民營企業(yè)引入國有資本的效果研究
——以節(jié)能國禎為例

覃國慶 楊世信

（作者單位：廣西財經學院）

民營企業(yè)是我國國民經濟的重要組成部分。但目前信貸歧視現(xiàn)象還存在于我國的金融領域當中[1]，導致我國民營企業(yè)籌融資困難，阻礙了民營企業(yè)的發(fā)展。擁有國資背景能給民營企業(yè)帶來高的授信額度[2]，擁有國有股權有利于民營企業(yè)獲得更多的銀行長期借款[3]，這都有利于緩解民營企業(yè)的資金短缺問題。據統(tǒng)計，2020 年環(huán)保行業(yè)20 家頭部企業(yè)中，已有18 家參與混改[4]。在國家大力支持混合所有制經濟發(fā)展的背景下，出現(xiàn)了以國有企業(yè)為主體進行混合所有制改革的形式；同時，近年來以民營企業(yè)為主體引入國有資本的“逆向混改”形式也開始出現(xiàn)，民營企業(yè)開始主動進行混改，希望改善自身的經營環(huán)境。但是，民營企業(yè)逆向混改的效果如何，目前學者還沒有得到一個統(tǒng)一的結論。因此，在民營企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)困滯的情形下，研究民營企業(yè)引入國有資本是否能給民營企業(yè)帶來正面的影響有著現(xiàn)實意義。

改革開放以來，我國的經濟規(guī)模在不斷擴大，也取得了巨大成就，但隨之而來的是環(huán)境問題日益尖銳[5]。環(huán)保行業(yè)是我國近年來的新興行業(yè)，內部競爭壓力比較大，且依賴公私合營（Public-Private-Partnership，PPP）的經營模式，對于融資需求的不斷擴大，使其面臨經營風險，只有公司不斷提高自身的科研水平和融資效率，才有可能在行業(yè)內站穩(wěn)腳跟。節(jié)能國禎作為環(huán)保行業(yè)的龍頭企業(yè)，對其進行研究可為同行其他公司提供參考。對于節(jié)能國禎來說，由于承接了大量的PPP 項目，較大的資金需求和融資缺口影響了企業(yè)發(fā)展和經營績效。因此，本文主要研究引入國有資本給節(jié)能國禎短期市場績效和財務績效帶來的影響。

一、案例介紹

（一）節(jié)能國禎公司介紹

中節(jié)能國禎環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“節(jié)能國禎”）創(chuàng)建于1997 年，2014 年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市（股票代碼：300388）。節(jié)能國禎于2020 年12 月完成逆向混改，中國節(jié)能環(huán)保集團有限公司（以下簡稱“中節(jié)能”）成為其控股股東。節(jié)能國禎長期致力于水資源的綜合利用和開發(fā)，公司的服務區(qū)域囊括全國20 多個省區(qū)市。

（二）節(jié)能國禎引入國有資本的動因

2015 年開始，國家大力推行“水十條”政策，處于環(huán)保行業(yè)的節(jié)能國禎也開始大量承接PPP 項目，加大對PPP 項目的投資。隨著PPP 訂單的增加，節(jié)能國禎雖然經營業(yè)績持續(xù)提升，但是其業(yè)績增長率逐年下降，大量的資金需求加大了其融資需求，而對于近年興起的民營環(huán)保企業(yè)來說，籌融資困難是企業(yè)發(fā)展路上的一個障礙。另外，由于PPP 項目的增加，公司無法滿足巨大的資金需求，大股東不得不將股票進行質押，股票質押的比例不斷增高，若是不能填補資金缺口，最后有可能導致公司的現(xiàn)金流失衡，給企業(yè)的經營帶來巨大的風險。

中節(jié)能是國內環(huán)保行業(yè)綜合實力比較強的頭部企業(yè)，在環(huán)保行業(yè)發(fā)展多年，具有較多的市場資源，并且中節(jié)能公司治理結構較為完善，具有較為豐富的公司治理經驗，公司的生產鏈也較為成熟，綜合實力非常雄厚。同時，身為國企，中節(jié)能擁有得天獨厚的市場資源，能夠幫助節(jié)能國禎打破壁壘，拓展市場，且能夠給節(jié)能國禎帶來更低的稅率優(yōu)惠和更多的資金扶持。引入國資戰(zhàn)略投資者，節(jié)能國禎可以優(yōu)化融資渠道，減輕融資壓力，從而降低大股東股權質押比例，降低經營風險。

（三）節(jié)能國禎引入國有資本的過程

在混合所有制改革的大背景下，安徽國禎環(huán)保節(jié)能科技股份有限公司（以下簡稱“國禎環(huán)?！保┯?019 年通過定向增發(fā)，由中節(jié)能旗下的全資子公司中節(jié)能資本控股有限公司（以下簡稱“節(jié)能資本”）線下申購了5 827.5 萬股股份，首次引進國資戰(zhàn)略投資者，其擬以股權方式對公司進行長期戰(zhàn)略投資。2020 年，國禎環(huán)保的控股股東向中節(jié)能協(xié)議轉讓其持有的國禎環(huán)保10 058.8 萬股股份，同時國禎集團將其持有的國禎環(huán)保4 197.8 萬股股份對應的表決權委托給中節(jié)能行使。本次協(xié)議轉讓完成后，中節(jié)能及其全資子公司節(jié)能資本合計持有公司15 886.3 萬股股份，截至2019 年12 月3 日占公司總股本的23.69%；持有表決權股份20 084.1 萬股，截至2019 年12 月31 日占公司總股本的29.95%。目前，上述權益變動事項已實施完畢，中節(jié)能將成為公司控股股東，國務院國有資產監(jiān)督管理委員會成為公司實際控制人。

二、混改后節(jié)能國禎的市場績效和財務績效分析

（一）市場績效

本文采用事件研究法來對逆向混改給節(jié)能國禎帶來的短期市場績效進行分析。選擇節(jié)能國禎2019 年7 月25 日公告首次引入國有資本為事件日，事件日前后10 個交易日為窗口期，共計21 天，選擇窗口期前120 個交易日為估計期。

本文基于資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）預估正常收益率，由于以上環(huán)保企業(yè)均在創(chuàng)業(yè)板上市，因此以中國研究數(shù)據服務平臺（Chinese Research Data Services，CNRDS）數(shù)據庫公布的創(chuàng)業(yè)板綜指為市場收益率Rm，計算公式如下：

式（1）中，Rt為個股收益率，Rm是市場收益率，α和β是線性回歸參數(shù)?；诮y(tǒng)計模型，運用SPSS 對估計期的節(jié)能國禎個股收益率和市場收益率進行回歸，最后得到回歸方程公式，如下：

再把窗口期的市場收益率帶入回歸方程，最后計算出窗口期內節(jié)能國禎的預期收益率。

超額收益率AR指的是個股收益率與預期收益率的差值，其計算公式為：

累計超額收益率CAR指的是超額收益率累計之和，其計算公式為：

為了能夠直觀地看到節(jié)能國禎的超額收益率和累計超額收益率的變化情況，本文繪制了窗口期的AR和CAR的變化走勢圖，如圖1 所示：

從圖1 中可以看出，事件日前一天節(jié)能國禎的AR值為負值，事件日當天上升為正值，不過事件日后10 個窗口日內僅有4 個值為正值，總體來看一直在波動。再看節(jié)能國禎的CAR值，事件日前窗口期的累計CAR值總體持續(xù)走低，事件日后5 天走勢平緩，總體持平，沒有明顯上升，第6 日開始又持續(xù)下降。從節(jié)能國禎窗口期的AR和CAR變化趨勢來看，此次引入國有資本并未改善節(jié)能國禎短期內的市場效益，節(jié)能國禎累計超額收益率持續(xù)走低也說明市場對節(jié)能國禎引進國有資本這一事件持消極態(tài)度。

圖1 節(jié)能國禎窗口期的AR 和CAR 的變化走勢圖

（二）財務績效

從圖2 來看，2018 年節(jié)能國禎的速動比率和流動比率突然下降，主要是由于本期的可轉債募集資金陸續(xù)投入項目建設，2019 年略微回升。在逆向混改后，2020—2021 年，節(jié)能國禎的流動比率為0.94 和0.92，速動比率為0.89 和0.88，企業(yè)的流動比率和速動比率相較混改前有所上升，但是仍然低于行業(yè)的平均水平，改善效果不太明顯。原因是節(jié)能國禎在2020 年和2021 年仍有PPP 項目需要自己注入，因此短期內企業(yè)的流動比率與速動比率沒有明顯改善。

圖2 償債能力變化

節(jié)能國禎的資產負債率2017 年維持在72%左右的水平，相較同行來說屬于較高水平，而過高的資產負債率不利于企業(yè)的發(fā)展和擴張。但引入中節(jié)能也沒能有效降低節(jié)能國禎的資產負債率，雖然國有資本的注入一定程度上緩解了企業(yè)的資金壓力，但對于降低企業(yè)償債風險并沒有明顯的效果。

三、結論

此次混改對節(jié)能國禎的短期市場績效和財務績效來說效果并不明顯。節(jié)能國禎在前幾年采用的以PPP 為主的經營模式，使公司面臨大量的資金需求，也加大了公司的融資壓力。雖然在2018 年之前公司的發(fā)展還比較穩(wěn)定，但近幾年來發(fā)展受到限制，償債能力、營運能力和盈利能力均逐年下降。在開始引入國有資本以后，其流動比率、速動比率和資產負債率略有回升，但是趨勢不明顯。

因此，本文的研究結論是，逆向混改對于提高民營企業(yè)短期內的市場績效和財務績效的效果均不顯著。主要原因在于節(jié)能國禎現(xiàn)存的PPP 項目仍然需要大量的資金投入，引入國有資本所帶來的資金僅僅緩解了部分融資壓力，在提高短期的財務績效上作用并不明顯，逆向混改的效果并沒有充分發(fā)揮出來，還有待進一步研究。