互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務風險分析
——以阿里巴巴并購餓了么為例

李雅雯

（新疆財經(jīng)大學 會計學院，烏魯木齊 830012）

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務風險現(xiàn)狀

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展，使用互聯(lián)網(wǎng)的公民數(shù)量暴增。據(jù)《第49 次中國互聯(lián)網(wǎng)絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》顯示，截至2021 年12 月，我國網(wǎng)民規(guī)模達10.32 億，互聯(lián)網(wǎng)普及率達73%。我國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式逐漸走向成熟，以騰訊、阿里巴巴等企業(yè)為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)悄然興起。據(jù)《2021 年四季度我國互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)運行情況》顯示，截至2021 年12月底，我國上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)總市值達12.4 萬億元，市值位于前十的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值為全行業(yè)的77.1%。為了進一步鞏固自身優(yōu)勢，這些企業(yè)往往通過投資、并購等手段來擴大規(guī)模。

近年來，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)生大量并購事件。據(jù)人民資訊報道，2010-2020 年我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購事件達542 起?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的并購不僅數(shù)量較多，金額也較大。但這些并購行為并不都是成功的，也存在不少失敗案例。例如，騰訊并購易迅、百度并購91 無線等。由此可見，我國部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在盲目并購的現(xiàn)象。估價過高、戰(zhàn)略有誤等風險因素很可能會造成失敗的結局。所以，對并購財務風險的分析顯得尤為重要。

二、阿里巴巴并購餓了么的過程

2016 年4 月，阿里巴巴向餓了么投資12.5 億美元。

2017 年4 月，阿里巴巴與旗下螞蟻金服向餓了么增加4 億美元投資。

2017 年6 月，阿里巴巴追加10 億戰(zhàn)略投資，獲得餓了么32.94%的股份，超過餓了么創(chuàng)始人兼CEO張旭豪團隊持股。

2018 年4 月，阿里巴巴與旗下螞蟻金服以95億美元的價格全資收購餓了么。

三、阿里巴巴并購餓了么動因分析

（一）外賣行業(yè)前景廣闊，餓了么所占市場份額較多

外賣作為一種新型就餐方式，已逐漸走入國人生活。據(jù)《第41 次中國互聯(lián)網(wǎng)絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》顯示，截至2017 年12 月，我國網(wǎng)上外賣用戶規(guī)模達3.43 億人。外賣行業(yè)用戶群體龐大，未來市場發(fā)展前景良好。繼2017 年餓了么收購百度外賣后，外賣市場已基本形成美團與餓了么雙雄爭霸的局面。阿里巴巴此舉能使其打破行業(yè)壁壘，降低進入新市場的成本，快速占領餓了么的外賣市場份額。

（二）新零售布局的需要

2016 年，阿里巴巴提出新零售戰(zhàn)略，布局新版圖。用戶在線上下單，平臺在APP 接單后，線下的各倉庫、超市等會發(fā)出商品并在規(guī)定時間內(nèi)送達。這樣就打造了一個3 公里之內(nèi)的理想生活圈。阿里巴巴在線上B2B電子商務領域表現(xiàn)出色，但在線下O2O零售業(yè)領域涉足不深，尤其是在“食”這一日常消費領域還有所欠缺。此次阿里巴巴并購餓了么旨在彌補自身短板，深化戰(zhàn)略布局，加強互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈建設。此外，餓了么有較為完善的物流配送體系，2017年，績效顯示已有超300 萬騎手注冊配送。阿里巴巴無須增加物流投入，節(jié)省了大量成本。而且餓了么的蜂鳥物流可以拓寬配送商品種類。例如，可配送盒馬鮮生和零售通便利店等商品。再則，餓了么短距離的即時物流配送能幫助線上與線下相結合?？诒芴峁┬畔⒁詭椭M者更好地選擇到店或線上消費；盒馬鮮生能在線下提供購物、就餐等體驗，在線上提供商品配送；餓了么則能在較短的時間內(nèi)為消費者配送商品。通過優(yōu)勢互補，進一步完善了阿里本地生活服務。

（三）數(shù)據(jù)整合的戰(zhàn)略方向

阿里巴巴并購餓了么的一個重要原因就是數(shù)據(jù)。據(jù)《餓了么2017 年度企業(yè)社會責任報告》顯示，餓了么APP 用戶數(shù)量達2.6 億、覆蓋城市超2 000個。餓了么被并購后，獲得了支付寶APP 首頁外賣圖標的入口。消費者直接在支付寶APP 上就能下單餓了么外賣，此舉給餓了么帶來了巨大的流量及銷售額。阿里巴巴則獲得了餓了么新增的支付寶、花唄支付方式，此舉使兩個APP 真正鏈接起來。不僅如此，阿里還獲得了餓了么龐大的用戶數(shù)據(jù)。對于輕資產(chǎn)行業(yè)的阿里巴巴來說，數(shù)據(jù)至關重要。企業(yè)可以通過對同一用戶不同行為的數(shù)據(jù)來預測其消費趨勢，從而更好地進行戰(zhàn)略布局。

四、阿里巴巴并購餓了么財務風險分析

（一）估值風險

據(jù)科技部2018 年3 月發(fā)布的《2017 年中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告中》顯示餓了么位列第16 位，企業(yè)估值約55 億元。而在同年4 月，阿里巴巴并購支出95 億美元，估值溢價高達40 億美元。較高的估值很可能會給自身帶來財務風險。本研究認為存在高額估值溢價的原因有以下幾點：第一，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為輕資產(chǎn)公司。固定資產(chǎn)較少，多以訪問量、網(wǎng)站等無形資產(chǎn)為主。這些特征都難以計入財務報表。第二，交易雙方存在信息不對稱的現(xiàn)象。餓了么并未上市，披露信息不完全、不規(guī)范，只有內(nèi)部相關人員才能掌握真實財務數(shù)據(jù)。從而導致阿里巴巴在估價時無法準確了解餓了么的真實財務狀況。第三，目前我國企業(yè)并購中對于被并購企業(yè)的估值體系還不健全，對被并購方商譽的認定基于并購方的主觀認識。阿里巴巴綜合分析得出的報價或許并不準確。第四，高額溢價也反映了阿里巴巴并購餓了么的強烈意愿，餓了么在其本地生活領域乃至新零售布局方面都有著十分重要地位。

（二）融資風險

阿里巴巴2018 年度的資產(chǎn)負債率數(shù)值較小，但可以明顯看到第二季度季報中資產(chǎn)負債率有明顯上升，第三、四季度又逐漸下降。此次并購增加了阿里巴巴的短期財務風險，造成了一定影響。但長期來看，由于阿里巴巴資本雄厚、發(fā)展較為穩(wěn)健，其資產(chǎn)負債率大部分時間在40%以下，因并購餓了么造成的風險仍在可控范圍之內(nèi)。

在并購餓了么之前，阿里巴巴的流動比率接近2，企業(yè)變現(xiàn)能力強，短期償債能力較好。而從并購后的第二季度財報中可以看出流動資產(chǎn)有所下降，流動負債有所上升，流動比率有一定下降。而在同年第三、第四季度流動比率仍持續(xù)下降，阿里巴巴的短期償債能力下降，可能會產(chǎn)生一定財務風險。

表1 阿里巴巴2018 年度資產(chǎn)結構表（百萬美元）

表2 阿里巴巴償債能力分析表

（三）支付風險

企業(yè)并購存在多種方式，如股權支付、現(xiàn)金支付、杠桿支付、股權融資支付等。股權支付可能會因普通股股份增加，導致每股收益有所減少。股權融資支付可能導致股權過于分散，進一步引發(fā)稀釋風險；甚至出現(xiàn)投資方持股數(shù)額過多架空領導層的局面。而杠桿支付則會增加負債成本，加大償債壓力。故互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多采用現(xiàn)金支付的方式進行并購。這種支付方式簡單快捷易操作，最大的優(yōu)勢就是能夠迅速控制被并購企業(yè)。缺點是大多數(shù)企業(yè)并不能一次性拿出全款，此舉可能存在巨大的現(xiàn)金流短缺壓力，影響其正常運營。但該問題可通過分期支付的方式解決。

表3 阿里巴巴2018 年現(xiàn)金流量情況（百萬美元）

根據(jù)2018 年阿里巴巴現(xiàn)金流量情況表，可以看出經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額波動上升。投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額均為負值，且第二季度猛降至-108.31 億美元，這主要是并購行為所導致。阿里巴巴傾向于逐步投資后掌握控制權，每年都使用現(xiàn)金進行大量投資。投資數(shù)額較大，企業(yè)仍在不斷擴張。2017 年年末現(xiàn)金及等價物數(shù)值較高，整體現(xiàn)金流情況較好，而2018 年第二季度現(xiàn)金及等價物流出達43.06 億美元，現(xiàn)金及等價物數(shù)值驟降，企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生波動，此時應注意財務風險。且阿里巴巴在同年對于收購分眾傳媒等企業(yè)再加上對餓了么的后續(xù)運營投入，導致現(xiàn)金及等價物進一步下降。后續(xù)阿里巴巴應關注自身經(jīng)營狀況變化，防止財務風險加大。

（四）整合風險

并購產(chǎn)生的協(xié)同效應是判斷并購是否成功的標準。大部分企業(yè)都很關心并購前期與中期，但如果不重視后期也會存在并購失敗前功盡棄的可能。并購后的財務風險主要在于整合。如何把兩個不同領域的企業(yè)整合成一個新公司至關重要。外賣零售業(yè)是阿里巴巴從未涉足的新領域，毫無經(jīng)驗可以借鑒。餓了么是與阿里巴巴不同領域的O2O 平臺，不能低估了并購后將其整合進新零售布局的難度。

在運營方面，阿里巴巴將餓了么和口碑兩大業(yè)務合并后成立了阿里本地生活服務公司，但雙方在經(jīng)營理念等方面都存在差異。很難說能達到阿里巴巴擴展本地生活服務領域的預期，也很難說能完美融入阿里巴巴集團的生態(tài)系統(tǒng)。

在財務方面，阿里巴巴并購餓了么后既吸收了資產(chǎn)，也承擔了負債。加上外賣行業(yè)競爭激烈，餓了么一貫使用派發(fā)優(yōu)惠券的方式來吸引用戶，經(jīng)營性負債較大。阿里巴巴2018 年12 月季度業(yè)績顯示，阿里巴巴集團、軟銀集團及其他第三方投資者向阿里本地生活服務公司注資30 億美元，此舉進一步增加了財務風險。且口碑與餓了么整合為新公司后，雙方的財務制度、運作方式等還需要磨合。

在人員方面，餓了么仍然保持原來的品牌與運營模式，但阿里巴巴對其管理層進行了一些調整，此舉或許有影響其獨立性的可能。餓了么作為獨角獸公司，與阿里巴巴在企業(yè)文化、人員部署等方面存在一定差別，整合后或許有人才流失可能。

五、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購對策及建議

（一）估值風險應對措施

1.選擇被并購企業(yè)需謹慎

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一般投入資金數(shù)額較大，在略有成效前需要進行招募員工、購買設備等一系列運營的“燒錢”行為。所以每提到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購，金額總是在上億元。面對這樣一個昂貴的商業(yè)行為，并購方需要結合行業(yè)前景、自身短板等一系列條件后進行投資與并購才較為科學。

2.注意信息不對稱現(xiàn)象

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與實體經(jīng)濟不同，屬于虛擬經(jīng)濟。實體經(jīng)濟企業(yè)往往有廠房、車間等一系列生產(chǎn)設備；而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往只有辦公區(qū)，核心價值就是只被小部分內(nèi)部員工知悉的機密數(shù)據(jù)。在這樣的行業(yè)背景下，信息不對稱現(xiàn)象十分常見。一方面，需要并購雙方加強溝通，及時了解有關信息，避免不必要的信息遺漏；另一方面，并購方可以聘請經(jīng)驗豐富的第三方專業(yè)機構，從目標企業(yè)的財務狀況、管理水平等方面綜合評估其企業(yè)價值。專業(yè)機構立場中立，分析更為理性。故可以減少信息不對稱現(xiàn)象，還可以分析指導以應對風險。

（二）融資風險應對措施

企業(yè)融資可采取股權、債券等多種渠道，盡可能調整融資結構，以降低財務風險。要把融資與項目的時間相匹配。像短期融資用于長期項目最終資金鏈斷裂，長期融資用于短期項目增加企業(yè)成本的現(xiàn)象都是不可取的。同時，也要考慮時間成本，不能只圖眼前利益，而需綜合長期發(fā)展戰(zhàn)略以求持續(xù)經(jīng)營?？傊?，需要結合自身實際情況，選擇合適融資方式。

（三）支付風險應對措施

雖然多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都采用快捷簡便的現(xiàn)金并購方式進行并購，但也應注意不少被并購企業(yè)在并購之后還需大量資金投入運營。過高的交易價格會對企業(yè)現(xiàn)金流造成較大影響，甚至還有資金鏈斷裂造成企業(yè)破產(chǎn)的可能。分期支付是一個不錯的策略，不僅可以快速控制目標企業(yè)，而且還能緩解資金壓力。也可以選擇多種支付方式，例如，股權支付、杠桿支付等。股權支付需避免股權過于分散等風險。杠桿支付需避免增加償債壓力等風險。在不把雞蛋放在同一個籃子里的同時，還需謹慎把握不同支付方式所占比例。

（四）整合風險應對措施

1.整合雙方財務資源，嚴格控制投入資金

并購后，要重新梳理雙方財務結構。找到雙方企業(yè)在財務制度、理念等方面的差異，將兩者財務資源進行優(yōu)勢互補。雙方達成一致后，構建統(tǒng)一的財務系統(tǒng)。

并購企業(yè)要對投入被并購方的資金加強管控。對于資金是否投入與投入多少都應該經(jīng)過嚴格討論后再決定。所投入資金不能多到超出預算也不能少到運營困難。還可以派遣人才、專門設立機構討論出一套利于雙方發(fā)展的方法來管理資金。將資金用在刀刃上，避免不必要的浪費。

2.融合雙方文化，任用合適人才

首先，要尊重對方企業(yè)文化，了解雙方差異。去其糟粕、取其精華，將二者文化合理融合。其次，在并購后企業(yè)任命方面不僅要考慮自家員工也要站在被并購企業(yè)的角度考慮。任命不是將對方高層架空轉為自己所占，而是應該多方考慮選擇適合所在崗位的員工。要建立嚴謹完善的員工錄用與考核制度，還要增加對企業(yè)員工的專業(yè)技能培訓，以提高員工的素質保證企業(yè)有效運行。