保障性租賃住房公募REITs對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展模式的影響研究

黨軍 招商銀行

引言

保障性租賃住房（又稱(chēng)“保障房”“安居工程房”）一直是我國(guó)保障房體系的重要一環(huán)，是解決新市民住房困難問(wèn)題，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定、健康發(fā)展的重要舉措。在保障房政策提出與實(shí)施以來(lái)，住房租賃市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷改善，房地產(chǎn)發(fā)展模式獲得創(chuàng)新發(fā)展。但從整體發(fā)現(xiàn)情況來(lái)看，保障房仍存在資金來(lái)源單一、運(yùn)行管理能力較差、商業(yè)價(jià)值有限、存量資源利用不足等問(wèn)題。REITs市場(chǎng)的建立與完善，為保障房現(xiàn)狀問(wèn)題解決，加速推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，保障房高質(zhì)量發(fā)展提供了新路徑?，F(xiàn)從基礎(chǔ)概念、房地產(chǎn)發(fā)展模式影響、現(xiàn)狀問(wèn)題、優(yōu)化策略等方面就保障房公募REITs進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，希望能夠?yàn)槠涫袌?chǎng)建設(shè)提供理論指導(dǎo)。

一、對(duì)保障房公募REITs的基本認(rèn)識(shí)

REITs是不動(dòng)產(chǎn)投資市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展過(guò)程中形成的一種資金融通模式、金融產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)投資基金[1]。它強(qiáng)調(diào)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目投資進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化、科學(xué)化運(yùn)營(yíng)管控，要求運(yùn)用發(fā)行收益憑證形式對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資者資金進(jìn)行融通。它有私募與公募兩種形式，市場(chǎng)中運(yùn)用最為廣泛的為公募形式，即公眾投資者以證券化形式投資不動(dòng)產(chǎn)，具備分紅比例高、收益穩(wěn)定性強(qiáng)、交易價(jià)差大、進(jìn)入門(mén)檻低、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低等優(yōu)勢(shì)[2]。

截至2021年末，REITs已經(jīng)在國(guó)際資本市場(chǎng)中得到迅速發(fā)展，已上市932只公募REITs規(guī)模達(dá)到2.5萬(wàn)億美元，覆蓋40多個(gè)國(guó)家與地區(qū)。我國(guó)于20世紀(jì)90年代初期對(duì)REITs展開(kāi)深入探究，經(jīng)多年發(fā)展形成了較為完善的REITs市場(chǎng)，截至2019年REITs產(chǎn)品發(fā)行金額超過(guò)1400億元，涉及高速公路（占33.7%）、市政建設(shè)（占10.8%）、物流地產(chǎn)（占22.0%）、產(chǎn)業(yè)園區(qū)（占33.5%）等眾多資產(chǎn)類(lèi)型。與此同時(shí)眾多相關(guān)政策的頒布與實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)REITs已經(jīng)深入融入到保障房中，進(jìn)入到常態(tài)化發(fā)展階段[3]。

二、積極影響

（一）改善房地產(chǎn)項(xiàng)目投資企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，降低租賃住房風(fēng)險(xiǎn)

保障房公募REITs作為一種新型融資工具，其有效運(yùn)用對(duì)改善房地產(chǎn)項(xiàng)目投資企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，降低企業(yè)發(fā)展租賃住房業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在積極影響。例如，房地產(chǎn)項(xiàng)目投資企業(yè)在發(fā)展保障房項(xiàng)目時(shí)，需要投入大量成本，這在一定程度上對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響。參考近2年多個(gè)大中城市住宅用地價(jià)格，發(fā)現(xiàn)均價(jià)在每平方米5500～6500元之間，考慮政策扶持因素保障房用地價(jià)格應(yīng)低于住宅用地價(jià)格，我們按照15%住宅用地價(jià)格計(jì)算，為825～975元/m2，建設(shè)工程按照住宅建設(shè)工程（1800～2500元/m2，平均約為2000元/m2）的75%計(jì)算，則為2000×75%=1500元/m2，投資一套80m2的保障房，投資額約為22.60～23.80萬(wàn)元，假設(shè)保障房項(xiàng)目為1000套，投資額將達(dá)到2.26億元以上。通過(guò)公募REITs可實(shí)現(xiàn)對(duì)運(yùn)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)的有效剝離，利于房地產(chǎn)項(xiàng)目投資企業(yè)資金周轉(zhuǎn)情況改善、現(xiàn)金流改善等，從而降低企業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)公正認(rèn)購(gòu)占比為投資額的4%，上述1000套保障房項(xiàng)目則可剝離904萬(wàn)元（22600萬(wàn)元×4%）資產(chǎn)，保障房項(xiàng)目投資額越大，可剝離資產(chǎn)越多。

（二）提高房地產(chǎn)項(xiàng)目商業(yè)價(jià)值，促進(jìn)租賃住房業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展

縱觀保障房發(fā)展現(xiàn)狀，可知其存在盈利模式單一、投資回收期長(zhǎng)、商業(yè)價(jià)值有限等難題。這在一定程度上制約了保障房項(xiàng)目市場(chǎng)化發(fā)展進(jìn)程。分析原因和該項(xiàng)目?jī)r(jià)值鏈閉環(huán)機(jī)制不完善，社會(huì)資本參與積極性、主動(dòng)性不高相關(guān)。引入公募REITs后，可形成“項(xiàng)目投資－項(xiàng)目融資－項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)－項(xiàng)目管理－項(xiàng)目退出”閉環(huán)體系，為社會(huì)資本提供良好市場(chǎng)進(jìn)入與退出環(huán)境，破解該項(xiàng)目現(xiàn)狀問(wèn)題，提高該項(xiàng)目商業(yè)價(jià)值。

（三）實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置，提高安居工程項(xiàng)目運(yùn)行質(zhì)量

公募REITs能夠?qū)簿庸こ谭哭D(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場(chǎng)中流通交易的金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有效連接。與此同時(shí)，在公募REITs市場(chǎng)中，由于其信息流通性更強(qiáng)、交易成本更低、交易速度更快，可在不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)之前進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置，保證安居工程房項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行。

（四）改善保障性租賃住房市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理能力

保障房公募REITs拓寬了保障房投資渠道，改變了其投資主體格局，實(shí)現(xiàn)多主體支持發(fā)展。與此同時(shí)，保障房公募REITs將現(xiàn)代化公司治理理念、模式、方法等引入到安居工程項(xiàng)目管理中，使其在信息披露機(jī)制、專(zhuān)業(yè)管理機(jī)制、市場(chǎng)約束機(jī)制、多渠道融資機(jī)制等推廣使用下獲得經(jīng)營(yíng)管理能力、效率、質(zhì)量提升。

（五）助力保障性租賃住房盤(pán)活存量資產(chǎn)，促進(jìn)項(xiàng)目有效投資

為積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，全國(guó)多個(gè)城市將“加快發(fā)展安居工程房”納入新時(shí)期發(fā)展重點(diǎn)項(xiàng)目中，2021年2月初，住建部提出在“十四五”期間40個(gè)重點(diǎn)城市達(dá)成保障房新增650萬(wàn)套（間）的計(jì)劃，其中上海保障房供應(yīng)套數(shù)占新增住房供應(yīng)總面積的百分之四十五目標(biāo)[4]，北京將目標(biāo)鎖定在百分之四十。隨著保障房項(xiàng)目大力、快速發(fā)展，保障房存量資產(chǎn)增多。

（六）助力保障性租賃住房市場(chǎng)化改革與房地產(chǎn)發(fā)展模式創(chuàng)新

“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度”是發(fā)展保障房的重要指導(dǎo)思想[5]。為保證該指導(dǎo)思想貫徹落實(shí)實(shí)行公募REITs勢(shì)在必行。表1所示產(chǎn)品發(fā)行后，①、②、③、④認(rèn)購(gòu)規(guī)模分別超過(guò)639億元、582億元、839億元、1200億元。四家產(chǎn)品實(shí)際發(fā)行規(guī)模超過(guò)50億元，占已發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的6.4%。四家產(chǎn)品發(fā)行的火爆，說(shuō)明保障房公募REITs得到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，表明此舉對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展模式創(chuàng)新存在積極影響。

表1 已發(fā)行保障性租賃住房公募REITs對(duì)比表

三、消極影響

保租房符合國(guó)家“房住不炒”的總基調(diào)，保租房公募REITs的落地有效盤(pán)活房企資產(chǎn)，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型提供了有力支持。但事物的雙面性決定，保障房公募REITs對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展模式產(chǎn)生積極影響的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生一定消極影響，并產(chǎn)生各種問(wèn)題。這就需要企業(yè)以及相關(guān)人員能夠從其發(fā)展現(xiàn)狀中了解消極影響，并積極探尋消極影響解決與處理辦法，保證其作用有效發(fā)揮?；诮?jīng)驗(yàn)歸結(jié)，可知：

第一，結(jié)構(gòu)方面的消極影響：當(dāng)前保障房公募REITs結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，在運(yùn)行過(guò)程中容易出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)、管理主體責(zé)任不明、管理費(fèi)用持續(xù)增多、代理風(fēng)險(xiǎn)增加等問(wèn)題，不利于保障房公募REITs效益維護(hù)。

第二，人才方面的消極影響：公募REITs市場(chǎng)雖然經(jīng)過(guò)多年發(fā)展逐漸完善，但其在保障房中的應(yīng)用時(shí)間較短。保障房公募REITs仍屬于新事物，這導(dǎo)致其發(fā)展缺乏經(jīng)驗(yàn)、缺乏人才，不利于市場(chǎng)化建設(shè)質(zhì)量與速度提升，制約積極作用發(fā)揮。

第三，風(fēng)險(xiǎn)方面的消極影響：保障房公募REITs產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，在此期間可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)較多。例如，保障房項(xiàng)目用地到期后，可能面對(duì)續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)高或無(wú)法繼續(xù)使用的風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目運(yùn)行期間受自然因素影響，可能面對(duì)破損、消失等風(fēng)險(xiǎn)；部分企業(yè)為追求利益，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中一味注重資本回收，忽略產(chǎn)品質(zhì)量保障，增加產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。

四、保證積極影響有效發(fā)揮的策略分析

針對(duì)保障房公募REITs存在的消極影響，建議從以下幾方面落實(shí)優(yōu)化措施，促進(jìn)其對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展模型積極作用的有效發(fā)揮。

（一）加強(qiáng)試點(diǎn)建設(shè)，擴(kuò)大有效市場(chǎng)

保障房公募REITs是解決保障房發(fā)展問(wèn)題，促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的重要舉措。因此，政府以及相關(guān)企業(yè)應(yīng)高度重視保障房公募REITs市場(chǎng)建設(shè)，能夠?qū)⒈Ｕ戏宽?xiàng)目納入到基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品發(fā)行范疇，提高市場(chǎng)占有率。對(duì)此，建議對(duì)我國(guó)保障房需求進(jìn)行調(diào)查，全面掌握城市，尤其是人口凈流入較大城市房屋租賃市場(chǎng)情況，并在此基礎(chǔ)上合理試點(diǎn)，以此來(lái)促進(jìn)保障房公募REITs發(fā)展。

（二）加強(qiáng)制度建設(shè)，完善相關(guān)機(jī)制

公募REITs市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展離不開(kāi)科學(xué)制度支撐，這就需要在發(fā)展保障房公募REITs時(shí)，高度重視制度創(chuàng)新，加快推進(jìn)相關(guān)市場(chǎng)體系建設(shè)與完善。例如，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)針對(duì)保障房公募REITs產(chǎn)品制定發(fā)行制度，包括發(fā)行詢(xún)價(jià)制度、發(fā)行定價(jià)制度、發(fā)行出售制度等，通過(guò)這些制度規(guī)范發(fā)行行為；借鑒成熟市場(chǎng)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)基本國(guó)情，完善相關(guān)法律法規(guī)，為產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行份額認(rèn)定、產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)管理、產(chǎn)品發(fā)行監(jiān)督等提供法律依據(jù)；聯(lián)合保障房相關(guān)規(guī)定、基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展相關(guān)規(guī)定等，優(yōu)化試點(diǎn)工作流程，明確各階段工作制度，以規(guī)范、指導(dǎo)工作行為，促進(jìn)工作質(zhì)量與效率提高。

（三）加強(qiáng)結(jié)構(gòu)建設(shè)，形成具有中國(guó)特色的公募REITs模式

面對(duì)現(xiàn)有保障房公募REITs結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題，建議樹(shù)立創(chuàng)新發(fā)展意識(shí)，積極探尋結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、管理科學(xué)、運(yùn)營(yíng)成本低廉、委托代理風(fēng)險(xiǎn)低的結(jié)構(gòu)模式。與此同時(shí)，由于REITs最先發(fā)展于國(guó)外，我們?cè)诮梃b其經(jīng)驗(yàn)時(shí)，需要把握事物本質(zhì)，根植中國(guó)國(guó)情，構(gòu)建具備中國(guó)特色的發(fā)展模式，增強(qiáng)公募REITs模式的適宜性、科學(xué)性、有效性。

（四）加強(qiáng)人才建設(shè)，保證保障房公募REITs市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)定

第一，利用多渠道開(kāi)展相關(guān)宣傳活動(dòng)，提高機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者對(duì)保障房公募REITs的認(rèn)知水平，激發(fā)社會(huì)資本參與保障房公募REITs的興趣。第二，建立完善教育培訓(xùn)機(jī)制，對(duì)地方政府人員、相關(guān)投資企業(yè)、相關(guān)事業(yè)單位等進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)培訓(xùn)。

結(jié)語(yǔ)

經(jīng)多年努力，我國(guó)REITs市場(chǎng)逐漸完善并已經(jīng)進(jìn)入到常態(tài)化創(chuàng)新與發(fā)展階段。隨著對(duì)REITs認(rèn)知的不斷深入，發(fā)現(xiàn)公募REITs是解決保障房現(xiàn)狀問(wèn)題，促使保障房穩(wěn)定、健康、優(yōu)化發(fā)展的重要方法。加強(qiáng)保障房公募REITs市場(chǎng)建設(shè)已經(jīng)成為歷史必然趨勢(shì)。然而實(shí)際發(fā)展中，其對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展模式也存在消極影響。針對(duì)消極影響問(wèn)題，建議從多維度探尋與落實(shí)處理措施，如通過(guò)試點(diǎn)推廣不斷擴(kuò)大保障房公募REITs市場(chǎng)；通過(guò)政策與制度建設(shè)，為其發(fā)展提供科學(xué)且完善政策、制度支持；通過(guò)結(jié)構(gòu)建設(shè)，促進(jìn)本土化發(fā)展模式構(gòu)建；通過(guò)人才建設(shè)，為其發(fā)展提供人力資源支持，不斷增強(qiáng)企業(yè)對(duì)其的運(yùn)營(yíng)管理能力等。