多個(gè)大股東如何影響資本市場(chǎng)信息有效性？
——來(lái)自股價(jià)同步性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

□康 明

一、引言

資本市場(chǎng)中的信息是否有效很大程度上取決于其是否能夠利用價(jià)格信息含量，引導(dǎo)資源有效配置，進(jìn)而創(chuàng)造價(jià)值。股價(jià)同步性揭示了個(gè)股價(jià)格會(huì)隨市場(chǎng)價(jià)格的起伏趨勢(shì)而同向起伏，即“同漲同跌”的股價(jià)同移現(xiàn)象。中國(guó)A 股市場(chǎng)的股價(jià)同步性現(xiàn)象非常突出，股價(jià)同步性已成為衡量中國(guó)股票市場(chǎng)信息效率的重要量化指標(biāo)。[1]同時(shí)，由于股價(jià)同步性的高低能夠反映個(gè)股價(jià)格中包含的企業(yè)特質(zhì)信息程度，學(xué)界也將股價(jià)同步性作為資本市場(chǎng)信息效率的代理指標(biāo)。不少研究[2-3]已經(jīng)證實(shí)股價(jià)信息含量與資本市場(chǎng)信息效率的正向關(guān)系。早期曾有學(xué)者[4-5]認(rèn)為，處于新興資本市場(chǎng)階段的中國(guó)，股票價(jià)格不能很好地反映企業(yè)的特質(zhì)信息，進(jìn)而使得中國(guó)資本市場(chǎng)的資源不能得到有效配置。2015 年11 月10 日，中共中央總書記習(xí)近平提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”①之后，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革步入開端；2019 年2 月22 日，中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)首次將“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”上升到頂層設(shè)計(jì)的高度，明確指出金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力需增強(qiáng)②；2022年2 月28 日，中央全面深化改革委員會(huì)第二十四次會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，把更多金融資源配置到重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)”③。而在資本市場(chǎng)上，資源有效配置的前提條件是公司特質(zhì)信息能夠充分融到股票價(jià)格中，進(jìn)而資本市場(chǎng)配置資源的能力才得以發(fā)揮。

無(wú)論是股權(quán)分散的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，抑或股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中的新興資本市場(chǎng)，多個(gè)大股東（或多個(gè)主要股東）股權(quán)安排的情況都已經(jīng)普遍存在。黨的十八大以后，國(guó)有企業(yè)改革提速，2020 年6 月30 日，中央全面深化改革委員會(huì)第十四次會(huì)議通過(guò)的深化國(guó)企改革綱領(lǐng)性文件《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020—2022 年）》④更是助推了上市公司股權(quán)集中度的下降，為多個(gè)大股東股權(quán)安排的局面形成奠定了一定的基礎(chǔ)。學(xué)術(shù)界目前對(duì)多個(gè)大股東的治理效應(yīng)尚存爭(zhēng)議，主要分為“監(jiān)督觀”和“合謀觀”：若上市公司因多個(gè)大股東的存在而形成相互制約、相互監(jiān)督的局面，則上市公司傾向于降低信息透明度，即股價(jià)同步性降低；若多個(gè)大股東之間形成“合謀”效應(yīng)，則可能會(huì)共同侵害中小股東的利益，可能的途徑有關(guān)聯(lián)交易、隱匿真實(shí)信息等，股價(jià)同步性因而降低。基于已有研究，本文探究了究竟多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)同步性會(huì)造成什么影響。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要有：第一，本文以多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，豐富了資本市場(chǎng)信息有效性影響因素的研究；第二，本文基于股價(jià)同步性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了多個(gè)大股東經(jīng)濟(jì)后果的研究；第三，本文對(duì)中介變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行數(shù)量分析，豐富了資本市場(chǎng)信息有效性和股價(jià)同步性的前置因素研究，揭示了多個(gè)大股東如何影響資本市場(chǎng)信息有效性的可能機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）資本市場(chǎng)信息效率

資本市場(chǎng)信息效率的相關(guān)問(wèn)題一直是金融領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)。近年基于股價(jià)同步性視角的資本市場(chǎng)信息效率的已有研究表明：管理者能力高[6]、高鐵開通[7]、會(huì)計(jì)信息可比性顯著增強(qiáng)[8]、管理層凈語(yǔ)調(diào)的提高[9]、互聯(lián)網(wǎng)普及[10]、分析師盈余預(yù)測(cè)修正[11]、智慧城市建設(shè)[12]、交易所問(wèn)詢監(jiān)管[13]均有助于資本市場(chǎng)信息效率的提升，而分析師羊群行為[14]、控股股東股權(quán)質(zhì)押[15]、母子公司產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)整體密度增大[16]、企業(yè)金融化[17]則會(huì)降低資本市場(chǎng)信息效率。然而，基于股權(quán)結(jié)構(gòu)視角，尤其是關(guān)于多個(gè)大股東對(duì)于股價(jià)同步性的影響研究鮮少。因此，本文嘗試從多個(gè)大股東股權(quán)安排這一角度切入，探究其對(duì)資本市場(chǎng)信息有效性的影響。

（二）股價(jià)同步性

關(guān)于股價(jià)同步性的含義，學(xué)術(shù)界持有不同觀點(diǎn)，主要可概括為“信息效率觀”與“非理性行為觀”。持有“信息效率觀”的學(xué)者認(rèn)為，較低的股價(jià)同步性意味著企業(yè)股票價(jià)格中含有較多的特質(zhì)信息，即信息效率較高。[4]他們認(rèn)為，制度保護(hù)尚不健全的國(guó)家往往存在著信息披露不規(guī)范、不充分等問(wèn)題，外部投資者難以通過(guò)企業(yè)的特質(zhì)信息來(lái)進(jìn)行決策，只能依賴于市場(chǎng)層面和行業(yè)層面的公共信息，即股票價(jià)格所含的企業(yè)特質(zhì)信息較少，股價(jià)同步性較高。[5]然而，亦有研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)同步性越高，資本市場(chǎng)的信息效率就越高。[18-20]持有“非理性行為觀”的學(xué)者認(rèn)為，股價(jià)同步性是由一系列的信息組成的，其中既包含企業(yè)本身的基本面信息，也包括噪音信息。[21]在處于新興資本市場(chǎng)階段的國(guó)家，噪音驅(qū)動(dòng)著股票價(jià)格的波動(dòng)，噪音交易者誤將噪音視為有效信息而產(chǎn)生的交易導(dǎo)致了較低的股價(jià)同步性。此外，知情者交易概率、價(jià)格延遲、買賣價(jià)差等與股價(jià)同步性呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，上述指標(biāo)的共同特征皆是信息環(huán)境的代理指標(biāo)，這也說(shuō)明股價(jià)同步性的主要產(chǎn)生原因是噪音。[22]

（三）多個(gè)大股東

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)多個(gè)大股東產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的研究主要涉及債務(wù)融資成本、融資約束、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)創(chuàng)新、綠色創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、社會(huì)責(zé)任績(jī)效、高管機(jī)會(huì)主義減持、企業(yè)投資效率以及企業(yè)價(jià)值等，形成的主要觀點(diǎn)可概括為“監(jiān)督觀”和“合謀觀”。持“監(jiān)督觀”的學(xué)者認(rèn)為，多個(gè)大股東對(duì)股東的“搭便車”現(xiàn)象具有良好的抑制效果，股東之間形成的相互制衡、相互監(jiān)督的結(jié)構(gòu)能夠通過(guò)減緩控股股東侵占公司資金[23]、盈余管理[24]、股利支付[25]、關(guān)聯(lián)交易[26]等方式有效保護(hù)中小股東的權(quán)益，進(jìn)而緩解融資約束[27]、提高投資效率[28]、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[29]。而持“合謀觀”觀點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為，多個(gè)大股東的股權(quán)安排未必能優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，其他大股東與控股股東可能會(huì)因一致的利益和結(jié)盟形成利益共同體，相互合謀串通，進(jìn)而共同侵害中小股東的權(quán)益，加劇第二類代理問(wèn)題。[30]同時(shí)，Chakraborty 和Gantchev（2013）[31]認(rèn)為，大股東之間的協(xié)調(diào)摩擦成本也不容忽視，這會(huì)使得股東對(duì)管理層的監(jiān)督約束效率降低，代理問(wèn)題反而惡化；朱冰等（2018）[32]的結(jié)果亦支持“監(jiān)督過(guò)度”觀點(diǎn)，大股東對(duì)于存在較高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資決策存在較多顧慮，會(huì)損害公司的創(chuàng)新投資效率。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)與股價(jià)同步性

股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上能夠體現(xiàn)企業(yè)各契約主體之間控制權(quán)差異。已有學(xué)者探究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)股價(jià)信息含量的影響。如：袁知柱和鞠曉峰（2009）[33]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東持股比例上升時(shí)，大股東有動(dòng)力和能力對(duì)管理層的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行監(jiān)督，因而能夠增加股價(jià)信息含量，但當(dāng)該比例達(dá)到一定高度時(shí)，大股東可能產(chǎn)生“掏空”行為，此時(shí)外部投資者的信息搜尋成本會(huì)上升，進(jìn)而企業(yè)的股價(jià)信息含量下降。從股權(quán)性質(zhì)上看，中國(guó)上市公司普遍存在的一個(gè)股權(quán)特征是國(guó)有股占比較高，而治理水平較低是國(guó)有上市公司的一個(gè)重要特征，因此容易導(dǎo)致外部投資者的利益難以得到有效健全的保護(hù)。[34]

三、理論分析與研究假設(shè)

多個(gè)大股東股權(quán)安排可能能夠優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理水平，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的代理沖突起到緩解的作用。當(dāng)企業(yè)的大股東數(shù)量為多個(gè)時(shí)，其他大股東具有監(jiān)督約束企業(yè)管理層及第一大股東的動(dòng)機(jī)。一方面，多個(gè)大股東的存在使得企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到制衡，大股東的逐利行為受到制約，進(jìn)而會(huì)把更多的注意力集中于有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。另一方面，當(dāng)公司具有多個(gè)大股東股權(quán)安排時(shí)，不同的大股東由于具有不同的背景、不同的職業(yè)經(jīng)歷，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策、日常事務(wù)存在不盡相同的理解。根據(jù)“信息效率觀”的觀點(diǎn)，企業(yè)的正常信息傳遞過(guò)程未被人為地干預(yù)，企業(yè)信息透明度較高時(shí)，股價(jià)同步性應(yīng)降低。但同時(shí)，多個(gè)大股東并存的股權(quán)安排也可能存在“合謀”效應(yīng)：首先，大股東之間可能會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、交叉持股等手段形成共同體，對(duì)上市公司及中小股東進(jìn)行“掏空”；其次，企業(yè)存在的多個(gè)大股東會(huì)因存在共同的利益而形成一個(gè)團(tuán)隊(duì)。而具有不同背景的大股東之間可能會(huì)因知識(shí)、技能等存在較大差異，由此引發(fā)認(rèn)知沖突，產(chǎn)生摩擦成本，從而疏于對(duì)管理層行為的監(jiān)督，甚至導(dǎo)致管理層的機(jī)會(huì)主義行為盛行。這就容易造成企業(yè)對(duì)外披露的數(shù)據(jù)是不可靠、不真實(shí)的，使得外部投資者難以捕捉到企業(yè)的特質(zhì)信息，從而減少了資本市場(chǎng)上知情者的交易數(shù)量，最終使得股價(jià)同步性提高。鑒于此，本文提出以下兩個(gè)相反的假設(shè)：

H1：相較于單一大股東，多個(gè)大股東能夠降低股價(jià)同步性；

H2：相較于單一大股東，多個(gè)大股東能夠提高股價(jià)同步性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)（CCER）以及各上市公司年報(bào)。為了檢驗(yàn)多個(gè)大股東與股價(jià)同步性之間的關(guān)系，本文選取2007—2020 年滬深A(yù) 股上市公司作為初始樣本，并進(jìn)行了以下處理：剔除了被特殊標(biāo)記的ST、PT 類上市公司及金融行業(yè)的樣本；剔除了財(cái)務(wù)指標(biāo)異常及數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到30010 個(gè)樣本觀測(cè)值。本文的研究起始年份為2007 年，主要是基于以下考慮：大股東的界定需要考慮一致行動(dòng)人的因素，一致行動(dòng)人的多個(gè)股東的持股數(shù)量需合并計(jì)算，而中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2006年5 月決議通過(guò)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》才首次把存在親緣關(guān)系、股權(quán)控制關(guān)系、高管交叉任職等界定為“一致行動(dòng)人”。

（二）變量定義

被解釋變量為股價(jià)同步性（SYN）。參考伊志宏等（2019）[1]的研究，本文計(jì)算股價(jià)同步性的過(guò)程如下：利用公式（1）對(duì)股票i 的周收益數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。其中：Ri,w,t為股票i 在t 年第w 周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率；RM,w,t為A 股全部公司t 年第w 周流通市值加權(quán)平均收益率；α3RI,w,t為在t 年第w 周行業(yè)剔除股票i 后的其他股票流通市值加權(quán)平均收益率。本文以證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012 年修訂）為行業(yè)分類依據(jù)，經(jīng)計(jì)算得到R2。利用公式（2）對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，得到SYNi,t為股票i 在t 年的股價(jià)同步性指標(biāo)：

解釋變量為多個(gè)大股東（Multi）。借鑒姜付秀等（2018）[29]和Attig 等（2008）[35]的研究，本文將大股東定義為單獨(dú)或合計(jì)持股比例超過(guò)10%的股東。考慮到上市公司的股東可能存在親緣關(guān)系或簽署了“一致行動(dòng)人”協(xié)議等關(guān)聯(lián)關(guān)系而形成一致行動(dòng)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策事項(xiàng)進(jìn)行表決，故本文參考姜付秀等（2017）[27]和Jiang 等（2018）[28]的研究，把形成一組一致行動(dòng)人的股東的持股比例進(jìn)行加總，合并計(jì)算其持股比例并以此判斷其是否屬于本文界定的大股東。

控制變量的選取主要是參考已有研究，選取部分財(cái)務(wù)指標(biāo)及公司治理層面的指標(biāo)作為控制變量，同時(shí)為了控制年度和行業(yè)的影響，引入行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。變量定義具體如表1 所示。

表1 相關(guān)變量定義說(shuō)明

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證本文假設(shè)，構(gòu)建如下模型（3）：

其中：SYNi,t表示本文的被解釋變量，即股價(jià)同步性；Multii,t表示本文的解釋變量，即多個(gè)大股東；Control表示本文所選的控制變量，εi,t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。若解釋變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則表示多個(gè)大股東對(duì)于股價(jià)同步性具有抑制效果。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2?？梢钥闯觯汗蓛r(jià)同步性的最大值和最小值分別為1.5407 和-2.5062，樣本企業(yè)中的股價(jià)同步性存在較大程度的差異；多個(gè)大股東的均值為0.2792，即本文所研究的樣本企業(yè)中，27.92%的上市公司存在2 個(gè)及以上持股比例超過(guò)10%的大股東，這表明我國(guó)A 股上市公司中普遍存在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

變量的相關(guān)性分析結(jié)果見表3。可以看出：在未控制其他變量的條件下，多個(gè)大股東與股價(jià)同步性之間的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，初步表明二者之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系；其他變量之間大多顯著相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)不大。研究結(jié)果表明：本文所選取的變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸分析

多個(gè)大股東與股價(jià)同步性的回歸分析結(jié)果如表4 所示?？梢钥闯觯涸诘冢?）列結(jié)果中，多個(gè)大股東的回歸系數(shù)為-0.0794，在1%的顯著性水平上顯著，表明多個(gè)大股東對(duì)股價(jià)同步性具有顯著的抑制作用；在第（2）列結(jié)果中，進(jìn)一步控制其他變量的影響后多個(gè)大股東的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)。假設(shè)H2 得到證實(shí)，即多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，抑制股價(jià)同步性。

表4 回歸分析結(jié)果

（四）機(jī)制路徑檢驗(yàn)

根據(jù)上文分析，多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)能發(fā)揮積極的監(jiān)督治理效果，從而對(duì)管理層的私利行為產(chǎn)生抑制效果，如管理層的報(bào)表分析、利潤(rùn)操縱等舞弊行為?；诖?，本文認(rèn)為多個(gè)大股東能夠提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱度，進(jìn)而抑制股價(jià)同步性。為檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的中介作用，本文構(gòu)建模型（4）和模型（5）。其中：模型（4）中的被解釋變量為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，解釋變量為多個(gè)大股東；模型（5）中的被解釋變量為股價(jià)同步性。若模型（4）中多個(gè)大股東的回歸系數(shù)顯著，且模型（5）中會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的回歸系數(shù)顯著，則表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的中介效應(yīng)存在。在此基礎(chǔ)上，若模型（5）中多個(gè)大股東的回歸系數(shù)顯著，則表明為部分中介效應(yīng)；若不顯著，則表明為完全中介效應(yīng)。為檢驗(yàn)信息不對(duì)稱度的中介效應(yīng)，構(gòu)建模型（6）和模型（7）。本文使用修正后的瓊斯模型（Jones model）計(jì)算出的可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值的相反數(shù)衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Disclosure），該值越大說(shuō)明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量就越好；采用股票換手率（Turnover）作為信息不對(duì)稱度的代理變量，該數(shù)值越大表明信息不對(duì)稱的程度就越高。

機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表5 所示。可以看出：第（1）列結(jié)果中多個(gè)大股東的回歸系數(shù)顯著為正，第（2）列結(jié)果中會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在多個(gè)大股東與股價(jià)同步性之間的確發(fā)揮了中介效應(yīng)；在第（2）列結(jié)果中，多個(gè)大股東的回歸系數(shù)顯著，說(shuō)明該中介效應(yīng)為部分中介效應(yīng)。以上結(jié)果驗(yàn)證了上述假說(shuō)，即多個(gè)大股東能夠提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而抑制股價(jià)同步性。在第（3）列結(jié)果中，多個(gè)大股東的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，同時(shí)在第（4）列中信息不對(duì)稱度的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明信息不對(duì)稱度在多個(gè)大股東與股價(jià)同步性之間的確發(fā)揮了中介效應(yīng)；在第（4）列結(jié)果中，多個(gè)大股東的回歸系數(shù)顯著，說(shuō)明該中介效應(yīng)為部分中介效應(yīng)。綜上結(jié)果表明：多個(gè)大股東能緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱度，進(jìn)而抑制股價(jià)同步性。

表5 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為緩解本文可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，提高實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是替換解釋變量。將解釋變量替換為持股比例超過(guò)10%的大股東的個(gè)數(shù)后進(jìn)行回歸，表6 第（1）列回歸結(jié)果與前文一致。二是替換被解釋變量。參考王亞平等（2009）[36]計(jì)算股價(jià)同步性的方法，構(gòu)建SYN’再重新進(jìn)行回歸，表6第（2）列回歸結(jié)果與上述一致。三是使用兩階段工具變量法。為了減少實(shí)證結(jié)果因存在內(nèi)生性問(wèn)題而帶來(lái)偏誤，本文采用多個(gè)大股東的滯后1 期作為工具變量。表6 第（3）列為工具變量法的第一階段回歸結(jié)果，工具變量對(duì)多個(gè)大股東的回歸系數(shù)均通過(guò)了顯著性水平測(cè)試，且回歸系數(shù)為正，說(shuō)明本文選取的工具變量滿足了相關(guān)性假設(shè)；第（4）列報(bào)告了工具變量法的第二階段結(jié)果，結(jié)果顯示多個(gè)大股東對(duì)股價(jià)同步性的回歸系數(shù)均通過(guò)了顯著性水平測(cè)試，且回歸系數(shù)為負(fù)，滿足外生性假設(shè)，表明本文的工具變量有效。經(jīng)過(guò)工具變量法調(diào)整過(guò)的回歸結(jié)果與前文所報(bào)告的結(jié)果一致，說(shuō)明本文的實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健，不存在明顯的內(nèi)生性問(wèn)題。四是使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型。構(gòu)建雙重差分（DID）模型來(lái)估計(jì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)前后，信息披露違規(guī)的差異。其中：股權(quán)結(jié)構(gòu)由“單一大股東”變?yōu)椤岸鄠€(gè)大股東”的樣本對(duì)照組為觀測(cè)年間一直為“單一大股東”的樣本企業(yè)；股權(quán)結(jié)構(gòu)由“多個(gè)大股東”變?yōu)椤皢我淮蠊蓶|”的樣本對(duì)照組為觀測(cè)年間一直為“多個(gè)大股東”的樣本企業(yè)。對(duì)于股權(quán)變更當(dāng)年及以后年份，Post 賦值為1，變更之前年份取值為0。研究結(jié)果顯示：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由“單一大股東”變?yōu)椤岸鄠€(gè)大股東”時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更（Post1）對(duì)股價(jià)同步性的凈效應(yīng)為-0.1089，在1%水平上顯著；股權(quán)結(jié)構(gòu)由“多個(gè)大股東”變?yōu)椤皢我淮蠊蓶|”時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更（Post2）對(duì)信息披露違規(guī)的凈效應(yīng)為0.0168，未通過(guò)顯著水平測(cè)試。這表明股權(quán)結(jié)構(gòu)由“單一大股東”變?yōu)椤岸鄠€(gè)大股東”，上市公司的內(nèi)部治理環(huán)境得到優(yōu)化，股價(jià)同步性受到抑制。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（六）外部因素分析

1.數(shù)字技術(shù)變革能否抑制股價(jià)同步性

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)據(jù)體量大、標(biāo)準(zhǔn)化程度低、結(jié)構(gòu)化程度低的企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型后能夠?qū)?shù)據(jù)向標(biāo)準(zhǔn)化、結(jié)構(gòu)化方向輸出，這有助于提升企業(yè)的信息可利用度，也在一定程度上減少了管理層盈余管理的空間。因此，本文引入企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型這一調(diào)節(jié)變量，探究其與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的治理關(guān)系。企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型意味著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等相關(guān)技術(shù)在企業(yè)生成經(jīng)營(yíng)過(guò)程中得到了廣泛的應(yīng)用，而這些技術(shù)將導(dǎo)致企業(yè)與外界的互聯(lián)互通渠道更為順暢，企業(yè)能夠向外界及時(shí)高效傳遞更多有效信息，且企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中各環(huán)節(jié)均能通過(guò)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)還原，企業(yè)信息透明度增加，信息不對(duì)稱度降低。本文參考吳非等（2021）[37]的研究方法構(gòu)建數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度指標(biāo)，同時(shí)構(gòu)建數(shù)字化轉(zhuǎn)型與多個(gè)大股東的交互項(xiàng)，以驗(yàn)證數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用。由回歸結(jié)果可知：數(shù)字化轉(zhuǎn)型與多個(gè)大股東的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正數(shù)，與多個(gè)大股東的回歸系數(shù)符號(hào)相異，這表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型與多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠起到互補(bǔ)作用，抑制股價(jià)同步性。

2.媒體關(guān)注度是否能抑制股價(jià)同步性

媒體報(bào)道作為一項(xiàng)重要的外部監(jiān)督機(jī)制，對(duì)于企業(yè)的信息披露、內(nèi)部治理都具有十分重要的作用。游家興和吳靜（2012）[38]檢驗(yàn)了媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)信息含量的正向影響作用，指出媒體報(bào)道對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)具有顯著積極的影響。本文考察了媒體關(guān)注度在多個(gè)大股東與股價(jià)同步性之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)效果。采用新聞媒體報(bào)道的總條數(shù)作為媒體關(guān)注度的代理指標(biāo)，構(gòu)建媒體關(guān)注度與多個(gè)大股東的交互項(xiàng)，以驗(yàn)證媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用。由結(jié)果可知：媒體關(guān)注度與多個(gè)大股東的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正數(shù)，與多個(gè)大股東的回歸系數(shù)符號(hào)相異。這表明媒體關(guān)注度與多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠起到互補(bǔ)作用，發(fā)揮很好的外部治理效果，能夠顯著抑制股價(jià)同步性。

六、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文主要基于2007—2020 年中國(guó)滬深A(yù) 股上市公司的初始樣本，分析探討了多個(gè)大股東并存究竟如何影響股價(jià)同步性（即資本市場(chǎng)信息有效性）。研究結(jié)果表明：相較于單一大股東的上市公司，多個(gè)大股東的上市公司所具有的股價(jià)同步性更低，資本市場(chǎng)信息效率更高。也就是說(shuō)，多個(gè)大股東股權(quán)安排能夠?qū)芾韺蛹翱毓晒蓶|起到監(jiān)督制約作用，約束其機(jī)會(huì)主義行為，使得企業(yè)的個(gè)股價(jià)格信息含量更高，且這一結(jié)論在控制內(nèi)生性問(wèn)題后依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明：多個(gè)大股東通過(guò)提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱度來(lái)發(fā)揮中介作用。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、媒體報(bào)道等外部因素能起到很好的外部治理效果，抑制股價(jià)同步性，提升資本市場(chǎng)信息有效性。

（二）對(duì)策建議

1.強(qiáng)化股權(quán)結(jié)構(gòu)引導(dǎo)監(jiān)管

市場(chǎng)和證券監(jiān)督管理部門強(qiáng)化對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的引導(dǎo)和監(jiān)管。企業(yè)自身應(yīng)合理安排股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極進(jìn)行混合所有制改革，引入異質(zhì)性大股東對(duì)股權(quán)集中下的“一言堂”行為進(jìn)行約束。銀行和保險(xiǎn)公司要嚴(yán)格按照中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)制定的《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大股東行為監(jiān)管辦法（試行）》（銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕43 號(hào)）5○實(shí)行，有效嚴(yán)格規(guī)范約束大股東行為，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)。而非金融類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理構(gòu)建，仍需引導(dǎo)“一股獨(dú)大”的上市公司合理降低大股東的持股比例，完善上市公司法定代表人治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公開透明、健康發(fā)展資本市場(chǎng)建設(shè)，推動(dòng)證券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

2.提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

市場(chǎng)和證券監(jiān)督管理部門要求企業(yè)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，吸引更多的投資者愿意并有信心投入資金，從而促使資本市場(chǎng)繁榮。具體措施包括要求企業(yè)采用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際趨同或?qū)嵤﹥?nèi)部控制質(zhì)量改進(jìn)，這兩個(gè)措施都可以使企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性增強(qiáng)，并通過(guò)調(diào)節(jié)效應(yīng)抑制企業(yè)的股價(jià)同步性，提高資本市場(chǎng)信息效率。企業(yè)則應(yīng)積極配合提高自身會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，認(rèn)識(shí)到提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的重要意義，只有這樣企業(yè)才能真正實(shí)現(xiàn)最大收益，保障企業(yè)又好又快發(fā)展。

3.加速企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和數(shù)字營(yíng)銷

企業(yè)應(yīng)加快向數(shù)字化、智能化邁進(jìn)。一方面，企業(yè)應(yīng)順應(yīng)時(shí)代潮流積極引入數(shù)字技術(shù)以對(duì)企業(yè)的非標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)、生產(chǎn)流程等進(jìn)行智能化管理；另一方面，企業(yè)應(yīng)以數(shù)字化思維驅(qū)動(dòng)社會(huì)化媒體營(yíng)銷，以營(yíng)銷策略為出發(fā)點(diǎn)，以用戶體驗(yàn)為核心，以數(shù)據(jù)分析為驅(qū)動(dòng)，在獲取媒體關(guān)注度的同時(shí)不斷迭代產(chǎn)品或服務(wù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化營(yíng)銷完整閉環(huán)。通過(guò)采取數(shù)字化轉(zhuǎn)型和數(shù)字營(yíng)銷兩個(gè)舉措，促使企業(yè)信息不對(duì)稱度得到緩解。

注：

①“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”釋放經(jīng)濟(jì)發(fā)展新信號(hào)——經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革系列述評(píng)之一。（新華社網(wǎng)站：http://www.gov.cn/xinwen/2015-11/18/content_5014136.htm）

②習(xí)近平：深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。（新華社網(wǎng)站：http://www.gov.cn/xinwen/2019-02/23/content_5367954.htm）

③習(xí)近平主持召開中央全面深化改革委員會(huì)第二十四次會(huì)議強(qiáng)調(diào)：加快建設(shè)世界一流企業(yè) 加強(qiáng)基礎(chǔ)學(xué)科人才培養(yǎng)。（新華社網(wǎng)站：http://www.gov.cn/xinwen/2022-02/28/content_5676110.htm）

④習(xí)近平主持召開中央全面深化改革委員會(huì)第十四次會(huì)議強(qiáng)調(diào)：依靠改革應(yīng)對(duì)變局開拓新局 扭住關(guān)鍵鼓勵(lì)探索突出實(shí)效。（新華社網(wǎng)站：http://www.gov.cn/xinwen/2020-06/30/content_5522993.htm）

⑤中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大股東行為監(jiān)管辦法（試行）的通知。（銀保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/govermentDetail.html?docId=1012488&itemId=4215&generaltype=1）