高管薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響研究

施薦予 李曉慶

[摘要]高管薪酬是近年來社會關(guān)注的熱點，高管薪酬差距更是企業(yè)薪酬激勵機制中的重要內(nèi)容。基于我國上市公司2005—2020年間的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，并將樣本聚類到行業(yè)層面，實證檢驗了內(nèi)外部高管薪酬差距對上市公司風(fēng)險承擔(dān)行為的影響。研究結(jié)果表明，高管內(nèi)部薪酬差距會顯著提高上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平；高管外部薪酬差距也會顯著提高上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平；相比于國有企業(yè)，在民營企業(yè)中，高管內(nèi)外部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間關(guān)系更為顯著，且通過組間系數(shù)差異檢驗。此外還發(fā)現(xiàn)，在2009和2010年國家相繼出臺一系列限薪政策后，高管內(nèi)外部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間呈更為顯著的正關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部薪酬差距；外部薪酬差距；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

一、 引言

自2005年起，我國監(jiān)管部門一直要求上市公司對董監(jiān)高薪酬進行強制披露。但近年來，企業(yè)高管薪酬屢創(chuàng)歷史新高“天價年薪”“打工皇帝”等詞語經(jīng)常出現(xiàn)在各大社交媒體上。一些企業(yè)雖然經(jīng)營狀況堪憂，甚至當(dāng)年盈利為負(fù)，但企業(yè)高管薪酬卻居高不下。利潤分配在高管與投資者之間形成了一定程度的不對稱情況。雖然財政部和銀監(jiān)會分別在2009年和2010年出臺了相應(yīng)的限薪政策，以進一步規(guī)范企業(yè)的薪酬激勵制度，但是同一行業(yè)、不同行業(yè)的高管薪酬差距仍不斷擴大。所以，企業(yè)高管的薪酬問題是近年來國家和社會關(guān)注的焦點。

公司高管作為企業(yè)的核心人員，是公司戰(zhàn)略決策的制定者，直接影響著企業(yè)未來高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)。創(chuàng)新是企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)，但創(chuàng)新必然要求企業(yè)承擔(dān)一定的風(fēng)險，尤其是企業(yè)高管需要承受一定的風(fēng)險壓力。一定的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，既有利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展也有利于企業(yè)市場價值的提升。某種程度上說，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高，企業(yè)未來發(fā)展越具活力，未來發(fā)展前景更好。企業(yè)要想創(chuàng)造更多的利潤，就必須承擔(dān)一定的風(fēng)險。如何激勵企業(yè)開展一定的風(fēng)險經(jīng)營活動？由于風(fēng)險承擔(dān)行為帶來的未來結(jié)果可能是不確定的，沒有相應(yīng)的激勵機制，企業(yè)高管的風(fēng)險承擔(dān)意愿可能并不強烈，甚至選擇“躺平”。如何激勵高管敢于創(chuàng)新，積極承擔(dān)風(fēng)險？建立有效的薪酬激勵機制可以緩解委托代理問題，激勵企業(yè)高管積極參與風(fēng)險活動推動企業(yè)創(chuàng)新。已有研究表明，貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵可以有效地提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，開展更多的R&D投資活動。在貨幣薪酬激勵中，提升高管薪酬差距是否會實現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的提升呢？錦標(biāo)賽理論認(rèn)為，高管為了獲得更高的職位和薪酬，薪酬差距會有效激勵高管提高工作的積極性，有利于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。鑒于此，本文試圖進一步探討高管內(nèi)外部薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的影響。

本文可能的貢獻在于：（1）區(qū)別現(xiàn)有文獻的實證研究方法，本文構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型探討高管內(nèi)外部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的因果關(guān)系，并聚類到行業(yè)層面。（2）本文在異質(zhì)性分析時發(fā)現(xiàn)，2008年國際金融危機后的限薪政策出臺后，即2011年后，高管內(nèi)部部薪酬差距的擴大，反而更能促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高。

二、 文獻綜述

“風(fēng)險承擔(dān)”的研究在全球金融危機后成為公司金融領(lǐng)域研究的熱點問題之一[1]。在經(jīng)典決策理論中，風(fēng)險通常被認(rèn)為是結(jié)果分布及可能性的變化，可以通過投資方案相關(guān)的可能收益和損失的概率分布的方差來衡量[2]。風(fēng)險承擔(dān)不是一個單一的特征，而是一種受情境特征（決策是什么）、決策者特征（年齡和性別）以及情境與決策者之間的互動影響的行為[3]。例如，投資者保護情境的差異會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的差異，更好的投資者保護可以減少私人利益的獲取，從而避免過度的風(fēng)險回避，促使企業(yè)進行風(fēng)險更高但價值更高的投資，投資者保護和風(fēng)險承擔(dān)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]。企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)取決于高管決策，高管的個性特征決定企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)存在差異性[5]。例如，最成功的高管是最大的風(fēng)險承擔(dān)者，而最成熟的高管最不愿冒險[6]。

高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)逐漸成為近年來的研究熱點。例如，薪酬激勵的增加能提升企業(yè)風(fēng)險的承擔(dān)，并帶來企業(yè)績效的提升[1]；薪酬管制政策顯著提升了國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平[7]。相比于薪酬本身，企業(yè)的薪酬差距更受社會的關(guān)注，因此學(xué)者們致力于研究高管薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，但結(jié)論尚不統(tǒng)一。一部分研究認(rèn)為高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)。例如，劉孟飛[8]以銀行業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平隨著高管薪酬差距的增加而上升。朱曉琳等[9]根據(jù)代理人風(fēng)險規(guī)避假說，探討高管薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高管團隊薪酬差距能夠提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，但僅限于非國有企業(yè)。但是，另一部分的研究表明高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)。例如，高管薪酬差距越大，激勵效應(yīng)反而隨之下降，結(jié)果企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與高管薪酬水平呈負(fù)相關(guān)[10]。劉念[11]的研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距負(fù)相關(guān)于企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，國有控股企業(yè)和高成長企業(yè)中這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更強，但在市場化程度高的地區(qū)企業(yè)中負(fù)相關(guān)關(guān)系較小。張少華[12]根據(jù)展望理論研究發(fā)現(xiàn)高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)，且市場化程度和股權(quán)集中度能夠加強兩者之間的負(fù)向關(guān)系。劉思彤[13]以2011—2016年上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)兩者之間負(fù)相關(guān)，并且驗證了資本支出強度和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是中介變量，同時管理者能力起到調(diào)節(jié)作用，兩者之間的負(fù)相關(guān)在國有企業(yè)中更加顯著[14]。實際上，高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)可能呈現(xiàn)非線性關(guān)系，例如，王冉等[15]的結(jié)果表明適度的薪酬差距有助于提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，但過大的薪酬差距則會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的降低，因此呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。高管的薪酬差距既包括內(nèi)部的薪酬差距，也包括外部的薪酬差距，而且高管內(nèi)部和外部的薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響效應(yīng)不一樣。例如，董維維等[16]指出內(nèi)部薪酬差距降低了企業(yè)風(fēng)險的承擔(dān)、但外部薪酬差距有助于提升企業(yè)風(fēng)險的承擔(dān)。王冉等[15]的結(jié)論表明外部薪酬差距可以調(diào)節(jié)內(nèi)部薪酬差距和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。

基于錦標(biāo)賽理論和社會比較理論可以解釋薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。錦標(biāo)賽理論最初由Lazear等[17]提出，隨后由Rosen[18]擴展，并提出公司通過建立薪酬等級來激勵員工。錦標(biāo)賽理論表明為獲得公司內(nèi)更高一級的薪酬，高管之間會互相展開競爭，激勵員工為獲得內(nèi)部晉升和高額薪酬而努力工作。企業(yè)則通過相對績效排名來評估高管能否獲得內(nèi)部晉升。在內(nèi)部晉升的激勵下，高管薪酬差距會發(fā)揮顯著的正向激勵作用。在錦標(biāo)賽理論下，企業(yè)委托代理問題能得到有效緩解，高管在投資決策過程中的自利動機更小，減少其非效率投資行為。根據(jù)錦標(biāo)賽理論，類似于競技比賽，高管人員與競標(biāo)比賽中的對手進行比較，在競爭中表現(xiàn)為“贏”的高管在薪酬和職位均得到階梯式的跳躍，是對勝出高管的一種高強度激勵。這種激勵對高管的具體表現(xiàn)是降低了風(fēng)險敏感性，強化對高風(fēng)險、高回報項目的投資偏好，提高公司的風(fēng)險承受，因而促進公司更可能做出風(fēng)險較高的決策，提升期望收益以提升業(yè)績水平。根據(jù)社會比較理論，個人需要評估自己的意見和能力。為了進行這種評估，個人可能會選擇態(tài)度或能力相似的其他人作為比較標(biāo)準(zhǔn)。社會比較理論主張，薪酬調(diào)整應(yīng)該是公平的，無論層級如何，這樣管理者就不會感到薪酬過低。薪酬差距過大可能會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生負(fù)面影響。根據(jù)社會比較理論可知，公司高管不僅會將自己的薪酬與自己的付出進行比較，還會將其與他人進行比較，包括企業(yè)內(nèi)的高管和企業(yè)外的同行業(yè)高管，當(dāng)高管的薪酬差距較大時，高管易產(chǎn)生不公平感，工作積極性會下降，因而會減少風(fēng)險較高的決策，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平會下降。

薪酬差距會通過企業(yè)投資與創(chuàng)新的途徑作用于企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)[15，19]。例如，康華等[20]發(fā)現(xiàn)薪酬差距與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)。解維敏[21]的研究顯示當(dāng)用薪酬差距來衡量的錦標(biāo)賽激勵強度在較低水平上時，這種強度的提升能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新、增加企業(yè)風(fēng)險的承擔(dān)，但是當(dāng)激勵強度超過一定閾值時，反而會增加員工的不公平感，結(jié)果抑制企業(yè)創(chuàng)新，降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。

綜上，高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間關(guān)系的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，既有正向關(guān)系也由負(fù)向關(guān)系，甚至是非線性關(guān)系。這可能是不同作者采用不同研究樣本及其樣本期間選擇的不同導(dǎo)致的，也可能是研究方法的差異?；诖吮尘?，本文選擇2005—2020年，我國上市公司的樣本數(shù)據(jù)進行實證檢驗，以期使研究結(jié)論更為客觀和準(zhǔn)確。

三、 理論假設(shè)

企業(yè)的創(chuàng)新會影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。創(chuàng)新是企業(yè)需要考慮的重要因素。一方面，創(chuàng)新可以提升企業(yè)的比較優(yōu)勢，是企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動力。培育創(chuàng)新對當(dāng)今中國來說非常重要，因為中國已將建設(shè)創(chuàng)新型國家確定為國家發(fā)展戰(zhàn)略。同時，促進創(chuàng)新對大多數(shù)企業(yè)來說都是一種挑戰(zhàn)。企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)整合人力資本和物質(zhì)資料的過程，具有周期長、風(fēng)險高的特點。因此，設(shè)計有效的薪酬激勵機制激勵高管承擔(dān)一定風(fēng)險尤為重要?；阱\標(biāo)賽理論，拉開薪酬差距是對優(yōu)秀高管的額外獎勵，該獎勵越高越能激發(fā)高管的企業(yè)家精神，提高企業(yè)高管的風(fēng)險投資積極性[22]。高管薪酬差距又分為內(nèi)部薪酬差距和外部薪酬差距。借鑒顧海峰等[23]的觀點，內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新性的風(fēng)險承擔(dān)行為影響，主要表現(xiàn)為：①競爭效應(yīng)，高管薪酬差距通過營造競爭氛圍，激發(fā)不同層級高管的競爭意識。為了獲得錦標(biāo)賽競爭的勝利，積極承擔(dān)具有一定風(fēng)險的創(chuàng)新性經(jīng)營活動可能成為高管提升為了業(yè)績的主要手段。②人力資本效應(yīng)，實施有效的薪酬差距激勵機制，有助于吸引優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人，改善企業(yè)人力資本質(zhì)量[24]。高素質(zhì)人才的引入能為企業(yè)風(fēng)險投資項目提供人力資本支持。③激勵效應(yīng)，高管薪酬差距可以看成額外的報酬，為了得到這些額外報酬，企業(yè)高管通常會提高創(chuàng)新性投資的風(fēng)險容忍度，提高創(chuàng)新性風(fēng)險投資意愿[25]。從外部薪酬差距來看，當(dāng)高管意識到薪酬水平高于行業(yè)薪酬時，即存在外部薪酬差距時，外部薪酬差距變成一種顯性激勵，更有助于企業(yè)高管激發(fā)其企業(yè)家精神，愿意從事更多的創(chuàng)新性等高風(fēng)險項目投資[23]。同時，外部高管薪酬差距的提高意味著高管可以通過自身努力來提高組績效，增加升職、加薪的談判權(quán)，因此創(chuàng)新性的風(fēng)險承擔(dān)行為為高管創(chuàng)造了改善薪酬水平的機會[26]。相反，如果高管感知到薪酬水平低于行業(yè)薪酬時，其會認(rèn)為不公平，增強風(fēng)險規(guī)避意識，從事的創(chuàng)新投資活動勢必減少?？傊?，合理的高管薪酬差距會激勵高管做出有風(fēng)險的創(chuàng)新決策，促進創(chuàng)新活動的發(fā)展。薪酬差距會使低薪酬高管更加努力地工作，以獲得加薪和晉升。同時，會讓高薪高管對自己目前的表現(xiàn)感到更加擔(dān)憂，迫使其繼續(xù)努力工作。高管薪酬差距激勵機制可以有效降低股東對管理層的監(jiān)督成本，緩解委托代理問題，激勵高管從事更多創(chuàng)新性投資活動，提高風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：高管薪酬差距會顯著提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

承擔(dān)一定的高風(fēng)險經(jīng)營活動是高管薪酬差距影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的重要途徑。但企業(yè)高管通常厭惡風(fēng)險，他們只有在合理的激勵下才愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險。根據(jù)前景理論，無論是在外部薪酬差距還是內(nèi)部薪酬差距上，當(dāng)高管感知到其薪酬水平高于同行業(yè)或同團隊其他高管時，會產(chǎn)生“確定收益”的感覺，對獲取的薪酬擁有滿足感和認(rèn)同感。因此，在對項目的選取上，會注重規(guī)避風(fēng)險，為了維護現(xiàn)有聲譽，可能會成為了風(fēng)險規(guī)避者，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平下降。相反，只有當(dāng)高管薪酬低于同行業(yè)或者同團隊其他高管時，才會讓其產(chǎn)生“確定損失”的感受，會感到不公平，激起他們表現(xiàn)的欲望，增加冒險的意愿，成為“冒險家”。這種表現(xiàn)方式就是傾向于投資高風(fēng)險項目，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。根據(jù)社會比較理論，個人需要評估自己的意見和能力。為了進行這種評估，個人可能會選擇態(tài)度或能力相似的其他人作為比較標(biāo)準(zhǔn)。社會比較理論主張，薪酬調(diào)整應(yīng)該是公平的，無論層級如何，這樣管理者就不會感到薪酬過低。薪酬差距過大可能會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生負(fù)面影響。根據(jù)行為理論，當(dāng)高管內(nèi)部薪酬差距較大時，高管易產(chǎn)生不公平感，工作積極性會下降，反而會減少風(fēng)險較高的投資項目，降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。當(dāng)內(nèi)部薪酬差距較大時，薪酬較低的高管不公平感會十分強烈，易產(chǎn)生消極怠工的狀態(tài)，錦標(biāo)賽式的激勵作用被不公平的消極情緒所覆蓋，同時，過大的薪酬差距會讓高管對企業(yè)薪酬激勵制度的合理性產(chǎn)生懷疑，認(rèn)為自己即使提升了業(yè)績也不一定能得到相應(yīng)的報酬，因此，更加缺乏做出風(fēng)險較高的決策動力。代理理論指出，企業(yè)高管和股東的利益目標(biāo)存在一定差異，股東的利益和公司的業(yè)績表現(xiàn)相掛鉤。但是，部分股東并不參與公司的經(jīng)營決策。高級管理人員直接參與企業(yè)的各項業(yè)務(wù)決定，但是其利益一般根據(jù)公司薪酬規(guī)定來設(shè)定，與公司業(yè)績無太大關(guān)聯(lián)。這種設(shè)定一般只包括貨幣薪酬，很少涉及股權(quán)激勵。所以可能導(dǎo)致這樣的情況，部分高管為了考慮自身聲譽，不愿承擔(dān)投資失敗帶來的名譽損失，會有很強的風(fēng)險規(guī)避傾向。綜上，本文提出另一個競爭性假設(shè)：

假設(shè)1b：高管薪酬差距會顯著降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

四、 研究設(shè)計

1. 數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2005—2020年的上市A股企業(yè)，并按照以下原則篩選：（1）剔除金融類企業(yè)，（2）剔除ST和*ST企業(yè)，（3）剔除上市不滿一年和已退市企業(yè)，（4）剔除主要變量缺失的企業(yè)。本文最終得到28395個企業(yè)年度數(shù)據(jù)。變量數(shù)據(jù)主要來CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。為排除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進行1%的縮尾處理。

2. 變量定義

（1）被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）

有關(guān)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的量化指標(biāo)，主要有盈利波動性、股票回報波動性、負(fù)債比率、企業(yè)存活的可能性以及R&D支出、資本性支出等。由于更高的風(fēng)險承擔(dān)水平意味著企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性增加，而企業(yè)盈利的波動性通常被用于衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，因此，本文借鑒余明桂等[27]做法，使用企業(yè)盈利的波動性衡量風(fēng)險承擔(dān)水平。具體計算公式如下：

[RiskTi=1N-1n=1NADJ-ROAin-1Nn=1NADJ-ROAin2∣N=3] （1）

[其中，ADJ-ROAin=EBITDAinASSETSin-1Xnk=1XEBITDAknASSETSkn] （2）

ROA用企業(yè)的息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）除以期末資產(chǎn)總額衡量。先對企業(yè)每年的ROA采用行業(yè)均值進行調(diào)整，然后計算企業(yè)在每一觀測期間內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。由于我國上市公司高管任期為3年，因此，觀測期選擇3年。

（2）核心解釋變量：高管薪酬差距（GAP）

本文將高管薪酬差距分為高管內(nèi)部薪酬差距（GAP1）和高管外部薪酬差距（GAP2）。借鑒牛建波等[25]和顧海峰等[23]的思路1：高管內(nèi)部薪酬差距（GAP1）=核心高管均值（即最高高管薪酬、最高董事薪酬和最高監(jiān)事的均值減去企業(yè)其他高管薪酬均值）；高管外部薪酬差距（GAP2）=核心高管均值-同行業(yè)的高管薪酬均值。

（3）控制變量

借鑒相關(guān)文獻，如顧海峰等[23]和王秀芬等[28]等的做法，本文選擇既能影響高管薪酬差距又同時會影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的企業(yè)財務(wù)層面和公司治理層面的變量作為控制變量，盡可能地控制混淆變量。詳見表1所示。

3. 回歸模型構(gòu)建

本文以高管薪酬差距（內(nèi)部差距和外部差距）為核心解釋變量，以企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)為作為被解釋變量，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型：

[Riskit=τGAP1it/GAP2it+Controls+αi+βt +εit] （3）

其中，Risk表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，GAP1和GAP2分別表示高管內(nèi)部薪酬差距和外部薪酬差距，Controls表示控制變量。本文同時控制了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，并聚類到行業(yè)層面。

五、 實證分析

1. 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，如表2所示。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的均值為0.0291，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0326，最大值為0.2076，最小值為0.0017，說明不同企業(yè)之間的風(fēng)險承擔(dān)水平存在顯著差異。高管內(nèi)部薪酬差距均值為0.4603（百萬），標(biāo)準(zhǔn)差為0.5111（百萬），最大值為3.3069（百萬），最小值為0.0367（百萬），高管外部薪酬差距均值為0.4016（百萬），標(biāo)準(zhǔn)差為0.6601（百萬），最大值為4.0102（百萬），最小值為-0.2917（百萬），這表明，不同企業(yè)間的高管薪酬差距存在較大差距，有的企業(yè)高管薪酬差距低于行業(yè)均值。其他控制變量的結(jié)果與其他文獻結(jié)論基本一致，在此不再贅述。

2. 基準(zhǔn)回歸

本文的核心問題是高管薪酬差距的擴大是否會促進企業(yè)提高風(fēng)險承擔(dān)水平，增強研發(fā)創(chuàng)新能力。因此，本文對全樣本進行基準(zhǔn)回歸，見表3所示。在控制其他可能影響因素的條件下，雙向固定效應(yīng)模型的因果效應(yīng)結(jié)果表明，高管內(nèi)外部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間，均在1%統(tǒng)計水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即無論是高管內(nèi)部薪酬差距還是高管外部薪酬差距均能顯著提高樣本企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，驗證本文假設(shè)1a。合理的薪酬差距往往會激勵企業(yè)高管做出有風(fēng)險的創(chuàng)新決策，促進創(chuàng)新，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。當(dāng)高管感知到與企業(yè)內(nèi)部其他高管相關(guān)，自己具有較高的薪酬水平時，工作更為積極，既可能是為了獲得加薪和晉升，也可能是為了精神層面的自我價值實現(xiàn)。同時，當(dāng)高管意識到自身薪酬水平明顯高于同行業(yè)高管薪酬水平時，更容易激發(fā)其企業(yè)家精神，通過投資風(fēng)險性項目提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，為企業(yè)未來創(chuàng)造更多價值。高管薪酬差距激勵機制有效地降低了股東對管理層的監(jiān)督成本，緩解委托代理問題，激勵高管從事更多創(chuàng)新性投資活動，提高風(fēng)險承擔(dān)水平。

3. 異質(zhì)性分析

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同是否會對樣本企業(yè)高管薪酬差距的風(fēng)險承擔(dān)激勵效應(yīng)帶來顯著差異？與國企相比，非國有企業(yè)具有更為靈活的高管薪酬激勵機制，高管薪酬業(yè)績敏感度可能更高。因此，本文推測，民營企業(yè)高管薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的正向激勵效果要高于國有企業(yè)。本文構(gòu)建虛擬變量是否為國有企業(yè)，分組進行回歸，即進行異質(zhì)性分析，使用費舍爾組合檢驗（Permutation test）的bdiff命令（Bootstrap抽樣1000次）來檢驗組間系數(shù)差異。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管內(nèi)外部薪酬差距的風(fēng)險承擔(dān)激勵效應(yīng)異質(zhì)性影響結(jié)果如表4所示。

由表4可知，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的高管薪酬差距拉開都能夠顯著提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，但激勵程度卻存在顯著差異。無論是高管薪酬內(nèi)部差距還是外部差距，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的高管薪酬差距對提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平具有更強的刺激效應(yīng)，驗證了本文推測。

曾經(jīng)的天價薪酬備受市場熱議，尤其是2008年美國金融危機暴露出的高管薪酬過度激勵問題。那場金融危機后，我國財政部和銀監(jiān)會先后在2009年和2010年出臺了相應(yīng)的限薪政策以進一步規(guī)范企業(yè)的薪酬激勵制度，但是同一行業(yè)、不同的高管薪酬差異仍在不斷擴大。限薪令的出臺在一定程度上遏制了“天價薪酬”，但是否也會因此而抑制了高管薪酬激勵效應(yīng)呢？本文認(rèn)為，限薪令的出臺，更多地會抑制高管的非理性薪酬合理，而對正常的高管績效薪酬影響可能并不大，甚至是在遏制了不合理的行業(yè)薪酬差距后，反而有利于發(fā)揮高管薪酬差距的風(fēng)險承擔(dān)激勵效應(yīng)。本文將樣本分為2011年（包括）以后設(shè)定為限薪令后的樣本，2010年及其之前的樣本設(shè)為另一組，進行分組回歸。結(jié)果見表5所示。

由表5可知，2008年的國際金融危機后，國家出臺了限薪令后，并沒有抑制高管薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的激勵效應(yīng)，反而相比2011年之前的年份，2011年及其以后的年份里，高管內(nèi)外部薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有更強的激勵效應(yīng)，且通過組間系數(shù)差異得到驗證。

六、 結(jié)論與啟示

公司高管薪酬是社會關(guān)注的熱點。高管薪酬差距是促進還是抑制了企業(yè)風(fēng)險的承擔(dān)目前在學(xué)界尚無定論。本文基于2005—2020年的大樣本研究發(fā)現(xiàn)，高管的內(nèi)部和外部薪酬差距都顯著促進了企業(yè)風(fēng)險的承擔(dān)。但是，薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用在非國有企業(yè)更為明顯。國家限薪政策的出臺在一定程度上遏制了“天價薪酬”，但是并沒有因此抑制了高管薪酬激勵效應(yīng)，相反，本文的經(jīng)驗證據(jù)表明，在國家相繼出臺一些限薪政策后，內(nèi)外部高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的正相關(guān)關(guān)系更強。本文的研究啟示如下：

（1）設(shè)計合理薪酬體系。在企業(yè)所有權(quán)與管理權(quán)分離的當(dāng)下，合理的薪酬體系有助于激發(fā)管理者，有助于緩解委托代理問題。薪酬體系不僅包括薪酬本身的大小，還包括薪酬結(jié)構(gòu)，例如薪酬差距的大小，而且公司高管的薪酬結(jié)構(gòu)的設(shè)計既要重視內(nèi)部薪酬差距，還要重視外部薪酬差距。要充分發(fā)揮內(nèi)外部薪酬差距對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的激勵作用，最終實現(xiàn)企業(yè)價值的提升，實現(xiàn)我國經(jīng)濟的繁榮。

（2）重視國有企業(yè)的薪酬差距。國有企業(yè)為我國的經(jīng)濟建設(shè)做出了巨大的貢獻，是我國國民經(jīng)濟建設(shè)的主體。黨的二十大報告賦予國有企業(yè)新的使命、新的任務(wù)，大力提升國有企業(yè)核心競爭力是當(dāng)務(wù)之急。企業(yè)核心競爭力的提升離不開風(fēng)險的承擔(dān)。我們的研究表明薪酬結(jié)構(gòu)在提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)上具有顯著的激勵效應(yīng)，但在國有企業(yè)的激勵效應(yīng)弱于非國有企業(yè)，這意味著還需要繼續(xù)深化國企薪酬體系改革。具體來說則是要堅持市場化改革目標(biāo)不動搖，增加國企高管對薪酬差距的敏感性，薪酬制度的設(shè)定要趨同于一般民營企業(yè)，其晉升、提拔要與企業(yè)績效相掛鉤，激發(fā)國企高管的內(nèi)在潛能。

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基金項目：國家社科基金一般項目“外部沖擊對股市價格跳躍影響的作用機理、預(yù)警及風(fēng)險防控研究”（項目編號：19BJY017）。

作者簡介：施薦予（2002-），男，南京師范大學(xué)商學(xué)院學(xué)生，研究方向為公司金融；李曉慶（1979-），女，博士，南京信息工程大學(xué)管理工程學(xué)院副教授，碩士導(dǎo)師，研究方向為公司金融。

（收稿日期：2022-09-27 ?責(zé)任編輯：蘇子寵）