綠色信貸政策對重污染企業(yè)“脫實向虛”的影響

孫瑩 吳爍 王竹泉

關(guān)鍵詞 綠色信貸政策；脫實向虛；企業(yè)金融化；重污染企業(yè)

近年來，隨著實體部門產(chǎn)能過剩、盈利下降等疲軟態(tài)勢的顯現(xiàn)以及金融部門的持續(xù)膨脹，中國經(jīng)濟“脫實向虛”傾向日益明顯。越來越多的實體企業(yè)脫離經(jīng)營主業(yè)，涉足金融領(lǐng)域，日益依賴金融渠道獲益，并大幅增持金融資產(chǎn)投資［1-4］。然而，實體為本，金融為器。企業(yè)的過度金融化不僅會直接助長金融市場泡沫，加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險［2］；還會擠出企業(yè)實體投資，抑制企業(yè)創(chuàng)新，削弱企業(yè)的核心競爭力［3-4］。特別是在綠色發(fā)展成為大勢所趨的背景下［5］，重污染企業(yè)的過度金融資產(chǎn)投資還會產(chǎn)生很大的環(huán)境負(fù)外部性［6］，在阻礙自身綠色轉(zhuǎn)型升級的同時，嚴(yán)重威脅經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展及碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的達(dá)成。因此，如何抑制重污染企業(yè)的“脫實向虛”，助力實體經(jīng)濟綠色發(fā)展成為高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程中亟須解答的重要命題。

作為環(huán)境外部性較強的企業(yè)，重污染企業(yè)的行為決策，尤其是投資決策，深受環(huán)境規(guī)制政策的影響［5-6］。而企業(yè)金融資產(chǎn)配置本質(zhì)是一種投資行為。因此，有必要將環(huán)境規(guī)制政策納入對企業(yè)金融化的研究當(dāng)中。綠色信貸政策作為中國環(huán)境規(guī)制政策的重要組成部分，是利用經(jīng)濟手段進(jìn)行環(huán)境治理，兼具環(huán)境規(guī)制與金融調(diào)控特點的政策工具。其以2012年原中國銀監(jiān)會發(fā)布的《綠色信貸指引》為綱領(lǐng)性文件，在實踐中對眾多重污染企業(yè)形成了有力約束［5］。理論上，綠色信貸政策在重塑重污染企業(yè)信貸融資環(huán)境、倒逼重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、激發(fā)重污染企業(yè)綠色發(fā)展熱情［7-9］的過程中，能對企業(yè)回歸實體主業(yè)形成強大吸引力，并進(jìn)而抑制其“脫實向虛”傾向。但實踐中，綠色信貸政策對重污染企業(yè)金融化的作用效果取決于政策規(guī)范程度、政策落實程度以及企業(yè)應(yīng)對策略等多重因素，亟待經(jīng)驗證據(jù)的檢驗。因此，文章聚焦綠色信貸政策與重污染企業(yè)金融化間的關(guān)系，并嘗試通過理論推導(dǎo)與實證研究回答三個相互聯(lián)系的問題：綠色信貸政策是否影響重污染企業(yè)的金融化水平以及具體影響方向？該影響的微觀傳導(dǎo)機制是什么？該影響是否存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、區(qū)域環(huán)境執(zhí)法強度等方面的異質(zhì)性？

與已有文獻(xiàn)相比，文章可能的邊際貢獻(xiàn)在于：①從企業(yè)金融化視角拓展綠色信貸政策實施效果研究，為評價政策效果、發(fā)揮綠色信貸的治理作用及進(jìn)一步優(yōu)化綠色信貸政策提供參考。②從綠色信貸政策角度考察企業(yè)金融化的原因，有助于厘清綠色信貸政策下中國企業(yè)的金融化邏輯，為合理引導(dǎo)企業(yè)“脫虛返實”提供經(jīng)驗證據(jù)。③從企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和代理成本兩個視角分析與驗證綠色信貸政策促進(jìn)重污染企業(yè)“脫虛返實”的影響機制，探明綠色信貸政策發(fā)揮作用的路徑；進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)差異，識別出綠色信貸政策與重污染企業(yè)金融化水平關(guān)系的異質(zhì)性，為差異化制定綠色信貸政策提供借鑒。

1 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外綠色信貸政策與企業(yè)金融化的相關(guān)研究中，與該研究密切相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中于以下兩方面：一是綠色信貸政策的概念、內(nèi)涵及實施效果研究；二是企業(yè)金融化的影響因素研究。

1. 1 綠色信貸政策的內(nèi)涵及實施效果研究

綠色信貸政策作為綠色金融政策的重要組成部分，是利用信貸手段促進(jìn)企業(yè)節(jié)能減排，實現(xiàn)環(huán)境與社會可持續(xù)發(fā)展的系列準(zhǔn)則與規(guī)定［10-11］。其最早可追溯到20世紀(jì)70年代聯(lián)邦德國的生態(tài)銀行，并于2002年“赤道原則”頒布后得到了學(xué)界的廣泛關(guān)注。Baron［12］和Labatt等［13］認(rèn)為，綠色信貸是在生態(tài)環(huán)境形勢日益嚴(yán)峻的背景下，由社會和環(huán)境責(zé)任衍生的信貸活動。沈洪濤等［10］和王鳳榮等［11］則指出，綠色信貸實質(zhì)是一種基于環(huán)境約束的信貸配給手段，是實現(xiàn)資源綠色配置的必由之路。隨著綠色信貸政策內(nèi)涵研究的日益豐富，學(xué)者們開始定量分析綠色信貸政策對宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融機構(gòu)及重污染企業(yè)三方利益相關(guān)者的影響?，F(xiàn)階段研究基本肯定了綠色信貸政策對宏觀經(jīng)濟、環(huán)境的改善作用［7，14-16］，但對金融機構(gòu)與重污染企業(yè)的影響，則因政策實施期限以及國別、數(shù)據(jù)等原因而存在差異［17-24］。在對金融機構(gòu)的影響上，學(xué)者們認(rèn)為銀行實施綠色信貸政策既可能帶來“綠色溢價”，助推其在控制風(fēng)險的同時兼顧經(jīng)濟效益［17］；也可能無益于經(jīng)營狀況的改善，并導(dǎo)致系列風(fēng)險［18］。在對重污染企業(yè)創(chuàng)新行為的影響上，已有文獻(xiàn)主要圍繞“波特效應(yīng)”展開。王馨等［19］、張勁松等［20］、Zhang等［21］認(rèn)為，綠色信貸政策在給重污染企業(yè)施加合理環(huán)境規(guī)制壓力的同時，能提高投資效率、降低代理成本、增加媒體關(guān)注度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動，即“波特效應(yīng)”成立。而陸菁等［8］基于Melitz 異質(zhì)性模型的研究卻得到了相反結(jié)論。此外，綠色信貸政策對重污染企業(yè)實體投融資行為的影響也得到了廣泛探討。蘇冬蔚等［22］認(rèn)為，綠色信貸政策的出臺給重污染企業(yè)帶來了融資約束與投資懲罰效應(yīng)，即綠色信貸政策實施后，重污染企業(yè)的有息債務(wù)、長期債務(wù)顯著減少，新增投資也明顯下降。蔡海靜等［23］則指出，與實體投資不同，面對環(huán)境規(guī)制強度的不斷增加，重污染企業(yè)會加大綠色投資水平，加強環(huán)境治理投入以補償原先造成的環(huán)境損害，主動尋求綠色轉(zhuǎn)型。

1. 2 企業(yè)金融化的影響因素研究

企業(yè)金融化作為經(jīng)濟金融化在微觀企業(yè)的典型表現(xiàn)，一直受到廣泛關(guān)注，有關(guān)其影響因素的研究也圍繞微觀、中觀、宏觀三個層面取得了豐碩成果。已有文獻(xiàn)證實，微觀企業(yè)的經(jīng)營收益率［24］、內(nèi)部控制［25］，中觀層面的供應(yīng)鏈關(guān)系［26］、市場競爭關(guān)系［27］以及宏觀上的經(jīng)濟政策不確定性［28］皆能作用于企業(yè)的投資偏向，擾動企業(yè)金融化水平。尤其是近年來，國內(nèi)學(xué)者對深化改革背景下的具體政策與企業(yè)金融化關(guān)系的探討，為進(jìn)一步識別中國情境下企業(yè)金融化的影響因素，引導(dǎo)企業(yè)“脫虛返實”提供了經(jīng)驗證據(jù)。劉暢等［29］認(rèn)為，現(xiàn)行的行政審批制度改革能通過降低企業(yè)進(jìn)入門檻、激勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)形成專注主業(yè)的內(nèi)生動力，進(jìn)而抑制金融化傾向，并針對性提出了優(yōu)化制度營商環(huán)境、激勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的政策建議。狄靈瑜等［30］則證實，在國企混改背景下，非國有股東參股能緩解兩類委托代理問題，提升企業(yè)業(yè)績，促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新，進(jìn)而減少以資本逐利為目的的金融資產(chǎn)投資。

綜上，綠色信貸政策與企業(yè)金融化的相關(guān)文獻(xiàn)已然較為豐富，為該研究奠定了良好基礎(chǔ)，但仍存在以下不足：①綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資行為作用效果的研究僅聚焦實體投資，較少涉及金融資產(chǎn)投資；②忽視綠色信貸政策對重污染企業(yè)金融化水平的影響；③缺乏從綠色信貸政策到企業(yè)金融化水平的傳導(dǎo)機制探討及對異質(zhì)性影響因素的深入研究。

因此，該研究聚焦綠色信貸政策與重污染企業(yè)金融化間的關(guān)系，不僅有助于豐富相關(guān)文獻(xiàn)，而且能為改善評價政策效果、進(jìn)一步優(yōu)化拓展綠色信貸政策，引導(dǎo)企業(yè)“脫虛返實”提供經(jīng)驗證據(jù)。

2 理論分析與研究假設(shè)

制度理論認(rèn)為，公眾預(yù)期與政策法規(guī)時刻約束著企業(yè)的行為決策，組織要想獲得持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，必須時刻調(diào)整自身行為決策以與公眾及政府引導(dǎo)方向保持一致。綠色信貸政策作為中國現(xiàn)行綠色金融政策體系的核心，是金融調(diào)控手段在環(huán)境治理領(lǐng)域的創(chuàng)新應(yīng)用。其不僅能發(fā)揮“命令-控制”型環(huán)境規(guī)制的強監(jiān)督性及趨嚴(yán)的剛性，還能借助借貸市場發(fā)揮資金配置功能，引導(dǎo)資金流向綠色領(lǐng)域，從而實現(xiàn)環(huán)境、經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的初衷［5，22-23］。而在這一過程中，重污染企業(yè)的金融化水平能得到有效抑制。

2. 1 綠色信貸政策、技術(shù)創(chuàng)新與重污染企業(yè)金融化水平

綠色信貸政策能通過促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新抑制重污染企業(yè)的金融化水平。首先，作為金融調(diào)控手段在環(huán)境治理領(lǐng)域的創(chuàng)新應(yīng)用，綠色信貸政策能有效調(diào)控重污染企業(yè)的信貸資源配置［22-23］，激發(fā)其技術(shù)創(chuàng)新動機。銀行在進(jìn)行環(huán)境與社會風(fēng)險審查的前提下，通過設(shè)置信貸環(huán)境準(zhǔn)入門檻、實施配額約束與差異化貸款利率政策，能加大對綠色、低碳、節(jié)能項目的傾斜與支持力度，限制重污染企業(yè)的信貸請求，使重污染企業(yè)面臨更為嚴(yán)苛的審批流程、更小的信貸額度、更短的融資期限及更高的融資成本［22-23］。此時，出于信貸資金可得性及長期發(fā)展的考量，重污染企業(yè)亟須一種長效治理機制，既能改善自身的環(huán)境表現(xiàn)，又能抵消環(huán)境規(guī)制引致的成本上升對企業(yè)生存發(fā)展的負(fù)面影響。而根據(jù)“波特理論”，技術(shù)創(chuàng)新作為組織在合理環(huán)境規(guī)制壓力下的選擇，可以發(fā)揮“創(chuàng)新補償”效應(yīng)，助力企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟與環(huán)境的雙贏［19-21］，并被普遍認(rèn)為是減少污染排放、提升企業(yè)績效、轉(zhuǎn)型升級發(fā)展的必要手段［31-32］。其次，得益于綠色信貸的政策內(nèi)涵，企業(yè)進(jìn)行的技術(shù)創(chuàng)新活動、項目有望獲得系列政策傾斜及動態(tài)激勵。一方面，符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)創(chuàng)新項目會獲得綠色信貸資金及相關(guān)優(yōu)惠政策支持；另一方面，隨著企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新推進(jìn)而優(yōu)化的“環(huán)境形象”會改善其與投資者、消費者等利益相關(guān)者的關(guān)系，助其獲得關(guān)鍵性資源及“聲譽溢價”。再次，綠色信貸政策具有的明顯偏好性與確定性，也能大大減少技術(shù)創(chuàng)新的不確定性［32］，為重污染企業(yè)及時提供技術(shù)改進(jìn)的市場信息，促使其積極進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動。

當(dāng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動較為活躍時，企業(yè)的“脫實向虛”傾向會得到明顯抑制。從資源配置角度來看，企業(yè)的實體投資與金融投資存在明顯的替代關(guān)系［26］。在企業(yè)總體資源有限及融資約束的現(xiàn)實背景下，技術(shù)創(chuàng)新對資源的占用及提前鎖定，勢必會擠占企業(yè)的金融資產(chǎn)投資份額。特別地，不同于一般實體投資活動，技術(shù)創(chuàng)新是一個不斷嘗試、試錯的過程，需要持續(xù)性的人力、物力資源作保障［32］，而這就進(jìn)一步?jīng)Q定了長期內(nèi)可用于金融資產(chǎn)投資的資源減少。從價值創(chuàng)造角度來說，技術(shù)創(chuàng)新帶來的新產(chǎn)品或新技術(shù)既能減少企業(yè)污染排放，又能提升生產(chǎn)效率，改善企業(yè)績效，并奠定長期競爭優(yōu)勢［22］。如此，既“有綠可圖”，也“有利可圖”的技術(shù)創(chuàng)新活動削弱了管理者為維持股價、應(yīng)對績效考核及個人私利等而進(jìn)行金融資產(chǎn)逐利的動機，從而顯著抑制企業(yè)的金融化傾向。

2. 2 綠色信貸政策、代理成本與重污染企業(yè)金融化水平

綠色信貸政策能通過降低企業(yè)的代理成本抑制重污染企業(yè)的金融化水平。已有研究認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)中，委托人與代理人間的信息不對稱與利益沖突是導(dǎo)致管理者大量配置金融資產(chǎn)以資本逐利的重要原因［33］。相比實體領(lǐng)域，金融領(lǐng)域更高的投資回報率、更短的投資回收期強化了委托人與代理人間的利益沖突，助長了管理者的逐利動機；加之信息不對稱的存在，賦予了管理者在金融資產(chǎn)配置方面更多的自由裁量權(quán)，進(jìn)而造成了企業(yè)的過度金融化［1-3，33］。而綠色信貸政策的出臺，能有效強化監(jiān)督力度，彌合債權(quán)人與企業(yè)、股東與經(jīng)理人間的信息不對稱與利益沖突問題，降低代理成本，減弱金融資產(chǎn)的逐利性動機。

首先，綠色信貸政策在對不同污染屬性企業(yè)實施有差別、動態(tài)授信政策的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的環(huán)境與社會風(fēng)險監(jiān)查提出了明確要求：①要求涉及重大風(fēng)險的客戶主動提交環(huán)境社會風(fēng)險報告，并自覺接受監(jiān)督；②要求銀行在信貸審批全流程中設(shè)置環(huán)境與社會風(fēng)險評估關(guān)卡，并通過監(jiān)督企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)與資金流向決定資金撥付與收回；③要求銀行與環(huán)保部門積極合作，實施信息公開，共享環(huán)保信息。全流程的環(huán)境與社會風(fēng)險監(jiān)查有效強化了銀行的監(jiān)督功能，并在很大程度上彌合了銀行與企業(yè)間的信息不對稱，尤其是金融機構(gòu)的信息劣勢。銀行可以一如既往地扮演好“大貸款人”的角色，發(fā)揮“硬約束”作用［34］，促使管理者為如約償還債務(wù)積極履職，作出利于企業(yè)價值提升的決策，并遏制謀取私利行為的發(fā)生。其次，在銀行對企業(yè)環(huán)境與社會風(fēng)險、資金流向的全過程、嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)、長時間持續(xù)監(jiān)督下，股東與管理者之間的信息不對稱與利益沖突問題也大大緩解，并進(jìn)而減少了金融資產(chǎn)逐利行為。一方面，在銀行對環(huán)境與社會風(fēng)險的監(jiān)督審查下，重污染企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)及相關(guān)投資決策會直接關(guān)系到信貸資金的撥付，并進(jìn)而影響企業(yè)的生存發(fā)展。而這勢必會引起股東的關(guān)注，促使股東加大對管理層履職的監(jiān)督，并督促其作出符合企業(yè)長遠(yuǎn)利益的決策。于是，經(jīng)理人增持金融資產(chǎn)以資本逐利的投機行為會得到顯著抑制。另一方面，綠色信貸政策下，綠色發(fā)展成為了企業(yè)的唯一出路，管理者的任何不以綠色發(fā)展為目的的決策不僅容易被識別，而且很可能對企業(yè)生存發(fā)展產(chǎn)生不利影響并進(jìn)而斷送自身的職業(yè)生涯。換言之，股東與管理者間的目標(biāo)趨于一致，利益沖突問題大大減弱，而這能進(jìn)一步削弱管理者配置金融資產(chǎn)逐利的動機，減少金融資產(chǎn)配置行為，顯著抑制企業(yè)的金融化傾向。

綜上，提出以下假說。

H1：相對于非重污染企業(yè)，綠色信貸政策顯著抑制了重污染企業(yè)的金融化水平。

H1a：綠色信貸政策通過促進(jìn)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新抑制企業(yè)金融化水平。

H1b：綠色信貸政策通過降低重污染企業(yè)代理成本抑制企業(yè)金融化水平。

3 研究設(shè)計

3. 1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2012年的《指引》作為首部針對綠色信貸的規(guī)范性文件，標(biāo)志著綠色信貸真正步入有法可循、有法可依的規(guī)范化發(fā)展階段。鑒于時間跨度及數(shù)據(jù)可得性，文章選取2008—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并進(jìn)行以下處理：①剔除金融保險業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)公司；②剔除非正常交易公司（包括ST、* ST以及PT）；③剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0和大于1，營業(yè)收入、營業(yè)成本為0等經(jīng)營狀況明顯異常的公司；④剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司。最終獲得23 500個公司-年度樣本。為減少極端值影響，在1%和99%水平上對連續(xù)型變量進(jìn)行縮尾處理。企業(yè)金融化數(shù)據(jù)、主要財務(wù)數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新數(shù)據(jù)源自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺，省份層面數(shù)據(jù)皆來源自歷年《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國環(huán)境統(tǒng)計年鑒》。

同時，依據(jù)原環(huán)境保護(hù)部印發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》對重污染企業(yè)進(jìn)行界定。在與2012年證監(jiān)會行業(yè)分類代碼匹配后，最終選取代碼為B06、B07、B08、B09、B10、C15、C17、C18、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C30、C31、C32、C33、D44的行業(yè)企業(yè)作為重污染企業(yè)。

3. 2 模型設(shè)定

3. 2. 1 基準(zhǔn)模型

為定量考察綠色信貸政策對重污染企業(yè)金融化的影響，采用固定效應(yīng)雙重差分模型進(jìn)行實證檢驗。同時參照多數(shù)文獻(xiàn)［9，22-23］的做法，將重污染企業(yè)劃分為實驗組，非重污染企業(yè)劃分為對照組。最終建立的具體模型如下。

Finrationit = β0 + β1 PostList + γXit + δi + λt + εit （1）其中：下標(biāo)i 表示企業(yè)，t 表示年份，F(xiàn)inrationit為企業(yè)i在t 年的金融化水平；PostList 為綠色信貸政策發(fā)布時間虛擬變量Post 與實驗組虛擬變量List 的交乘項；Xit為控制變量矩陣，δi為個體固定效應(yīng)，λt為時間固定效應(yīng)，зit為隨機擾動項。雙重差分項PostList 的系數(shù)β1 是文章關(guān)注的重點。

3. 2. 2 平行趨勢檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為確保雙重差分法的應(yīng)用科學(xué)性與結(jié)果有效性，參考任勝鋼等［35］的研究，以政策實施前的2011年為基期，采用事件研究法（Event Study Approach）進(jìn)行平行趨勢檢驗，并構(gòu)建以下模型。

其中，βt 表示2008—2019年的一系列估計值。當(dāng)t<2012時，用以考察文章是否符合平行趨勢檢驗；當(dāng)t>2012時，用以考察政策的動態(tài)效應(yīng)。其他變量含義與模型（1）一致。

3. 2. 3 機制檢驗?zāi)Ｐ?/p>

依據(jù)理論分析，綠色信貸政策能通過促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、降低企業(yè)代理成本抑制重污染企業(yè)的金融化水平。為有效識別上述作用渠道，在溫忠麟等［36］中介效應(yīng)“三步法”的基礎(chǔ)上，借鑒江艇［37］對因果推斷經(jīng)驗研究所涉及的中介效應(yīng)反思設(shè)計如下模型。

其中：Patentit與Agencyit為中介變量，分別表示企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與代理成本。借鑒任勝鋼等［35］、王馨等［19］的研究，采用企業(yè)專利申請數(shù)量表征企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，管理費用率表征企業(yè)的代理成本。管理費用率越大，企業(yè)的代理成本越高。式（3）與模型（1）一致，用于檢驗綠色信貸政策與重污染企業(yè)金融化間的關(guān)系。式（4）為機制檢驗，用于識別潛在的作用渠道。江艇［37］認(rèn)為，現(xiàn)有經(jīng)驗研究多采用的中介效應(yīng)逐步法存在較大的估計偏誤，尤其難以找到“干凈”的外生隨機中介變量。因此，在進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗時，只需執(zhí)行第一步與第三步檢驗，即驗證處理對結(jié)果變量與中介變量的影響，而中介變量對結(jié)果變量的影響可通過理論分析直接、顯然地推出。

3. 3 變量定義

3. 3. 1 被解釋變量

被解釋變量Finrationit為企業(yè)金融化水平。鑒于該研究主要關(guān)注綠色信貸政策對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中金融資產(chǎn)配置行為的影響，所以參考宋軍等［24］和陳春華等［38］的研究，將企業(yè)金融化水平界定為企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。企業(yè)金融資產(chǎn)=交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+發(fā)放的貸款及墊款+投資性房地產(chǎn)+影子銀行類金融資產(chǎn)+對金融機構(gòu)的長期股權(quán)投資。其中，影子銀行類金融資產(chǎn)指上市公司充當(dāng)影子銀行的放貸機構(gòu)所進(jìn)行的委托貸款、理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品投資；對金融機構(gòu)的長期股權(quán)投資指上市公司持有的與自身生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的證券、保險、信托、基金等金融公司的長期股權(quán)投資，具體數(shù)據(jù)可從“其他流動資產(chǎn)”“長期股權(quán)投資”明細(xì)中獲得。同時，蓬勃發(fā)展的房地產(chǎn)行業(yè)能為所有者提供可觀的現(xiàn)金流入，也被納入了金融資產(chǎn)范疇。

3. 3. 2 核心解釋變量

核心解釋變量PostList 為綠色信貸政策，是綠色信貸政策發(fā)布時間虛擬變量Post 與實驗組虛擬變量List 的交乘項。Post 在2012年當(dāng)年及以后年份取1，反之取0；重污染企業(yè)的List 取1，反之取0。

3. 3. 3 控制變量

參考現(xiàn)有企業(yè)金融化領(lǐng)域研究［24-30］，選取的系列控制變量及具體定義見表1。

3. 4 描述性統(tǒng)計

全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。被解釋變量PostList的均值為0. 059 1，最小值為0，最大值為0. 508 0，說明不同企業(yè)間的金融資產(chǎn)配置水平存在較大差異。PostList 的均值為0. 270 0，說明2012年《指引》出臺后的重污染企業(yè)占全樣本的27%?？刂谱兞康木怠?biāo)準(zhǔn)差等分布與已有研究一致，未出現(xiàn)異常。

4 實證結(jié)果與分析

4. 1 基準(zhǔn)分析

基準(zhǔn)回歸檢驗結(jié)果見表3。其中，列（1）—列（3）分別是在依次加入控制變量與個體、時間固定效應(yīng)后對模型（1）進(jìn)行檢驗的結(jié)果。列（1）是在控制雙向固定效應(yīng)下，對綠色信貸政策與重污染企業(yè)金融化水平的單獨考察。

結(jié)果顯示，綠色信貸政策的系數(shù)為-0. 009 5，且在1%的水平下顯著，初步表明了綠色信貸政策對企業(yè)金融化水平的抑制作用。之后，在依次加入控制變量，并分別控制個體固定效應(yīng)與雙向固定效應(yīng)后，綠色信貸政策系數(shù)仍顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實了綠色信貸政策的抑制效應(yīng)，假說1得證。綠色信貸政策在放大重污染企業(yè)環(huán)境違規(guī)成本與污染治理壓力、強化監(jiān)督力度、激發(fā)綠色發(fā)展熱情的同時，能有效減少企業(yè)的金融資產(chǎn)投資。

4. 2 穩(wěn)健性檢驗

4. 2. 1 平行趨勢檢驗

平行趨勢檢驗結(jié)果如圖1所示。由圖1可知，《指引》實施前即2012年之前的β 值均不顯著，且很接近于0，說明《指引》實施前實驗組與對照組的金融化水平未存在明顯差異，滿足平行趨勢假設(shè)。同時，β 在《指引》實施后的年份顯著為負(fù)，且絕對值逐漸增大；盡管2014年政策影響效應(yīng)有短暫減弱，但得到迅速恢復(fù)，從而證實了綠色信貸政策對重污染企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為逐漸增強的顯著抑制作用。

4. 2. 2 內(nèi)生性問題的處理

基準(zhǔn)回歸中，雙重差分模型的應(yīng)用能一定程度上控制內(nèi)生性問題，得到對政策效果的無偏估計。為進(jìn)一步解決內(nèi)生性問題，進(jìn)行如下檢驗。

（1）PSM?DID檢驗。為解決實驗組與對照組間潛在差異對結(jié)果的影響，即樣本選擇問題，在以控制變量為樣本點識別特征，進(jìn)行實驗組與對照組1對1近鄰匹配的基礎(chǔ)上，重新執(zhí)行了基準(zhǔn)回歸。匹配后樣本的ATT符合預(yù)期，在此基礎(chǔ)上的回歸檢驗結(jié)果也與基準(zhǔn)回歸大致相同。

（2）剔除其他政策影響。對綠色信貸政策與重污染企業(yè)金融化的估計，很可能受其他環(huán)保政策性事件影響，為此特選取相關(guān)代表性因素進(jìn)行如下檢驗。一方面，2012年“ 霧霾”的頻現(xiàn)及黨的十八大對生態(tài)建設(shè)戰(zhàn)略地位的強調(diào)，可能在對重污染企業(yè)施加環(huán)保壓力的同時，影響其金融資產(chǎn)配置決策。為此，文章同時納入企業(yè)注冊地的SO2排放及自然資源保護(hù)協(xié)會披露的PITI指數(shù)進(jìn)行基準(zhǔn)檢驗。其中，PITI指數(shù)綜合了排放數(shù)據(jù)、監(jiān)管情況等信息，能綜合反映環(huán)境信息公開情況，并常用來衡量區(qū)域環(huán)境規(guī)制強度［39］。另一方面，2015年新環(huán)保法的出臺在明確污染排放企業(yè)環(huán)境治理責(zé)任的同時，也很可能改變其金融資產(chǎn)配置方式。為此，進(jìn)一步在模型（1）中納入2015年及以后年份政策虛擬變量以消除相關(guān)影響。

表4列（2）—列（3）列示了相關(guān)回歸結(jié)果。在列（2）同時納入企業(yè)注冊地SO2排放及PITI指數(shù)的檢驗中，綠色信貸政策的系數(shù)顯著為負(fù)；在列（3）納入年份政策虛擬變量的檢驗中，綠色信貸政策系數(shù)仍顯著為負(fù)。

4. 2. 3 安慰劑檢驗

為排除隨機因素干擾政策效果，進(jìn)一步基于反事實假設(shè)邏輯，在保證政策實施時間不變的前提下，通過隨機構(gòu)造實驗組與對照組檢驗政策是否有效。在全體樣本行業(yè)中，隨機抽取與重污染行業(yè)數(shù)量等同的行業(yè)作為實驗組，其余為對照組后，進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，并重復(fù)上述操作1 000 次。被解釋變量的核密度分布圖顯示，絕大多數(shù)抽樣估計系數(shù)的t 值絕對值都在2以內(nèi)，且P 值在0. 1以上，說明綠色信貸政策在這1 000 次的隨機抽樣中均沒有顯著效果，通過了安慰劑檢驗。

4. 2. 4 替換被解釋變量

為排除變量衡量方式造成的結(jié)果偶然性，進(jìn)一步替換被解釋變量。借鑒杜勇等［33］、蔡海靜等［39］的方法，構(gòu)建Finration2指標(biāo)，并將其界定為（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+發(fā)放的貸款及墊款+投資性房地產(chǎn)）/總資產(chǎn)。其次，借鑒王紅建等［3］的研究，構(gòu)建Finration3 指標(biāo)。當(dāng)企業(yè)配置金融資產(chǎn)時，F(xiàn)inration3取1，否則取0。隨后，在控制年份、行業(yè)、省份效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行Logit回歸。替換被解釋變量后的回歸結(jié)果見表4列（4）—列（5）。在列（4）以Finration2為被解釋變量的檢驗與列（5）以Finration3為被解釋變量的檢驗中，綠色信貸政策的系數(shù)皆顯著為負(fù)，進(jìn)一步佐證了結(jié)論的較高穩(wěn)健性。

5 拓展性分析

5. 1 機制檢驗

在前述理論分析及模型構(gòu)建的基礎(chǔ)上，從技術(shù)創(chuàng)新與代理成本兩維度對政策機理進(jìn)行檢驗。

5. 1. 1 技術(shù)創(chuàng)新的機制檢驗

依據(jù)理論分析及中介檢驗程序，對技術(shù)創(chuàng)新這一作用渠道的實證檢驗結(jié)果見表5列（1）—列（2）。列（1）與前述基準(zhǔn)回歸檢驗結(jié)果一致，綠色信貸政策能顯著抑制重污染企業(yè)的金融化水平。列（2）對綠色信貸政策與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的檢驗顯示，PostList 的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，也就是說綠色信貸政策能顯著促進(jìn)重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。而技術(shù)創(chuàng)新作為企業(yè)在綠色信貸政策壓力下采取的助力自身環(huán)境表現(xiàn)改善、生產(chǎn)效率提升的必要手段，需要大量且持續(xù)的資源投入，而這會造成企業(yè)投資重點的轉(zhuǎn)移，促使企業(yè)重新配置在金融領(lǐng)域與實業(yè)領(lǐng)域的投入，減少金融資產(chǎn)投資，甚至出售部分或全部已持有的金融資產(chǎn)，從而抑制企業(yè)的金融化水平。

5. 1. 2 代理成本的機制檢驗

表5列（3）是對代理成本這一作用渠道的檢驗結(jié)果。列（3）對綠色信貸政策與代理成本關(guān)系的檢驗顯示，PostList 的系數(shù)為-0. 008 2，且在1%的水平上顯著。這表明，綠色信貸政策能有效降低重污染企業(yè)的代理成本。代理成本的降低意味著管理者會在銀行“債權(quán)人治理效應(yīng)”、股東的嚴(yán)密監(jiān)督下專注于主業(yè)的長期發(fā)展，并減少金融資產(chǎn)逐利行為，從而抑制企業(yè)的金融化水平。

綜上，綠色信貸政策能有效促進(jìn)重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、降低重污染企業(yè)的代理成本進(jìn)而抑制企業(yè)的金融化傾向。

5. 2 異質(zhì)性檢驗

綠色信貸政策作為環(huán)境規(guī)制政策的重要組成部分，其對重污染企業(yè)金融化的作用效果既取決于企業(yè)的行為反應(yīng)，也取決于政策的落實狀況［8-9］。首先，綠色信貸本質(zhì)是基于環(huán)境約束的信貸手段，其作用發(fā)揮依賴于企業(yè)對信貸資源的敏感程度［9］。政府“隱性擔(dān)?！奔邦A(yù)算軟約束的存在，賦予了國有企業(yè)更大的融資空間與選擇權(quán)，很可能導(dǎo)致國有重污染企業(yè)對政策的敏感度降低，從而繼續(xù)維持原有粗放發(fā)展模式，而非重新配置實體領(lǐng)域與金融領(lǐng)域資源投入，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新以響應(yīng)綠色信貸政策。因此，與國有重污染企業(yè)相比，綠色信貸政策對企業(yè)金融化水平的抑制作用在非國有企業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。其次，環(huán)保執(zhí)法力度影響著環(huán)保規(guī)制政策效果的發(fā)揮［40］。區(qū)域環(huán)境執(zhí)法力度越大，政策貫徹落實越到位、越有效。在更規(guī)范的信貸審批流程、更嚴(yán)密的監(jiān)督下，重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動會更為活躍、金融資產(chǎn)逐利性動機會大大減少。因此，與弱環(huán)境執(zhí)法區(qū)相比，綠色信貸政策對企業(yè)金融化水平的抑制作用在強環(huán)境執(zhí)法區(qū)表現(xiàn)得更為明顯。

為此，分別按照實際控制人性質(zhì)將企業(yè)劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，按照各省份排污費中位數(shù)將地區(qū)劃分為強環(huán)境執(zhí)法區(qū)與弱環(huán)境執(zhí)法區(qū)，以識別上述關(guān)系的異質(zhì)性。其中，各省份排污費數(shù)據(jù)源自《中國環(huán)境統(tǒng)計年鑒》，排污費越高，區(qū)域環(huán)境執(zhí)法強度越大。

5. 2. 1 基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果見表6列（1）—列（2）。在非國有企業(yè)組，PostList 的系數(shù)為-0. 013 6，在5%的顯著性水平上顯著，而在國有企業(yè)組不顯著。同時，組間系數(shù)差異檢驗P 值顯著為正。這表明，分組回歸系數(shù)具有一定可比性，綠色信貸政策對重污染企業(yè)金融化的抑制作用在非國有企業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。與前述分析一致。

5. 2. 2 基于地區(qū)環(huán)境執(zhí)法強度的異質(zhì)性檢驗

環(huán)境執(zhí)法強度分組的回歸結(jié)果見表6列（3）—列（4）。在強環(huán)境執(zhí)法區(qū)，PostList 的系數(shù)顯著為負(fù)，而在弱環(huán)境執(zhí)法區(qū)不顯著。同時，組間系數(shù)差異檢驗P 值也顯著為正。這表明，綠色信貸政策對重污染企業(yè)金融化的抑制作用在強環(huán)境執(zhí)法區(qū)表現(xiàn)得更為明顯。與前述分析一致。

6 結(jié)論與政策建議

綠色信貸政策作為綠色金融政策的核心組成部分，在利用信貸工具促進(jìn)環(huán)境、社會協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展的過程中，能否有效抑制重污染企業(yè)的“脫實向虛”傾向，是綠色發(fā)展背景下亟待解答的重要命題?；诖耍撗芯窟x取2008—2019滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，采用雙重差分法檢驗了《指引》實施前后，重污染企業(yè)相對于非重污染企業(yè)的金融化水平波動情況。研究發(fā)現(xiàn)：①整體上看，《指引》實施后，相對于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)的金融化水平得到了明顯抑制。換言之，綠色信貸政策能顯著抑制重污染企業(yè)的“脫實向虛”傾向。②綠色信貸政策主要通過促進(jìn)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、降低重污染企業(yè)代理成本抑制企業(yè)金融化水平。③與國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、弱環(huán)境執(zhí)法區(qū)的重污染企業(yè)相比，綠色信貸政策的抑制效應(yīng)在非國有企業(yè)、強環(huán)境執(zhí)法區(qū)表現(xiàn)得更為明顯。

該研究不僅在理論上豐富了綠色信貸政策實踐效果及企業(yè)金融化影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，而且為政策制定者評價政策效果、完善優(yōu)化綠色信貸政策和推動重污染企業(yè)綠色發(fā)展提供了有益啟示。

第一，細(xì)化綠色信貸政策條款條例、完善綠色信貸實施監(jiān)評體系，深化綠色信貸政策的積極影響。文章對綠色信貸政策與重污染企業(yè)金融化水平關(guān)系的檢驗，從微觀上證實了綠色信貸政策的有用性。但不可否認(rèn)的是，當(dāng)前綠色信貸實施過程中仍存在著信貸審批“一刀切”、監(jiān)管主體權(quán)責(zé)不清等問題，亟待細(xì)則條例的進(jìn)一步規(guī)范及全程監(jiān)評。

第二，加大技術(shù)創(chuàng)新支持力度，切實推進(jìn)重污染企業(yè)的“脫虛返實”進(jìn)程。綠色信貸政策下重污染企業(yè)進(jìn)行的技術(shù)創(chuàng)新活動，在改善重污染企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)、抵消環(huán)境遵循成本的同時，能促使企業(yè)形成長效機制、專注于實體主業(yè)、培育綠色發(fā)展競爭力，從而抑制“脫實向虛”傾向。因此，政策制定者及銀行在進(jìn)行相關(guān)決策時，除了充分發(fā)揮信貸約束效應(yīng)，還應(yīng)充分考慮企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新現(xiàn)狀與潛力，有針對地開展技術(shù)創(chuàng)新激勵工作，建立綠色信貸激勵與約束雙重機制，增加政策彈性，提升環(huán)境保護(hù)工作的科學(xué)性和精準(zhǔn)性。

第三，加大政策實施監(jiān)查力度，創(chuàng)設(shè)良好執(zhí)法環(huán)境。綠色信貸政策對重污染企業(yè)金融化水平的抑制作用會因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)環(huán)境執(zhí)法強度的差異而有所不同。弱環(huán)境執(zhí)法區(qū)、國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)重污染企業(yè)的金融化水平受政策影響較小。因此，政府應(yīng)加大對國有企業(yè)綠色信貸實施情況的監(jiān)督，警惕不良銀企關(guān)系、預(yù)算軟約束等使綠色信貸效果產(chǎn)生偏差行為的發(fā)生；同時著力加強區(qū)域的環(huán)境執(zhí)法力度，為環(huán)保政策實施創(chuàng)設(shè)良好的執(zhí)法環(huán)境。

第四，引導(dǎo)企業(yè)樹立創(chuàng)新綠色轉(zhuǎn)型價值取向，營造綠色發(fā)展氛圍。面對日新月異的綠色發(fā)展潮流及日臻完善的綠色信貸政策，重污染企業(yè)應(yīng)認(rèn)識到，唯有謀求綠色轉(zhuǎn)型，加大技術(shù)創(chuàng)新，專注實體主業(yè)才能從根本上解決自身環(huán)保困境，增強核心競爭力，獲得長期穩(wěn)定發(fā)展。因此，政府應(yīng)發(fā)揮好引導(dǎo)者的作用，通過出臺政策規(guī)定、倡議等方式引導(dǎo)企業(yè)樹立綠色轉(zhuǎn)型價值取向，營造綠色發(fā)展氛圍，促使企業(yè)深耕自身主業(yè)經(jīng)營，謀求綠色發(fā)展競爭力。