思派健康：規(guī)?？刻厮?，盈利望健保？

黃姍

盡管思派健康通過科技能力已基本搭建起了醫(yī)、藥、健保共生生態(tài)系統(tǒng)，形成了“健康保險+醫(yī)療健康管理”雙輪驅動的商業(yè)模式，然而，支撐公司規(guī)模擴張的特藥藥房業(yè)務“賺錢難”，利潤較高的健康保險業(yè)務短期內規(guī)模擴張難度大。未來，公司在加強賦能醫(yī)生的服務能力、強化技術基礎設施及數(shù)據(jù)洞察能力、構建可持續(xù)健保模式等方面仍需下大力氣。

思派健康科技有限公司（下稱“思派健康”或公司）是中國領先的醫(yī)療科技及健康管理公司，通過技術及數(shù)據(jù)賦能的運營能力，將中國醫(yī)療健康系統(tǒng)的患者、醫(yī)生、醫(yī)療機構、制藥公司及商業(yè)保險公司聯(lián)系起來，初步建立了健康保險+醫(yī)療健康管理的雙輪驅動體系（圖表1）。

思派健康主要開發(fā)了三條業(yè)務線：健康保險服務、特藥藥房業(yè)務及醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務。2022年12月23日，成立于2014年4月的思派健康成功在香港聯(lián)交所上市。

成立8年獲8輪融資

從成立之初，思派健康就緊跟藥政、醫(yī)保改革趨勢，圍繞賦能醫(yī)生的中心，拓展業(yè)務板塊。

2015年，藥監(jiān)改革鼓勵創(chuàng)新藥物發(fā)展，促使新藥臨床試驗快速增長，公司開拓PRS業(yè)務，聚焦于腫瘤臨床試驗現(xiàn)場管理（SMO）領域。

2017年，藥物管理改革，從北京率先開始，《醫(yī)藥分開綜合改革實施方案》頒布施行，推動藥品零加成、門診藥房社會化，公司開始構建DTP（特藥）藥房業(yè)務。

2020年，衛(wèi)健委發(fā)布《關于印發(fā)加強醫(yī)療機構藥事管理促進合理用藥的意見的通知》，要求公立醫(yī)院不能設立院內藥房，以及“雙通道”管理機制，公司及時抓住政策機遇，將DTP藥房業(yè)務打造成為公司的支柱產(chǎn)業(yè)。

思派健康在上市前獲得了8輪股權融資，合計融資金額約5.74億美元（超40億元人民幣）。其投資者包括騰訊、富達投資（Fidelity）旗下的投資基金、時代資本、IDG資本、雙湖資本、眾為資本、鼎暉等知名投資機構（圖表2）。

騰訊集團是公司最大股東，通過Tencent Mobility和TPP Follow-on分別持有22.05%和5.35%的股份，合計持股27.41%。

公司創(chuàng)始人馬旭廣通過Lucky Seven持有思派健康7.47%的股份；另一創(chuàng)始人李繼通過Spire succession持股5.24%；三個員工激勵平臺Wise Approach、Creative Pioneer、Sail Far分別持股5.30%、2.11%和1.31%，合計持股約8.72%。上述股東為一致行動人，合計行使約21.43%的表決權。

公開資料顯示，騰訊從2016年B輪融資開始“青睞”思派健康，參與了其B輪、D輪、E輪、F輪融資，累計投入2.28億美元（約合人民幣16.6億元），最終成為第一大股東。

根據(jù)上市前條款，思派健康A1輪融資每股成本只有0.15美元，2021年的F輪融資每股成本超2.24美元，是A輪成本的近15倍。6年時間，公司估值從1.4億元增至超120億元，增長近86倍。

截至2023年10月16日，思派健康市值約57億港元，較上市后最高約340億港元的市值縮水超過80%。目前騰訊持股市值也跌至約15.62億元，略低于其投資額。

回頭去看，思派健康一成立即獲得頭部投資機構的親睞，最大的原因是公司管理層的專業(yè)背景，及其團隊的行業(yè)洞察力和商業(yè)敏銳度。馬旭廣和李繼出身全球跨國藥企，對醫(yī)藥領域熟悉，產(chǎn)業(yè)資源豐富。兩位創(chuàng)始人均擁有醫(yī)療健康行業(yè)超過20年的從業(yè)經(jīng)歷，曾在拜耳、先靈葆雅等全球領先制藥公司負責特藥銷售，擁有極高的行業(yè)敏銳度與豐富的藥企資源（圖表3）。

四年虧損超67億元

思派健康2022年12月23在香港聯(lián)交所上市后，股價持續(xù)攀升至2023年4月14日的最高點44.60港元，其后兩個半月左右時間快速跌至不到8港元。公司股價直至目前難有起色，根本原因還在于盈利能力沒有根本改變。

2019-2022年，公司總收入分別為10.39億元、27.00億元、34.74億元和41.19億元，年化增長率為58%。

總體毛利率保持穩(wěn)定，近年來穩(wěn)定在8%左右。三大業(yè)務板塊中，健康保險服務的毛利率最高，2019-2022年分別為39.5%、36.5%、57.4%、63.5%。SMO業(yè)務毛利率保持相對穩(wěn)定，2019-2022年分別為19.1%、21.2%、18.3%、20.7%。DTP藥房業(yè)務，由于業(yè)務特點，毛利率相對較低，2019-2022年分別為5.6%、5.5%、5.9%、5.0%。

隨著業(yè)務發(fā)展，公司降本增效，經(jīng)調整虧損逐漸收窄。

2019-2022年，公司稅前年度虧損分別為 5.96億元、10.41億元、37.48億元、13.72億元，合計虧損67.57億元；經(jīng)調整非國際財務報告準則損失分別為2.54億元、2.59億元、3.65億元和2.59億元，合計虧損11.37億元。

雙輪驅動生態(tài)系統(tǒng)尚需完善

思派健康已初步構建起“健康保險+醫(yī)療健康管理”雙輪驅動的商業(yè)模式，以健康保險業(yè)務作為前端獲客的入口和商業(yè)模式的現(xiàn)金流來源，以藥房業(yè)務構成特藥履約的基礎設施，SMO業(yè)務則是構建醫(yī)生專家網(wǎng)絡的早期成熟業(yè)務。

在入口端，公司健康保險滿足客戶的保險需求，通過自身積累的數(shù)據(jù)和保險設計能力，與保險公司合作開發(fā)與基本醫(yī)保差異化的保險項目，提升患者的支付能力。截至2022年底，思派健康已服務超過1000萬惠民保城市居民、超過35萬的企業(yè)健康團險的企業(yè)會員。

在履約端，思派健康通過DTP藥房履約特藥交付。豐富而全面的藥物種類為患者提供了先進的治療選擇，伴隨著以患者為中心的藥劑師服務，可提高藥物依從性并提高治療方法的療效。隨著長期業(yè)務數(shù)據(jù)的積累，DTP藥房業(yè)務賦能協(xié)助醫(yī)生進行患者院外用藥管理，提供用藥咨詢、追蹤用藥進展等服務，改善患者用藥體驗。

支付方解決方案在客戶面臨癌癥等重大疾病時為其提供額外的保護，同時為公司的商業(yè)保險合作伙伴提供增長機會。

在醫(yī)療健康的履約中，思派健康圍繞醫(yī)生、賦能醫(yī)生，可以基于自己的重疾專家醫(yī)生網(wǎng)絡（SMO網(wǎng)絡與合作醫(yī)生）提供配套的相關服務，如就診綠色通道等。

公司成立之初就開始布局成熟業(yè)務SMO和DTP藥房業(yè)務，對創(chuàng)新藥物有深刻的了解，并使其健康保險服務系統(tǒng)中的醫(yī)生能夠站在治療方案的前沿?！肮净谠缙赟MO布局所形成的醫(yī)生專家服務網(wǎng)絡，是其提供健康管理服務履約網(wǎng)絡的基礎設施之一?！焙ＭㄗC券分析師認為。

● 健康保險業(yè)務增速最快

2019-2022年，公司健康保險服務收入分別為222萬元、3200萬元、9259萬元、1.38億元，同比增速分別為1344%、189%、49%，年化增長率達297%。

作為增長最快的業(yè)務，公司健康保險服務目前已完成支付閉環(huán)設計。

首先，公司構建了健康管理網(wǎng)絡，通過線上和線下渠道將全科醫(yī)生、專家、醫(yī)療機構、體檢機構、康復中心以及藥店連接起來，為客戶提供全面的健康管理解決方案。

截至2022年12月31日，公司的健康管理網(wǎng)絡覆蓋了全國150多個主要城市的1200多家三甲醫(yī)院及超過55000名醫(yī)生?；谶@一網(wǎng)絡，公司為客戶提供一系列主動、持續(xù)、分層的健康管理服務，從健康風險預防、疾病管理到康復，提供體檢、線上線下健康咨詢、就醫(yī)指導、醫(yī)院及專家轉診、處方更新及藥劑師服務。

同時，基于公司的全面的醫(yī)療服務網(wǎng)絡解決方案并結合選定醫(yī)療服務提供商的服務，思派健康在支付方解決方案下開發(fā)專門的健康保險計劃，根據(jù)保險涵蓋范圍、保費定價、投保金額以及醫(yī)療健康服務需求，為客戶量身定制差異化的健康保險計劃，并作為這些產(chǎn)品的獨家分銷商。

公司的客戶所產(chǎn)生的醫(yī)療健康管理服務及處方藥物費用可以通過其健康保險計劃直接支付或報銷。公司的醫(yī)療服務網(wǎng)絡解決方案及支付方解決方案相輔相成，搭建起了協(xié)同一體化業(yè)務模式。

截至目前，思派健康的保險產(chǎn)品組合包括兩大主要的團體保險計劃，即惠民保和企業(yè)健康計劃（健康保）。2022年，公司與60家保險公司合作，全年售出約1250萬份惠民保，以及超過40萬份健康保。

● DTP藥房收入比重高但毛利低

近幾年，思派健康超過80%的總收入來自特藥藥房（DTP藥房）板塊。2022年，DTP藥房收入占公司總收入的89%。2019-2022年，該板塊業(yè)務收入分別為8.64億元、24.82億元、31.36億元、36.62億元，同比增速分別為187%、26%、17%，年化增長率為62%。

藥房福利管理在美國和其他發(fā)達國家是一個成熟的行業(yè)，但在國內處于起步階段。作為專業(yè)的第三方服務提供商，思派健康協(xié)調保險公司、制藥公司、醫(yī)療機構和藥店之間的處方流和經(jīng)濟流，為患者和付款人有效管理處方藥的支出。

公司根據(jù)藥物療效和成本效益為處方?jīng)Q策提供建議，以滿足患者的需求，同時減少保險公司的索賠支出。還提供疾病管理、藥劑師服務和其他醫(yī)療保健服務，最終實現(xiàn)全面的健康管理。

公司DTP藥房業(yè)務聚焦腫瘤及其他危重疾病的特藥服務，依托于與頭部腫瘤醫(yī)院或大型綜合三甲醫(yī)院方建立溝通形成精準引流，依靠藥品折扣的手段減輕患者的部分支付壓力，提升對患者的吸引力，增加用戶黏性，并依托服務能力更好的專業(yè)藥劑師不斷提升DTP藥房的核心競爭力。

因此，作為公司收入支柱的DTP藥房業(yè)務毛利率偏低，基本保持在5%-6%，未來存在提升空間。

● 穩(wěn)居腫瘤SMO第一

公司腫瘤臨床試驗現(xiàn)場管理（SMO）業(yè)務板塊保持穩(wěn)定增長，2019-2022年收入分別為1.73億元、1.86億元、2.45億元、3.19億元，2020-2022年同比增速分別為7%、32%、30%，復合年均增長率達23%。

SMO業(yè)務保持了20%左右的較高毛利率，2019-2022年分別為19.1%、21.2%、18.3%、20.7%，隨著醫(yī)院就診秩序恢復常態(tài)，公司SMO業(yè)務的毛利率有望繼續(xù)提升。

近年來，創(chuàng)新藥物研發(fā)的新進入者在吸引臨床試驗基地方面面臨著激烈的競爭。思派健康利用其廣泛的醫(yī)生網(wǎng)絡和對醫(yī)生在科學研究和實際臨床研發(fā)環(huán)境中特殊需求的深刻理解，建立了一支具有醫(yī)學、護理學、生物學領域教育背景和工作經(jīng)驗的臨床研究團隊，幫助制藥公司與醫(yī)生建立聯(lián)系，并協(xié)助SMO客戶完成試驗。

由于領先的服務質量和對創(chuàng)新藥物臨床開發(fā)的了解，公司已經(jīng)與大量的跨國和國內領先制藥公司建立了穩(wěn)定的長期合作關系。公司與280多家制藥及生物科技公司合作，全面覆蓋中國從事創(chuàng)新藥研發(fā)的前十大上市公司，并且按收入計量，前十大SMO客戶留存率達100%。超過95%的SMO客戶從事腫瘤藥物研發(fā)，且通常與思派健康簽訂三至五年的服務合約。

2022年，公司在腫瘤SMO市場排名第一，協(xié)助臨床試驗超1000項。截至2022年12月31日，公司已完成468個SMO項目，另有795個SO項目正在進行之中。

從整個SMO市場來看，截至2021年，在“中國CRC之家”注冊的SMO有34家，僅前五大競爭機構的員工數(shù)量超過1000人，分別為津石藥業(yè)（藥明康德）、普蕊斯、聯(lián)斯達（康龍化成）、杭州思默（泰格醫(yī)藥）、比遜（思派健康）。

目前，中國的SMO行業(yè)仍處于快速發(fā)展的初期階段，SMO企業(yè)的數(shù)量也在迅速增加，前五大競爭者共占整體市場份額約25%至30%，市場集中度并不高，未來有望呈現(xiàn)頭部企業(yè)集中的趨勢。

保險業(yè)務難當盈利大任

● 萬億特藥市場提供發(fā)展空間

特藥市場方面，據(jù)灼識咨詢的調研報告數(shù)據(jù)顯示，2021年中國特藥市場規(guī)模約為3048億元，預計到2030年國內特藥市場將邁入萬億大關，達12865億元，其中2025年至2030年的年復合增長率為18.6%。

思派健康特藥藥房業(yè)務在全國共經(jīng)營96家DTP藥房，已覆蓋27家省級腫瘤?？漆t(yī)院和5個國家級癌癥治療中心，搭建起超55000名醫(yī)生、遍布國內1200多家三甲醫(yī)院和500家體檢機構的龐大網(wǎng)絡系統(tǒng)。在29個省份提供特藥藥房及藥劑師的專業(yè)服務。并建立起首個也是唯一一個全國性的特藥管理平臺，2022年收入36.62億元，同比增長16.7%。

在中國，對病人管理服務的專業(yè)性需求不斷增加。根據(jù)國家中央癌癥登記處和世界衛(wèi)生組織的數(shù)據(jù)，中國的癌癥發(fā)病率從2015年的約390萬增加到2021年的約480萬，預計2030年將進一步達到約580萬。隨著癌癥發(fā)病率的持續(xù)上升，人們對創(chuàng)新腫瘤藥物的需求越來越大，對專業(yè)的特藥藥房提供專業(yè)的藥師服務需求也越來越大。

與此同時，中國政府出臺了“零加價”政策，取消了公立醫(yī)院銷售藥品的加價。因此，以前作為公立醫(yī)院利潤中心的院內藥房逐漸變成了成本中心，導致公立醫(yī)院降低了對高價藥品的采購，而這些藥品一般都有更嚴格的管理要求，存儲和維護成本也更高。這必然使得特殊藥品的院外渠道需求不斷增加。

其次，“零加價”政策要求公立醫(yī)院降低藥品費用在醫(yī)療總支出中的比例。因此，公立醫(yī)院傾向于提供較少的特藥，而這些藥品通常具有較高的價值。再加上，為了降低患者的醫(yī)藥費用，中國政府鼓勵公立醫(yī)院提供國家基本藥物目錄中的藥品或集采中的藥品，而沒有參加集采的高價創(chuàng)新藥品一般不在公立醫(yī)院提供。

因此，高值創(chuàng)新藥的處方越來越多地流出公立醫(yī)院，進入院外特藥藥房，成為推動特藥藥房持續(xù)增長的動力。

近年來，國家醫(yī)療保障局頒布了一系列政策來促進院外藥店的支付渠道。隨著越來越多的特藥藥房獲得“雙通道”資質，以及商業(yè)健康保險運營商不斷擴大客戶群，更多的患者有資格通過國家基本醫(yī)療保險賬戶或商業(yè)健康保險賬戶直接支付或報銷醫(yī)藥費用，這將在很大程度上擴大特藥藥房的客戶群，大幅提升其市場規(guī)模。

思派健康特藥藥房提供了將患者與他們需要的特藥聯(lián)系的更為直接的方式?；颊咴讷@得醫(yī)生的處方后，可以從特藥藥房進行購買，同時專業(yè)藥劑師會在治療期間為患者提供專業(yè)的并且以患者為中心的服務。公司配備了執(zhí)證藥劑師團隊和成熟的客戶服務團隊，使公司能夠提供更好的以患者為中心的服務，并為患者提供專業(yè)的咨詢和藥物交付服務。

不過，特藥業(yè)務能成為公司規(guī)模擴張的領域，卻由于較低的毛利率水平，很難為公司開拓出大的利潤空間。

● SMO市場總體容量較小

SMO服務市場方面，據(jù)相關資料數(shù)據(jù)披露，2021年中國SMO服務市場規(guī)模為69億元，預計至2030年市場規(guī)模將沖破百億大關，達到350億元，2025年至2030年的年復合增長率將為16.7%。預計從2020年到2030年，腫瘤SMO市場占比將約62.2%至68.7%。

盡管思派健康的SMO業(yè)務增長穩(wěn)定且毛利率也保持較高水平，看上去最有可能成為公司未來的增長支柱，但由于公司研發(fā)投入較少，尚未形成一定的技術壁壘，因此這也意味著，公司的該項業(yè)務在SMO服務市場競爭優(yōu)勢有限，仍不足以成為支撐公司實現(xiàn)盈利的“中堅力量”。

思派健康也在招股書中提示了這一風險稱，“醫(yī)生及制藥公司的服務質量及滿意度是我們目前醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務增長的最關鍵因素之一，但公司無法保證能夠一直提供滿足醫(yī)生及制藥公司不斷變化的需求的優(yōu)質服務。倘醫(yī)生認定思派健康提供研究解決方案的能力不足以滿足其需求，公司可能無法將醫(yī)生加入至公司服務網(wǎng)絡”。

根據(jù)CIC的數(shù)據(jù)，中國制藥公司的研發(fā)投資從2015年的682億元增加到2021年的2186億元，年復合增長率為21.4%。因此，根據(jù)藥物評價中心的數(shù)據(jù)，新注冊的創(chuàng)新藥物臨床試驗（不包括生物等效性研究）的數(shù)量從2015年的749項增加到2021年的1939項。

腫瘤藥物的投資在總研發(fā)投資中呈現(xiàn)出上升比例。根據(jù)藥物評價中心的數(shù)據(jù)，在上述臨床試驗中，腫瘤藥物的數(shù)量從2015年的148項增加到2021年的802項。藥物研發(fā)的快速增長促使相關臨床試驗對SMO服務的需求不斷增加。

為了滿足臨床試驗的參與者和場地要求，特別是那些在全國多個試驗場地進行的II期和III期研究，SMO公司需要擁有一個覆蓋大量試驗場地的廣泛網(wǎng)絡，涉及成千上萬的參與者。為了建立這樣一個全國性的網(wǎng)絡，SMO公司需要不斷地運行大量正在進行的項目，并有廣泛的地理覆蓋面，這需要持續(xù)的投入相關研發(fā)，并與大量的高等級醫(yī)院建立長期合作關系。

盡管新進入者很難在短時間內建立起具備規(guī)模效應的醫(yī)院網(wǎng)絡，但思派健康等多家頭部企業(yè)仍需不斷鞏固核心壁壘，才能在市場集中度不斷提升中強化自身的競爭優(yōu)勢。

● 保險業(yè)務還不能扛起盈利大旗

思派健康毛利率最高的業(yè)務是健康保險。2019年至2022年上半年，該業(yè)務毛利率分別為39.5%、36.5%、57.4%、67%，但由于營收占比較低同時過度依賴已有的合作伙伴，因此也很難將未來的增長動力寄托在健康保險業(yè)務身上。據(jù)悉，2022年上半年，該公司健康保險業(yè)務錄得營收為0.92億元，占總營收的比例不到5%。

但毋庸置疑，公司將健康保險業(yè)務視為最重要的盈利點。2019年，思派健康完成對遠通（北京）保險經(jīng)紀有限公司的全資收購，后更名為思派（北京）保險經(jīng)紀有限公司。

其招股書信息顯示，截至2022年上半年，思派健康已經(jīng)在健康險領域積累了約2390萬名個人會員及876名企業(yè)客戶。

● 研發(fā)投入不足或成致命短板

根據(jù)財報，2018年到2021年，思派健康研發(fā)投入僅從1822萬元增至5921萬元，研發(fā)專利也屈指可數(shù)。

相比智云健康，同為醫(yī)療健康企業(yè)，且營收規(guī)模遠低于思派健康，但其2018年到2021年的研發(fā)投入則分別為1853萬元、2375萬元、1.32億元和2.36億元，數(shù)倍于思派健康。

同期，思派健康的銷售費用和管理費用卻在逐年增長，2018年，其銷售和管理費用分別為3400萬元和1.44億元，到2021年已分別增至2.91億元和6.7億元。

這兩組數(shù)據(jù)至少表明公司近幾年更側重渠道的拓展，比較輕忽研發(fā)。而研發(fā)和科技是思派健康三大業(yè)務線形成競爭壁壘優(yōu)勢的關鍵。未來思派健康將如何補齊短板，構建起持續(xù)的盈利能力，尚需觀察。