分析師關(guān)注與企業(yè)杠桿操縱

摘 要：文章以2007—2021年我國A股上市公司為研究樣本，分析并檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)于企業(yè)杠桿操縱的影響。研究發(fā)現(xiàn)：分析師關(guān)注能夠抑制企業(yè)杠桿操縱行為。機(jī)制檢驗(yàn)表明，分析師關(guān)注通過提高企業(yè)信息透明度、緩解融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在過度負(fù)債企業(yè)中以及分析師能力更強(qiáng)時(shí)，上述作用更加顯著。

關(guān)鍵詞：分析師關(guān)注 杠桿操縱 信息透明度 融資約束

中圖分類號(hào)：F270；F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2023）12-054-02

引言

高杠桿率已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素之一，影響著金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性（許曉芳等，2021）。鑒于此，自2015年12月起，中共中央、國務(wù)院陸續(xù)推出強(qiáng)制去杠桿政策，要求企業(yè)逐步將資產(chǎn)負(fù)債率降到合理水平，并進(jìn)一步明確劃定了國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基準(zhǔn)線和預(yù)警線。但是，對(duì)于高杠桿企業(yè)而言，實(shí)質(zhì)性地去杠桿往往并不容易（許曉芳和陸正飛，2020）。在政策監(jiān)管和資本市場雙重壓力下，催生了一系列杠桿操縱行為。企業(yè)杠桿操縱不僅會(huì)傳遞錯(cuò)誤的會(huì)計(jì)信息，誤導(dǎo)會(huì)計(jì)信息使用者做出相關(guān)決策，還會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。因此，尋求企業(yè)杠桿操縱的治理機(jī)制是值得探索的問題。

分析師通過股票評(píng)級(jí)和盈利預(yù)測(cè)等方式向投資者提供信息，能夠彌補(bǔ)財(cái)務(wù)報(bào)告信息量的不足，降低信息不對(duì)稱，提高資本市場的效率（劉婷等，2021）。那么分析師關(guān)注能否對(duì)公司的杠桿操縱行為產(chǎn)生治理效應(yīng)成為一個(gè)重要而有意義的研究問題。

本文以2007—2021年中國A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)分析師關(guān)注在抑制企業(yè)杠桿操縱中所發(fā)揮的治理作用。本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了分析師治理效應(yīng)的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)分析師能夠發(fā)揮監(jiān)管作用，減少企業(yè)的盈余管理行為（李春濤等，2014）。本文對(duì)分析師能否在公司進(jìn)行杠桿操縱時(shí)同樣發(fā)揮治理作用展開研究。第二，豐富了企業(yè)杠桿操縱治理機(jī)制的相關(guān)研究。本文對(duì)如何抑制公司杠桿操縱行為、增強(qiáng)投資者利益保護(hù)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）杠桿操縱的動(dòng)因

企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱，一是為了迎合政策和監(jiān)管的要求，在形式上“去杠桿”。二是為了粉飾企業(yè)杠桿狀況，增強(qiáng)企業(yè)的投融資能力（許曉芳和陸正飛，2020；徐亞琴和宋思淼，2021）。當(dāng)企業(yè)杠桿率攀升時(shí)，外部籌資受到限制，借貸企業(yè)面臨更緊的融資約束。為了維持正常運(yùn)營企業(yè)就有動(dòng)機(jī)進(jìn)行杠桿操縱，隱藏真實(shí)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上進(jìn)行杠桿操縱的企業(yè)面臨著更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至是更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。我國新興資本市場的法制環(huán)境尚不成熟，導(dǎo)致企業(yè)實(shí)施的杠桿操縱行為一直難以得到有效防范和治理，嚴(yán)重影響了投資者的利益和資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。

（二）分析師關(guān)注與企業(yè)杠桿操縱

一方面，監(jiān)督假說認(rèn)為，分析師之所以會(huì)成為監(jiān)管的重要力量是因?yàn)槠渚哂斜O(jiān)管的能力（李春濤等，2014）。首先，與普通個(gè)人投資者相比，分析師具有極強(qiáng)的專業(yè)能力，通常在金融、會(huì)計(jì)等相關(guān)領(lǐng)域擁有專業(yè)知識(shí)，能夠精準(zhǔn)捕捉公司財(cái)務(wù)信息的變動(dòng)；其次，公司管理層做出的決策有任何偏差，都會(huì)引起分析師的長期跟蹤和持續(xù)關(guān)注，并且這種監(jiān)督作用是監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)和外部審計(jì)等其他監(jiān)督群體所無法比擬的。分析師作為獨(dú)立于公司的外部監(jiān)管者，不易受到單一利益集團(tuán)的操控（Fuller and Jensen，2002）。分析師發(fā)揮的監(jiān)管作用，能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層產(chǎn)生威懾作用，約束其不當(dāng)行為，提高信息透明度，抑制其進(jìn)行杠桿操縱的動(dòng)機(jī)。

另一方面，企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的動(dòng)機(jī)之一是來自于資本市場的融資壓力。銀行等金融機(jī)構(gòu)在選擇是否給企業(yè)提供信貸時(shí)往往將杠桿率這一指標(biāo)作為決策依據(jù)之一，如果企業(yè)過度負(fù)債，通常不會(huì)給其提供借款。分析師所發(fā)布的分析報(bào)告是各外部利益相關(guān)者做出決策的依據(jù)，具有極高的號(hào)召力（Bryan and Tiras，2007）。對(duì)于企業(yè)的關(guān)注會(huì)吸引到更多的外部投資，降低企業(yè)的融資成本，緩解企業(yè)的融資約束問題。企業(yè)超額持有現(xiàn)金，此時(shí)會(huì)抑制進(jìn)行杠桿操縱的傾向。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：分析師關(guān)注有利于抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2021年滬深A(yù)股上市公司，剔除金融行業(yè)、ST公司和數(shù)據(jù)缺失的數(shù)據(jù)樣本，最后得到23465個(gè)公司—年度觀測(cè)值。以上數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文參考許曉芳等（2020）的研究，使用杠桿操縱程度進(jìn)行衡量。此外，由于企業(yè)的杠桿操縱手段包括但不僅限于表外負(fù)債和名股實(shí)債，本文還使用擴(kuò)展的XLT-LEVM法下的直接法，計(jì)算新的杠桿操縱程度指標(biāo)FExpLEVM。

2.解釋變量。本文參考李春濤等（2014）的研究，將跟蹤的分析師數(shù)量定義為跟蹤一家上市公司的機(jī)構(gòu)數(shù)量，利用分析師數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)來衡量分析師關(guān)注的程度。

3.控制變量。參考已有研究，本文控制了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、償債能力（LEVB）、第一大股東持股比例（Top）、上市年限（ListAge）、股權(quán)制衡度（Share_Balance）、賬面市值比（BM）、托賓Q值（TobinQ）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、獨(dú)立董事占比（Indep）對(duì)杠桿操縱的影響。此外，本文還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型：

LEVMi，t=β0+β1ANAi，t+γXi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

其中，LEVMi，t為企業(yè)杠桿操縱程度，分別以FLEVM、FExpLEVM衡量，ANAi，t是分析師關(guān)注度；Xi，t為企業(yè)層面的控制變量，∑Industry表示行業(yè)虛擬變量，∑Year表示年份虛擬變量，εi，t為模型的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，F(xiàn)LEVM和FExpLEVM的標(biāo)準(zhǔn)差均為0.196，說明不同企業(yè)之間的杠桿操縱程度相差較大。

三、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

根據(jù)回歸結(jié)果，F(xiàn)LEVM和FExpLEVM的系數(shù)均在5%水平下顯著，表明分析師關(guān)注與企業(yè)的杠桿操縱呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了文章的研究假設(shè)H1。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證前文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.內(nèi)生性處理。為了控制模型設(shè)定時(shí)的內(nèi)生性問題，進(jìn)一步提高結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用IV-2SLS以及傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行內(nèi)生性處理之后，回歸結(jié)果依然顯著。

2.替換變量。本文還從分析師發(fā)表的研報(bào)數(shù)量（RRA）對(duì)分析師關(guān)注重新進(jìn)行衡量，使用許曉芳等（2020）的擴(kuò)展XLT-LEVM法（間接法）重新衡量杠桿操縱程度?；貧w結(jié)果顯示，ANA、RRA的系數(shù)顯著為負(fù)，說明替換衡量指標(biāo)后，上文結(jié)論依然成立。

四、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

如前所述，一方面，分析師可以通過憑借專業(yè)所長，發(fā)揮監(jiān)督治理作用，提高企業(yè)的信息透明度。企業(yè)信息透明度越高，杠桿操縱行為被發(fā)現(xiàn)的可能性也就越大，企業(yè)也越有可能面臨聲譽(yù)損失和行政處罰。因此，分析師關(guān)注可以發(fā)揮信息效應(yīng)，通過提高企業(yè)的信息透明度，進(jìn)而抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。另一方面，分析師對(duì)于企業(yè)的關(guān)注會(huì)吸引到更多的外部投資，緩解企業(yè)融資難問題。企業(yè)獲得外部投資，進(jìn)行杠桿操縱的動(dòng)機(jī)也會(huì)減弱。因此。分析師關(guān)注還可能發(fā)揮融資效應(yīng)，通過緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱。本文使用TRANS來衡量企業(yè)的信息透明度、KZ指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束程度，中介模型的三步回歸結(jié)果證明了上述假設(shè)。

（二）異質(zhì)性分析

本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了企業(yè)是否過度負(fù)債以及分析師能力不同時(shí)分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)杠桿操縱的治理作用效果?；貧w結(jié)果表明，過度負(fù)債企業(yè)面臨的去杠桿壓力更大，杠桿操縱動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，分析師關(guān)注所發(fā)揮治理作用的空間更大；分析師更有能力時(shí)發(fā)揮杠桿操縱的抑制作用越強(qiáng)。

五、結(jié)論與啟示

本文以2007—2021年中國A股上市公司為研究樣本，探究了分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)杠桿操縱的影響。研究發(fā)現(xiàn)：分析師關(guān)注能夠通過提高公司信息透明度和緩解企業(yè)融資約束，從而抑制企業(yè)杠桿操縱行為；異質(zhì)性分析表明，分析師關(guān)注對(duì)杠桿操縱的抑制作用在過度負(fù)債企業(yè)以及分析師能力更強(qiáng)時(shí)更加顯著。

通過上述研究，本文得出如下啟示：一是企業(yè)應(yīng)合理安排企業(yè)的債務(wù)籌資，重視杠桿率水平的變動(dòng)，避免因過度負(fù)債而給企業(yè)正常運(yùn)營產(chǎn)生影響。二是政府部門應(yīng)該積極推進(jìn)分析師隊(duì)伍建設(shè)，提高分析師的準(zhǔn)入門檻及專業(yè)勝任能力。三是拓寬分析師的信息渠道，為分析師獲取公司信息掃清障礙。監(jiān)管部門還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司的外部監(jiān)督，有效防范企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱。

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（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100070）

（責(zé)編：趙毅）