水羊股份：募投產(chǎn)能意在代加工

葉燕謨

水羊股份（300740.SZ）預(yù)計(jì)2022年度扣非凈利潤在9500萬元至1.25億元，同比下降42%-56%。根據(jù)三季度報(bào)推算，2022年第四季度扣非凈利潤至多僅1500萬元。

水羊股份自2022年4月籌劃公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，擬募集資金總額為6.95億元，其中5億元投向水羊智造基地項(xiàng)目，意在擴(kuò)大自產(chǎn)能力，改善盈利能力，目前已經(jīng)獲批。

凈利率低，自有品牌比例小

水羊股份2022年前三季度總營收33.43億元，凈利潤1.18億元，凈利率僅為3.53%，而同期同行業(yè)的丸美股份、珀萊雅、貝泰妮凈利率分別為10.06%、12.73%、17.80%，均遠(yuǎn)高于水羊股份。

水羊股份的凈利率處于同行業(yè)較低水平的原因之一在于其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，丸美股份、珀萊雅、貝泰妮的自有品牌銷售占比非常高，此三家企業(yè)2021年自有品牌銷售金額分別占總營業(yè)收入的92.36%、97.05%、100%，整體毛利率分別為64.14%、66.46%、76.01%。因此，即使銷售費(fèi)用率普遍高達(dá)42%-46%，該三家企業(yè)凈利率水平也能保持在10%以上。

而水羊股份自2021年來自有品牌的銷售金額、銷售占比雙雙下降。

此前，投資者曾多次對(duì)水羊股份的自有品牌與代理品牌的銷售情況進(jìn)行詢問，例如在2020年、2022年披露的多次投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中，投資者希望了解自有品牌與代理品牌的銷售占比情況或自營產(chǎn)品的利潤占比情況，但水羊股份均未給予正面答復(fù)。在各年度報(bào)告中，水羊股份對(duì)于營業(yè)收入構(gòu)成的情況，也是籠統(tǒng)地按照產(chǎn)品種類或者銷售模式進(jìn)行分類，并未按照自有品牌與代理品牌區(qū)分銷售情況。

因此，有必要充分了解水羊股份的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，分析自有品牌與代理品牌銷售數(shù)據(jù)。在2022年12月6日，水羊股份對(duì)于深交所問詢函的相關(guān)回復(fù)（下稱“問詢回復(fù)”）中列舉了2019-2021年及2022年1-9月公司自有與代理品牌的貼式面膜、非貼式面膜與水乳膏霜（下稱“三大品類”）的銷售數(shù)量，以及同期自有品牌的平均售價(jià)，據(jù)此可計(jì)算出自2019-2021年，自有品牌貼式面膜營收分別為8.65億元、9.07億元、8.54億元，自有品牌非貼式面膜與水乳膏霜營收分別為5.85億元、10.53億元、10.94億元。另外，根據(jù)每年年報(bào)中披露的各產(chǎn)品營業(yè)收入，可倒推出同期代理品牌貼式面膜營收分別為0.35億元、0.42億元、0.41億元，代理品牌非貼式面膜與水乳膏霜營收分別為7.58億元、14.53億元、26.70億元。

據(jù)以上推算，2019-2021年，水羊股份自有品牌銷售金額分別為14.50億元、19.60億元、19.48億元。如假定2022年1-9月自有品牌三大品類的單價(jià)未發(fā)生變化，則該期間內(nèi)自有品牌銷售總金額為8.51億元，低于2021年同期水平。因此可以看出，自2021年開始水羊股份的自有品牌銷售金額已經(jīng)呈現(xiàn)較大的下降趨勢(shì)。

在銷售比例上，2019-2021年，水羊股份自有品牌銷售占比分別為64.64%、56.73%、41.81%，代理品牌則分別為35.36%、43.27%、58.19%，自有品牌銷售占比呈現(xiàn)逐年快速下降的趨勢(shì)。如2022年1-9月按照上述單價(jià)計(jì)算，則自有品牌營收占比僅31.64%，代理品牌營收占比進(jìn)一步提升至68.36%。

代理銷售收益低，貼式面膜毛利畸高

2019年，水羊股份開始從事代理業(yè)務(wù)，同年公司推出期權(quán)激勵(lì)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，授予股份約903萬股，公司層面考核目標(biāo)為2019-2022年?duì)I業(yè)收入分別不低于27億元、31.50億元、36億元、40.50億元，而2018年水羊股份營收僅為22.45億元。2021年，水羊股份再次開展限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，但此次以凈利潤為公司層面考核目標(biāo)，授予股份為1000萬股，以2020年為基數(shù)，要求2021-2023年凈利潤增長率分別不低于80%、180%、330%?？梢钥闯?，水羊股份較為看好代理業(yè)務(wù)。

2020年8月及2021年4月、7月等多次投資者活動(dòng)中，水羊股份透露代理業(yè)務(wù)凈利率僅3%-5%。在本次可轉(zhuǎn)債申報(bào)前，水羊股份始終自稱是以自主品牌為核心、自主品牌與代理品牌雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)為發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)際上自2021年起，代理品牌銷售占比已經(jīng)超過自有品牌。雖自有品牌毛利率尚可，但凈利率較低的代理品牌占比較大，使得公司整體營業(yè)毛利率、凈利率均低于其他同行業(yè)企業(yè)。即使代理品牌的增長態(tài)勢(shì)良好，對(duì)于水羊股份整體盈利能力來說也難有起色。因此，表面上水羊股份雖仍在享受著代理業(yè)務(wù)在支撐營收方面所帶來的優(yōu)勢(shì)，但從本次可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目來看，公司已經(jīng)開始試水化妝品代加工。

此外，根據(jù)問詢回復(fù)中的各項(xiàng)數(shù)據(jù)計(jì)算可知，水羊股份代理品牌貼式面膜的毛利率畸高。反饋回復(fù)顯示，2020年、2021年，公司自有品牌貼式面膜毛利率分別為52.57%、59.32%，非貼式面膜及水乳膏霜的同期毛利率分別為70.90%、72.82%。

根據(jù)自有與代理品牌三大品類的銷售金額，以及同年份的年報(bào)中所列報(bào)的三大產(chǎn)品總毛利，可以倒推出2020年、2021年公司代理品牌貼式面膜毛利率分別為98.33%、38.83%，非貼式面膜及水乳膏霜的同期毛利率分別為34.13%、36.36%。值得注意的是，2020年代理品牌的貼式面膜銷售金額為4229萬元，毛利為4158萬元，毛利率高達(dá)98.33%，顯然不太合理，尚需水羊股份進(jìn)一步解釋。

募投產(chǎn)能富余，意在第三方代加工

根據(jù)問詢回復(fù)披露，2019-2021年，水羊股份自有品牌貼式面膜銷量分別為4.41億片、4.63億片、4.01億片，復(fù)合增長率為-4.67%。根據(jù)最新披露的2022年1-9月份數(shù)據(jù)，公司自有品牌貼式面膜銷量1.81億片，下滑態(tài)勢(shì)更加明顯。

在自有品牌銷售金額、銷售比例雙雙下降的節(jié)點(diǎn)，水羊股份卻試圖興建自有產(chǎn)能。

而且，水羊股份對(duì)募投項(xiàng)目自有品牌未來銷量的預(yù)測(cè)依據(jù)不合理。水羊股份針對(duì)募投產(chǎn)能情況解釋道，根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2018-2020年，貼、膜類護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長率為16%，預(yù)計(jì)2019-2021年為17.93%，同時(shí)預(yù)計(jì)2022-2024年、2022-2025年市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長率分別為27.49%和26.08%。但從水羊股份自有品牌市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2020-2021年及2022年1-9月貼式面膜的銷售數(shù)量、金額呈下降趨勢(shì)。

另外，在自有品牌非貼式面膜及水乳膏霜方面，雖2019-2021年銷售數(shù)量上升，但2022年1-9月銷售數(shù)量突遭下滑。因此，水羊股份自有品牌的市場(chǎng)表現(xiàn)顯然不符合弗若斯特沙利文對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)測(cè)，測(cè)算依據(jù)的合理性還需進(jìn)一步提升。

更重要的是，募投項(xiàng)目產(chǎn)能前后表述不一致。在反饋回復(fù)中，不僅是募投項(xiàng)目產(chǎn)能的合理性存有疑慮，在募投項(xiàng)目產(chǎn)能的真實(shí)性上也值得推敲。本次可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目水羊智造基地以前稱為“全球面膜智能生產(chǎn)基地”，系水羊股份2018年開展的投資。根據(jù)2020年調(diào)研活動(dòng)信息的公告，水羊智能制造基地預(yù)計(jì)投資總額8億元，投產(chǎn)后年產(chǎn)能將達(dá)30億片，主要生產(chǎn)面膜及水乳膏霜等，預(yù)計(jì)2021年投產(chǎn)。

根據(jù)官網(wǎng)，水羊智能制造基地產(chǎn)能更大：項(xiàng)目全部建成投產(chǎn)后，將實(shí)現(xiàn)年均生產(chǎn)面膜35億片、水乳膏霜1億瓶。但在本次可轉(zhuǎn)債申報(bào)文件中，水羊智能制造基地產(chǎn)能顯示為年產(chǎn)貼式面膜8億片，水乳膏霜1.6億瓶，其中募投項(xiàng)目的貼式面膜產(chǎn)量較官網(wǎng)披露產(chǎn)能數(shù)據(jù)縮小了27億片。

或許，水羊股份的富余產(chǎn)能意在從事代加工業(yè)務(wù)。根據(jù)前文所述，水羊股份代理業(yè)務(wù)凈利率很低，尚需開拓新的利潤增長極。水羊股份在問詢回復(fù)中披露，公司希望在轉(zhuǎn)變?yōu)椤白灾魃a(chǎn)為主，委托加工為輔”生產(chǎn)模式的同時(shí)，適時(shí)開展代工業(yè)務(wù)以消化產(chǎn)能。按照2021年自有品牌銷量來預(yù)測(cè)，水羊智能制造基地的貼式面膜產(chǎn)能利用率約在50%，水乳膏霜約在41%左右，還有大量的閑置產(chǎn)能。根據(jù)披露顯示，水羊股份已在推進(jìn)第三方代工業(yè)務(wù)，目前已與一些品牌的運(yùn)營公司簽訂了代工意向合同。

但是，化妝品代加工行業(yè)同樣競(jìng)爭(zhēng)激烈。青松股份作為國內(nèi)化妝品ODM業(yè)務(wù)龍頭，其子公司諾斯貝爾主要代工面膜、護(hù)膚品等。而諾斯貝爾的業(yè)績情況也不容樂觀，近些年也面臨虧損的壓力，2019-2021年及2022年上半年，其營業(yè)收入分別為16.04億元、26.71億元、25.09億元、9.57億元，凈利潤分別為2.12億元、2.89億元、-5514萬元、-1.03億元。

截至發(fā)稿，水羊股份沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。