基于對賭協(xié)議的商譽減值風險防控

摘" "要：隨著并購重組行政環(huán)節(jié)的簡化，以及相關(guān)政策的鼓勵，新的并購重組熱潮涌現(xiàn)。在并購過程中，由于信息的不對稱，對賭協(xié)議成為公司偏好的防范風險工具。近年來，我國對賭協(xié)議業(yè)績完成率不斷下降，因此產(chǎn)生的商譽減值風險也不斷升高。以中南文化并購極光網(wǎng)絡為例，分析商譽減值風險成因、對賭協(xié)議的設計對商譽減值風險的影響，并提出風險防控的建議措施。研究發(fā)現(xiàn)，商譽減值風險主要來自收益法產(chǎn)生的高溢價和被并購方的經(jīng)營風險，對賭協(xié)議的設計在一定程度上可以降低商譽減值風險，但設計的缺陷也可能達不到降低商譽減值風險的目的。針對于此，可以通過設置彈性的業(yè)績指標區(qū)間、引入多元化的業(yè)績評價標準、建立三級業(yè)績預警機制來完善商譽減值風險防控效果。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；商譽減值；風險防控

中圖分類號：F275" " " " 文獻標志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2023）20-0079-03

引言

隨著2014年重組管理辦法的修改頒布，以及公司管理者風險防控意識的增強，越來越多的上市公司選擇在并購重組中簽訂對賭協(xié)議。據(jù)Wind（萬得數(shù)據(jù)庫）統(tǒng)計，2015—2018年完成并購重組并且公開披露凈利潤的對賭協(xié)議分別有545份、836份、823份、1 164份，對賭協(xié)議業(yè)績承諾完成率分別為84.04%、80.26%、67.19%、58.61%。雖然對賭協(xié)議的數(shù)量逐年增加，但是業(yè)績完成率卻不斷下降，因此產(chǎn)生的商譽減值風險也在不斷升高。2018年，共有871家上市公司在年報中計提了商譽減值損失，商譽減值首次達到千億元以上，同增270.15%，占當年總商譽金額的12.7%。從行業(yè)角度來看，傳媒無疑是商譽最大的爆雷區(qū)[1]。因此，以中南文化收購極光網(wǎng)絡為例，研究基于對賭協(xié)議的商譽減值風險防控，希望能對文化傳媒企業(yè)合理運用對賭協(xié)議防控商譽減值風險提供一定的借鑒意義。

一、中南文化收購極光網(wǎng)絡的案例介紹

（一）并購雙方基本情況

并購方中南紅文化集團股份有限公司（簡稱中南文化），于2003年5月28日成立，成立時注冊資本為500萬美元，2010年7月在深交所掛牌上市。2015年開始涉足文化傳媒板塊后，中南文化凈利潤水平飛速提升，自此，公司的主營業(yè)務由文化與制造業(yè)雙主業(yè)構(gòu)成。但在2018年，因計提巨額商譽減值，上市以來首次凈利潤為負值。

被并購方上海極光網(wǎng)絡科技有限公司（簡稱極光網(wǎng)絡），于2014年3月13日成立，成立時注冊資本為100萬元人民幣，法定代表人為資深的頁游經(jīng)理人代志立先生。公司經(jīng)營業(yè)務主要包括技術(shù)開發(fā)、游戲產(chǎn)品開發(fā)、計算機軟硬件零售等。極光網(wǎng)絡在網(wǎng)頁游戲開發(fā)領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，公司核心員工均有頁游行業(yè)5—10年以上從業(yè)經(jīng)歷。

（二）中南文化收購極光網(wǎng)絡的交易情況

資產(chǎn)重組交易于2017年3月22日完成，中南文化以6.682 5億元的交易總對價購買極光網(wǎng)絡90%的股權(quán)，其中，以18.58元/股的價格發(fā)行2 158萬股股份支付60%，以2.67億元現(xiàn)金支付余下40%。雙方簽訂對賭協(xié)議，極光網(wǎng)絡承諾，2016—2018年實現(xiàn)的合并報表扣非后凈利潤分別不低于5 500.00萬元、6 875.00萬元、8 593.75萬元。①

（三）極光網(wǎng)絡的業(yè)績承諾完成情況和中南文化的商譽減值情況

2016年度，極光網(wǎng)絡扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為5 589.71萬元，完成了承諾業(yè)績。2017年度，極光網(wǎng)絡實際實現(xiàn)的扣非后合并報表凈利潤數(shù)為6 172.30萬元，未完成業(yè)績承諾，完成比例為89.78%。2018年度，極光網(wǎng)絡實際實現(xiàn)的扣非后合并報表凈利潤數(shù)為1 923.91萬元，未完成業(yè)績承諾，完成比例僅為22.39%。

由于極光網(wǎng)絡經(jīng)營業(yè)績大大低于預期，中南文化2018年對極光網(wǎng)絡計提商譽減值準備18 796.58萬元；2019年公司對極光網(wǎng)絡剩余商譽43 021.22萬元全額計提減值準備；2020年由于極光網(wǎng)絡被處置，中南文化對極光網(wǎng)絡的61 817.80萬元的商譽減值準備全部清零。①

二、中南文化商譽減值風險的成因

中南文化的商譽減值風險主要來自收益法評估下的高溢價。中南文化采用收益法中的企業(yè)自由現(xiàn)金流模型進行評估，交易的評估基準日為2016年6月30日。根據(jù)測算，對極光網(wǎng)絡預測期內(nèi)各年自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)后計算得到企業(yè)的營業(yè)性資產(chǎn)價值為73 838.87萬元，股東全部權(quán)益價值74 252.98萬元。②

由于收益法基于未來收益的預測，具有主觀性，同時將一些人才團隊、品牌優(yōu)勢、研發(fā)技術(shù)等資源價值考慮在內(nèi)，所以采用此方法評估的公司價值往往過高，很容易造成高溢價并購，進而產(chǎn)生巨額商譽。極光網(wǎng)絡截至評估基準日的賬面凈資產(chǎn)價值為6 410.80萬元，收益法下極光網(wǎng)絡股東全部權(quán)益價值為74 252.98萬元，評估結(jié)果較賬面凈資產(chǎn)增值67 842.18萬元，增值率為1 058.25%，形成61 817.80萬元的商譽。③然而，對于高溢價并購后能否充分發(fā)揮協(xié)同效應、極光網(wǎng)絡在未來經(jīng)營中能否實現(xiàn)超額收益，受到行業(yè)發(fā)展前景、市場競爭格局等多方面因素的影響存在不確定性，因此，收益法評估導致并購的高溢價，是中南文化商譽減值風險的主要成因[2]。

中南文化的商譽減值風險也來自極光網(wǎng)絡的經(jīng)營風險。收入對少量游戲依賴的風險、研發(fā)游戲創(chuàng)新性不足的風險等經(jīng)營風險，會直接導致極光網(wǎng)絡經(jīng)營收益受損，被并購企業(yè)無法帶來超額收益，那么并購方收購形成的商譽就會面臨減值風險。

三、對賭協(xié)議的設計對商譽減值風險的影響

（一）業(yè)績承諾設定的影響

業(yè)績承諾的設定在對賭協(xié)議的設計中極為關(guān)鍵。如果對賭協(xié)議中設置的業(yè)績承諾過高，標的企業(yè)根本無法達到承諾業(yè)績，最終會導致并購形成的商譽減值；如果業(yè)績承諾較低，標的企業(yè)能夠輕松完成業(yè)績目標，則不利于激勵管理層經(jīng)營盈利帶來超額收益，也會增大商譽減值風險[3]。

在中南文化收購極光網(wǎng)絡的對賭協(xié)議中，業(yè)績承諾的金額根據(jù)同行業(yè)可比公司情況和游戲產(chǎn)品預計流水情況設定，與收益法下標的企業(yè)預測實現(xiàn)凈利潤基本保持一致。首先，目前相近可比交易案例中，標的企業(yè)承諾的凈利潤平均增長率為64.66%。從承諾業(yè)績的增幅來看，極光網(wǎng)絡承諾凈利潤的28.96%增長率較為謹慎且可實現(xiàn)。其次，評估師參考極光網(wǎng)絡的歷史經(jīng)營情況，對其2016—2018年的游戲收入、凈利潤進行了預測，結(jié)果顯示，極光網(wǎng)絡未來三年游戲產(chǎn)品的充值流水將保持穩(wěn)定增長狀態(tài)，能夠有效保證承諾業(yè)績的實現(xiàn)。最后，承諾的凈利潤接近預測的凈利潤，增加了極光網(wǎng)絡完成承諾業(yè)績的可能性，并且當標的企業(yè)未實現(xiàn)預計的凈利潤時，也能對并購企業(yè)進行業(yè)績補償?？梢姡瑢€協(xié)議中業(yè)績承諾的數(shù)額比較合理，具有一定的可實現(xiàn)性，然而仍存在對賭指標單一且不靈活的缺陷。

（二）補償與獎勵方案的影響

對賭協(xié)議中同時存在業(yè)績補償條款與獎勵條款，既可以在被并購企業(yè)承諾凈利潤未完成時補償風險，又可以激勵標的企業(yè)管理者超額完成業(yè)績。

1.業(yè)績補償條款的影響

一方面，對賭協(xié)議中的業(yè)績補償金額考慮了并購交易對價。極光網(wǎng)絡承諾業(yè)績未完成時需要以3.1869倍支付補償價款，保證了對并購企業(yè)的利潤補償，可以在一定程度上防范高溢價并購下標的企業(yè)未完成承諾業(yè)績時產(chǎn)生的商譽減值損失。另一方面，在業(yè)績補償協(xié)議中，如果極光網(wǎng)絡未完成業(yè)績承諾，首先以其持有的中南文化股份進行補償，若補償不足的以現(xiàn)金補償，大大保證了極光網(wǎng)絡在業(yè)績不達標時的補償能力。另外，后采用現(xiàn)金補償，有利于維持極光網(wǎng)絡的盈利能力，降低后期商譽減值風險[4]。

實際上，極光網(wǎng)絡2017年、2018年權(quán)益分派后需補償股份數(shù)量分別為1 787 416股和19 448 439股，需返還現(xiàn)金分紅收益金額分別為78 978.50元和859 346.42元。④業(yè)績補償?shù)膲毫赡軐е聵说钠髽I(yè)為了達到業(yè)績承諾目標而產(chǎn)生短視行為，從而減少企業(yè)研發(fā)之類的長期性投入。而游戲產(chǎn)品的研發(fā)對極光網(wǎng)絡未來營收至關(guān)重要。而且，該業(yè)績補償條款是當極光網(wǎng)絡實現(xiàn)不了承諾凈利潤時才觸發(fā)的，若極光網(wǎng)絡面臨巨大的經(jīng)營風險時無法實現(xiàn)補償行為，或是由于補償造成未來經(jīng)營中不能較好實現(xiàn)收益，那么對并購企業(yè)就會產(chǎn)生非常不利的影響，并購形成的商譽也將會有減值風險。

2.超額獎勵條款的影響

2016年度極光網(wǎng)絡實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為55 897 092.26元，超額完成了當年的承諾業(yè)績。中南文化獎勵給極光網(wǎng)絡管理層的利潤數(shù)額為（5 601—5 500）*50%=50.5萬元。業(yè)績獎勵機制可以避免標的企業(yè)核心人員流失風險，維護管理團隊的穩(wěn)定性。而且業(yè)績獎勵的安排是在標的企業(yè)業(yè)績承諾的基礎(chǔ)上設置的，能夠提高管理層的積極性，更有動力通過努力經(jīng)營管理研究開發(fā)出新產(chǎn)品，實現(xiàn)企業(yè)的超額收益。其次，實現(xiàn)業(yè)績承諾所得到的獎勵與沒有達到所承諾業(yè)績的補償相對比，支付比例更小，因此，獎勵條款可以防止并購溢價比例的繼續(xù)擴大，對商譽減值風險進行分散。

（三）減值測試設計的影響

標的企業(yè)因未能完成業(yè)績承諾而造成的業(yè)績承諾期內(nèi)的商譽減值損失，可以通過業(yè)績補償條款進行彌補。對賭期滿減值測試的設計則考慮業(yè)績承諾期內(nèi)補償條款未能涵蓋部分的損失，是對業(yè)績補償條款的補充，可以降低業(yè)績承諾期后的商譽減值風險。

對賭協(xié)議規(guī)定，在利潤承諾期屆滿時，中南文化可對極光網(wǎng)絡做減值測試，如果極光網(wǎng)絡的減值額超過利潤承諾期內(nèi)已補償股份和現(xiàn)金數(shù)額，則還需向中南文化補償差額部分。截至評估基準日2018年12月31日，采用收益法評估后的極光網(wǎng)絡股東全部權(quán)益價值為55 255.00萬元，即90%的股權(quán)評估值為49 729.50萬元，相比交易時該資產(chǎn)90%交易價格66 825.00萬元發(fā)生了減值，減值金額為17 095.50萬元。減值測試的設計、補充業(yè)績承諾補償方案，兩者共同形成業(yè)績承諾期內(nèi)和業(yè)績承諾期滿商譽減值風險的雙重防范措施，確保并購企業(yè)損失的完全彌補，有效防范高溢價并購產(chǎn)生的商譽減值風險[5]。

四、基于商譽減值風險防控的對賭協(xié)議完善建議

（一）設置彈性的業(yè)績指標區(qū)間

中南文化收購極光網(wǎng)絡簽訂的對賭協(xié)議中，業(yè)績目標都是具體確定且無法調(diào)整的凈利潤值，過于絕對。因為極光網(wǎng)絡的收益主要依靠游戲產(chǎn)品的研發(fā)，而研發(fā)的成功與否以及新研發(fā)產(chǎn)品是否受到消費者喜愛等具有較大的不確定性，加上游戲行業(yè)受外部市場環(huán)境影響大，這就導致其經(jīng)營的不穩(wěn)定性?？梢酝ㄟ^對極光網(wǎng)絡盈利預測的結(jié)果進行分析，設置一個彈性的業(yè)績指標區(qū)間，若極光網(wǎng)絡實現(xiàn)的業(yè)績落在這一個區(qū)間內(nèi)，就不用進行補償，這樣極光網(wǎng)絡未來收益在合理范圍內(nèi)的不穩(wěn)定就可以得到緩沖，從而減輕其經(jīng)營壓力，避免為了實現(xiàn)業(yè)績目標進行盈余管理，有利于實現(xiàn)并購雙方的戰(zhàn)略協(xié)同和合作共贏。

（二）引入多元化的業(yè)績評價標準

中南文化收購極光網(wǎng)絡的目的是發(fā)揮戰(zhàn)略協(xié)同作用，完善公司在文化產(chǎn)業(yè)中的游戲板塊布局，因此，在使用財務指標的同時可以選擇產(chǎn)品市場占有率、IP商業(yè)價值、客戶維持及拓展等較重要的非財務指標。平衡記分卡作為衡量企業(yè)戰(zhàn)略等總體情況的綜合評價體系，可以在對賭協(xié)議中使用，以實現(xiàn)對標的企業(yè)財務、客戶、內(nèi)部運營、學習與成長四個維度表現(xiàn)的綜合評價，但是在應用時要注意指標的選擇和各指標的重要程度，即占比。在對賭協(xié)議中引入平衡記分卡，可以實現(xiàn)全面評價和衡量，有助于激勵標的企業(yè)從戰(zhàn)略角度考慮企業(yè)的全方位發(fā)展，實現(xiàn)業(yè)績目標，降低因標的企業(yè)經(jīng)營風險帶來的商譽減值風險。

（三）建立三級業(yè)績預警機制

對賭協(xié)議采用事后補償?shù)姆绞?，即當極光網(wǎng)絡承諾凈利潤未完成之后進行補償，但當標的企業(yè)陷入重大經(jīng)營困境無法進行補償時，并購企業(yè)的商譽減值風險不但不減反而高漲。因此，可以在對賭協(xié)議中建立業(yè)績預警機制，預防被并購企業(yè)的經(jīng)營風險，實現(xiàn)商譽減值風險的事前防范。中南文化可以根據(jù)對極光網(wǎng)絡財務指標的預測設置無風險、輕風險、重風險三級業(yè)績預警指標線。當處于無風險時，即標的企業(yè)的財務指標基本無偏離預期，無須進行風險管控；若處于輕風險即偏離程度較低時，并購企業(yè)需對標的企業(yè)監(jiān)督和檢查；若處于重風險即偏離程度較高的情況時，在加大監(jiān)查的同時還要對標的企業(yè)進行管理干預和約束，預防其經(jīng)營困境的發(fā)生。

參考文獻：

[1]" "謝荃，符祎明.我國影視文化上市公司商譽減值風險分析及控制建議[J].北京電影學院學報，2020（1）：107-114.

[2]" "倪艷，朱紅媛.醫(yī)藥上市公司外延式并購商譽減值研究：以新華醫(yī)療為例[J].財會通訊，2020（14）：107-110，126.

[3]" "劉海生，倪鑫.上市公司商譽減值風險成因及防范研究：以寶鼎科技為例[J].會計之友，2021（8）：58-63.

[4]" "原紅旗，高翀，施海娜.企業(yè)并購中的業(yè)績承諾和商譽減值[J].會計研究，2021（4）：60-77.

[5]" "陳玉梅.跨界并購中預防商譽減值的對賭協(xié)議條款研究[J].會計師，2021（7）：7-8.

[責任編輯" "妤" "文]