數字普惠金融發(fā)展能提升資本市場的股價信息含量嗎？

□周 卉

一、引言及文獻綜述

資本市場的股票價格信號能引導資源配置，并能對企業(yè)重要決策提供參考作用。這一功能實現的前提是股票價格能及時反映決策有用信息，包括宏觀經濟、行業(yè)環(huán)境以及公司特質信息。但是，我國資本市場中股價同步性較高，跟隨大盤“同漲同跌”現象較為普遍。[1]公司特質信息不能充分融入股票價格之中，導致資本市場的定價效率較低，股價信息含量不高。如何提高資本市場的股價信息含量，降低股價同步性，是實務界和理論界關注的重要問題。隨著互聯網、人工智能、大數據、云計算和區(qū)塊鏈等數字技術高速發(fā)展，傳統(tǒng)金融與數字技術相互融合，大大拓寬了金融服務的覆蓋范圍，產生了新型數字普惠金融。一方面，數字普惠金融發(fā)展可能通過提升交易活躍度和市場流動性，從而提高股價信息含量。另一方面，由于數字普惠金融既能降低企業(yè)信息操縱的動機，又能提升企業(yè)信息操縱的成本，還能降低投資者的信息獲取成本，因此能減少企業(yè)的信息操縱行為，提高信息透明度，從而提高股價信息含量。

與本文研究主題相關的研究主要包括兩方面：一是關于數字普惠金融的經濟效果研究。關于數字普惠金融的經濟后果，國內有些學者[2-5]對數字普惠金融帶來的宏觀層面經濟效果進行了一定的探討，還有些學者[6-10]探討了數字普惠金融對微觀企業(yè)行為和績效的影響，但是關于數字普惠金融的發(fā)展對資本市場影響的研究則較少，且存在一些爭議。如：吳非等（2020）[11]認為，數字普惠金融有助于維護金融市場的穩(wěn)定，降低股價崩盤風險；吳桐桐和王仁曾（2020）[12]研究發(fā)現，數字普惠金融加劇了投資者“炒新”現象，使得新股價格形成非理性泡沫的風險提高。二是關于股價信息含量的影響因素研究。關于股價信息含量的影響因素，已往文獻主要從三個方面進行了探討：第一，在宏觀制度環(huán)境方面，已往研究發(fā)現投資者保護和產權保護、政府的行政干預程度、資本市場的開放程度等均對股價信息含量造成影響。[1][13-14]第二，在市場參與者方面，新聞媒體報道、分析師跟蹤、外資投資者以及機構投資者等都對股價信息含量的提升發(fā)揮積極作用。[15-19]第三，在公司內部治理方面，公司股權結構、信息披露政策和會計信息透明度、董事會構成等也會影響股價信息含量。[20-23]少有研究從科技發(fā)展水平（如金融科技、數字普惠金融）等角度探討其對股價信息含量是否存在影響。

從過往研究來看，一方面，數字普惠金融可能為高頻交易和短線炒作提供了條件，激發(fā)了投資者樂觀情緒，從而加劇新股市場價格的短期泡沫。另一方面，數字普惠金融可能緩解信息不對稱的問題，從而降低股價崩盤風險?？紤]到過往研究結果的不一致和潛在爭議性，本文重點關注數字普惠金融的發(fā)展對于資本市場的定價效率究竟產生何種影響，以及其是否能提升股價中包含的公司特質信息含量。本文可能有以下貢獻：第一，本文關注數字普惠金融發(fā)展對資本市場定價效率的影響，考察其是否能提升股價信息含量，為數字普惠金融發(fā)展的經濟后果提供了更廣闊的研究視角和更多的經驗證據；第二，區(qū)別于過往文獻從宏觀制度環(huán)境、與公司利益相關的市場參與者和公司內部治理等方面來探討股價信息含量的影響因素，本文基于數字普惠金融的視角，探討金融科技的發(fā)展對股價信息含量存在的影響，拓展了股價信息含量的研究框架，豐富了股價信息含量影響因素方面的研究；第三，從投資者和上市公司兩個角度分析數字普惠金融提升股票價格信息含量的影響機制，有助于深入理解數字普惠金融在提升資本市場定價效率的過程中所發(fā)揮的重要作用，為監(jiān)管層的政策制定提供決策參考。

二、理論分析與研究假設

數字普惠金融的發(fā)展可能從以下兩個方面影響資本市場上的股價信息含量：第一，數字普惠金融的發(fā)展能增加投資交易的便利性，提升交易活躍度和市場流動性，從而提高股價信息含量。研究表明，股票的流動性與其定價效率具有相關關系。[24-25]較低的流動性意味著較高的交易成本，會阻礙投資者特別是知情投資者的交易，使得投資者獲取的公司特質信息難以在股價中得到充分體現。數字金融技術已經廣泛運用于證券投資領域，一方面在數字技術蓬勃發(fā)展的背景下，人們可以快速、方便地開通證券投資賬戶、綁定銀行賬戶和轉賬等，從而更積極地參與證券交易，另一方面數字金融交易具有簡單化、實用化、自適應生成的特點，有助于降低交易成本。[12]因此，數字普惠金融發(fā)展可能通過提升交易活躍度和市場流動性，從而提高股價中的公司特質信息含量。第二，數字普惠金融可能通過緩解信息不對稱問題來提高股價信息含量。首先，數字普惠金融的發(fā)展能減少上市企業(yè)的信息操縱行為，從而提升股價信息含量。一方面，數字普惠金融可能降低企業(yè)進行信息操縱的動機。數字普惠金融的發(fā)展能彌補傳統(tǒng)金融的不足，依托云計算、大數據以及移動互聯網等數字技術，以較低的成本評估融資企業(yè)的風險[6]，推動融資工具和融資渠道多樣化，優(yōu)化融資方式、降低融資成本，從而有效緩解企業(yè)的融資約束[7]。因此，數字普惠金融的發(fā)展能弱化企業(yè)為獲得資金而進行消息操縱的動機。[11]另一方面，數字普惠金融可能提升企業(yè)信息操縱的成本。數字普惠金融借助多種前沿技術手段降低信息獲取成本，提高信息的流轉度和真實性，改善信息透明度，使得管理層的信息操縱行為較容易被市場發(fā)現，難以成功實施。因此，數字普惠金融能提高信息操縱的成本，對管理者的機會主義行為產生約束。如有研究表明，企業(yè)會計信息質量的提升和信息透明度的提高均能促進股價信息的提高。[22][26-27]此外，企業(yè)內外部治理機制也主要是通過規(guī)制企業(yè)的信息披露行為從而提升股價信息含量的。[17-21][23]其次，從投資者的角度來看，多樣化的網絡平臺和數字科技有助于投資信息的推送和高速傳播，這意味著數字普惠金融能為投資者提供更多具有時效性、綜合性、真實性的信息，降低投資者的信息獲取成本[28]，同時提高投資者的信息分析能力。因此，投資者能以較低的成本獲取更多的公司特質信息，從而促使更多的公司特質信息體現在股價中?？傊?，由于數字普惠金融既能降低企業(yè)信息操縱的動機，又能提升企業(yè)信息操縱的成本，還能降低投資者的信息獲取成本，因此其發(fā)展能減少企業(yè)的信息操縱行為，改善信息透明度，從而提高股價信息含量。由此，本文提出以下兩個假設：

假設1：數字普惠金融能提升股價信息含量；

假設2：數字普惠金融通過提升交易活躍度、市場流動性、改善信息透明度和減少信息不對稱提升股價信息含量。

三、實證研究設計

（一）數據來源

為有效度量數字普惠金融指數的發(fā)展，本文使用北京大學發(fā)布的城市級數字普惠金融指數。該指數是基于螞蟻金服的交易賬戶大數據編制而成的，涵蓋了信貸、支付、基金以及投資理財等業(yè)務數據。[29]公司財務、公司治理、股票交易、股票換手率、應計盈余管理程度等數據獲取自國泰安金融數據庫。數字普惠金融指數最新版本的涵蓋期間為2011—2018 年，且該指數相對于被解釋變量是滯后一期的。因此，本文以2012—2019 年我國A股上市企業(yè)為初始樣本，并依次剔除金融保險行業(yè)樣本、數據缺失的樣本和觀察期退市樣本。同時，為保證股價非同步性能夠被可靠地度量，剔除年度交易時間小于20 周的公司樣本，最終得到18720 個公司樣本。

（二）模型與變量

本文構建如下主回歸模型（1）檢驗假設1：

模型（1）中：被解釋變量為股價信息含量（NONSYN）；關鍵解釋變量為數字普惠金融總體指數（INDEX），用來衡量數字普惠金融的總體發(fā)展水平，并選擇數字普惠金融覆蓋廣度（BREADTH）和使用深度（DEPTH）作為解釋變量；控制變量為可能影響股價信息的公司財務變量，包括SIZE（資產總額的自然對數）、LEV（負債率）、ROA（總資產收益率）、GROWTH（營業(yè)收入增長率）和BM（賬面市值比）以及公司治理變量，公司治理變量具體包括BOARD（董事會規(guī)模的自然對數）、INST（機構投資者持股比例）和AGE（上市年限）。模型控制了行業(yè)效應（IND）和年度效應（YEAR）。表1 為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。為排除極端值的影響，對連續(xù)變量進行了1%和99%的縮尾處理。由結果可知：股價信息含量的標準差遠大于其中位數和均值，說明不同企業(yè)的股價信息含量具有較大差異，需進一步研究其影響因素；數字普惠金融總體指數、覆蓋廣度指數和使用深度指數的中位數、均值、最小值和最大值均較為接近，說明這3 個指標的總體取值情況差異不大。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

參考Foucault 和Frésard（2014）[30]的研究，以股價非同步性（NONSYN）衡量股價信息含量，采用如下模型（2）和模型（3）計算：

模型（2）中：RETi,t表示個股i 第t 周的收益率；MARKETt表示第t 周流通市值加權平均的市場收益率；擬合系數R2衡量個股收益率中能被市場公開信息解釋的部分，（1-R2）則是不能被市場公開信息解釋的公司特質信息部分。采用模型（3）對（1-R2）進行修正，使其取值區(qū)間符合回歸分析要求，計算得出的NONSYN 為個股的股價非同步性，數值越大表示股價中包含的公司特質信息越多。參考唐松等（2020）[8]的研究對數字普惠金融的3 個變量進行歸一化處理。

四、實證結果分析

（一）主回歸檢驗

表2 模型（1）的回歸結果表明：INDEX 的系數顯著為正，說明數字普惠金融的總體發(fā)展能夠有效提升資本市場的股價信息含量，提高資本市場定價效率。模型（2）和模型（3）的關鍵解釋變量BREADTH 和DEPTH的系數也顯著為正，說明數字普惠金融的覆蓋廣度和使用深度對于股價信息含量也有顯著的提升作用，初步證實了假設1。

（二）中介效應檢驗

為檢驗數字普惠金融提升股價信息含量的影響機制，參考Baron 和Kenny（1986）[31]的逐步檢驗法，構建中介效應回歸模型組。一方面，數字普惠金融可能通過提升市場流動性、改善交易活躍度來提升股價信息含量，因此以股票換手率（TURN，衡量市場流動性）作為中介變量。另一方面，數字普惠金融可能通過改善企業(yè)信息透明度來提升股價信息含量。因此以基于修正的瓊斯模型計算的應計盈余管理程度（AEM，衡量企業(yè)信息透明度）作為中介變量，其值越低，說明應計盈余管理程度就越小，企業(yè)信息透明度也越高。中介效應模型組由模型（1）、模型（4）和模型（5）3 個回歸式組成：首先，以（1）式為基本回歸模型，選擇被解釋變量NONSYN（股價信息含量）對關鍵解釋變量INDEX（數字普惠金融指數）進行回歸，結果見表2 模型（1）；其次，在（4）式中選擇中介變量MEDIA 對關鍵解釋變量INDEX 進行回歸，中介變量MEDIA 分別為TURN（股票換手率）和AEM（應計盈余管理程度），結果見表2 模型（4）和模型（6）；最后，在（5）式中選擇被解釋變量NONSYN 對關鍵解釋變量INDEX 和中介變量（分別為TURN 和AEM）同時進行回歸，結果見表2 模型（5）和模型（7）。

表2 回歸檢驗結果

INDEX 的系數在模型（4）中顯著為正，在模型（6）中則顯著為負，說明數字普惠金融的發(fā)展能有效提升股票換手率，并降低企業(yè)的盈余管理程度，由此發(fā)揮提升市場流動性并改善企業(yè)信息透明度的作用。股票換手率（TURN）的系數顯著為正，盈余管理程度（AEM）的系數則顯著為負，說明市場流動性和企業(yè)信息透明度的提高均能顯著降低股價同步性，提升股價信息含量，也說明股票換手率和企業(yè)信息透明度是影響數字普惠金融指數與股價信息含量之間關系的中介變量。表2 結果表明：數字普惠金融的發(fā)展能通過提高市場流動性和企業(yè)信息透明度，從而提升股價信息含量，證實了假設2。

（三）異質性分析

首先，從企業(yè)自身考慮，規(guī)模不同的企業(yè)受到的融資約束程度不同，信息透明度和關注度也有所不同，因此數字普惠金融提升股價信息含量的作用對規(guī)模不同的企業(yè)可能有所不同。其次，數字普惠金融是在傳統(tǒng)金融的基礎上發(fā)展起來的，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)金融發(fā)展水平越低，數字金融能發(fā)揮作用的改善空間就可能越大，另一方面數字普惠金融的發(fā)展也需要傳統(tǒng)金融提供基礎條件支持，傳統(tǒng)金融對于數字金融的經濟效果可能發(fā)揮輔助作用。為檢驗上述分析，本研究以企業(yè)資產總額衡量企業(yè)規(guī)模，以各省區(qū)市存貸款總規(guī)模與GDP 之比衡量傳統(tǒng)金融稟賦基礎，參考盧盼盼和張長全（2017）[32]的研究，以金融服務的可獲得性和使用情況度量傳統(tǒng)普惠金融發(fā)展程度。其中：金融服務的可獲得性由銀行網點密度（銀行業(yè)金融機構數／萬人／萬平方公里）和銀行從業(yè)人員密度（銀行業(yè)金融機構從業(yè)人數／萬人／萬平方公里）來度量；金融服務的使用情況由貸款密度（貸款與人口的比率）度量。首先對銀行網點密度、銀行從業(yè)人員密度和貸款密度3 個指標分別進行歸一化處理，然后再通過計算其變異系數來確定權重，最后計算出各省區(qū)市傳統(tǒng)普惠金融指數。傳統(tǒng)金融稟賦和傳統(tǒng)普惠金融的計算數據來源是《中國金融統(tǒng)計年鑒》《中國區(qū)域金融運行報告》和《中國統(tǒng)計年鑒》。

表3 模型（1）和模型（2）為按照企業(yè)資產規(guī)模的年度中位數分組后對（1）式進行檢驗的結果。由結果可知：數字普惠金融總體指數（INDEX）的系數在小規(guī)模企業(yè)組中顯著為正，在大規(guī)模企業(yè)組不顯著。這說明數字普惠金融提升股價信息含量的作用對于小規(guī)模企業(yè)更為顯著。其原因可能是：第一，小規(guī)模企業(yè)往往受到更高程度的融資約束，承擔更高的融資成本，數字普惠金融使得這些小規(guī)模企業(yè)為獲得資金而進行消息操縱的動機降低，緩解企業(yè)融資約束的作用相對于大規(guī)模企業(yè)而言更為明顯。[9]第二，關于小規(guī)模企業(yè)的信息來源較少，投資者較難獲得其相關信息，其受到投資者的關注度也較小。而數字普惠金融的發(fā)展不僅使得投資者對小規(guī)模企業(yè)的關注度提高，從而獲取更多的公司特質信息用于交易，還能使企業(yè)信息操縱的行為更容易被發(fā)現，提高信息操縱的成本，且這種作用高于大規(guī)模企業(yè)。基于此，相對于大規(guī)模企業(yè)而言，數字普惠金融減少信息操縱、改善信息透明度，從而提升股價信息含量的作用對于小規(guī)模企業(yè)更為顯著。

表3 模型（3）至模型（6）分別為按照傳統(tǒng)金融稟賦基礎的年度中位數以及傳統(tǒng)普惠金融指數的年度中位數分組后對（1）式進行檢驗。由結果可知：數字普惠金融總體指數（INDEX）的系數在傳統(tǒng)金融稟賦基礎較好組和傳統(tǒng)普惠金融指數較高組中顯著為正，而在傳統(tǒng)普惠金融指數較低組中不顯著，在傳統(tǒng)金融稟賦基礎較差組中顯著程度低于傳統(tǒng)金融稟賦基礎較好組。研究結果說明：數字普惠金融提升股價信息含量的作用對于所在地為傳統(tǒng)金融稟賦基礎較好和傳統(tǒng)普惠金融指數較高的企業(yè)更為顯著。其原因可能是：第一，在金融資源相對充裕的地區(qū)，數字普惠金融能更充分地發(fā)揮其優(yōu)勢。如王永倉和溫濤（2020）[33]發(fā)現，相對于初始銀行信貸水平較高的地區(qū)，在初始銀行信貸水平較低的地區(qū)，數字金融發(fā)展對經濟增長的提升作用將會從一定程度上被削弱。第二，數字普惠金融作用的發(fā)揮可能依賴于投資者對傳統(tǒng)金融的使用。投資者對傳統(tǒng)金融的使用越多，金融素質就越高，金融經驗也越豐富，越愿意嘗試新的金融模式，因此有更開放的心態(tài)擁抱新事物，利用數字金融技術帶來的優(yōu)勢更積極地去獲取和分析投資信息，并用于交易中。如郭峰和王瑤佩（2020）[34]發(fā)現，農戶家庭使用傳統(tǒng)金融機構線下金融服務的頻率越高，就越可能充分使用數字金融技術。

表3 異質性檢驗

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量

本研究采用股票收益率對當期盈余和未來會計盈余的反映來衡量股價信息含量。數字普惠金融的發(fā)展使得股票收益率對當期盈余和未來會計盈余的反映系數越高，說明其能使更多的公司特質信息進入股價，從而提升股價信息含量。參考于忠泊等（2013）[26]和袁媛等（2019）[27]的研究，本文構建公式（6）檢驗股價信息含量。其中：RETt為第t 年的股票收益率，EPSt-1和EPSt是第t-1 年和第t 年的每股盈余，EPS3t是t+1 年、t+2 及t+3 年的每股盈余之和，均以第t 年年初的股票價格進行調整，RET3t是t+1 年、t+2 及t+3 年的股票收益率之和。根據Collins 等（1994）[35]的研究，若股票價格具有信息含量，則滿足以下條件：當期股票收益率對過去盈余的回歸系數（b1）為負；當期盈余和未來盈余的回歸系數（b2 和b3）為正，即當期盈余反應系數和未來盈余反映系數為正；未來收益率的回歸系數（b4）為負。

為考察數字普惠金融是否能提升股票收益率對當期和未來會計盈余的反應系數，在（6）式中分別加入數字普惠金融總體指數（INDEX）、覆蓋廣度指數（BREADTH）和使用深度指數（DEPTH），以及這3 個變量分別與其他解釋變量的交乘項，再進行回歸檢驗。檢驗結果顯示：當期盈余EPSt與數字普惠金融的3 個指數的交乘項的系數均顯著為正，未來盈余EPS3t與數字普惠金融的3 個指數的交乘項的系數亦顯著為正。這說明數字普惠金融的發(fā)展提高了股票收益率對當期盈余和未來盈余的反應系數，即數字普惠金融提升了股價對當期和未來會計盈余的解釋力度，使得股價中包含了更多的公司特質信息，從而提升了股價信息含量。

2.采取工具變量法

上述回歸分析中可能存在某些不可觀測的遺漏變量，同時影響到數字普惠金融指數和股價信息含量。因此，考慮到可能存在的內生性問題，以各城市年末移動電話用戶數（PHONE）作為數字普惠金融指數（INDEX）的工具變量進行檢驗，數據來源于《中國城市統(tǒng)計年鑒》。采取移動電話用戶數作為工具變量的原因是：一方面，年末移動電話用戶數與數字普惠金融密切關聯，是數字普惠金融發(fā)展所需的基礎條件；另一方面，在控制與股價信息含量相關的變量后，移動電話用戶數與股價信息含量之間不存在關系。表4 報告了工具變量檢驗的結果：在模型（1）的第一階段回歸中，工具變量PHONE 的系數顯著為正，滿足工具變量相關性要求；在模型（2）的第二階段回歸中，數字普惠金融指數（INDEX）仍然顯著為正。這表明數字普惠金融的發(fā)展顯著提升了股價信息含量，由此說明結果是穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性檢驗：工具變量法

五、研究結論與對策建議

（一）研究結論

本文基于上市企業(yè)樣本和北京大學數字普惠金融指數，探討數字普惠金融的發(fā)展對于股價信息含量的影響。研究發(fā)現：第一，數字普惠金融的發(fā)展能夠有效提升股價信息含量，改善資本市場定價效率；第二，數字普惠金融提升股價信息含量的作用，對于小規(guī)模企業(yè)以及所在地的傳統(tǒng)金融稟賦基礎較好和傳統(tǒng)普惠金融發(fā)展較好的企業(yè)更為顯著；第三，本研究基于中介效應模型證實了影響機制，即數字普惠金融的發(fā)展能通過提高市場流動性以及企業(yè)信息透明度來提升股價信息含量。以上研究結果在變換股價信息含量的衡量方式和工具變量法檢驗后仍然成立。

（二）對策建議

1.繼續(xù)提升數字普惠金融的覆蓋廣度和使用深度

本文研究表明，數字普惠金融覆蓋廣度和使用深度的提高都能促使上市公司股價信息含量的提升。因此，應把握當前數字經濟蓬勃發(fā)展的大趨勢，將大力發(fā)展數字普惠金融作為金融供給側結構性改革的重要抓手。一方面，需要延伸數字金融服務邊界，縮小數字鴻溝，進一步提升數字金融服務的覆蓋面和可得性，增加投資交易的便利性、提升交易活躍度、增長市場流動性，從而提高股價中的公司特質信息含量。另一方面，進一步提升數字普惠金融使用深度，利用數字技術深入挖掘企業(yè)融資需求并提升資金供給和需求的適配度，從而緩解融資約束、降低企業(yè)信息操縱的動機，改善信息透明度。

2.推動傳統(tǒng)金融和數字金融協(xié)同發(fā)展

本文研究表明，數字普惠金融提升股價信息含量的作用對于所在地為傳統(tǒng)金融稟賦基礎較好和傳統(tǒng)普惠金融指數較高的企業(yè)更為顯著。因此，要深刻認識數字普惠金融的發(fā)展需要傳統(tǒng)金融為其提供基礎條件支持的現實，即傳統(tǒng)金融對于數字金融的經濟效果發(fā)揮輔助作用，進一步完善工具和基礎配套機制，實現最佳效果。如果僅依賴單一化的數字普惠金融發(fā)展來提升資本市場效率，就可能會出現邊際效用遞減問題。因此，可以建立完善的配套機制，如傳統(tǒng)金融基礎設施，助力數字普惠金融發(fā)揮更好的作用。

3.在推動數字普惠金融發(fā)展的同時也不能忽略其潛在風險

本文研究發(fā)現，數字普惠金融的發(fā)展提升了證券市場交易的便利性和交易活躍度。從一方面來看，這能提升股票交易的流動性，降低交易成本；但從另一方面來看，也有可能使得參與市場短期投機炒作和盲目跟風的投資者增加，推高投資者樂觀情緒，造成非理性泡沫。這意味著在數字普惠金融這樣一種新生事物蓬勃發(fā)展的同時，還需正視其可能帶來的風險。因此，應利用好數字技術的優(yōu)勢，加強對投資者的教育，及時提醒投資者進行理性投資，同時還應健全數字金融監(jiān)管的有效機制，防范數字金融本身可能衍生出的金融風險。