上市公司信息披露監(jiān)管問題探討

□文/王志狄 宋軼斐

（東北財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 遼寧·大連）

［提要］ 全國人大于2019年審議并通過新《證券法》，并將該法于2020年3月正式頒布施行，該法在實行后，在一定程度上保護了中小投資者的權(quán)益并且填補了之前舊法中上市公司信息披露制度的諸多漏洞，給我國資本市場注入一劑強心針，但該法的信息披露制度在法律監(jiān)管層面依然存在一些問題需要去完善和解決。本文通過新舊法律對照分析，提出相關(guān)監(jiān)管漏洞和問題，并嘗試性給予解決方案。

一、新《證券法》修改背景

20世紀90年代末期，為了規(guī)范我國資本市場的市場秩序，維護整個證券股票投資行業(yè)，有力解決各項出現(xiàn)的矛盾和糾紛，維護市場投資者的各項合法權(quán)益，特此頒布了國內(nèi)首部《證券法》，并于2005年對該法進行修訂，進一步完善了相關(guān)制度。2019年，全國人大審議了全新的證券法，并決定于2020年3月起施行。該法以注冊制為核心，對于維護中小投資者的合法權(quán)益，進一步規(guī)范上市公司的信息披露制度，加大了證券違法的犯罪成本，加強證券行政監(jiān)管和行政執(zhí)法有著重要意義。但該法還存在一定的問題，尤其是對于上市公司信息披露法律監(jiān)管領(lǐng)域仍存在漏洞，本文將對此進行探討，并提出解決對策。

二、上市公司信息披露制度概述

（一）信息披露制度基本情況。信息披露制度本質(zhì)是一種信息公開的制度，主要分為廣義和狹義兩種解釋方式。它是整個資本證券市場進展到一定時期必然出現(xiàn)的概念，市場的廣大投資者主要是依靠上市公司主動披露的信息進行投資抉擇，行政監(jiān)管部門也是以此進行執(zhí)法監(jiān)督，故而該制度對其十分重要。證監(jiān)會為了對此進行規(guī)制，出臺了《上市公司信息披露管理辦法》，明確規(guī)定了該制度的基本要求和信息披露內(nèi)容。

（二）上市公司信息披露的意義和重要性。上市公司不同于普通的股份有限公司和有限責(zé)任公司，它有著廣泛的社會資金來源和眾多的中小投資者，其公司內(nèi)部基本的、準確的、及時的信息披露可以讓投資者合理地進行下一步投資抉擇，也可以更好地讓滬深交易所對其股票價值和公司運行風(fēng)險有準確的判斷，對于管理證券交易市場和規(guī)范證券交易投資行為有著重要的意義，反之則會造成嚴重的負面影響。故而，上市公司應(yīng)當(dāng)對其所披露的信息負責(zé)，而行政監(jiān)管部門也應(yīng)當(dāng)對其信息披露的準確性、合規(guī)性進行審查、監(jiān)管和處理。

（三）信息披露的監(jiān)管實踐進程。我國上市公司信息披露的監(jiān)管實踐主要分為核準制和注冊制兩次實踐過程。在20世紀，我國資本市場的股票發(fā)行主要是由證監(jiān)會進行審批，在2000年以后逐漸轉(zhuǎn)為核準制，由上市公司提交相應(yīng)的披露材料供證監(jiān)會審核，審核通過后交由滬深交易所進行上市。而注冊制則由科創(chuàng)板率先進行試點，并且目前已建立了基本的監(jiān)管體系。加重了股票中介機構(gòu)的法律責(zé)任，倒逼其進行監(jiān)督。同時，將“具有持續(xù)經(jīng)營能力”作為股票發(fā)行的標(biāo)準，取代原先“具有盈利能力”這一標(biāo)準，間接收緊空殼公司圈錢的可能性，維護市場和投資者利益。2020年施行的《證券法》基本借鑒這一試點經(jīng)驗。

三、上市公司信息披露監(jiān)管存在的問題

（一）缺乏體系化、系統(tǒng)性立法。我國對于信息披露監(jiān)管領(lǐng)域立法主要分為基本法律即《證券法》《公司法》和國務(wù)院頒布的行政法規(guī)《證券公司監(jiān)督管理條例》、證監(jiān)會頒布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和各大交易所以及證券行業(yè)協(xié)會自主規(guī)定的自律性行為規(guī)則。雖然立法眾多，但依舊沒有達到監(jiān)管整個證券資本市場的作用。因為立法部門眾多，不論是證監(jiān)會、銀保監(jiān)會還是央行或是財政部、商務(wù)部都對上市公司信息披露監(jiān)管有一定的管理權(quán)，一般都是各個部門各司其職，自主制定相應(yīng)的信息披露規(guī)則，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準，互相之間也會產(chǎn)生許多矛盾，降低政府的公信力，也使得各個上市公司無所適從，損害法律的權(quán)威性。

（二）缺乏有力的事后監(jiān)管體系。在舊《證券法》的規(guī)定中，對于信息披露的監(jiān)管主要集中于事前監(jiān)管，也即著重于上市公司股票發(fā)行前的資料審查工作。對于該公司的歷史財務(wù)報表、其未來的盈利能力和公司主要管理結(jié)構(gòu)進行審查和判斷，這樣證監(jiān)會的工作重點和人力物力基本都集中于信息披露的事前階段，而缺乏強有力的事后監(jiān)督管理體系。上市公司股票發(fā)行和資質(zhì)審核均交由證券交易所全權(quán)負責(zé)，而交易所的工作重點也不是僅僅關(guān)注上市公司提供文件的實質(zhì)性內(nèi)容，而是轉(zhuǎn)變?yōu)閷彶槠涫欠裉峁┖团读怂邢鄳?yīng)的信息。而證監(jiān)會在事前僅負責(zé)上市公司的注冊和最后的一票決定權(quán)。但是，由于證監(jiān)會的機構(gòu)級別過低，以及其并非正式的國家行政機關(guān)，缺乏強有力的監(jiān)管地位和監(jiān)管處罰手段，使得證監(jiān)會在監(jiān)督管理領(lǐng)域的地位十分尷尬，無法更好地做到上市公司信息披露的事后監(jiān)管。

（三）交易所和SAC監(jiān)管地位和權(quán)力缺失。在舊《證券法》的規(guī)定中，滬深兩地的證券交易所和中國證券行業(yè)協(xié)會（SAC）雖在名義上給予了二者獨立的概念，但并沒有給予二者獨立的地位和權(quán)力。二者實質(zhì)上都受到證監(jiān)會的監(jiān)督、管理、指導(dǎo)和領(lǐng)導(dǎo)，二者的高層管理人員均受制于證監(jiān)會，更是缺乏獨立的調(diào)查執(zhí)法權(quán)利。雖然在新法中給予了交易所股票上市的審核權(quán)，但因為人事權(quán)依舊由證監(jiān)會把握，這就在一定程度上保留了權(quán)力尋租的空間，并且SAC目前也僅僅發(fā)揮了從業(yè)人員管理、培訓(xùn)等基本職能，其監(jiān)督、監(jiān)管功能基本沒有發(fā)揮空間。

（四）“具有持續(xù)經(jīng)營能力”概念模糊。在舊《證券法》的規(guī)定中，證監(jiān)會對于信息披露的關(guān)注重點主要是一家上市公司是否具備“持續(xù)盈利能力”。并且在證監(jiān)會頒布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中進行了明確規(guī)定和說明，對于不符合條件的公司不能給予上市發(fā)行股票。但是，在其具體的審核過程中許多空殼公司通過虛假報賬、權(quán)力尋租、虛假陳述等手段逃避證監(jiān)會的審核，完成他們的圈錢過程，對市場秩序和投資者的合法權(quán)益造成極大的傷害和沖擊。而新《證券法》將這個標(biāo)準改變?yōu)椤熬哂谐掷m(xù)經(jīng)營能力”。但是這一標(biāo)準雖然比之前有所進步，具有一定的進步意義，但是其實際的概念和判定標(biāo)準十分模糊。更缺乏有力的法律文件對其進行規(guī)定和規(guī)制，給予交易所極大的自由審核和裁量的權(quán)力，留下了腐敗的操作空間。

四、上市公司信息披露監(jiān)管對策

（一）統(tǒng)一立法標(biāo)準，明確監(jiān)管職權(quán)。針對上文中提到的關(guān)于信息披露的法律法規(guī)條款眾多，標(biāo)準不一的主要問題，我們主要的解決對策是聯(lián)合證監(jiān)會和其他相關(guān)部門共同制定統(tǒng)一的管理標(biāo)準，包括應(yīng)該進行信息披露的具體內(nèi)容是什么、該用什么樣的方式進行披露以及在什么時間范圍內(nèi)披露。要明確各個職能部門屬于自己的專屬監(jiān)管部分，盡量減少重疊，讓證監(jiān)會、交易所各司其職。同時，強化該標(biāo)準的立法位階，提高其權(quán)威性和規(guī)制力。

（二）提升證監(jiān)會的地位和執(zhí)法力度。目前，在我國的行政體制中證監(jiān)會的級別和大型國企央企的級別一致，很難對其進行有效監(jiān)管，而縱觀國外以及港澳等地的證券監(jiān)管部門，其不屬于政府編制范圍內(nèi)，這是它們能進行有效監(jiān)管的堅實基礎(chǔ)。但我國無法獨立于政府范圍外，那么可以退而求其次將證監(jiān)會的主要領(lǐng)導(dǎo)進行行政級別上的提高或者委派國務(wù)院懂經(jīng)濟和證券的高級別領(lǐng)導(dǎo)人來領(lǐng)導(dǎo)證監(jiān)會的工作，從而進行有效制約和監(jiān)管。

應(yīng)加強證監(jiān)會的執(zhí)法制度和執(zhí)法力度。我國證監(jiān)會在法律的規(guī)定中缺少強力的執(zhí)法權(quán)，故而我們需要建立完善的執(zhí)法制度，通過公檢法司等機關(guān)與證監(jiān)會的密切配合，加強對證券市場違法違規(guī)行為的嚴厲打擊，同時鼓勵上市公司對輕微的信息披露不合規(guī)情況進行主動上報，對其進行罰款或通報批評處理，減少執(zhí)法壓力。

（三）加快交易所的制度轉(zhuǎn)型，回歸市場定位。針對證券交易所雖有證券的審核權(quán)，但無違法違規(guī)的調(diào)查權(quán)和處理權(quán)的情況，我們需要加快其制度轉(zhuǎn)型，并給予其更多的職權(quán)。一是應(yīng)減少證監(jiān)會對其的人事任命控制權(quán)，減少行政部門對其的影響和控制，使其對證券監(jiān)管擁有更多的獨立自主性；二是給予其違法違規(guī)信息披露案件的調(diào)查權(quán)和處理權(quán)，而不是簡單的審核權(quán)，同時讓其回歸市場定位的本意也是為了減少其在上市公司審核過程中可能出現(xiàn)的權(quán)力貪腐問題，壓縮尋租空間。并且SAC目前也擁有對其會員的調(diào)查處分權(quán)，毫無監(jiān)管意愿和能力，這時我們需要賦予其通報、罰金和暫扣營業(yè)執(zhí)照等權(quán)利，加強其自律監(jiān)管定位的權(quán)威力和強制力。

（四）明晰“具有持續(xù)經(jīng)營能力”這一基礎(chǔ)概念。通過新法的出臺，最大的改變就是從舊《證券法》規(guī)定的“具有持續(xù)盈利能力”改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”，這一改變表明證券市場對于上市公司的主要要求從具備生機活力轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂虚L期穩(wěn)定性，而避免空殼公司渾水摸魚，擾亂市場秩序。但新法對其的規(guī)定目前只有法律條文中冰冷的字眼，沒有具體規(guī)定和落實。故而，我們需要明確“具有持續(xù)經(jīng)營能力”的標(biāo)準。筆者認為，我們應(yīng)當(dāng)從公司價值、公司在整個行業(yè)的地位和風(fēng)評、公司管理層是否存在大變動和股權(quán)結(jié)構(gòu)的混亂，以及公司現(xiàn)金流的充盈程度和公司的對外負債情況等多方面進行判斷。同時，證監(jiān)會和交易所應(yīng)當(dāng)出臺違反“具有持續(xù)經(jīng)營能力”這一指標(biāo)的處罰情況和力度標(biāo)準，以保障整個市場有序運行。

綜上，目前，新《證券法》剛剛頒布施行兩年多的時間，其在信息披露行政監(jiān)管制度方面仍存在立法缺失、事前監(jiān)管不到位、行政執(zhí)法不及時等諸多問題，本文通過分析種種問題，提出相應(yīng)的完善對策和措施，以期上市公司信息披露監(jiān)管制度可以發(fā)展得更好，更好地維護廣大投資者的合法權(quán)益，維護整個資本市場的運行秩序。