地方公共債務、企業(yè)投資結(jié)構(gòu)與勞動生產(chǎn)率

文/王藝明 趙焱

引言

2008年全球經(jīng)濟危機后，我國迅速出臺了“四萬億”財政刺激政策。其中，地方財政承擔了約70%的支出責任，伴隨財政支出擴張的是地方公共債務規(guī)模的迅速膨脹。據(jù)文獻測算，2006—2013年我國地方公共債務占GDP比重增加了約四倍。誠然，地方公共債務在穩(wěn)定公共投資和“保增長”過程中發(fā)揮了顯著的作用，但急劇攀升的地方公共債務規(guī)模也對我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展形成了掣肘。宏觀層面，高企的地方公共債務積聚起潛在的金融風險，限制了我國宏觀調(diào)控政策的施展空間和貨幣供給的自主性，并加大了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)換發(fā)展方式政策的落實難度。微觀層面，在我國資本市場地區(qū)壁壘仍實質(zhì)性存在的現(xiàn)實背景下，地方公共債務規(guī)模膨脹擠壓了企業(yè)的融資和投資空間，從而扭曲了銀行等金融中介機構(gòu)對實體經(jīng)濟的支持功能。近年來，中央政府高度重視地方公共債務治理和風險防范，通過遏增量、化存量積極推動地方融資平臺向以項目為依托的市場化方向轉(zhuǎn)型，塑造其市場企業(yè)主體性，增強平臺自負盈虧的能力，提升資本回報率，降低地方公共債務的違約風險。

在此背景下，本文以城投債務為例，探究地方公共債務增長對微觀企業(yè)勞動生產(chǎn)率的影響及其機制。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率充分體現(xiàn)在勞動生產(chǎn)率水平上，反映了資本投入所包含的物化勞動生產(chǎn)率和人力資本積累促成的生產(chǎn)率提升以及資源利用程度的提高，實現(xiàn)勞動生產(chǎn)率持續(xù)增長已成為當前我國經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)健、中高速增長的重要驅(qū)動力。尤其在我國勞動年齡人口占比逐年下降的現(xiàn)實背景下，激發(fā)勞動者的勞動生產(chǎn)活力，促進企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長，不僅是企業(yè)取得市場競爭力的關鍵，而且是我國跨越“中等收入陷阱”和提升整體經(jīng)濟競爭力的突破口。

基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫、CEIC中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫和城投債數(shù)據(jù)，統(tǒng)計結(jié)果表明我國261個城市城投債務占GDP比重、城投債務占貸款余額比重均與企業(yè)平均勞動生產(chǎn)率增長率呈現(xiàn)負相關關系，城投債務增長伴隨著轄區(qū)內(nèi)企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長趨勢的減緩。因此不禁要問，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的負相關關系是否具有因果解釋？以及可能的影響機制又是什么？本文的理論和實證分析將嘗試對此做出解答。綜觀已有研究，集中探討了地方公共債務擴張對企業(yè)杠桿率和投資總額的影響，尚沒有針對性的研究從微觀層面探討我國地方公共債務增長對企業(yè)經(jīng)營績效和生產(chǎn)率的影響。在理論模型中，本文以企業(yè)信貸約束變化引起的企業(yè)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整為機制，將地方公共債務規(guī)模變化對企業(yè)經(jīng)營決策的分析拓展至勞動生產(chǎn)率層面。同時，本文還利用1998—2013年制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)對理論演繹得到的機制和效應假說進行了實證檢驗。

本文的邊際貢獻體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）基于信貸資源可獲得性對企業(yè)投資配置的研究，本文從理論和實證兩個層面構(gòu)建模型分析了地方公共債務對企業(yè)勞動生產(chǎn)率的影響，將對地方公共債務微觀影響的研究拓展至企業(yè)生產(chǎn)率層面；（2）以企業(yè)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整為機制構(gòu)建模型進行機理闡述，在投資總量擠出渠道以外，提供了一個觀察地方公共債務增長作用于企業(yè)生產(chǎn)率的新視角；（3）基于制造業(yè)企業(yè)大樣本觀測數(shù)據(jù)，構(gòu)建動態(tài)面板模型并結(jié)合差分廣義矩估計方法進行計量分析，在一定程度上緩解了面板固定效應模型存在的內(nèi)生性問題?，F(xiàn)實中，實體經(jīng)濟部門的勞動生產(chǎn)率變化趨勢也預示著地區(qū)的經(jīng)濟增長潛力，反映了地方政府未來的償付能力。因此，本研究對地方政府未來債務風險的評估也具有現(xiàn)實意義。

理論分析與研究假設

本文在代表性企業(yè)家存在融資約束的代際交疊模型框架下闡述了地方公共債務擴張通過影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，進而作用于企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的邏輯機制。通過模型求解，得到企業(yè)家最優(yōu)決策遵循以下方程：

該方程等號左右兩側(cè)分別為短期項目投資和長期項目投資邊際收益期望的現(xiàn)值，表明在最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)下，單位長期項目投資的期望收益必然等于以短期項目投資收益表示的機會成本。由于企業(yè)家面臨融資約束，長期項目投資的后續(xù)投入存在資金鏈斷裂風險，新增長期項目投資收益存在不確定性，這反映為長期項目投資的邊際收益必須采用風險折扣ωt+1予以折算。上述方程突出了地方公共債務增長影響企業(yè)勞動生產(chǎn)率的核心機制，即地方公共債務增長導致企業(yè)融資約束收緊，致使具有增長效應的長期項目投資后續(xù)投入的資金鏈斷裂風險上升，從而減少了長期項目投資的預期收益。企業(yè)將通過降低長期項目投資占比、提高資金周轉(zhuǎn)快的短期項目投資占比來規(guī)避風險，低生產(chǎn)率投資替代高生產(chǎn)率投資，進而抑制了企業(yè)勞動生產(chǎn)率提高。依托模型演繹結(jié)合數(shù)值模擬揭示的數(shù)量關系，本文提出四個可供檢驗的假說。

假說1：地方公共債務增長，抑制了企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長。

假說2a：地方公共債務增長，部分通過降低長期項目投資占比對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長產(chǎn)生抑制效應。

假說2b：地方公共債務增長，部分通過提高短期項目投資占比對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長產(chǎn)生抑制效應。

假說3：在融資約束越高的企業(yè)中，地方公共債務增長對勞動生產(chǎn)率增長率的抑制效應越大。

假說4：企業(yè)預期資金鏈斷裂風險增加，強化了地方公共債務對勞動生產(chǎn)率增長率的抑制效應。

計量模型設定與數(shù)據(jù)說明

（一）變量定義與模型設定

基于理論模型提出的假說，本文構(gòu)建動態(tài)面板模型來實證檢驗地方公共債務增長對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的影響，

其中，被解釋變量為企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的未來一期值，采用企業(yè)人均工業(yè)總產(chǎn)值增長率衡量；解釋變量為城投債務，采用全市融資平臺債務存量占市GDP的比重衡量。本文界定的融資平臺債務存量為短期借款、應付票據(jù)、一年內(nèi)到期非流動負債、應付短期債券、長期借款、應付債券以及其他流動負債的加總。本文還從企業(yè)和城市兩個層面處理可能存在的遺漏變量問題，企業(yè)層面控制變量包括：企業(yè)規(guī)模、銷售額增長率、企業(yè)負債率、企業(yè)資本回報率、企業(yè)冗員率。城市層面的控制變量包括：金融機構(gòu)貸款余額占比、GDP增長率、人口總量、人均國內(nèi)生產(chǎn)總值、財政赤字率、土地平均價格，以及年份固定效應和企業(yè)固定效應。

考慮到城投債務擴張對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的作用可能存在時滯，回歸方程中將企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率未來一期值作為被解釋變量。同時，考慮到增長率的收斂特征，本文還將被解釋變量的一階滯后項作為控制變量。由于模型的自變量中包含被解釋變量的滯后值，因此采用差分廣義矩估計方法進行參數(shù)估計。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

實證分析使用的企業(yè)數(shù)據(jù)來源于2005—2013年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫。城市面板數(shù)據(jù)來源于CEIC中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。本文還基于1998年價格水平，采用GDP平減指數(shù)對所有變量名義值進行平減，剔除通貨膨脹因素的影響。同時，為降低樣本離群值對實證分析的影響，所有變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，樣本企業(yè)勞動生產(chǎn)率的平均增長率為13.3%。城投債務的平均值為8.9%，但城投債務的最高水平已達到GDP的1.48倍，處于高位。

實證結(jié)果分析

（一）基準回歸分析

基準回歸分析了城投債務增長對企業(yè)勞動生產(chǎn)率的影響。實證結(jié)果中，城投債務的估計系數(shù)都顯著為負，說明城投債務擴張顯著降低了轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的勞動生產(chǎn)率增長率。在依次控制宏觀經(jīng)濟和企業(yè)特征因素后，城投債務的估計系數(shù)沒有發(fā)生較大變化，表明估計結(jié)果較為穩(wěn)健。根據(jù)估計結(jié)果，城投債務每上升1個百分點，將使企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率下降1.29個百分點。因此，基準回歸結(jié)果驗證了假說1推論的合理性，本文構(gòu)建的理論模型對現(xiàn)實經(jīng)濟觀測數(shù)據(jù)有一定的解釋力。

（二）穩(wěn)健性分析

為進一步處理基準回歸分析過程中的內(nèi)生性問題，本文還采用市委書記已在任時間作為城投債務水平的工具變量，檢驗城投債務增長對企業(yè)勞動生產(chǎn)率的影響。我國地方官員處于以任期內(nèi)GDP增長為考核標準的“政治晉升錦標賽”中。任期內(nèi)經(jīng)濟增長越快，地方官員升遷的可能性越大。這激勵地方官員在財政預算有限的情形下，通過增加地方公共債務融資進行經(jīng)濟建設。隨著地方官員每屆5年任期的臨近，其面臨的考核壓力增大，通過負債發(fā)展地方經(jīng)濟的激勵也愈加強烈。此外，在進行項目投資前，新上任的地方官員往往需要一定的時間熟悉地區(qū)情況，這也表明地方官員已在任時間與地方公共債務水平之間可能存在正相關關系。外生性方面，地方官員已經(jīng)完成的任期隨時間流逝自然增長，故本文認為地方官員已在任時間具有工具變量要求的外生性。兩階段最小二乘回歸結(jié)果顯示，隨著市委書記已在任時間的增加，城投債務水平也相應提高。并且，城投債務水平提高對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率產(chǎn)生了顯著的抑制效應，從而進一步確保了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）企業(yè)融資約束異質(zhì)性

假說3預測企業(yè)融資約束越高，地方公共債務增長對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的抑制效應越大。本文構(gòu)建了4個衡量企業(yè)融資約束程度的指標。其中，企業(yè)資產(chǎn)負債率水平、SA指數(shù)、企業(yè)外部融資依賴度越高，企業(yè)面臨的融資約束越高；反之，企業(yè)流動資金水平越高，企業(yè)面臨的融資約束越低。包含城投債務和融資約束程度交互項的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)資產(chǎn)負債率水平、SA指數(shù)、企業(yè)外部融資依賴度越高，城投債務擴張對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的抑制效應越大；企業(yè)的流動資金越充足，城投債務擴張對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的抑制效應越小。從而實證結(jié)果驗證了假說3推論的合理性，即地方公共債務增長對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的抑制效應主要集中于高融資約束企業(yè)。聯(lián)系現(xiàn)實，金融發(fā)展的目的在于優(yōu)化資金配置、促進經(jīng)濟發(fā)展，理應給予邊際生產(chǎn)力更高的企業(yè)更充足的資金支持，但實證分析顯然表明城投債務急劇擴張扭曲了金融市場優(yōu)化資金配置的功能。

（四）企業(yè)資金鏈穩(wěn)定性

假說4預測企業(yè)預期資金鏈斷裂風險越大，地方公共債務對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的不利影響越大。本文構(gòu)建債務償還保障率作為衡量企業(yè)資金鏈斷裂風險的指標，并根據(jù)企業(yè)債務償還保障率的中位數(shù)將企業(yè)樣本劃分為資金鏈斷裂風險低和資金鏈斷裂風險高兩組進行回歸分析。估計結(jié)果表明，城投債務擴張對資金鏈斷裂風險低的企業(yè)的勞動生產(chǎn)率增長率沒有顯著影響，而對資金鏈斷裂風險高的企業(yè)的勞動生產(chǎn)率增長率存在顯著的抑制效應。一般而言，城投債務每擴張1個百分點，資金鏈斷裂風險高的企業(yè)的勞動生產(chǎn)率增長率將下降2.16個百分點，實證結(jié)果與假說4相符。

機制分析

假說2a提出，地方公共債務增長，部分通過降低長期項目投資占比對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長產(chǎn)生抑制效應。實證檢驗面臨的一個問題是，勞動生產(chǎn)率促進效應較大的長期項目投資的構(gòu)成界定較為模糊，即什么樣的投資屬于勞動生產(chǎn)率促進作用較大的范疇？中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中也沒有明確的指標符合檢驗長期項目投資變化的要求。但根據(jù)等價命題假說2b，短期項目投資占比和長期項目投資占比呈現(xiàn)此消彼長的關系，并且兩種類型投資占比上升將對勞動生產(chǎn)率增長率產(chǎn)生相反的影響。本文認為企業(yè)數(shù)據(jù)中流動資本的特征與模型中定義的短期項目投資的范疇基本一致。流動資本是指由原材料、燃料、輔助材料和勞動力等構(gòu)成的生產(chǎn)資本，其特點為一次性投入生產(chǎn)過程，并隨著產(chǎn)品銷售，其價值一次性全部周轉(zhuǎn)回收。實證分析中，本文采用企業(yè)流動資本占比作為短期項目投資占比的代表變量檢驗假說2b，構(gòu)建機制檢驗模型。實證結(jié)果表明，城投債務擴張顯著提升了企業(yè)的流動資本占比，并且流動資本占比上升對企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率產(chǎn)生了顯著的抑制效應，表明城投債務部分通過流動資本渠道影響企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長率的機制在現(xiàn)實中也是成立的，從而驗證了假說2a和假說2b。

結(jié)論與啟示

本文實證研究結(jié)果表明：首先，地方公共債務在擠出企業(yè)投資數(shù)量的同時，也造成了企業(yè)資金轉(zhuǎn)向流動資本投資，阻礙了企業(yè)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進而拖累了企業(yè)勞動生產(chǎn)率增長。因此，源頭上應從理順中央與地方政府間的財權(quán)和事權(quán)關系以及破解地方官員“唯經(jīng)濟增長論”的晉升激勵著手，弱化地方政府擴張公共債務的政治和經(jīng)濟激勵，穩(wěn)定企業(yè)投資于研發(fā)和技術升級項目的回報預期，打破企業(yè)次優(yōu)投資結(jié)構(gòu)困境，進而實現(xiàn)從資金到勞動生產(chǎn)率進步的高效轉(zhuǎn)化。其次，鑒于投資資金使用存在邊際報酬遞減傾向，應優(yōu)先關注高生產(chǎn)率投資占比處于低位企業(yè)的融資擠出狀況，融資可獲得性提高引致的高生產(chǎn)率投資將對該類企業(yè)勞動生產(chǎn)率產(chǎn)生更大的促進效應?，F(xiàn)實情境中，中小民營企業(yè)通常面臨融資約束高、資金鏈脆弱和信貸歧視等多方面限制，導致其高生產(chǎn)率投資占比低于國有企業(yè)或者大型企業(yè)，通過地方公共債務治理，并實施政策引導資金流向中小民營企業(yè)，將釋放更大的勞動生產(chǎn)率增長潛力。