾轉(zhuǎn)變?yōu)榕行再|(zhì)疑。Campbell等[14]證明了相較于男性董事而言，女性董事更有可能提出異議。

其次，女性董事有能力落實(shí)提升董事會決策效率的動機(jī)。鑒于玻璃天花板偏見，被選中的女性董事通常比男性董事具有更高的技能集[13]。已有大量研究證明女性董事在改善企業(yè)治理方面起著舉足輕重的作用。第一，女性董事可以為董事會貢獻(xiàn)不同的專業(yè)知識、經(jīng)驗(yàn)和信仰結(jié)構(gòu)，有助于拓寬信息來源以及解決問題的經(jīng)驗(yàn)技能[15]。第二，女性董事更具責(zé)任感，她們積極參與董事會審計(jì)委員會，不太可能出現(xiàn)出勤問題，并且女性董事相對于男性董事更有道德感，女性加入董事會可以有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)欺詐，提高企業(yè)社會責(zé)任水平[16]。第三，女性董事還可以確保更好的管理和監(jiān)督水平，減少信息不對稱，提高企業(yè)與利益相關(guān)者之間的透明度，那些女性在高層管理職位上擁有更多權(quán)力的企業(yè)，信息透明度較高，運(yùn)營訴訟相對較少[17]。

H2：女性董事緩解了兩職合一與董事會異議的負(fù)關(guān)系。

4. 內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

已有研究證明內(nèi)部控制可以改善企業(yè)治理，例如提高企業(yè)的內(nèi)外部信息環(huán)境、投資效率、運(yùn)營效率、盈利可持續(xù)性等；降低企業(yè)的融資成本、信息不對稱程度、違規(guī)概率等[18]。Wang[19]證明了強(qiáng)制性內(nèi)部控制是一種可信的機(jī)制，有助于反映高管的管理能力，并通過減少高管薪酬或解雇高管對其問責(zé)。因此，相較于內(nèi)部控制弱的企業(yè)，內(nèi)部控制更強(qiáng)的企業(yè)，兩職合一的董事長更加有動力改善董事會的運(yùn)作流程。因?yàn)樗麄冊趧趧恿κ袌鰰粋鬟f更為嚴(yán)格和準(zhǔn)確的信息。代理理論和信號理論認(rèn)為董事聲譽(yù)是董事勞動力市場制裁、獎勵董事的依據(jù)。董事長希望自己有良好的業(yè)績表現(xiàn)，維持較高的聲譽(yù)。此時(shí)，董事長會重視透明的內(nèi)部溝通，鼓勵董事積極參與決策過程。已有研究證明，鼓勵員工積極參與的領(lǐng)導(dǎo)有利于提高團(tuán)隊(duì)效能[20]。

鼓勵董事參與決策過程已被證明會對董事行為產(chǎn)生積極影響，包括提升董事自主性[21]以及提高董事敬業(yè)度[22]。首先，鼓勵董事參與決策意味著董事長允許董事們表達(dá)自己的意見，貢獻(xiàn)自己的才能，這有助于董事相信他們的意見被真誠地聽到，而不用擔(dān)心因?yàn)橐庖姴煌晃勖．?dāng)董事在決策過程中感到自主時(shí)，將更有動力表達(dá)自己與眾不同的觀點(diǎn)和想法，以便為董事會提供充分和全面的信息。Pearce和Manz[23]證明當(dāng)團(tuán)隊(duì)成員擁有自主權(quán)時(shí)，將會產(chǎn)生更廣泛的具有創(chuàng)造力和創(chuàng)新性的觀點(diǎn)，增加了董事提出異議的可能性。其次，工作自主性有利于增加董事的工作滿意度并產(chǎn)生更大程度的工作投入。并且敬業(yè)的董事具有積極的情緒、能量和熱情，熱衷于與其他董事分享個(gè)人觀點(diǎn)、經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)造性想法。Cao等[24]發(fā)現(xiàn)敬業(yè)董事的工作熱情幫助他們積累了足夠的專業(yè)知識，并愿意與同事共享，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為在決策過程中投入額外的努力是值得的。同樣，Chen等[25]也證明董事的工作投入越高，越傾向于與其他董事分享自己的想法、經(jīng)驗(yàn)、知識。這些行為促進(jìn)了有用和新穎的信息在組織內(nèi)的自由流動，增加了董事提出異議的可能性，據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：內(nèi)部控制緩解了兩職合一與董事會異議的負(fù)關(guān)系。

5. 分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

分析師是資本市場中關(guān)鍵信息的產(chǎn)生者和傳播者，是很大一部分散戶投資者依賴的專業(yè)對象。他們可以運(yùn)用自己的專業(yè)知識、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等收集、加工各個(gè)運(yùn)營層面的財(cái)務(wù)、非財(cái)務(wù)信息，并將自己整理好的信息傳遞給信息需求者，增加股票買賣過程中的公司私有信息含量[26]。證券分析師的工作環(huán)境為其提供更加方便的信息來源，可以獲取有關(guān)董事長特征、董事會運(yùn)作等一手資料，并通過廣泛的信息溝通、發(fā)布渠道，向客戶提供董事會相關(guān)信息。為了建立和維護(hù)企業(yè)市場聲譽(yù)，被大量分析師關(guān)注的企業(yè)將更加謹(jǐn)慎地打造董事長形象，建立良好的董事長與董事互動機(jī)制，從而改善兩職合一與董事會發(fā)表異議的負(fù)面關(guān)系。除此之外，分析師還具有監(jiān)督作用。分析師通常熟識會計(jì)學(xué)、公司戰(zhàn)略、金融學(xué)等專業(yè)知識以及其他與行業(yè)相關(guān)的特定知識，同時(shí)，證券分析師能夠在實(shí)踐中采取調(diào)查、訪談等形式，對某只股票進(jìn)行定期和長期關(guān)注，他們比普通投資者更能敏銳地發(fā)現(xiàn)董事會內(nèi)部的不當(dāng)行為并有機(jī)會向管理層提出質(zhì)疑。并且，分析師的研究報(bào)告會被媒體、投資者等廣泛關(guān)注。在網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)的今天，一旦董事會運(yùn)作不當(dāng)?shù)南嚓P(guān)行為被分析師揭發(fā)，會迅速引起各方負(fù)面連鎖反應(yīng)，甚至超乎事件本身的影響，無疑會對董事們產(chǎn)生震懾，有助于改善董事內(nèi)部投票運(yùn)行效率。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H4：分析師關(guān)注緩解了兩職合一與董事會異議的負(fù)關(guān)系。

綜上所述，本研究框架如圖1所示。

三、 實(shí)證設(shè)計(jì)

1. 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

為了提高董事會的有效性，中國上海和深圳證券交易所強(qiáng)制要求上市企業(yè)披露董事針對董事會議案所提出的具體意見，包括高管任命、管理層薪酬、財(cái)務(wù)報(bào)告、重大關(guān)聯(lián)方交易、重要投資等決策，為更深入地了解董事會決策過程提供了契機(jī)。本研究從巨潮資訊網(wǎng)（http：//www.cninfo.com.cn）、中證網(wǎng)（http：//www.cs.com.cn）、企業(yè)年報(bào)、CSMAR手工收集并比對了中國A股上市企業(yè)2010—2020年期間董事會決議的投票結(jié)果，用于衡量董事會異議。其他變量的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。收集并整理數(shù)據(jù)之后，本研究又對數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除曾經(jīng)被ST以及曾經(jīng)被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)，（2）剔除金融行業(yè)以及在研究期間上市、退市的企業(yè)，（3）剔除數(shù)據(jù)不完整的樣本企業(yè)。通過上述三步處理，最后得到7439個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)，并對所有變量進(jìn)行了Winsorize處理，在數(shù)據(jù)處理過程中主要用到的軟件為stata.16。

2. 主要變量

（1）董事會異議（dissent）。本研究采用企業(yè)某年度內(nèi)出現(xiàn)董事會異議的議案個(gè)數(shù)除以某年度內(nèi)總的董事會議案個(gè)數(shù)衡量董事會異議，即某個(gè)年度內(nèi)，有董事提出“提出異議”“反對意見”“無法發(fā)表意見”“棄權(quán)”“保留意見”的董事會議案個(gè)數(shù)之和除以某年度內(nèi)總的董事會議案個(gè)數(shù)。

（2）自變量和調(diào)節(jié)變量。本研究采用CEO與董事長是否兩職合一作為自變量，如果CEO與董事長是同一個(gè)人，則duality取值為1，否則為0。如果董事會中存在女性董事，則female取值為1，否則為0；本研究采用內(nèi)部控制是否有效指標(biāo)驗(yàn)證內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用。如果企業(yè)內(nèi)部控制有效，則control取值為1，否則為0；本研究采用焦點(diǎn)公司在第t年曾發(fā)表分析和預(yù)測報(bào)告的分析師數(shù)量，然后將對同一家上市公司出具報(bào)告的所有分析師數(shù)量加1之后再取自然對數(shù)驗(yàn)證分析師關(guān)注analysis的調(diào)節(jié)作用。

（3）控制變量。借鑒已有研究，本研究選取的控制變量如下：1）董事會成員的平均任期（Ave_term），用所有董事會成員的任期之和除以董事會人數(shù)衡量。2）持股董事比例（ratio），持股董事的人數(shù)占所有董事會人數(shù)的比例衡量。3）董事會成員的平均年齡（Ave_age），用所有董事會成員的年齡之和除以董事會人數(shù)衡量。4）財(cái)務(wù)杠桿（Lev），用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率衡量。5）董事金融背景（finance），用董事會中具有財(cái)務(wù)金融背景的董事人數(shù)占所有董事會人數(shù)的比例衡量。6）董事會規(guī)模（boardsize），用董事會總?cè)藬?shù)衡量。7）企業(yè)規(guī)模（size），對企業(yè)總資產(chǎn)取對數(shù)衡量。8）成長能力（growth），用企業(yè)的托賓Q值衡量。9）企業(yè)經(jīng)營杠桿（Ope_lev），用息稅前利潤變動率除以產(chǎn)銷量變動率衡量。10）企業(yè)償債能力（ICR），用上市公司息稅前利潤相對于所需支付債務(wù)利息的倍數(shù)衡量。11）賬面市值比（MB），用股東權(quán)益除以公司市值衡量。12）兩權(quán)分離度（separate），用經(jīng)營權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的比率衡量。13）盈利能力（Roa），用總資產(chǎn)凈利潤率衡量。

3. 模型構(gòu)建與研究方法

本研究采用模型1驗(yàn)證假設(shè)H1，其中，[dissenti，t]是第t年公司i的董事會異議變量，[dualityi，t]是第t年公司i的兩職合一情況，[Xi，t]代表一系列控制變量，[α0]是截距項(xiàng)，α1是系數(shù)，εi，t是誤差項(xiàng)。本研究采用OLS進(jìn)行回歸，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健型，模型還控制了行業(yè)和年度，其中，[λt]是年度固定效應(yīng)，[ηi]是企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)。此外，本研究采用模型2驗(yàn)證假設(shè)H2—H4：

[dissenti，t=α0+α1dualityi，t+γXi，t+λt ?+ηi+εi，t ?] （1）

[dissenti，t=α0+α1dualityi，t+α2MVi，t+α3MVi，t×dualityi，t+γXi，t+λt ?+ηi+εi，t ?] （2）

模型2加入了MVi，t，用以表示研究中的一系列調(diào)節(jié)變量，分別代表董事會中是否存在女性董事female、內(nèi)部控制是否有效control、分析師數(shù)量analysis。其中，MVi，t[×]dualityi，t是兩職合一與調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 樣本描述

由表1可以看出，dissent均值只有0.004，代表平均每250個(gè)董事會議案中，會出現(xiàn)1個(gè)董事會異議，說明實(shí)際運(yùn)營過程中董事會提出異議的情況并不多。dissent四分之三分位數(shù)取值仍是0.000，也能說明我國只有少量企業(yè)存在董事會異議。duality均值0.420，duality中位數(shù)為0.000，四分之三分位數(shù)取值為1.000，說明整體而言，我國兩職合一高于董事會異議的可能性。Ave_term均值為43.110，最小值為0.000，最大值為143.000，代表我國董事平均任期差異相對較大。從boardsize可以看出，我國董事會人數(shù)最多為20人，平均每個(gè)董事會有8到9人。企業(yè)規(guī)模size平均值為2.220，最小值為1.310，最大值為2.850。growth平均值為0.020，最小值為0.010，最大值為17.530，充分說明我國企業(yè)盈利能力與成長空間存在明顯差異。Ope_lev、ICR、MB、separate最小值分別為0.010、-41.950、0.000、-0.010，而最大值分別為96.070、1252.000、1.420、49.400，差異明顯，能夠有效控制其對dissent的影響。

2. 回歸結(jié)果及分析

首先，為了檢驗(yàn)兩職合一對董事會異議的影響，本研究加入所有控制變量后，對模型1進(jìn)行回歸，在回歸過程中，本文不僅在估計(jì)過程中加入時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，以控制時(shí)間趨勢及個(gè)體變化對回歸結(jié)果造成的影響，而且控制了異方差的影響。表2（1）列顯示了最小二乘法的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示duality每增加一個(gè)單位，dissent降低0.104，且在1%的水平上顯著，假設(shè)1得到驗(yàn)證，即兩職合一的董事長降低了董事們提出異議的可能性。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是：第一，權(quán)力較大的董事長傾向于引導(dǎo)董事會成員支持他的觀點(diǎn)，當(dāng)董事們感到不能對組織中的事情發(fā)表意見時(shí)，就會降低工作參與度，不主動表達(dá)個(gè)人想法。第二，董事傾向于避免發(fā)表異議的社會風(fēng)險(xiǎn)，因此，即便他認(rèn)為決策不科學(xué)，也不會輕易提出異議。第三，董事們通常會討好董事長，表現(xiàn)出與董事長意見一致、口述驗(yàn)證董事長觀點(diǎn)的準(zhǔn)確性或其他抬舉、恭維董事長的行動，而不愿意對董事長的觀點(diǎn)提出異議。加入女性董事調(diào)節(jié)變量之后，模型2的回歸結(jié)果如表2中（2）所示，female×duality交乘項(xiàng)在5%的水平上顯著為正，假設(shè)2得到驗(yàn)證，即女性董事緩解了兩職合一與董事會異議的負(fù)關(guān)系。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是：第一，女性董事不屬于“老男孩關(guān)系網(wǎng)”，從現(xiàn)有以男性為中心的規(guī)范中獲益較少，更有可能在決策中提出異議。第二，女性董事有能力改善董事會過程，明顯改善董事會決策水平。加入內(nèi)部控制調(diào)節(jié)變量之后，模型2的回歸結(jié)果如表2中（3）所示，control×duality交乘項(xiàng)在10%的水平上顯著為正，假設(shè)3得到驗(yàn)證，即內(nèi)部控制緩解了兩職合一與董事會異議的負(fù)關(guān)系。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是：內(nèi)部控制更強(qiáng)的企業(yè)，兩職合一的董事長更加有動力改善董事會的運(yùn)作流程，提升董事會的決策效率。加入分析師調(diào)節(jié)變量之后，對模型2進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2中（4）所示，analysis×duality交乘項(xiàng)在5%的水平上顯著為正，假設(shè)4得到驗(yàn)證，即分析師緩解了兩職合一與董事會異議的負(fù)關(guān)系。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是被大量分析師關(guān)注的企業(yè)將更加謹(jǐn)慎地打造董事長形象，建立良好的董事長與董事互動機(jī)制。為了更直觀地表達(dá)女性董事、內(nèi)部控制、分析師的調(diào)節(jié)作用，本研究繪制的調(diào)節(jié)效應(yīng)如圖2、圖3、圖4所示，可以明顯看出，女性董事、內(nèi)部控制、分析師關(guān)注有利于緩解兩職合一與董事會異議之間的負(fù)關(guān)系。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換變量。本研究還改變了董事會異議的衡量方法，采用是否存在董事會異議（disagree）虛擬變量，如果某個(gè)年度內(nèi)企業(yè)的董事會議案中，有董事投出非贊成票，則disagree取值為1，否則為0。然后采用logit方法，對duality和disagree進(jìn)行回歸，回歸模型如下：

[P（i）=1/[1+e-βXi]] （3）

其中，[P（i）]表示董事會提出異議的概率，[e]表示指數(shù)函數(shù)，[Xi]表示自變量向量，[β]表示自變量的回歸系數(shù)。并且，[βXi]包含了解釋變量duality和一系列控制變量，可以擴(kuò)展為如下模型：

[βX（i）]=[β0]+[β1]duality+[β2Xi，t+λt ?+ηi +εi，t ?] （4）

最終得到如表3的回歸結(jié)果，表3（1）顯示duality和disagree的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，且duality每增加一個(gè)單位，disagree降低0.059。表3（2）顯示female×duality交乘項(xiàng)依然顯著為正，表3（3）顯示control×duality交乘項(xiàng)依然顯著為正，表3（4）顯示analysis×duality交乘項(xiàng)依然顯著為正，充分證明了已有回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（2）內(nèi)生性檢驗(yàn)。在我們的分析中，內(nèi)生性是一個(gè)問題，應(yīng)避免董事會異議與兩職合一相關(guān)、遺漏變量等對結(jié)果的影響。因此，我們通過兩階段最小二乘法（2SLS）估計(jì)兩職合一時(shí)，使用工具變量來校正其中的內(nèi)生性。我們使用每“年度-地區(qū)”內(nèi)兩職合一的均值作為工具變量。因?yàn)槊俊澳甓?地區(qū)”內(nèi)的兩職合一與兩職合一顯著相關(guān)，而與董事會異議不相關(guān)。兩階段回歸結(jié)果如表4所示，每“年度-地區(qū)”內(nèi)的兩職合一的均值與兩職合一顯著正相關(guān)，加入工具變量后，duality與dissent的系數(shù)仍然都顯著為負(fù)。

（3）更換樣本量?？紤]到房地產(chǎn)行業(yè)商品的特殊性，本文剔除了房地產(chǎn)行業(yè)的樣本，變換了樣本量重新進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果仍然具有穩(wěn)健性，回歸結(jié)果如表5所示。

五、 研究結(jié)論與建議

1. 研究結(jié)論

董事在會議上發(fā)表異議是一種建言或進(jìn)諫行為，是董事積極履行其職責(zé)的表現(xiàn)，能夠在決策和監(jiān)督方面發(fā)揮積極作用，但是，要做到發(fā)表異議并不容易。尤其是在中國現(xiàn)實(shí)情境中，董事之間的權(quán)力關(guān)系影響著董事會的決策過程。本研究通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩種方式，探討、構(gòu)建了兩職合一影響董事會異議的理論框架，研究發(fā)現(xiàn)：（1）兩職合一的董事長從降低董事的參與度、增加董事發(fā)表異議的負(fù)面預(yù)期以及增加董事的討好動機(jī)三個(gè)方面降低董事會異議。首先，兩職合一賦予董事長更廣泛的權(quán)力基礎(chǔ)和控制點(diǎn)，權(quán)力較大的董事長傾向于自我偏好的決策，當(dāng)董事們感到不能對組織中的事情發(fā)表意見時(shí)，就會降低工作參與度，不主動表達(dá)個(gè)人想法。其次，提反對意見的董事面臨著不被邀請參加非正式會議、在正式會議上發(fā)表觀點(diǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，而順從董事長意志則可避免此類風(fēng)險(xiǎn)。最后，與董事長關(guān)系的遠(yuǎn)近，決定了董事們能夠在董事會中獲得的利益。因此，董事們通常會討好董事長，表現(xiàn)出與董事長意見一致、口述驗(yàn)證董事長觀點(diǎn)的準(zhǔn)確性或其他抬舉、恭維董事長的行動，而不愿意對董事長的觀點(diǎn)提出異議。（2）女性董事緩解了兩職合一與董事會異議的負(fù)關(guān)系。首先，女性董事不屬于“老男孩關(guān)系網(wǎng)”，從現(xiàn)有以男性為中心的規(guī)范中獲益較少，更有可能在決策中提出異議。其次，鑒于玻璃天花板偏見，被選中的女性董事通常比男性董事具有更高的技能集，可以明顯改善董事會決策水平。（3）內(nèi)部控制緩解了兩職合一與董事會異議的負(fù)關(guān)系。內(nèi)部控制更強(qiáng)的企業(yè)，兩職合一的董事長更加有動力改善董事會的運(yùn)作流程，提升董事會的決策效率。此時(shí)，董事長會重視透明的內(nèi)部溝通，鼓勵董事積極參與決策過程，從而改善董事附和權(quán)威、不敢提異議等現(xiàn)象。（4）證券分析師緩解了兩職合一與董事會異議的負(fù)關(guān)系。證券分析師可以獲取有關(guān)董事長特征、董事會運(yùn)作等一手資料，為了建立和維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)，被大量分析師關(guān)注的企業(yè)將更加謹(jǐn)慎地打造董事長形象、建立良好的董事長與董事互動機(jī)制。并且證券分析師能夠更敏銳地發(fā)現(xiàn)董事會內(nèi)部的不當(dāng)行為，降低董事們不規(guī)范行為的可能性。

2. 對策建議

（1）企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理采用兩職合一結(jié)構(gòu)。兩職合一容易帶來董事長權(quán)力過大，其他董事不愿意、不敢提出異議的問題。尤其對于那些傳統(tǒng)企業(yè)，面臨不確定性較低的環(huán)境以及內(nèi)部經(jīng)營模式的平穩(wěn)發(fā)展，對強(qiáng)大董事長（CEO）的需求可能會降低，賦予董事長（CEO）過高的權(quán)力，反而帶來代理成本等一系列問題。因此，企業(yè)必須結(jié)合外部環(huán)境、內(nèi)部特征等，仔細(xì)權(quán)衡兩職合一的潛在利弊。

（2）提高董事們的決策參與度。本研究強(qiáng)調(diào)了董事長在董事會決策過程中的重要作用，發(fā)現(xiàn)董事持不同意見可以增加決策價(jià)值。因此，董事長應(yīng)當(dāng)與董事會成員進(jìn)行明智有效的互動，鼓勵董事們表達(dá)自己的意見并花時(shí)間整合下屬的意見，構(gòu)建富于挑戰(zhàn)權(quán)威、質(zhì)疑專家、民主討論等積極的董事會議事氛圍和決策文化。

（3）增強(qiáng)董事們的履職能力。由本研究可知，在日常董事會決策過程中，更頻繁發(fā)生的情況是群體內(nèi)部無意識的順從。如果董事會成員不能獨(dú)立思考，擺脫領(lǐng)導(dǎo)壓力、群體壓力，可能會對決策過程產(chǎn)生不利影響。獨(dú)立、知識淵博、積極主動的董事會比缺乏這些特征的董事會有更大的決策監(jiān)督能力。因此，避免不利影響最好的方式是在董事聘任時(shí)就選擇形式與實(shí)質(zhì)獨(dú)立、專業(yè)知識過硬的董事，輔以清晰、流暢的溝通渠道，確保董事能夠自由表達(dá)知識、技能、觀點(diǎn)等。

（4）增加女性董事比例。本研究與主流研究結(jié)論一致，強(qiáng)調(diào)了女性董事在改善董事會決策過程中的有效作用，由于玻璃天花板效應(yīng)，女性董事通常比男性董事更有能力影響董事會規(guī)范，因此，增加董事會性別多樣性是改善董事會治理的有效途徑之一。

（5）加強(qiáng)內(nèi)部控制。本研究證明內(nèi)部控制可以有效提高董事會決策效率，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)《上市企業(yè)內(nèi)部控制指引》以及《企業(yè)內(nèi)部控制基本準(zhǔn)則》等內(nèi)部控制相關(guān)制度規(guī)范，做好監(jiān)督上市企業(yè)內(nèi)部控制自我評估的工作，加強(qiáng)對其聘請的中介機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所等的審查，對不滿足內(nèi)部控制規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)以及中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行懲罰，保障企業(yè)內(nèi)部控制工作的有效開展。

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作者簡介：王晴云（1992-），女，南開大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)楣局卫怼?/p>

（收稿日期：2022-09-27 ?責(zé)任編輯：蘇子寵）