債券的信息敏感性和金融風(fēng)險(xiǎn)

摘 要 本文通過建立信息價(jià)值模型分析了資產(chǎn)支持證券的信息敏感性及風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，并根據(jù)中國(guó)銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，通過結(jié)構(gòu)化分級(jí)技術(shù)將貸款組合現(xiàn)金流切分重組后形成的資產(chǎn)支持證券，其信息敏感性要小于普通債券，這種信息敏感性對(duì)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性有顯著影響，信息成本對(duì)此有助推作用。證券化市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來自資產(chǎn)支持證券信息敏感性的變化，尤其是優(yōu)先級(jí)偏低的高風(fēng)險(xiǎn)債券，債券的信息敏感性提高后，若投資人無法以合理的成本通過獲取私有信息識(shí)別真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，建議完善資產(chǎn)支持證券的信息披露體系，鼓勵(lì)發(fā)展債券的再評(píng)級(jí)市場(chǎng)，豐富資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)投資人類型，尤其是高風(fēng)險(xiǎn)債券投資人，避免政策變化、風(fēng)險(xiǎn)事件等沖擊給市場(chǎng)帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞 信貸資產(chǎn)證券化;信息敏感性;金融風(fēng)險(xiǎn);信息價(jià)值

0 引言

資產(chǎn)支持證券是通過結(jié)構(gòu)化技術(shù)將貸款組合證券化后形成的一種債券形態(tài)，屬于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，具有三個(gè)特點(diǎn)：（1） 多個(gè)合同項(xiàng)下的權(quán)益組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池;（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流支持下的多只分級(jí)債券;（3） 通過特殊目的載體（SPV）實(shí)現(xiàn)發(fā)行人與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)相隔離。基于這些特點(diǎn)，資產(chǎn)證券化可通過創(chuàng)設(shè)信息不敏感債券（如優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券），提高債券的流動(dòng)性，其價(jià)值并不依賴于知情交易機(jī)構(gòu)（ Informed Agent） 所掌握的信息（ Gorton and"Pennacchi，1990）。交易機(jī)構(gòu)除關(guān)注信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的債券評(píng)級(jí)等公開信息外，較少關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)等其他私有信息，這很好地提高了證券化市場(chǎng)的流動(dòng)性，吸引了諸多不知情交易機(jī)構(gòu)。然而，較大的信息不對(duì)稱也造成流動(dòng)性助推的證券化市場(chǎng)存在一定脆弱性，降低了金融體系的穩(wěn)定性。在金融市場(chǎng)因外部沖擊等因素出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，由于不知情交易機(jī)構(gòu)難以合理成本獲取更多私有信息，無法對(duì)債券合理估值（ Duffie，2008），更傾向于從證券化市場(chǎng)迅速撤離（ Park，2013），導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性迅速降低，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這也是美國(guó)次債危機(jī)的重要成因之一。

中國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)于2005 年啟動(dòng)，受全球金融危機(jī)影響暫停后于2012 年重啟，2014 年發(fā)行審核由審批制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制后迎來了快速發(fā)展，發(fā)行主體由國(guó)有大行、股份制銀行擴(kuò)展至城商行、農(nóng)商行，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也日益豐富。目前，中國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券類型主要是RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities），基礎(chǔ)資產(chǎn)為個(gè)人住房抵押貸款。

這與美國(guó)次債危機(jī)所涉及的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)類型一致，雖然我國(guó)禁止開展CBO（Collateralized Bond Obligation）等再證券化金融衍生品交易，但復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品造成了較大的信息不對(duì)稱，在金融市場(chǎng)的發(fā)展中形成了潛在風(fēng)險(xiǎn)，尤其是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際清算銀行將市場(chǎng)流動(dòng)性定義為市場(chǎng)在保持價(jià)格穩(wěn)定的情況下達(dá)成交易的速度，其影響因素主要分為三類：產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和參與者行為（BIS，1999）。其中，產(chǎn)品設(shè)計(jì)的影響主要在于金融產(chǎn)品之間的替代性，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的影響主要在于監(jiān)管體系、交易制度、信息披露和交易成本，市場(chǎng)參與者行為的影響主要在于交易時(shí)間范圍、風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場(chǎng)信心和信息敏感性。根據(jù)這三類因素的作用機(jī)制，替代性較高、交易成本低、信息敏感性較低的金融產(chǎn)品會(huì)助推市場(chǎng)的流動(dòng)性，交易中能最大程度上確保價(jià)格的穩(wěn)定。即便在信息不對(duì)稱市場(chǎng)中，流動(dòng)性較好的債券交易也一般不會(huì)因逆向選擇問題（Dang et al. ，2017），造成不知情交易者（Uninformed Agent）的交易損失，具備這種特點(diǎn)的債券可以稱為信息不敏感債券（ Information-insensitive Bond），較為典型的是國(guó)債、地方政府債券、央行票據(jù)等利率債、高等級(jí)企業(yè)信用債及資產(chǎn)支持證券。因此，基于信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，研究債券的信息敏感性特征及其對(duì)流動(dòng)性的影響，有助于揭示證券化市場(chǎng)新的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，防范和化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)證券化市場(chǎng)健康發(fā)展。

資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)包含公開信息和私有信息兩類信息。其中，公開信息主要來自信用評(píng)級(jí)等幾乎無須支付成本直接獲取的信息，除信用評(píng)級(jí)本身可反映風(fēng)險(xiǎn)信息外，對(duì)其適度分析后也可間接獲取更多信息，如資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)調(diào)整可傳遞資產(chǎn)質(zhì)量信息，但發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)此有對(duì)沖效果（ 洪祥駿和宮蕾，2019）。然而，證券化市場(chǎng)的信息不對(duì)稱通常會(huì)導(dǎo)致投資人過度重視信用評(píng)級(jí)，且市場(chǎng)通常存在樂觀情緒（徐瑞慧和黎寧，2018），模糊了資產(chǎn)支持證券的質(zhì)量差異，導(dǎo)致普遍忽視基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Hanson and Sunderam，2013），加上信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在較強(qiáng)的虛增評(píng)級(jí)動(dòng)機(jī)（Downing et al. ，2009），均導(dǎo)致了公開信息的真實(shí)信息含量有限。因此，私有信息成為公開信息的重要補(bǔ)充，如資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)自留情況可反映資產(chǎn)質(zhì)量信息（DeMarzo，2005），但目前國(guó)內(nèi)單一風(fēng)險(xiǎn)自留比例的監(jiān)管要求， 降低了有效信息含量（ 郭桂霞等， 2014; 幸麗霞等，2021）;諸如房地產(chǎn)限購(gòu)政策等信息也可以提供資產(chǎn)質(zhì)量上升的積極信號(hào)，緩解市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱（洪祥駿和宮蕾，2021）。因此，除信用評(píng)級(jí)這類公開信息外，證券化市場(chǎng)的有效信息更多來自私有信息，而對(duì)于信息敏感性的研究也主要針對(duì)私有信息，本文的研究也將對(duì)信息類型予以區(qū)分。

以銀行為代表的金融中介存在的根本原因是“ 交易（ Trading）”，在信息不對(duì)稱市場(chǎng)中，為避免逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，傾向于創(chuàng)設(shè)市場(chǎng)普遍認(rèn)同、沒有價(jià)值認(rèn)知差異的債務(wù)工具，以通過交易獲得流動(dòng)性和盈利（Gorton and Pennacchi，1990），如美國(guó)次債危機(jī)之前，交易機(jī)構(gòu)主要通過交易短期債務(wù)獲取流動(dòng)性，且往往基于信任，而非全面盡職調(diào)查，這些債務(wù)具備信息不敏感特征（ Holmstr?m，2009）。貸款資產(chǎn)由于非標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，很難直接替代債券等標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品等流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，而基于分割貸款資產(chǎn)現(xiàn)金流而設(shè)計(jì)的資產(chǎn)支持證券，具備可以被不知情機(jī)構(gòu)（Uninformed Agents） 獨(dú)立評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的特征，結(jié)構(gòu)化技術(shù)的運(yùn)用，可以協(xié)調(diào)信貸資產(chǎn)交易雙方的信息結(jié)構(gòu)和定價(jià)模型差異（ 彭惠和吳雪玲，2006），所形成的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，由于獲得次級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)緩釋保護(hù)，可通過降低信息敏感性來減少信息不確定性的影響（余超，2015）。信息不敏感特征在一定程度上減輕了市場(chǎng)中因信息不對(duì)稱造成的交易損失，這是信息不敏感債務(wù)（ Information-Insensitive Debt） 產(chǎn)生于金融市場(chǎng)的原因（ Gorton andPennacchi，1990），而資產(chǎn)支持證券屬于典型的基于債務(wù)的債務(wù)（Debt-on-Debt），具備較強(qiáng)的信息不敏感特征（Dang et al. ，2015）。但是，在共同的貸款組合支持下，不同優(yōu)先級(jí)的資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)特征存在差異，因此在信息敏感性上應(yīng)有不同，這些在以往的研究中未有深入研究。

債券的信息敏感性概念被提出后，首先用于分析美國(guó)次債危機(jī)的形成機(jī)制。研究表明，在不知情交易機(jī)構(gòu)的推動(dòng)下，金融市場(chǎng)的信息不敏感債務(wù)合約交易量大量增加，但在風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下，信息不敏感債務(wù)易變成信息敏感債務(wù)，交易機(jī)構(gòu)為避免逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)而選擇儲(chǔ)備流動(dòng)性，需要獲取更多信息以進(jìn)行合理估值（Dang et al. ，2017）。然而，由于交易機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性，出于自身流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估技術(shù)等因素角度考慮，并非都能以合理的成本及時(shí)獲取信息，識(shí)別真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致大量折價(jià)（Haircut）交易需求的出現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格因折價(jià)交易持續(xù)下跌。在交易機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)通過資產(chǎn)交易獲得的流動(dòng)性普遍減少后，已無法對(duì)其合理估值（Fender and Mitchell，2009; Hattori and Ohashi，2011），更傾向持有資產(chǎn)，市場(chǎng)出現(xiàn)“交易凍結(jié)”（Diamond and Rajan，2009），流動(dòng)性持續(xù)收緊，最終因流動(dòng)性枯竭造成金融市場(chǎng)系統(tǒng)性違約。因此，信息不對(duì)稱環(huán)境中，債券的信息敏感性與流動(dòng)性極度相關(guān)，這種相關(guān)性同時(shí)受信息成本等因素影響，但以往這方面的研究多是結(jié)合市場(chǎng)現(xiàn)狀進(jìn)行邏輯推演，缺乏有效的理論模型支撐，特別是信息成本的影響。

除用于分析美國(guó)次債危機(jī)的形成機(jī)制外，學(xué)者們圍繞債券信息敏感性也開展了區(qū)域市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)兩個(gè)維度的研究，并且以實(shí)證研究為主：一是將信息敏感性特征用于分析不同國(guó)家區(qū)域的金融市場(chǎng)穩(wěn)定政策的內(nèi)在機(jī)制。如將杠桿率作為信息敏感性的代理變量，分析債券購(gòu)買政策對(duì)于不同杠桿率企業(yè)所發(fā)行債券的差異化影響，認(rèn)為債券購(gòu)買政策導(dǎo)致債券的信息敏感性出現(xiàn)變化，低評(píng)級(jí)債券的信息敏感性在政策出臺(tái)后顯著增加，而美聯(lián)儲(chǔ)所購(gòu)買的債券似乎更加傾向于這些信息敏感的債券（ Flanagan and Purnanandam，2020），這種信息敏感性特征同樣在英國(guó)市場(chǎng)（ Julliard et al. ，2019）、歐洲市場(chǎng)（ Gallagher et al. ，2020）、香港市場(chǎng)（Charoenwong et al. ，2019）得到了驗(yàn)證。二是將信息敏感性特征在不同金融產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行驗(yàn)證。如Dang et al. （2021）將長(zhǎng)期國(guó)債和標(biāo)普500指數(shù)作為研究樣本，利用連續(xù)交易數(shù)據(jù)建立了信息敏感性的度量方法，發(fā)現(xiàn)2015 年中國(guó)股市下跌期間，“國(guó)家隊(duì)” 進(jìn)場(chǎng)有效降低了所購(gòu)買股票的信息敏感性。Arnold and Rhodes（2021）分析了新冠肺炎病毒暴發(fā)期間公司債券信息敏感性的變化，認(rèn)為低評(píng)級(jí)企業(yè)往往杠桿率較高，面臨下調(diào)評(píng)級(jí)可能性最大，因此這些企業(yè)發(fā)行債券的信息敏感性較高，美聯(lián)儲(chǔ)宣布干預(yù)公司債券市場(chǎng)后，有效降低了企業(yè)杠桿率對(duì)債券信息敏感性的影響，債券的信息敏感性同樣也在大額存單市場(chǎng)（ Pérignon et al. ， 2018）、回購(gòu)市場(chǎng)（ Covitz et al. ， 2013） 等貨幣市場(chǎng)（Gallagher et al. ，2020）得到了驗(yàn)證。雖然這些研究很好地?cái)U(kuò)展了信息敏感性研究的廣度和深度，但對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的實(shí)證研究幾乎是空白，而證券化市場(chǎng)是信息敏感性研究的來源領(lǐng)域，這是本文著力解決的問題之一。

總體來看，資產(chǎn)支持證券因其特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，已具備較強(qiáng)的信息不敏感債券特征，這種信息敏感性特征助推了證券化市場(chǎng)的流動(dòng)性，由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱掩蓋了較多真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，在面臨沖擊時(shí)，信息敏感性的變化可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，債券的信息敏感性領(lǐng)域還存在較多值得研究的地方，如資產(chǎn)支持證券相對(duì)無結(jié)構(gòu)化分級(jí)債券的信息差異及內(nèi)在機(jī)制，分級(jí)結(jié)構(gòu)如何影響信息價(jià)值，信息敏感性如何影響流動(dòng)性，信息成本在其中起到什么作用等。為此，本文提出了分析信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的一個(gè)新視角，基于信息價(jià)值模型，論證了資產(chǎn)支持證券與普通債券的信息敏感性差異、結(jié)構(gòu)化分級(jí)技術(shù)對(duì)信息敏感性的影響，以及信息敏感性對(duì)流動(dòng)性的影響及信息成本的作用。

結(jié)果表明，資產(chǎn)支持證券通過結(jié)構(gòu)化分級(jí)技術(shù)可以降低債券的信息敏感性，債券的信息敏感性對(duì)于流動(dòng)性的作用因債券風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不同而存在差異。其中，低風(fēng)險(xiǎn)債券的信息敏感性提高，會(huì)降低信息債券的流動(dòng)性，而高風(fēng)險(xiǎn)債券在信息成本偏低的情況下，信息敏感性的提高將有助于債券流動(dòng)性的提升，但當(dāng)信息成本超出投資人可承受范圍后，流動(dòng)性將面臨枯竭的風(fēng)險(xiǎn)，信息成本的提高則對(duì)這種流動(dòng)性收緊起到推波助瀾作用。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：一是建立區(qū)分一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的信息價(jià)值模型，并分別論證了高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)兩類資產(chǎn)支持證券的信息敏感性最小化特點(diǎn);二是分析了分級(jí)結(jié)構(gòu)技術(shù)對(duì)資產(chǎn)支持證券信息敏感性的影響;三是建立了基于信息敏感性的資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性分析模型;四是提出了一種新的信息價(jià)值度量方式，并據(jù)此對(duì)所提出的理論模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

1 理論模型

1.1 信息價(jià)值模型

根據(jù)Dang et al. （2015） 提出的信息敏感性定義，可將信息價(jià)值用于衡量債券的信息敏感性。假設(shè)金融市場(chǎng)中三個(gè)交易機(jī)構(gòu)間存在二次交易，鑒于債券的內(nèi)涵價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間存在一定差異，信息價(jià)值可用以下兩種較小值的累計(jì)分布函數(shù)衡量表示：（1） 以高于內(nèi)涵價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)格成交而面臨的損失;（2） 因低于內(nèi)涵價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)格成交而獲得的收益。在此基礎(chǔ)上，本文同時(shí)考慮以下因素后建立信息價(jià)值模型，以分析債券的信息敏感性：（1） 因交易機(jī)制不同，一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)交易市場(chǎng)的交易機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱程度存在差異;（2） 因風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，交易機(jī)構(gòu)對(duì)潛在損失和預(yù)期回報(bào)的接受程度可能隨市場(chǎng)變化而變化;（3） 因風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不同，交易中存在債券內(nèi)涵價(jià)值高估情況。

債券交易過程中存在預(yù)期價(jià)格、內(nèi)涵價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)格三個(gè)要素，交易機(jī)構(gòu)有以下兩種決策：（1）若市場(chǎng)價(jià)格普遍低于預(yù)期價(jià)格，信息不完全的交易機(jī)構(gòu)在初始階段并不愿意出售債券，但在其掌握充分信息后，會(huì)在市場(chǎng)價(jià)格高于內(nèi)涵價(jià)值情況下選擇出售。因此，獲取充分信息可幫助交易機(jī)構(gòu)在低回報(bào)預(yù)期情況下出售債券，避免決策錯(cuò)誤而出現(xiàn)損失;（2） 若市場(chǎng)價(jià)格普遍高于預(yù)期價(jià)格，信息不完全的交易機(jī)構(gòu)會(huì)出售債券，但其掌握充分信息后同樣會(huì)在市場(chǎng)價(jià)格高于內(nèi)涵價(jià)值時(shí)出售債券，獲取充分信息可以幫助交易機(jī)構(gòu)在高回報(bào)情況下出售債券，避免決策錯(cuò)誤出現(xiàn)收益降低?；谶@兩種決策情景，以下兩個(gè)要素將構(gòu)成信息價(jià)值模型的基礎(chǔ)：低回報(bào)區(qū)域的最大損失，即圖1 中的RL 區(qū)域;高回報(bào)區(qū)域的最大收益，即圖1 中的RH 區(qū)域。