中國企業(yè)對外直接投資的盈利效應及其動態(tài)分析

摘 要：基于中國工業(yè)企業(yè)OFDI的微觀面板數(shù)據(jù)，本文運用PSM-DID方法探討OFDI對企業(yè)盈利能力的影響，并從多重異質(zhì)性和時間維度展開分析。實證結(jié)果表明：相較國內(nèi)投資，OFDI對企業(yè)盈利的影響隨時間呈現(xiàn)出“倒U型”；異質(zhì)性OFDI類型檢驗中，商貿(mào)服務型、投資于避稅地企業(yè)的盈利效應最早顯現(xiàn)且為正；進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，不同特征企業(yè)的OFDI盈利效應存在較大差異，而且不同盈利指標下最優(yōu)盈利效應所對應的企業(yè)特征不同。

關(guān)鍵詞：OFDI；盈利效應；企業(yè)異質(zhì)性；動態(tài)變化

本文索引：蔣納.<變量 2>[J].中國商論，2023（09）：-142.

中圖分類號：F123.15 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）05（a）--04

2020年，中國對外直接投資金額為1537.1億美元，在境外共設立OFDI企業(yè)4.5萬家，分布在全球189個國家和地區(qū)。在我國企業(yè)大規(guī)?！白叱鋈ァ边M行海外投資之際，對外直接投資的經(jīng)營狀況和收益受到學界關(guān)注。OFDI企業(yè)通過學習效應、競爭效應和規(guī)模經(jīng)濟效應提高生產(chǎn)效率和節(jié)約生產(chǎn)成本，有助于企業(yè)實現(xiàn)更多盈利，同時，“走出去”面臨著更大經(jīng)營風險，一些企業(yè)對東道國市場環(huán)境不熟悉，在投資過程中引發(fā)了糾紛，使經(jīng)營出現(xiàn)困難并造成了較大損失，對外直接投資的實際收益與預期相差較遠。雖然我國企業(yè)對外直接投資發(fā)展迅猛，但是投資收益并不樂觀。秉持異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論，已有研究大多強調(diào)企業(yè)生產(chǎn)率指標的重要性。但是企業(yè)如果想在激烈的市場競爭中持續(xù)生存和發(fā)展，就必須依賴于其盈利能力，利潤率是企業(yè)績效的基礎(chǔ)和核心（蘇振東和洪玉娟，2013）。因此，有必要在OFDI生產(chǎn)率效應的研究基礎(chǔ)上進一步考察OFDI盈利效應，目前這方面的研究文獻還很稀少。本文的研究充實了OFDI企業(yè)微觀績效的研究成果，為解決我國OFDI企業(yè)盈利短板問題，更好地引導企業(yè)對外投資，提升投資質(zhì)量和投資收益的政策制定，具有一定的參考意義。

1 研究假說

在經(jīng)典FDI理論中，與國內(nèi)企業(yè)相比，對外直接投資企業(yè)通常具有某種特定優(yōu)勢，如專有技術(shù)、資金優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟等，此優(yōu)勢是企業(yè)進行海外投資的信心和盈利保障，盈利增長潛力大；也可能具有內(nèi)部化優(yōu)勢，在全球范圍內(nèi)配置資源并有效地進行內(nèi)部資源整合，消除外部交易的不確定性和降低交易成本，從而實現(xiàn)更多盈利；也可能具有區(qū)位優(yōu)勢，東道國便利的地理位置、豐裕的要素稟賦、寬松的政策法規(guī)等幫助企業(yè)實現(xiàn)更多盈利。此外，相對國內(nèi)，OFDI企業(yè)有更多的機會接觸國外先進技術(shù)，通過海外市場擴張獲得生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，增加企業(yè)利潤。因此，對外直接投資可以幫助企業(yè)實現(xiàn)更多盈利，但是企業(yè)盈利可能不會因OFDI而持續(xù)提高。這是因為，企業(yè)能夠從OFDI中學到的新技術(shù)和管理經(jīng)驗可能存在邊際遞減效應，隨著企業(yè)規(guī)模擴大帶來協(xié)調(diào)管理成本增加，再增加產(chǎn)能引致更多額外固定投資，平均成本上升，企業(yè)利潤下降，OFDI盈利效應曲線可能是先上升后下降的。根據(jù)上述分析，本文提出假設1。

假設1：OFDI盈利效應總體上隨時間推移呈現(xiàn)出“倒U型”曲線，即在OFDI初始階段，海外投資收益大于國內(nèi)投資收益，后逐步轉(zhuǎn)為小于國內(nèi)投資收益。

對外直接投資的績效評價顯然受投資動機和投資目標制約，對我國對外直接投資績效的科學評價必須建立在對外投資動機全面考察的基礎(chǔ)上（冉光和等，2006）。不同經(jīng)濟發(fā)展水平國家的比較優(yōu)勢不同，企業(yè)進入的生產(chǎn)率門檻也不同，企業(yè)對投資目的地的選擇必然結(jié)合著投資動機。結(jié)合投資動機和生產(chǎn)率差異可知，相較國內(nèi)同類企業(yè)，投資于發(fā)達國家正向影響企業(yè)盈利，而發(fā)展中國家是負向影響。投資于避稅地主要是獲取低稅和外商投資身份，正向影響顯現(xiàn)更快，但長期可能不顯著。綜上，本文提出假設2。

假設2：商貿(mào)服務型、投資于避稅地企業(yè)的盈利效應最早顯現(xiàn)且為正。

上文討論了OFDI平均盈利效應及OFDI異質(zhì)性的影響，從微觀層面來看，OFDI盈利效應因個體而異。企業(yè)在生產(chǎn)、資產(chǎn)運營、經(jīng)營活動、成本控制等方面存在較大差異，不同特征企業(yè)的盈利效應不同。如果將影響企業(yè)盈利的重要特征按分位數(shù)劃分為不同檔次，可以發(fā)現(xiàn)使OFDI盈利效應最大化的特征區(qū)間。不同盈利指標考察了企業(yè)不同方面的實力，如資產(chǎn)收益率更強調(diào)企業(yè)的資產(chǎn)運營能力，而銷售利潤率更強調(diào)企業(yè)的經(jīng)營活動能力，故兩者所強調(diào)的企業(yè)特征以及最優(yōu)特征區(qū)間可能不同。據(jù)此，本文提出假設3。

假設3：OFDI盈利效應存在企業(yè)特征最優(yōu)區(qū)間，最優(yōu)區(qū)間因不同的盈利指標而不同。

2 計量方法與全樣本檢驗

2.1 計量模型設定與指標選取

相對國內(nèi)投資，對外直接投資屬于高風險高收益，很有可能是企業(yè)“自我選擇”的結(jié)果，即高生產(chǎn)率高利潤率的企業(yè)更傾向于進行OFDI。為消除樣本選擇偏差，得到更加準確可靠的估計結(jié)果，本文結(jié)合大樣本可采用PSM方法（反事實檢驗），找出與OFDI企業(yè)相近似的非OFDI企業(yè)，進一步采用DID方法消除可能由不隨時間變化的不可觀測因素產(chǎn)生的內(nèi)生性問題（隱形偏誤），對OFDI盈利效應給出更真實的測度。因此，本文采用PSM-DID方法進行研究。計量模型可設定為：，其中為關(guān)鍵解釋變量，γ度量了OFDI盈利效應，若γ>0表明OFDI盈利效應為正，即企業(yè)對外直接投資的盈利大于國內(nèi)投資，反之亦然。

本文的研究對象是金融危機后2009—2013年首次進行OFDI的企業(yè)，使用的數(shù)據(jù)來源于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和《境外投資企業(yè)（機構(gòu)）名錄》，綜合Feenstra等（2014）等方法對數(shù)據(jù)庫進行處理。由于本文主要考察OFDI盈利效應的動態(tài)變化，因此要求實驗組和控制組均是2007—2013年在工企數(shù)據(jù)庫中連續(xù)經(jīng)營存在的企業(yè)，共49950家，再與名錄進行匹配。借鑒蘇振東和洪玉娟（2013）的方法，本文選取衡量企業(yè)資產(chǎn)運營效益的總資產(chǎn)收益率（Return on Assets，ROA）和衡量企業(yè)經(jīng)營活動能力的銷售利潤率（Return on net Sales，ROS）作為企業(yè)盈利的衡量指標，兩者互為穩(wěn)健性檢驗。借鑒葛順奇和羅偉（2013）的研究方法，本文選取的匹配變量和控制變量分別為：全要素生產(chǎn)率（由面板數(shù)據(jù)估算索洛余值）、企業(yè)規(guī)模（企業(yè)從業(yè)人員取對數(shù)）、資本密集度（固定資產(chǎn)/職工人數(shù)，取對數(shù)）、是否外資企業(yè)、是否出口、出口強度（出口額/銷售額）、資產(chǎn)負債率（總負債/總資產(chǎn)，取對數(shù)）。

2.2 樣本匹配效果

借鑒蔣冠宏和蔣殿春（2014），本文選取的匹配變量有：全要素生產(chǎn)率、企業(yè)規(guī)模、人均資本和是否出口；采用最近鄰1∶2進行匹配，匹配后標準偏差大幅減少，其絕對值均顯著低于10%，通過了匹配平衡性檢驗，圖1中表明匹配效果良好，得到實際控制組樣本1634個。

2.3 樣本總體盈利效應檢驗

經(jīng)過PSM篩選出實際控制組后，對基準模型進行估計，回歸結(jié)果如表1所示。表1第2、3列為不加固定效應的回歸結(jié)果，關(guān)鍵解釋變量ofdi×time顯著性不強，第4、5列在加入三種固定效應后，其均在5%的顯著性水平上顯著為正，表明OFDI企業(yè)盈利水平在總體上顯著高于國內(nèi)企業(yè)，且對ROA和ROS的促進作用相似?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果表明：全要素生產(chǎn)率和外資企業(yè)虛擬變量系數(shù)都顯著為正，表明總體上企業(yè)生產(chǎn)與企業(yè)盈利呈正相關(guān)，出口密集度和資產(chǎn)負債率系數(shù)都顯著為負，表明出口越密集反而降低了企業(yè)盈利，這與Lu & Beamish（2001）結(jié)論一致，蘇振東和洪玉娟（2013）也認為中國出口企業(yè)存在“利潤率悖論”，資產(chǎn)負債率越大表明企業(yè)需要支付的利息等費用越高，顯然會抑制企業(yè)盈利，企業(yè)規(guī)模和人均資本顯著提高了銷售利潤率，表明企業(yè)員工越多、資本密集度越高則銷售利潤率越大，但企業(yè)規(guī)模和人均資本越大，表明企業(yè)擁有的固定資產(chǎn)越多，對ROA會有顯著的抑制作用。控制變量的回歸系數(shù)表明，tfp的促進作用最大，在企業(yè)盈利中起主導作用。

2.4 樣本總體盈利效應的動態(tài)變化

相應地，DID可以用來估計投資發(fā)生后企業(yè)盈利效應的動態(tài)變化。若將前文表述的投資當年的盈利效應記為，則投資發(fā)生后各期的盈利效應可表示為：，其中s=1，2，3...，表示滯后s期。如表2所示，隨著海外投資年數(shù)的增加，樣本總體的盈利效應呈現(xiàn)出明顯的“倒U型”曲線，OFDI盈利效應在投資初期的系數(shù)和顯著性均遞增、投資的第三年開始凸顯出負向、第五年顯著為負，ROA和ROS的情況相似，假設1得以驗證。這也表明企業(yè)盈利會隨著跨國經(jīng)營時間增加和國際化程度的加深而發(fā)生改變。

3 OFDI盈利效應的異質(zhì)性檢驗

3.1 OFDI異質(zhì)性與盈利效應

（1）投資動機不同。為更好地比較不同動機的異質(zhì)性影響，本文刪除了動機不明和混合動機樣本，實驗組樣本縮減為800個。從數(shù)量統(tǒng)計來看，我國OFDI企業(yè)中商貿(mào)服務型最多，占比達到2/3，然后是當?shù)厣a(chǎn)型，而技術(shù)研發(fā)型和資源開發(fā)型合起來僅占10%。分樣本的回歸結(jié)果顯示，四種動機中商貿(mào)服務型OFDI提升企業(yè)盈利最快。進一步考察不同動機盈利效應的動態(tài)變化，表3從不同投資動機和時間維度來看，商貿(mào)服務型企業(yè)的盈利效應的系數(shù)值和顯著性呈現(xiàn)下降趨勢，當?shù)厣a(chǎn)型企業(yè)的盈利效應由不顯著到逐步顯著為負，技術(shù)研發(fā)型企業(yè)的盈利效應在考察期未出現(xiàn)，資源開發(fā)型企業(yè)的盈利效應由不顯著到顯著為正，表明商貿(mào)服務型具有短期的引致效應且顯現(xiàn)最快，當?shù)厣a(chǎn)型和資源開發(fā)型企業(yè)的盈利效應在投資兩年后才會完全顯現(xiàn)出來，短期內(nèi)當?shù)厣a(chǎn)型依然處于固定投資和規(guī)模擴張階段，故其盈利效應為負。從不同盈利指標來看，商貿(mào)服務型對ROS的促進作用更顯著，這是由于此類企業(yè)主要是開展境外營銷、業(yè)務信息咨詢及收集、外銷接單、批發(fā)零售和客戶聯(lián)絡等，因此對企業(yè)經(jīng)營效益的提升強于資產(chǎn)運營效益，而當?shù)厣a(chǎn)型對兩者均是顯著抑制，資源開發(fā)型對兩者均是顯著提升。

（2）投資目的地不同。本文將投資目的地劃分為發(fā)達國家、發(fā)展中國家和投資于避稅地國家（地區(qū)）三組。部分企業(yè)在同一年可能有多次投資且投資目的地分屬于不同組，成為跨組樣本，對此予以刪除。由表4可知：從不同目的地和時間維度來看，投資當年的盈利效應均不顯著，投資于發(fā)達國家企業(yè)的盈利效應在滯后三期時顯著為正，投資于發(fā)展中國家企業(yè)的盈利效應從滯后兩期開始顯著為負，投資于避稅地企業(yè)的盈利效應在滯后一期時顯著為正后又不顯著，說明投資于避稅地具有短期的引致效應且顯現(xiàn)最快，投資于發(fā)達國家的多為先進技術(shù)和經(jīng)驗尋求型因而盈利效應顯現(xiàn)最慢且為正向，投資于發(fā)展中國家的多為當?shù)厣a(chǎn)型，系數(shù)顯著為負說明到發(fā)展中國家投資其盈利低于國內(nèi)參照企業(yè)，有可能是依然處在前期的固定投資和市場開拓階段。

3.2 企業(yè)異質(zhì)性與盈利效應

OFDI盈利效應因個體而不同。就具體特征而言，生產(chǎn)率是企業(yè)的核心競爭力，也是影響企業(yè)盈利的關(guān)鍵因素，人均資本表明企業(yè)的固定資產(chǎn)規(guī)模和密集度，代表企業(yè)的資產(chǎn)實力。依據(jù)企業(yè)全要素生產(chǎn)率tfp由低到高排序并按四分位數(shù)為臨界點，將企業(yè)劃分為四個等級、、、，分別考察核心解釋變量的回歸系數(shù)，以檢驗不同生產(chǎn)率水平企業(yè)的盈利效應，人均資本lnkl的處理同上?；貧w結(jié)果顯示（備索），lnROA是在生產(chǎn)率處于等級時才開始顯著為正，lnROS是在生產(chǎn)率處于等級時才開始顯著為正，而在此之前是顯著為負或不顯著，這也驗證了“對外直接投資的利潤率溢價只在生產(chǎn)率較高的企業(yè)中存在”之說。lnROA在lnkl處于等級時達到最大，此后系數(shù)和顯著性均逐步下降，這是因為資本密集度越低表明企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模越小，有利于資產(chǎn)收益率增加。lnROS在lnkl處于等級時達到最大，表明人均資本的增大有利于銷售利潤率的增加，過高的人均資本容易帶來成本控制難題和資產(chǎn)浪費，因此人均資本并非越高越好，假設3得以驗證。

4 結(jié)語

我國企業(yè)對外直接投資具有多元化特征，其投資績效呈現(xiàn)出多樣化與動態(tài)化。相較國內(nèi)投資，就OFDI是否更好地促進了企業(yè)盈利做出一定的解答。文章運用2007—2013年的微觀數(shù)據(jù)對OFDI盈利效應進行了檢驗，并從不同盈利指標、總體與異質(zhì)性、投資當年與滯后期三重維度進行了探討，得出結(jié)論如下：總體上OFDI盈利效應隨時間推移呈現(xiàn)出“倒U型”曲線；異質(zhì)性投資動機、投資目的地、投資次數(shù)和企業(yè)特征的OFDI盈利效應及其動態(tài)變化存在較大差異；從盈利指標來看，ROA與ROS衡量下的盈利效應基本相似，但是兩者衡量下的最優(yōu)盈利效應所對應的企業(yè)特征不同。

根據(jù)上述結(jié)論得出：一是企業(yè)在進行OFDI之前，有必要進行全面的SWOT分析，明確投資目標，并且結(jié)合具體投資動機、投資目的地以及投資次數(shù)，制定出完善兼具針對性的投資方案，對OFDI是否更有利于企業(yè)盈利、在多大程度上促進企業(yè)盈利有合理的預判和時間預期；二是跨國營運伴隨更大的協(xié)調(diào)成本和管理成本，除了生產(chǎn)能力和固定資產(chǎn)等“硬實力”外，企業(yè)還要注意適度投資規(guī)模，把握好“走出去”的速度和節(jié)奏，從而有效控制生產(chǎn)經(jīng)營成本；三是要求企業(yè)能有效防范海外市場擴張所帶來的政治、法律、文化和經(jīng)營風險等，對東道國政策、行業(yè)準入和市場信息等情況做深入了解和動態(tài)跟蹤，只有在掌握完備信息的基礎(chǔ)上，其投資項目才有可能獲得成功，從而獲得比國內(nèi)投資更好的成效。

參考文獻

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