華貿(mào)物流連續(xù)并購績效分析

摘" "要：選取華貿(mào)物流2014—2021年間的連續(xù)并購作為研究對象，采用事件研究法和財務(wù)指標法，分析其連續(xù)并購的市場績效和財務(wù)績效，結(jié)果表明，華貿(mào)物流的連續(xù)并購為股東帶來了超額收益，市場績效表現(xiàn)優(yōu)異。其中，財務(wù)績效方面盈利能力、發(fā)展能力及短期償債能力得到提升，但是營運能力和長期償債能力表現(xiàn)不佳。最后，根據(jù)研究結(jié)果提出了改善華貿(mào)物流績效的相關(guān)建議，即調(diào)整并購節(jié)奏，避免高溢價收購；加強運力資源建設(shè)，以多種方式降低應(yīng)收賬款風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：連續(xù)并購；并購績效；物流企業(yè)；事件研究法

中圖分類號：F252；F271；F552.6 " " "文獻標志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2023）20-0082-05

引言

自2015年國家提出“一帶一路”政策以來，我國跨境電商快速興起，物流行業(yè)進入一個新的發(fā)展階段，過去較為混亂的競爭環(huán)境也在國家政策的指引下向著規(guī)?；?、集中化、專業(yè)化轉(zhuǎn)變[1]。由此，越來越多的物流企業(yè)開始實施并購，通過資源整合提升企業(yè)價值，以適應(yīng)新的發(fā)展環(huán)境。但是，并購成功的案例并不多，且絕大多數(shù)企業(yè)的并購僅停留在單純的擴張規(guī)模上，對于并購標的的選擇較為隨意，沒有一個明確的目標作為指引。

華貿(mào)物流成立至今，通過積極并購成為中國領(lǐng)先的第三方國際綜合物流服務(wù)商?；仡櫰浒l(fā)展歷程，在明確的戰(zhàn)略目標指引下，通過數(shù)次并購，不僅達到了補齊自身稀缺資源的目的，而且收購標的質(zhì)量較佳，在整個過程中展現(xiàn)出高效的并購整合能力。因此，通過研究其并購績效及并購歷程，助力業(yè)內(nèi)其他企業(yè)理清并購思路，從而提高并購成功率。

一、案例介紹

本文以港中旅華貿(mào)國際物流股份有限公司（以下簡稱華貿(mào)物流）為例，采用事件研究法和財務(wù)指標法，分別對其市場和財務(wù)績效進行分析，希望能夠為更多同行業(yè)企業(yè)連續(xù)并購提供參考。

華貿(mào)物流成立于1984年12月14日，2012年上市，后通過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及并購擴張逐步成為國內(nèi)領(lǐng)先的第三方國際綜合物流服務(wù)商。在2014—2021年間共實施了5次并購，符合連續(xù)并購的特點；同時，作為中國誠通集團和鐵物集團旗下上市平臺中唯一經(jīng)營跨境綜合物流的主體，其極具發(fā)展?jié)摿?。因此，本文選取華貿(mào)物流作為案例研究對象。

二、市場績效分析

（一）確定事件窗口期

通過對華貿(mào)物流2014—2021年發(fā)生的并購事件進行篩選，在剔除了關(guān)聯(lián)交易和并購失敗事件的情況下，共得到并購事件5起。以首次披露并購公告日為事件日，為了避免事件相互影響，因此，將窗口期選擇在事件日的前后5天，即[-5，5]。

（二）計算超額和累計超額收益率

在具體計算時選擇市場調(diào)整模型。超額收益率（ARit）是指并購事件窗口期內(nèi)的實際收益率（Rit）減去市場收益率（Rmt）之差，此處用上證A股指數(shù)指代市場收益率（Rmt），累計超額收益率（CARit）則是超額收益率的累計數(shù)。具體計算公式如下：

在計算出ARit和CARit后，通過SPSS對CAR進行T檢驗，如Sig＜0.05，則表明結(jié)果顯著，并購對股價產(chǎn)生影響，反之則說明未產(chǎn)生影響（表1）。

（三）短期市場績效評價

如表1所示，連續(xù)并購事件中，Sig＜0.05的共有5起，其中有4起CAR大于0，這表明絕大部分并購受市

場認可。其中，第二次并購的CAR為36.28%，遠高于其他幾次并購。可能是因為市場受到第一次成功并購的影響，有關(guān)各方對第二次的并購普遍報以信心。為了更直觀地反映連續(xù)并購市場績效綜合表現(xiàn)，通過日平均超額收益（AAR）和累計平均超額收益率（CAAR）來進一步分析[2-4]，計算公式如下：

由圖1可知，AAR整體呈現(xiàn)先上升后下降趨勢，并購公告當天達到峰值，隨后開始出現(xiàn)下滑。而CAAR在整個事件窗口期表現(xiàn)為上升態(tài)勢，在事件日前2天開始加速上升，事件日后第4天達到峰值，這說明并購事件為股東帶來了超額收益，且持續(xù)時間較長。此外，事件日后第5天的CAAR遠高于并購開始前，這也說明了華貿(mào)物流可以從并購事件中獲得收益，連續(xù)并購得到市場認可。綜上所述，連續(xù)并購短期市場績效表現(xiàn)優(yōu)異。

三、財務(wù)績效分析

（一）償債能力分析

償債能力方面，選取流動比率、速動比率及資產(chǎn)負債率對短期償債能力和長期償債能力進行分析[5，6]。由于行業(yè)內(nèi)部存在數(shù)家體量較大企業(yè)，為避免出現(xiàn)極端數(shù)據(jù)，在具體分析時選擇行業(yè)中值來反映行業(yè)一般水平。

如表2所示，短期償債能力方面，結(jié)合并購時點來看，連續(xù)并購中絕大多數(shù)的單次并購都提高了企業(yè)的流動、速動比率。以首次并購為例，2013—2015年，企業(yè)流動比率和速動比率呈先下降后上升趨勢，并購當年由于支付了部分并購款項減少了貨幣資金，使流動和速動比率有所下滑，但隨著并購的完成，標的企業(yè)為公司提供了大量經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，極大提高了短期償債能力。從整體來看，始終高于行業(yè)中值且保持波動上升的指標表明，連續(xù)并購提高了企業(yè)短期償債能力。

長期償債能力方面，資產(chǎn)負債率整體呈先下降后上升趨勢，結(jié)合連續(xù)并購時點可知，前兩次并購提高了長期償債能力，而后三次則恰好相反，尤其是2019年和2021年，資產(chǎn)負債率漲幅較大。通過分析可知，2019年年底至2021年年初，在不到兩年的時間完成了三次并購，給企業(yè)帶來了較大的資金壓力，以長短期借款為主的負債快速增加，削弱了長期償債能力。此外，后三次并購合計產(chǎn)生了6.6億元的商譽，占凈資產(chǎn)比由18%上升至28%。作為一種償債性較差的資產(chǎn)，如果在計算時將其剔除，則實際資產(chǎn)負債率將更高。因此，連續(xù)并購未能提高企業(yè)長期償債能力。

（二）發(fā)展能力分析

發(fā)展能力方面，選取營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率進行分析[7]。

如表3所示，從單個并購事件來看，每次并購發(fā)生后，營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率都出現(xiàn)了一定幅度的增長，表明并購事件對企業(yè)發(fā)展能力起到了積極作用。尤其是集中在2019—2021年的后三次并購，得益于這幾次并購，企業(yè)拓寬了業(yè)務(wù)面、豐富了海運和空運的運力資源，使其能夠借助疫情期間高漲的貨運單價，實現(xiàn)遠超行業(yè)的增長。

不同于后四次并購營業(yè)收入和凈利潤的雙增長，前兩次并購中營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率的變化趨勢恰好相反，其中首次并購當年，營業(yè)收入出現(xiàn)負增長，而凈利潤增長率則高達42.6%。這是因為當年鋼鐵行業(yè)市場陷入低迷，公司鋼鐵供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)遭到波及。該業(yè)務(wù)的毛利率較低，常年維持在2%左右，但在營業(yè)收入中占比達到19%，因此當行業(yè)不景氣時，就會拖累營業(yè)收入的增長。公司在意識到這點后，通過并購成功地將高毛利的特種物流納入業(yè)務(wù)體系，使得收入雖然出現(xiàn)下滑但凈利潤卻高速增長。第二次并購中，公司基本完成了對鋼鐵供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的剝離。2016年該業(yè)務(wù)在總收入中的占比從2015年的10.1%下降到0.8%，由此，營業(yè)收入出現(xiàn)下滑，但同年通過并購國際郵件空運業(yè)務(wù)，使凈利潤再次增長。從整體來看，連續(xù)并購發(fā)生后營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率遠高于并購發(fā)生前，表明發(fā)展能力得到了提高。

（三）盈利能力分析

盈利能力方面，選取營業(yè)利潤率和銷售毛利率進行分析[8]。

如表4所示，華貿(mào)物流的營業(yè)利潤率在行業(yè)中值下滑情況下反向增長并于2019年實現(xiàn)反超。連續(xù)并購期間公司營業(yè)利潤由1.43億元增長至9.24億元，營業(yè)收入由79.67億元增長至166.02億元，營業(yè)利潤增長幅度遠高于營業(yè)收入，表明企業(yè)獲利能力得到加強。

銷售毛利率整體呈山字型變化趨勢，于第二次并購時達到峰值，此后雖有所下滑但始終高于行業(yè)中值，這也反映了盈利能力的提高。由年報可知，2016年營業(yè)收入和營業(yè)成本分別同比下降8.4%和12.44%，營業(yè)成本的大幅度下降導(dǎo)致毛利上升進而提高了銷售毛利率。進一步分析可知，公司用高毛利率的特種物流業(yè)務(wù)替換了低毛利率的鋼鐵供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，這是銷售毛利率上升的主要原因。2019—2020年，通過第三和第四次并購補齊了公司在國際郵件空運和重型機械物流方面的短板，提升了企業(yè)跨境物流綜合業(yè)務(wù)能力，使銷售毛利率得到增長。連續(xù)并購期間，企業(yè)營業(yè)利潤率和銷售毛利率有了質(zhì)的飛躍，盈利能力得到了極大提高。

（四）營運能力分析

營運能力方面，選取應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行分析。

如表5所示，華貿(mào)物流應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體呈下降趨勢，2016年降幅較大，主要由于第二次并購接手了原屬于中特物流的特種物流業(yè)務(wù)，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款同比增加61.7%，遠大于營業(yè)收入-8.4%的增長。伴隨著此后的每次并購，該指標持續(xù)下跌且始終低于行業(yè)中值，表明企業(yè)在應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款管理上出現(xiàn)了問題。

近幾年來，隨著行業(yè)去中間化進程的加快，許多規(guī)模較小的二、三級貨代公司退出市場。為了搶占這部分市場份額，華貿(mào)物流很有可能在結(jié)算時間、付款方式等方面有所讓步，通過放寬賒銷政策及后續(xù)催賬力度以換取合作機會，這也是行業(yè)中常見的做法[9]。公司的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重長年維持在39%左右，過高的比重造成了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化趨勢與應(yīng)收票據(jù)及賬款周轉(zhuǎn)率一致。從整體來看，雖然總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直高于行業(yè)中值，但二者的差距相較于連續(xù)并購前有明顯縮小，這表明企業(yè)的資產(chǎn)利用效率下降。綜上所述，連續(xù)并購并沒有改善企業(yè)營運能力。

四、結(jié)論與建議

從華貿(mào)物流連續(xù)并購市場績效來看，大多數(shù)并購得到了市場認可，連續(xù)并購短期市場績效表現(xiàn)優(yōu)異。其中，從財務(wù)績效來看連續(xù)并購提高了公司盈利能力、發(fā)展能力以及短期償債能力，但長期償債能力和營運能力并沒有得到提升。主要原因在于，第一，連續(xù)并購后期并購節(jié)奏過快，導(dǎo)致負債快速增加且產(chǎn)生較多商譽問題，影響長期償債能力；第二，為搶占市場份額，放松應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款管理，導(dǎo)致營運能力下滑。

基于上述分析，本文提出以下兩點建議。

（一）調(diào)整并購節(jié)奏，避免高溢價收購

在接下來的并購中，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身債務(wù)規(guī)模，調(diào)整并購節(jié)奏，可以待部分債務(wù)消化后再開展接下來的并購。同時，在并購標的選擇上應(yīng)當注重評估審查，避免高溢價收購帶來的商譽減值風(fēng)險。

（二）加強運力資源建設(shè)，多種方式降低應(yīng)收賬款風(fēng)險

由年報可知，2019年起，公司的應(yīng)收賬款開始集中于以中國郵政為首的直銷客戶，這些貨主傾向于直接與擁有優(yōu)質(zhì)貨運渠道和運力資源的公司合作。華貿(mào)物流只有加強對這些資源的掌控，才能在合作談判中擁有更多話語權(quán)，不至于以犧牲應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為代價換取合作機會。此外，應(yīng)努力縮短賬齡。目前部分應(yīng)收賬款賬齡在1—2年之間的，公司可以嘗試將這部分的應(yīng)收賬款減少至1年以內(nèi)收回，同時還可以嘗試借助金融機構(gòu)，將應(yīng)收賬款證券化以分散風(fēng)險。

參考文獻：

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Performance Analysis of Continuous Mergers and Acquisitions of Huamao Logistics

Gao Weikai

（School of Economics and Management， Nanjing Forestry University， Nanjing 210037， China）

Abstract： Selecting the continuous mergers and acquisitions of Huamao Logistics from 2014 to 2021 as the research object， the event study method and financial indicator method were used to analyze the market and financial performance of its continuous mergers and acquisitions. The results showed that the continuous mergers and acquisitions of Huamao Logistics brought excess returns to shareholders， and the market performance was excellent. Among them， the profitability， development ability， and short-term debt paying ability have been improved in terms of financial performance， but the operational ability and long-term debt paying ability have performed poorly. Finally， based on the research results， relevant suggestions were proposed to improve the performance of Huamao Logistics， namely adjusting the pace of mergers and acquisitions to avoid high premium acquisitions; strengthen the construction of transportation resources and reduce the risk of accounts receivable in various ways.

Key words： continuous mergers and acquisitions; merger and acquisition performance; logistics enterprises; Event Study Method

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