上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場功能效率比較研究

李思怡 許向陽

摘要：碳期貨市場的建設(shè)對于提升我國碳市場的運行效率和促進(jìn)各行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型以及林業(yè)碳匯、可再生能源等低碳領(lǐng)域的發(fā)展具有重要意義。文章基于2017年1月至2023年4月上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場、歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場的日度價格數(shù)據(jù)，采用VEC-BEKK-GARCH模型對上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場、歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的信息溢出效應(yīng)進(jìn)行比較分析，進(jìn)一步擴(kuò)展信息份額模型及套期保值分析方法，動態(tài)測度上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場之間僅存在單向的溢出效應(yīng)，上海碳遠(yuǎn)期市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為18.94%，低于現(xiàn)貨市場的貢獻(xiàn)度，且在樣本區(qū)間內(nèi)具有顯著波動性；而在歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在雙向溢出效應(yīng)，歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為50.67%，接近于現(xiàn)貨市場的貢獻(xiàn)度，整體上波動較為平穩(wěn)。（2）上海碳遠(yuǎn)期市場的套期保值效率為7.73%，也具有顯著波動性；而歐盟碳期貨市場的套期保值效率為95.87%，僅在樣本區(qū)間內(nèi)具有短期波動。文章深入分析了上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場效率間的差距，為碳期貨市場效率研究提供了新的視角，為我國碳期貨市場的建設(shè)提供科學(xué)參考。文章提出3點政策啟示：（1）完善碳市場的基礎(chǔ)制度，營造良好市場環(huán)境；（2）有序推進(jìn)碳期貨市場建設(shè)，提升碳定價效率；（3）引入多元市場主體，提高碳期貨市場流動性。

關(guān)鍵詞：碳期貨市場；碳遠(yuǎn)期市場；價格發(fā)現(xiàn)；套期保值；VEC-BEKK-GARCH模型

中圖分類號：X196；F832.5；F835文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1673-338X（2023）07-078-19

Comparative Research on the Functional Efficiency of Shanghai Carbon Forward Market and EU Carbon Futures Market

——Implications for the Construction of Chinas Carbon Futures Market

LI SiyiXU Xiangyang

（School of Economics and Management， Nanjing Forestry University， Nanjing 210037）

Abstract： The construction of carbon futures market is of great significance to improve the operational efficiency of Chinas carbon market， promote the low-carbon transformation of various industries， and the development of low-carbon fields such as forestry carbon sink and renewable energy. Based on the daily price data of Shanghai carbon forward and spot market as well as EU carbon futures and spot market from January 2017 to April 2023， the article used the VEC-BEKK-GARCH model to compare and analyze the information spillover effect between Shanghai carbon forward market and spot market as well as EU carbon futures market and spot market， and further expanded the information share model and hedging analysis method， dynamically measured the price discovery and hedging functions in Shanghai carbon forward market and EU carbon futures market. The results showed that：（1）There was only one-way spillover effect between Shanghai carbon forward market and spot market， and the price discovery contribution of Shanghai carbon forward market was 18.94%， which was lower than the contribution of the spot market， and had significant volatility in the sample interval. However， there was twoway spillover effect between EU carbon futures market and spot market， and the price discovery contribution of EU carbon futures market was 50.67%， which was close to the contribution of the spot market and the overall volatility was relatively stable.（2）The average hedging efficiency of Shanghai carbon forward market was 7.73%， which also had significant volatility. The hedging efficiency of EU carbon futures market was 95.87%， which only had significant volatility in the sample interval. The article deeply analyzed the gap between the efficiency of Shanghai carbon forward market and EU carbon futures market， provided a new perspective for the study of the efficiency of carbon futures market， and provided a scientific reference for the construction of Chinas carbon futures market. It put forward three policy implications ：（1）Improve the basic system of the carbon market and create a good market environment.（2）Orderly promote the construction of carbon futures market and improve the efficiency of carbon pricing.（3）Introduce multiple market entities to improve the liquidity of the carbon futures market.

Key Words：carbon futures market；carbon forward market；price discovery；hedging；VEC-BEKK-GARCH model

1引言

2020年9月22日，在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上，國家主席習(xí)近平向全世界鄭重宣布，中國“二氧化碳排放力爭于2030年前達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和”。碳市場作為重要的政策工具，能夠充分發(fā)揮市場的激勵作用與調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)碳減排資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)各行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型以及林業(yè)碳匯、可再生能源等低碳領(lǐng)域發(fā)展，對于促進(jìn)我國碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的實現(xiàn)具有重要作用（陳驍?shù)龋?022）。近年來，我國高度重視碳市場建設(shè)，2013年開始在北京、天津、上海、重慶、湖北、廣東、深圳開展碳排放權(quán)交易地方試點工作，并于2021年7月16日正式啟動全國碳市場。當(dāng)前，全國碳市場的基本框架初步建立，促進(jìn)行業(yè)碳減排、形成碳定價的功能初步顯現(xiàn)（蔡彤娟等，2023），但我國碳市場仍存在碳價波動較大、流動性不足等問題，具有較大發(fā)展?jié)摿Γㄍ跫蔚澋龋?022）。歐盟碳市場是目前全球發(fā)展最成熟、交易最活躍的碳市場，在2005年便同步推出碳現(xiàn)貨與碳期貨交易，其交易總量的90%以上由碳期貨市場提供（華欣等，2019），歐盟碳期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗值得借鑒。

在此背景下，業(yè)界對于我國建設(shè)碳期貨市場，進(jìn)而依托碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與避險功能提升我國碳定價效率、規(guī)避碳價波動風(fēng)險的呼聲越來越強(qiáng)烈。近年來，我國也在積極推進(jìn)碳期貨市場的建設(shè)，2017年1月在上海區(qū)域碳市場推出碳配額遠(yuǎn)期產(chǎn)品，是我國目前唯一一個由中央對手清算的標(biāo)準(zhǔn)化碳衍生品，也是我國在碳期貨市場建設(shè)過程中的重要嘗試與突破。2020年4月，廣州碳期貨交易所揭牌成立，該交易所致力于服務(wù)國家綠色發(fā)展，在國家發(fā)展和改革委員會、生態(tài)環(huán)境部等部委的大力支持下，穩(wěn)步推進(jìn)碳期貨產(chǎn)品的研發(fā)。

在我國碳期貨市場的建設(shè)過程中，不僅需要充分借鑒國際成熟碳期貨市場的成功經(jīng)驗，也應(yīng)當(dāng)立足于我國現(xiàn)有碳衍生品市場的實踐。上海碳遠(yuǎn)期與歐盟碳期貨均是以碳排放權(quán)為標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化碳衍生品，兩個市場的交易形式十分接近，但目前上海碳遠(yuǎn)期市場仍處于發(fā)展初期，而歐盟碳期貨市場已經(jīng)高度成熟。通過對上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的功能效率進(jìn)行綜合比較，有利于找出上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場效率的差距及可能原因，從而明確我國碳期貨市場高效建設(shè)的要點，助推我國碳市場發(fā)展。

本文研究思路：首先，梳理有關(guān)價格發(fā)現(xiàn)與套期保值的文獻(xiàn)及理論，構(gòu)建本文的理論分析框架；其次，選取2017年1月至2023年4月上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場、歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場的價格數(shù)據(jù)構(gòu)建VECBEKK-GARCH（Vector Error Correction-Baba， Engle， Kraft， Kroner-Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity）模型①，對上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場以及歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的相互關(guān)系進(jìn)行比較分析；再次，進(jìn)一步擴(kuò)展信息份額模型（information share model）與套期保值比率（hedge ratio）及效率分析方法，對上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能進(jìn)行動態(tài)測度與比較分析；最后，根據(jù)實證分析結(jié)論進(jìn)行深入討論，提出對我國碳期貨市場建設(shè)的政策啟示。

本文的創(chuàng)新點在于：一是研究視角的創(chuàng)新。已有研究主要側(cè)重于分析歐盟碳期貨市場的功能效率，對上海碳遠(yuǎn)期市場效率的分析不足。而上海碳遠(yuǎn)期市場作為我國探索標(biāo)準(zhǔn)化碳衍生品的重要實踐，能夠為我國碳期貨市場的建設(shè)提供寶貴經(jīng)驗。本文對上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的功能效率進(jìn)行比較研究，豐富了碳遠(yuǎn)期市場、碳期貨市場功能效率的研究視角。二是研究方法應(yīng)用的創(chuàng)新。目前有關(guān)碳遠(yuǎn)期市場、碳期貨市場效率的研究多局限于運用靜態(tài)分析方法，不僅無法反映市場功能效率的動態(tài)變化，也無法對市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能進(jìn)行綜合分析。本文運用VEC-BEKK-GARCH模型進(jìn)一步擴(kuò)展了信息份額模型及套期保值分析方法，能夠綜合比較上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能的動態(tài)演變，從研究方法上彌補(bǔ)了以往對碳遠(yuǎn)期市場、碳期貨市場功能效率研究的不足。

2文獻(xiàn)回顧與評述

歐盟碳期貨市場的功能效率是當(dāng)前碳期貨市場領(lǐng)域的研究重點，國內(nèi)外學(xué)者基于不同研究方法、不同研究視角對其價格發(fā)現(xiàn)功能與套期保值功能進(jìn)行了研究。

對于歐盟碳期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的研究，學(xué)者們首先基于傳統(tǒng)期貨市場的理論與方法進(jìn)行研究。Uhrig-Homburg等（2009）利用持有成本理論分析了歐盟碳期貨與現(xiàn)貨的價格關(guān)聯(lián)；Tang等（2013）在市場有效性假說的框架下，采用協(xié)整檢驗對歐盟碳期貨市場的有效性及其價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的時間范圍進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)歐盟碳期貨市場在1個月內(nèi)具有價格發(fā)現(xiàn)功能；Gorenflo（2013）在運用向量誤差修正模型（Vector Error Correction Model， VECM）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步結(jié)合脈沖響應(yīng)函數(shù)、信息份額模型及公共因子模型分析歐盟碳期貨與現(xiàn)貨的價格領(lǐng)先滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)歐盟碳期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中處于領(lǐng)先地位；黃明皓等（2010）采用協(xié)整檢驗（cointegration test）與格蘭杰因果檢驗（Granger causality test），發(fā)現(xiàn)歐盟核證減排量期貨市場具有短期的價格發(fā)現(xiàn)功能。之后，有學(xué)者進(jìn)一步研究了歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場的波動溢出效應(yīng)，如Milunovich等（2010）采用格蘭杰因果檢驗與BEKK-GARCH模型，分析了第一階段中的歐盟碳期貨與現(xiàn)貨市場間的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在兩個市場間存在顯著的均值溢出效應(yīng)，但不存在顯著的波動溢出效應(yīng)；Rittler（2012）采用向量誤差修正模型與擴(kuò)展的CCC-GARCH模型①，分析了第二階段中歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與波動溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)歐盟碳期貨市場對現(xiàn)貨市場的均值溢出效應(yīng)與波動溢出效應(yīng)更加顯著，歐盟碳期貨市場是長期價格發(fā)現(xiàn)過程的領(lǐng)導(dǎo)者。另外，也有學(xué)者基于比較研究的視角對歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行深入研究。一方面，有學(xué)者對歐盟碳期貨不同市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了比較研究，如華欣等（2019）采用格蘭杰因果檢驗、誤差修正模型等方法比較分析了歐盟碳配額期貨和核證減排量期貨對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)作用，發(fā)現(xiàn)歐盟碳配額期貨對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)力更強(qiáng)；Mansanet-Bataller等（2011）采用協(xié)整檢驗與向量誤差修正模型比較分析了歐盟碳配額期貨與核證減排量期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)碳配額期貨主導(dǎo)核證減排量期貨價格的形成。另一方面，有學(xué)者比較分析了不同交易所中歐盟碳期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，如Stefan等（2020）采用向量誤差修正模型，對比了美國洲際交易所（Intercontinental Exchange， ICE）碳期貨和歐洲能源交易所（European Energy Exchange， EEX）碳期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)洲際交易所是碳期貨價格的領(lǐng)導(dǎo)者；張晨等（2017）采用基于t分布的動態(tài)因果相關(guān)隨機(jī)波動（Dynamic Granger Causality-Multiple Stochastic Volatility， DGC-MSV）模型分析了歐盟碳期貨市場、現(xiàn)貨和期權(quán)市場之間的信息溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)歐盟碳期權(quán)市場的信息更豐富，在風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制中占主導(dǎo)地位。

對于歐盟碳期貨市場套期保值功能的研究主要基于比較研究視角展開，主要分為三類。第一類是對歐盟碳期貨不同市場的套期保值功能進(jìn)行比較研究，如Balcilar等（2016）采用基于馬爾可夫切換（Markov switching）的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)廣義自回歸條件異方差（Dynamic Conditional Correlation-Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity， DCC-GARCH）模型分析了歐盟碳市場內(nèi)部的風(fēng)險溢出與對沖，發(fā)現(xiàn)歐盟碳配額期貨市場與現(xiàn)貨市場的時變波動溢出效應(yīng)與套期保值效率均強(qiáng)于核證減排量期貨與現(xiàn)貨市場。第二類是對不同交易所中歐盟碳期貨的套期保值功能進(jìn)行比較研究，如周開國等（2023）采用VEC-DCC-GARCH模型比較分析了洲際交易所碳期貨、歐洲能源交易所碳期貨與碳現(xiàn)貨的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能，發(fā)現(xiàn)洲際交易所碳期貨的價格發(fā)現(xiàn)效率最高，而歐洲能源交易所碳期貨的套期保值效率最高，并進(jìn)一步分析得出金融機(jī)構(gòu)能夠促進(jìn)碳期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，實體企業(yè)則主要促進(jìn)碳期貨市場套期保值功能的發(fā)揮。第三類是對不同發(fā)展階段下歐盟碳期貨市場的套期保值功能進(jìn)行比較研究，如Chen等（2020）采用VAR-BEKK（DCC）-GARCH模型對比了第二階段和第三階段歐盟碳期貨市場的套期保值效率，發(fā)現(xiàn)在第三階段中歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性更高，套期保值效率也更高。

也有學(xué)者對我國碳期貨市場的建設(shè)進(jìn)行了研究，主要分為三個方面。一是我國碳期貨市場建設(shè)的可行性與必要性分析。鄭勇（2010）和袁定喜等（2011）通過分析我國碳貿(mào)易的現(xiàn)狀與不足，論述了我國建設(shè)碳期貨市場的作用、可行性與發(fā)展策略；倪培根等（2022）梳理了我國近年來在綠色金融領(lǐng)域的實踐，并提出推動我國碳期貨市場建設(shè)的建議。二是國際成熟碳期貨市場的實踐經(jīng)驗對我國的啟示分析。蘇蕾等（2016）測算了歐盟碳期貨市場在第一階段至第三階段的價格波動風(fēng)險，提出了對我國發(fā)展碳期貨等碳金融衍生品市場的政策建議；貝淑華等（2021）分析了歐盟碳期貨價格在第一階段至第三階段的時變跳躍特征，并提出對我國碳金融市場的發(fā)展建議；吳青等（2021）在比較論述歐美碳期貨的法律制度的基礎(chǔ)上，提出我國碳期貨交易法律體系建立與完善的要點。三是上海碳遠(yuǎn)期市場效率及我國碳期貨市場的發(fā)展建議研究。舒心等（2018）采用廣義自回歸條件異方差模型對上海碳遠(yuǎn)期與現(xiàn)貨市場的收益率波動進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)上海碳現(xiàn)貨市場的金融屬性強(qiáng)于遠(yuǎn)期市場，指出我國碳金融市場仍處于發(fā)展初期；李春燕等（2019）采用皮爾森相關(guān)系數(shù)（Pearson correlation coefficient）與橫截面方差比方法，分析了上海碳遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者存在一定的相關(guān)性與收斂性，但上海碳遠(yuǎn)期市場尚不成熟，與鈾遠(yuǎn)期市場、農(nóng)產(chǎn)品市場、歐盟碳期貨市場等存在一定差距，并指出我國應(yīng)該加快建設(shè)碳期貨市場。

縱觀已有研究，國內(nèi)外學(xué)者對碳期貨市場進(jìn)行了廣泛的研究，為本文提供了很有價值的理論參考，但仍存在兩方面的不足。一是現(xiàn)有研究多集中于評估歐盟碳期貨市場的功能效率，雖有部分學(xué)者對我國碳期貨市場的構(gòu)建進(jìn)行了研究，但更多側(cè)重于我國建設(shè)碳期貨市場的可行性與必要性以及歐盟碳期貨市場發(fā)展對我國的啟示方面，對上海碳遠(yuǎn)期市場等我國已有碳排放衍生品市場效率的實證分析不足，尤其缺少對上海碳遠(yuǎn)期市場效率與歐盟碳期貨市場效率的比較研究。二是現(xiàn)有對于碳遠(yuǎn)期市場、碳期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的研究主要采用向量自回歸（Vector Auto-regression， VAR）模型、向量誤差修正模型等靜態(tài)分析方法，雖有少數(shù)學(xué)者也采用廣義自回歸條件異方差模型等動態(tài)模型對碳遠(yuǎn)期市場、碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)、套期保值功能進(jìn)行研究，但仍局限于分析其總體特征，缺乏對其動態(tài)特征的分析，難以全面反映市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值效率?；诖耍疚倪x取上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場作為研究對象，采用VECBEKK-GARCH模型綜合對比上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能的動態(tài)特征，詳細(xì)分析上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場效率間的差距，以期為我國碳期貨市場的建設(shè)提供更具科學(xué)性和針對性的政策建議。

3理論分析框架與研究方法

為了全面比較上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的功能效率，本文綜合市場有效性假說、價格發(fā)現(xiàn)理論與套期保值理論構(gòu)建理論分析框架。在此基礎(chǔ)上，采用VEC-BEKK-GARCH模型對上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場、歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的相互關(guān)系進(jìn)行比較分析，并進(jìn)一步擴(kuò)展信息份額模型及套期保值分析方法，實現(xiàn)對上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能的動態(tài)測度。

3.1價格發(fā)現(xiàn)功能的理論分析與研究假設(shè)

價格發(fā)現(xiàn)是將市場信息及時、有效地融入資產(chǎn)價格中，最終取得均衡價格的過程（李丹等，2022）。根據(jù)市場有效性假說，市場中信息越公開，市場價格對于信息的反應(yīng)越及時，市場的有效性就越高（李欣悅，2022），因此，價格發(fā)現(xiàn)功能是市場有效性的集中體現(xiàn)。遠(yuǎn)期市場、期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)在其市場價格與現(xiàn)貨價格的長期均衡關(guān)系上以及對信息的反應(yīng)速度上（燕志鵬等，2020）。一方面，上海碳遠(yuǎn)期市場、歐盟碳期貨市場與其自身的現(xiàn)貨市場面臨相同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境，具有相似的市場結(jié)構(gòu)與信息來源，因此，在上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場、歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場之間應(yīng)當(dāng)存在長期均衡關(guān)系（王丹等，2016）；另一方面，相較于現(xiàn)貨市場，上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場均采取標(biāo)準(zhǔn)化的合同和線上交易的模式（吳青等，2021），準(zhǔn)入門檻較低，允許金融機(jī)構(gòu)及其他經(jīng)濟(jì)主體參與，通常具有更低的交易成本（陶啟智等，2015），交易者往往更傾向于在上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場中交易，因此，上海碳遠(yuǎn)期市場、歐盟碳期貨市場能夠更快對市場信息做出反應(yīng)，具有一定的價格發(fā)現(xiàn)效率。據(jù)此，提出假設(shè)H1a和H1b。

H1a：上海碳遠(yuǎn)期市場具有一定的價格發(fā)現(xiàn)效率。

H1b：歐盟碳期貨市場具有一定的價格發(fā)現(xiàn)效率。

期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率與市場基礎(chǔ)制度、交易成本以及市場流動性密切相關(guān)（方匡南等，2012；燕志鵬等，2020；陳同輝等，2021）。期貨市場的市場機(jī)制、交易制度、監(jiān)管制度等基礎(chǔ)制度越完善，交易者參與期貨交易的難度越小，其價格發(fā)現(xiàn)效率越高；期貨市場的交易成本越低，期貨市場對于交易者的吸引力越大，其價格發(fā)現(xiàn)效率也越高；期貨市場的流動性反映了期貨交易量和交易速度，因此，市場流動性越高，其價格發(fā)現(xiàn)效率越高。盡管上海碳遠(yuǎn)期的協(xié)議內(nèi)容和交易形式已經(jīng)接近標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，但仍與歐盟碳期貨市場存在一定差異。

從市場機(jī)制來看，上海區(qū)域碳市場于2013年11月26日啟動碳配額現(xiàn)貨交易，并于2017年1月12日正式上線碳配額遠(yuǎn)期交易，近年來，上海區(qū)域碳市場的市場機(jī)制不斷完善。在總量控制方面，逐步從簡單的基于歷史總量的歷史排放法過渡到管理精度更高的基于效率的歷史強(qiáng)度法和基準(zhǔn)線法。在配額分配方式上，逐漸由免費分配轉(zhuǎn)向部分有償分配。而歐盟碳市場于2005年1月1日正式啟動，自成立之初便同步開展碳配額現(xiàn)貨交易與期貨交易，此后還推出了核證減排量期現(xiàn)貨交易、歐盟航空配額期現(xiàn)貨交易等。歐盟碳市場歷經(jīng)四個階段的發(fā)展，其市場機(jī)制逐步完善。歐盟碳市場建立了碳配額的跨期存儲和借貸（banking and borrowing）業(yè)務(wù)以及市場穩(wěn)定機(jī)制（Market Stable Reserve， MSR），并逐步限制了核證減排量的抵消比例，這些措施很大程度上解決了歐盟碳配額過剩的問題，提升了碳配額的稀缺性。另外，歐盟也采取了更為嚴(yán)格的配額總量控制和分配制度，在第四階段，歐盟委員會宣布將碳配額總量逐年減少2.20%，并將配額拍賣比例提升至50%以上。相比而言，歐盟碳市場的運行時間更長，市場機(jī)制更為成熟。

從交易制度來看，上海碳遠(yuǎn)期的協(xié)議規(guī)模為100噸碳配額/個，僅提供2月、5月、8月和11月的月度協(xié)議，且采取詢價的交易方式，不利于市場主體根據(jù)自身需求靈活對遠(yuǎn)期協(xié)議的持倉數(shù)量與期限進(jìn)行調(diào)整；而歐盟碳期貨的合約規(guī)模為1噸碳配額/手，合約期限包括月度、季度以及3～5年的年度合約，并且采取集中競價的方式。相較而言，歐盟碳期貨交易制度更完善，交易靈活性更高，交易成本也更低。

從監(jiān)管制度來看，當(dāng)前我國尚無法律法規(guī)將碳遠(yuǎn)期、碳期貨等碳金融衍生品交易納入監(jiān)管；而歐盟碳期貨市場既受到《可持續(xù)金融行動計劃》《可持續(xù)金融披露條例》等氣候變化法律的約束，也適用《反市場違規(guī)操作指令》《金融工具市場指令》等金融監(jiān)管規(guī)則，其監(jiān)管制度體系已經(jīng)呈現(xiàn)出專業(yè)性、系統(tǒng)性的特點（吳青等，2021）。

此外，從市場流動性來看，上海碳遠(yuǎn)期市場中交易主體規(guī)模受限，交易主體僅以金融機(jī)構(gòu)為主，控排企業(yè)由于缺少從事碳金融交易的專業(yè)知識與經(jīng)驗，較少參與碳遠(yuǎn)期交易，并且由于區(qū)域碳試點市場受到向全國統(tǒng)一碳市場轉(zhuǎn)化的不確定性影響，交易者對上海碳遠(yuǎn)期市場持謹(jǐn)慎態(tài)度，使得上海碳遠(yuǎn)期市場的流動性不足；而歐盟能源期貨市場發(fā)展較早，歐盟碳市場中的投資機(jī)構(gòu)、投資基金與控排企業(yè)在能源期貨市場中積累了豐富的期貨交易經(jīng)驗與風(fēng)控經(jīng)驗，能夠積極參與碳期貨交易，有力地提升了歐盟碳期貨市場的流動性（黃杰夫，2022）。

根據(jù)上述理論分析可知，歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)制度更加完善，交易成本更低，市場流動性更高，因此，歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率也更高。據(jù)此，提出假設(shè)H1c。

H1c：歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率高于上海碳遠(yuǎn)期市場。

3.2套期保值功能的理論分析與研究假設(shè)

套期保值是指在遠(yuǎn)期市場或期貨市場持有一定比例與現(xiàn)貨市場相反的頭寸，以降低現(xiàn)貨市場的價格風(fēng)險（Johnson， 1960）。遠(yuǎn)期市場、期貨市場通過套期保值可以提高碳定價效率，降低現(xiàn)貨價格風(fēng)險，因此，套期保值功能也是市場效率的重要體現(xiàn)（賀曉波等，2015）。上海碳遠(yuǎn)期與歐盟碳期貨均是以碳排放權(quán)為標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化合約，采取雙向交易的模式，且均不采取做空限制，這為套期保值功能的發(fā)揮提供了有利條件（黃鈺等，2018）。在碳交易中，當(dāng)控排企業(yè)及其他市場主體預(yù)期未來碳價會上漲時，可以買入一定數(shù)量的碳遠(yuǎn)期或期貨合約，以鎖定未來碳價；當(dāng)有多余碳配額的控排企業(yè)及其他市場主體預(yù)期碳價會下跌時，可以賣出一定數(shù)量的碳遠(yuǎn)期或期貨合約以鎖定在碳市場中獲得的收益。因此，碳市場的交易主體可以利用上海碳遠(yuǎn)期市場、歐盟碳期貨市場的套期保值功能鎖定未來的成本與利潤，規(guī)避碳市場價格波動的風(fēng)險。據(jù)此，提出假設(shè)H2a和H2b。

H2a：上海碳遠(yuǎn)期市場具有一定的套期保值效率。

H2b：歐盟碳期貨市場具有一定的套期保值效率。

套期保值的核心是利用期現(xiàn)貨價格趨同性和相關(guān)性，通過期貨、現(xiàn)貨兩個市場同時間反向操作降低風(fēng)險（李圣軍，2018）。因此，套期保值效率與期現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率、基差波動密切相關(guān)（劉晨等，2020）。期現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率越高，期現(xiàn)貨價格相關(guān)性越高，則套期保值效率也越高；而期現(xiàn)貨市場的基差波動越大，期現(xiàn)貨價格波動的同步性越低，則套期保值效率也越低。與上海碳市場相比，歐盟碳市場的基礎(chǔ)制度更完善、交易成本更低、市場流動性更高，因此，歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場具有更高的價格發(fā)現(xiàn)效率、更穩(wěn)定的基差，套期保值效率也更高。據(jù)此，提出假設(shè)H2c。

H2c：歐盟碳期貨市場的套期保值效率高于上海碳遠(yuǎn)期市場。

3.3研究方法

本文將向量誤差修正模型與BEKK-GARCH模型動態(tài)結(jié)合，對上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場、歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場的信息溢出效應(yīng)進(jìn)行比較分析，并進(jìn)一步擴(kuò)展信息份額模型與套期保值比率及效率分析方法，對上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能進(jìn)行動態(tài)測度與比較分析。

3.3.1 VEC-BEKK-GARCH模型

已有關(guān)于期現(xiàn)貨市場價格關(guān)系的研究主要采用向量誤差修正模型（石寶峰等，2018）。向量誤差修正模型建立在金融序列之間協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，刻畫了金融序列在短期內(nèi)偏離長期均衡的動態(tài)調(diào)整過程，從均值一階矩溢出效應(yīng)的角度反映了金融序列之間的復(fù)雜關(guān)系。但向量誤差修正模型假設(shè)殘差不存在異方差，難以刻畫金融序列間的時變動態(tài)關(guān)系。而BEKK-GARCH模型能夠捕捉殘差的異方差，能夠從波動二階矩溢出效應(yīng)的角度刻畫金融序列間的動態(tài)關(guān)系。此外，BEKK-GARCH模型克服了傳統(tǒng)多元廣義自回歸條件異方差模型中難以保證矩陣正定以及參數(shù)冗余的問題，能夠以更簡潔有效的方式進(jìn)行參數(shù)估計（鄭燕等，2018）。鑒于此，本文將向量誤差修正模型作為均值方程，并將BEKK-GARCH模型作為方差方程，最終形成VEC-BEKK-GARCH模型，以詳細(xì)刻畫上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場以及歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的動態(tài)關(guān)系，具體如式（1）至式（3）所示。

3.3.3動態(tài)套期保值比率及效率分析方法

傳統(tǒng)計算套期保值比率及效率的模型主要包括最小二乘回歸（ordinary least squares regression）模型、誤差修正模型和雙變量向量自回歸（B-VAR）模型，但這類模型均假設(shè)殘差為獨立同分布，所計算出的套期保值比率是靜態(tài)的，從而導(dǎo)致估計效率偏低。Baillie等（1993）通過雙變量GARCH模型計算美國豆類期貨市場的動態(tài)套期保值比率，并發(fā)現(xiàn)這種動態(tài)套期保值模型的效果明顯好于傳統(tǒng)套期保值模型。雙變量GARCH模型雖然考慮了動態(tài)性，但并未考慮協(xié)整關(guān)系，對套期保值比率的估計偏小，而VEC-BEKKGARCH模型加入了金融序列間的協(xié)整關(guān)系以及波動率聯(lián)動關(guān)系，對套期保值比率的估計更有效（姚定俊等，2022）。因此，本文在VEC-BEKK-GARCH模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步結(jié)合套期保值比率及效率分析方法，以實現(xiàn)對上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場套期保值功能的動態(tài)測度。

最優(yōu)套期保值比率被定義為套期保值組合收益方差最小時的套期保值比率。VEC-BEKK-GARCH模型的最優(yōu)套期保值比率計算方法如式（8）所示。

4數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

考慮到上海碳遠(yuǎn)期市場、歐盟碳期貨市場及其現(xiàn)貨市場上線交易時間不一致，本文選取2017年1月12日至2023年4月28日上海碳遠(yuǎn)期與現(xiàn)貨、歐盟碳期貨與現(xiàn)貨的日度價格數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析，在說明數(shù)據(jù)來源的基礎(chǔ)上，對各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計。

4.1數(shù)據(jù)來源

2005年4月歐盟碳市場同步推出碳配額現(xiàn)貨與期貨交易，2013年12月19日上海區(qū)域碳市場啟動碳配額現(xiàn)貨交易，并在2017年1月12日正式上線碳配額遠(yuǎn)期交易，因此，本文選取2017年1月12日至2023年4月28日上海碳遠(yuǎn)期與現(xiàn)貨、歐盟碳期貨與現(xiàn)貨的日度價格數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析。上海碳遠(yuǎn)期價格選取為上海環(huán)境能源交易所的上海碳配額遠(yuǎn)期近月協(xié)議結(jié)算價，上海碳現(xiàn)貨價格選取為上海環(huán)境能源交易所的上海碳配額現(xiàn)貨收盤價；歐盟碳期貨價格選取為洲際交易所的歐盟碳配額期貨近月合約結(jié)算價，歐盟碳現(xiàn)貨價格選取為歐洲能源交易所的歐盟碳配額現(xiàn)貨結(jié)算價。對缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，得到上海碳遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格的1033個觀測值，歐盟碳期貨價格與現(xiàn)貨價格的1580個觀測值。數(shù)據(jù)來源于上海環(huán)境能源交易所（Shanghai environment and energy exchange）和彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)庫。在此基礎(chǔ)上，對各價格序列進(jìn)行一階差分處理，得到日收益率序列。

4.2描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1顯示：（1）從價格走勢來看，上海碳遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格整體走勢較為一致，兩者價格由2017年的35元/噸左右逐步上升為57元/噸左右，價格相關(guān)系數(shù)為0.8157；而歐盟碳期貨價格與現(xiàn)貨價格走勢高度同步，兩者價格由2017年的6歐元/噸左右快速上升至87歐元/噸左右，價格相關(guān)系數(shù)趨近于1。（2）從基差波動來看，上海碳遠(yuǎn)期與現(xiàn)貨基差的標(biāo)準(zhǔn)差為5.4050，而歐盟碳期貨與現(xiàn)貨基差的標(biāo)準(zhǔn)差為0.1020，表明上海碳遠(yuǎn)期與現(xiàn)貨基差波動較大，而歐盟碳期貨與現(xiàn)貨基差較為穩(wěn)定。上述特征初步反映出歐盟碳期貨價格與現(xiàn)貨價格的同步性更高，市場運行更為平穩(wěn)。

5經(jīng)驗性結(jié)果

基于上文介紹的方法與數(shù)據(jù)，本文利用Eviews 10.0、Winrats 9.0軟件對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。在對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗及協(xié)整檢驗的基礎(chǔ)上，采用VEC-BEKK-GARCH模型對上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場、歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的均值溢出效應(yīng)與波動溢出效應(yīng)進(jìn)行比較分析，并結(jié)合信息份額模型、套期保值比率及效率分析方法，動態(tài)測度上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能。

5.1單位根檢驗

當(dāng)一組非平穩(wěn)序列具有相同的隨時間變化的趨勢時，對其進(jìn)行回歸可能出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。為了避免偽回歸現(xiàn)象的出現(xiàn)，本文首先對上海碳遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格、歐盟碳期貨價格與現(xiàn)貨價格序列及其一階差分項進(jìn)行平穩(wěn)性ADF檢驗（Augmented Dickey-Fuller test）和非參數(shù)PP檢驗（Philips-Perron test），單位根檢驗結(jié)果如表2所示。

由表2可知，原價格序列均不通過單位根檢驗，而一階差分序列均在1%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明各價格序列為一階單整序列，可以進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗。

5.2 Johansen協(xié)整檢驗

在進(jìn)行Johnson協(xié)整檢驗前，首先綜合LR、FPE、AIC、SC與HQ準(zhǔn)則分別確定上海碳遠(yuǎn)期與現(xiàn)貨價格、歐盟碳期貨與現(xiàn)貨價格協(xié)整方程的最優(yōu)滯后階數(shù)為5，然后對兩對價格序列進(jìn)行Johnson協(xié)整檢驗，Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果如表3所示。

由表3可知，上海碳遠(yuǎn)期與現(xiàn)貨價格、歐盟碳期貨與現(xiàn)貨價格序列均在1%的顯著性水平上拒絕無協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，且不能拒絕至多存在1個協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，表明上海碳遠(yuǎn)期與現(xiàn)貨價格、歐盟碳期貨與現(xiàn)貨價格之間均存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。

5.3 VEC-BEKK-GARCH模型估計結(jié)果與分析

在上海碳遠(yuǎn)期與現(xiàn)貨價格、歐盟碳期貨與現(xiàn)貨價格之間協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，本文可以進(jìn)一步對這兩對價格序列建立VEC-BEKK-GARCH模型。根據(jù)協(xié)整檢驗最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇結(jié)果，將VEC均值方程的滯后階數(shù)定為5；為了使模型不失簡潔性和一般性，將BEKK-GARCH方差方程ARCH項系數(shù)和GARCH項系數(shù)的滯后階數(shù)均定為1。在Winrats 9.0軟件中運用BFGS算法①對兩對價格序列的VEC（5）-BEKKGARCH（1， 1）模型進(jìn)行優(yōu)化估計，相關(guān)結(jié)果如表4和表5所示。

均值一階矩溢出效應(yīng)。在上海碳遠(yuǎn)期的VEC均值方程中，誤差修正項系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著且系數(shù)值為負(fù)；在上海碳現(xiàn)貨的VEC均值方程中，誤差修正項系數(shù)不顯著，表明當(dāng)系統(tǒng)偏離均衡時，上海碳遠(yuǎn)期價格將進(jìn)行反向調(diào)整，但偏離對現(xiàn)貨價格的影響較小，說明上海碳現(xiàn)貨價格對遠(yuǎn)期價格具有單向引導(dǎo)作用。進(jìn)一步分析滯后項系數(shù)可知，在上海碳遠(yuǎn)期的VEC均值方程中，遠(yuǎn)期自身的滯后一階系數(shù)顯著，且現(xiàn)貨的滯后2～5階系數(shù)顯著；在上海碳現(xiàn)貨的VEC均值方程中，現(xiàn)貨自身的滯后項系數(shù)均顯著，而遠(yuǎn)期的滯后項系數(shù)均不顯著，表明在上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場之間，僅存在現(xiàn)貨市場對遠(yuǎn)期市場單向的均值溢出效應(yīng)。

在歐盟碳期貨的VEC均值方程中，誤差修正項系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著且系數(shù)為負(fù)；在歐盟碳現(xiàn)貨的VEC均值方程中，誤差修正項系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著且系數(shù)為負(fù)，表明系統(tǒng)偏離均衡時，歐盟碳期貨價格與現(xiàn)貨價格都將進(jìn)行反向調(diào)整，而現(xiàn)貨的調(diào)整力度略大于期貨，說明歐盟碳期貨價格與現(xiàn)貨價格相互引導(dǎo)，但碳期貨價格的引導(dǎo)作用更強(qiáng)。此外，進(jìn)一步分析各滯后項系數(shù)可知，在歐盟碳期貨的VEC均值方程中，期貨自身的滯后項系數(shù)與現(xiàn)貨的滯后項系數(shù)均顯著；在歐盟碳現(xiàn)貨的VEC均值方程中，現(xiàn)貨自身的滯后2～5階系數(shù)以及期貨的滯后項系數(shù)也都顯著，表明在歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在雙向的均值溢出效應(yīng)。

方差二階矩波動溢出效應(yīng)。在上海碳期貨與現(xiàn)貨的BEKK-GARCH方差方程中，ARCH項系數(shù)矩陣A的對角元素A（1， 1）、A（2， 2）與GARCH項系數(shù)矩陣B的對角元素B（1， 1）、B（2， 2）均在1%的顯著性水平上顯著，表明上海碳遠(yuǎn)期與現(xiàn)貨的價格波動具有聚集性與持續(xù)性。在矩陣A和B的非對角元素中，A（1， 2）、B（1， 2）均不顯著，而A（2， 1）、B（2， 1）分別在1%、5%的顯著性水平上顯著，表明在上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場之間，僅存在遠(yuǎn)期市場對現(xiàn)貨市場單向的波動溢出效應(yīng)。

在歐盟碳期貨與現(xiàn)貨的BEKK-GARCH的方差方程中，ARCH項系數(shù)矩陣A的對角元素A（1， 1）、A（2， 2）與GARCH項系數(shù)矩陣B的對角元素B（1， 1）、A（2， 2）均在1%的顯著性水平上顯著，表明歐盟碳期貨與現(xiàn)貨的價格波動也具有聚集性與持久性特征。另外，矩陣A的非對角線元素A（1， 2）、A（2， 1）以及矩陣B的非對角線元素B（1， 2）、A（2， 1）也都在1%的顯著性水平上顯著，表明在歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在雙向的波動溢出效應(yīng)。

綜上所述，從信息溢出效應(yīng)的角度來看，在上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場之間，僅存在現(xiàn)貨市場對遠(yuǎn)期市場單向的均值溢出效應(yīng)，以及遠(yuǎn)期市場對現(xiàn)貨市場單向的波動溢出效應(yīng)；而在歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在雙向的均值溢出效應(yīng)與波動溢出效應(yīng)。相較而言，歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場間的雙向溢出效應(yīng)更顯著，歐盟碳期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的相互引導(dǎo)作用更強(qiáng)。

5.4價格發(fā)現(xiàn)功能動態(tài)測度結(jié)果與分析

在上述VEC-BEKK-GARCH模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步根據(jù)式（7）動態(tài)測度上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，結(jié)果如圖1所示。

由圖1可知，上海碳遠(yuǎn)期市場的日均價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為18.94%，且根據(jù)式（7）可以進(jìn)一步得出，其現(xiàn)貨市場的日均價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為81.06%，表明上海碳遠(yuǎn)期市場具有一定的價格發(fā)現(xiàn)效率，但其價格發(fā)現(xiàn)效率較低于現(xiàn)貨市場，現(xiàn)貨市場主導(dǎo)了價格發(fā)現(xiàn)過程，假設(shè)H1a成立。

歐盟碳期貨市場的日均價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為50.67%，現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為49.33%，歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場的貢獻(xiàn)度十分接近，表明歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場同步發(fā)展，共同發(fā)揮了一定的價格發(fā)現(xiàn)效率，假設(shè)H1b成立。

進(jìn)一步分析價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的時變特征可知，上海碳遠(yuǎn)期市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度具有顯著波動性。在2017年6月以前價格貢獻(xiàn)度保持在18.41%～94.74%之間，整體高于均值水平；在2017年6月以后，上海碳遠(yuǎn)期市場的價格貢獻(xiàn)度主要在2月、5月、8月和11月附近整體高于均值水平，而在其他時間段內(nèi)價格貢獻(xiàn)度低于均值水平。這主要是由于2017年1-5月，上海碳遠(yuǎn)期市場的日均交易較為活躍，市場流動性較高，促進(jìn)了其價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。之后，由于全國統(tǒng)一碳市場的建設(shè)，區(qū)域碳試點市場存在較大的不確定性，交易者對上海碳遠(yuǎn)期市場持謹(jǐn)慎態(tài)度，且上海區(qū)域碳價單邊看漲，碳遠(yuǎn)期市場難以雙向靈活操作（李瑾，2019），從而導(dǎo)致上海碳遠(yuǎn)期市場的交易量逐漸減少，出現(xiàn)了大量沒有交易量的交易日，因此其價格貢獻(xiàn)度較低。另外，在臨近上海碳遠(yuǎn)期協(xié)議到期時，遠(yuǎn)期價格會向現(xiàn)貨價格收斂，遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格相關(guān)性得到提高，因此上海碳遠(yuǎn)期市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度在到期月份呈現(xiàn)上升趨勢；而在到期月份之后遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格相關(guān)性降低，故上海碳遠(yuǎn)期市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度又逐漸回落。

歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度也具有顯著的時變特征，其價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度產(chǎn)生較大波動的時期主要為2017年4月、2017年6月、2017年9月、2017年11月、2018年3月、2018年8月、2018年11月、2019年1月、2019年12月、2020年12月、2021年4月、2021年12月、2022年12月以及2023年4月前后，與歐盟碳市場配額履約（每年4月）、歐洲議會通過碳市場改革草案（2017年6月和2017年10月）、歐盟委員會宣布調(diào)整碳配額總量及比例（2018年8月和2020年12月）、波恩氣候大會（2017年11月）、卡托維茲氣候大會（2018年12月）、馬德里氣候大會（2019年12月）、格拉斯哥氣候大會（2021年11月）、沙姆沙伊赫氣候大會（2022年11月）的時間較為一致，表明碳配額履約及碳市場相關(guān)政策的變化會給歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場帶來不確定性影響，引起歐盟碳期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)系在短時間內(nèi)產(chǎn)生變化，從而影響其價格發(fā)現(xiàn)效率。此外，歐盟碳期貨市場價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度波動的持續(xù)時間較短，且波動產(chǎn)生的頻率逐年降低，說明歐盟碳市場有效性逐年增強(qiáng)，其期貨市場與現(xiàn)貨市場均具有較強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力，市場的價格發(fā)現(xiàn)功能較為穩(wěn)定。

綜上所述，上海碳遠(yuǎn)期市場的價格發(fā)現(xiàn)效率遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨市場，且價格發(fā)現(xiàn)效率主要受到遠(yuǎn)期協(xié)議到期的拉動，在樣本區(qū)間內(nèi)具有顯著的波動性；而歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率接近于現(xiàn)貨市場，價格發(fā)現(xiàn)效率較高，除受碳配額履約及碳市場相關(guān)政策變化的影響會出現(xiàn)短時間波動外，其價格發(fā)現(xiàn)效率整體上波動平穩(wěn)。相較而言，歐盟碳期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮更穩(wěn)定，價格發(fā)現(xiàn)效率更高，假設(shè)H1c成立。

5.5套期保值功能動態(tài)測度結(jié)果與分析

在VEC-BEKK-GARCH模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步根據(jù)式（8）和式（9）動態(tài)測度上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的套期保值功能，結(jié)果如圖2所示。

由圖2可知，上海碳遠(yuǎn)期市場的日均最優(yōu)套期保值比率為0.42，日均套期保值效率為7.73%，表明相比于不進(jìn)行套期保值，上海碳遠(yuǎn)期市場平均可以降低7.73%的現(xiàn)貨價格風(fēng)險，假設(shè)H2a成立。

歐盟碳期貨市場的日均最優(yōu)套期保值比率為0.96，且日均套期保值效率高達(dá)95.87%，相比不進(jìn)行套期保值，歐盟碳期貨市場平均能夠?qū)_現(xiàn)貨市場95.87%的價格風(fēng)險，假設(shè)H2b成立。

進(jìn)一步分析套期保值功能的時變特征可知，上海碳遠(yuǎn)期市場的最優(yōu)套期保值比率及效率均具有顯著的波動性，即在2月、5月、8月及11月附近套期保值比率及效率高于均值水平，在其他時間段低于均值水平，與價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的波動特征基本一致，表明上海碳遠(yuǎn)期市場的價格發(fā)現(xiàn)功能與套期保值功能存在密切聯(lián)系，在臨近上海碳遠(yuǎn)期協(xié)議到期時，遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格相關(guān)性升高，遠(yuǎn)期市場的價格發(fā)現(xiàn)效率得到提高，套期保值效率也隨之提高；在到期月份之后，遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格相關(guān)性降低，遠(yuǎn)期市場的價格發(fā)現(xiàn)效率逐漸降低，套期保值效率也隨之降低。

歐盟碳期貨市場的套期保值比率及效率也具有顯著的時變特征，其套期保值比率及效率產(chǎn)生較大波動的時期主要為2017年4月、2017年6月、2017年9月、2017年11月、2017年12月、2018年3月、2018年8月、2018年11月、2019年1月、2019年12月、2020年12月、2021年4月、2021年12月、2023年4月前后，也與其價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的時變特征一致，表明碳配額履約以及碳市場政策的變化通過對歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場帶來不確定性影響而引起歐盟碳期貨與現(xiàn)貨價格關(guān)系變化，導(dǎo)致其價格發(fā)現(xiàn)效率在短時間產(chǎn)生波動，進(jìn)而影響套期保值效率。此外，歐盟碳期貨市場的最優(yōu)套期保值比率及效率波動的持續(xù)時間較短，且波動產(chǎn)生的頻率也逐年降低，進(jìn)一步說明了歐盟碳市場有效性逐年增強(qiáng)，具有很強(qiáng)的市場調(diào)節(jié)能力，市場的套期保值功能能夠穩(wěn)定發(fā)揮。

綜上所述，上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能與套期保值功能緊密相連，表現(xiàn)出相似的時變特征。上海碳期貨市場的套期保值整體效率較低，且主要受遠(yuǎn)期協(xié)議到期的拉動，具有顯著波動性；而歐盟碳期貨市場的套期保值效率較高，除受到碳配額履約及碳市場相關(guān)政策變化的影響而出現(xiàn)短時間的較大波動外，整體上波動較為平穩(wěn)。相較而言，歐盟碳期貨市場套期保值功能的發(fā)揮更穩(wěn)定，套期保值效率更高，假設(shè)H2c成立。

6研究結(jié)論、討論與政策啟示

本文基于2017年1月至2023年4月上海碳遠(yuǎn)期與現(xiàn)貨、歐盟碳期貨與現(xiàn)貨的日度價格數(shù)據(jù)，構(gòu)建VEC-BEKK-GARCH模型綜合對比上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能的動態(tài)特征?；谏鲜鲅芯績?nèi)容，本文歸納出主要的研究結(jié)論并進(jìn)行討論，最后提出對我國碳期貨市場建設(shè)的政策啟示。

6.1研究結(jié)論

本文從比較研究視角出發(fā)，首先，運用VEC-BEKK-GARCH模型對上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場、歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場間的均值溢出效應(yīng)與波動溢出效應(yīng)進(jìn)行比較分析，再進(jìn)一步結(jié)合信息份額模型與套期保值比率及效率分析方法，動態(tài)測度上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能，得出2點結(jié)論。

（1）上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場均具有一定的價格發(fā)現(xiàn)效率，但歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率高于上海碳遠(yuǎn)期市場。在上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場之間，僅存在現(xiàn)貨市場對遠(yuǎn)期市場單向的溢出效應(yīng)，上海碳遠(yuǎn)期市場的日均價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為18.94%，遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨市場的貢獻(xiàn)度，且其價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度主要受遠(yuǎn)期協(xié)議到期的拉動，具有顯著的波動性；而在歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在雙向溢出效應(yīng)，歐盟碳期貨市場的日均價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為50.67%，與現(xiàn)貨市場的貢獻(xiàn)度接近，除受到碳配額履約及碳市場相關(guān)政策變化的影響會短時間波動外，其價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度整體上波動較為平穩(wěn)。

（2）上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場均具有一定的套期保值效率，但歐盟碳期貨市場的套期保值效率高于上海碳遠(yuǎn)期市場。上海碳遠(yuǎn)期市場的日均最優(yōu)套期保值比率為0.42，日均套期保值效率為7.73%，其套期保值比率及效率也主要受遠(yuǎn)期協(xié)議到期的拉動，具有顯著的波動性；而歐盟碳期貨市場的日均最優(yōu)套期保值比率為0.96，日均套期保值效率高達(dá)95.87%，除受到碳配額履約及碳市場相關(guān)政策變化的影響而存在短期波動外，其套期保值比率及效率整體上波動也較為平穩(wěn)。

6.2討論

上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場均具有一定的價格發(fā)現(xiàn)效率與套期保值效率，但歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率與套期保值效率均高于上海碳遠(yuǎn)期市場。上海碳遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格相關(guān)性較低，基差波動較大，導(dǎo)致上海碳遠(yuǎn)期市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能發(fā)揮不穩(wěn)定，市場效率較低；而歐盟碳期貨價格與現(xiàn)貨價格相關(guān)性很高，且基差較為穩(wěn)定，因而歐盟碳期貨市場能夠有效發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能，這與Arouri等（2012）、張晨等（2017）、李春燕等（2019）、Chen等（2020）的研究結(jié)論基本一致。

此外，上海碳期貨市場、歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能均緊密相連，表現(xiàn)出相似的時變特征，這與劉晨等（2022）對中美玉米期貨市場功能效率的研究結(jié)論一致。上海碳遠(yuǎn)期市場與現(xiàn)貨市場處于發(fā)展初期，碳遠(yuǎn)期市場的價格發(fā)現(xiàn)效率遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨市場，遠(yuǎn)期價格與現(xiàn)貨價格的雙向引導(dǎo)作用較弱，因此套期保值效率也較低；而歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場的成熟度較高，兩個市場同步發(fā)展，均具有較高的價格發(fā)現(xiàn)效率，期貨價格與現(xiàn)貨價格的雙向引導(dǎo)作用較強(qiáng)，因此套期保值效率也較高。

上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的功能效率存在差距的主要原因為：首先，上海區(qū)域碳市場運行時間較短，其市場基礎(chǔ)制度尚不完善，且受到區(qū)域碳試點市場向全國統(tǒng)一碳市場轉(zhuǎn)化的不確定性影響，使得上海碳遠(yuǎn)期市場功能發(fā)揮受限；而歐盟碳市場運行已經(jīng)超過17年，歷經(jīng)四個階段的發(fā)展，其市場基礎(chǔ)制度較為完善，為歐盟碳期貨市場與現(xiàn)貨市場的一體化發(fā)展及其市場功能良好發(fā)揮的提供了有利條件。其次，上海碳遠(yuǎn)期的協(xié)議設(shè)計、交易方式設(shè)計不具有充分靈活性，不利于市場主體根據(jù)自身需求靈活地對遠(yuǎn)期協(xié)議的持倉數(shù)量與期限進(jìn)行調(diào)整，使得套期保值等投資組合策略難以實施；而歐盟碳期貨的合約設(shè)計、交易方式設(shè)計更為合理，能夠保證期貨交易的靈活性，降低交易成本，促進(jìn)其價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能的發(fā)揮。最后，在上海區(qū)域碳市場中，控排企業(yè)由于缺少從事碳金融交易的相關(guān)知識與經(jīng)驗，較少參與碳遠(yuǎn)期交易，并且由于全國統(tǒng)一碳市場的建設(shè)，上海區(qū)域碳價單邊看漲，碳遠(yuǎn)期市場難以雙向靈活操作，金融機(jī)構(gòu)也難以參與碳遠(yuǎn)期交易，從而導(dǎo)致上海碳遠(yuǎn)期市場流動性不足，價格發(fā)現(xiàn)與套期保值效率較低（李瑾，2019）；而歐盟碳期貨市場擁有眾多且穩(wěn)定的交易頭寸，控排企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)均積極參與碳期貨交易，能夠極大地提高市場流動性，進(jìn)而提升其價格發(fā)現(xiàn)與套期保值效率（黃杰夫，2022）。因此，在我國碳期貨市場的建設(shè)過程中，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善碳市場基本制度，完善碳期貨產(chǎn)品設(shè)計，提高碳期貨市場流動性，充分發(fā)揮碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能，促進(jìn)我國碳期貨市場與現(xiàn)貨市場的協(xié)同發(fā)展。

相較前人研究，本文在構(gòu)建VEC-BEKK-GARCH模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)展信息份額模型與套期保值分析方法，對上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能進(jìn)行動態(tài)測度，深入比較了上海碳遠(yuǎn)期市場與歐盟碳期貨市場效率間的差距，豐富了碳遠(yuǎn)期市場、碳期貨市場效率的研究視角，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究主要采用靜態(tài)分析方法所帶來的不足，對我國碳期貨市場的建設(shè)具有一定的參考價值。

6.3政策啟示

從上述結(jié)論和討論中可以發(fā)現(xiàn)，上海碳遠(yuǎn)期市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能尚不成熟，市場運行效率較低，與歐盟碳期貨市場存在一定差距?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論和討論，對我國碳期貨市場的建設(shè)提出3點政策啟示。

（1）完善碳市場基礎(chǔ)制度，營造良好市場環(huán)境。碳市場的基礎(chǔ)制度會對碳配額的有效性產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響碳期貨市場的運行效率。因此，在碳期貨市場建設(shè)過程中，我國應(yīng)不斷完善碳市場基礎(chǔ)制度的建設(shè)，一是加快將八大重點行業(yè)及區(qū)域碳市場納入全國統(tǒng)一碳市場，加快推進(jìn)全國統(tǒng)一碳市場的擴(kuò)容；二是穩(wěn)步推進(jìn)國家核證自愿減排量（Chinese Certified Emission Reduction， CCER）框架體系的建設(shè)，推動林業(yè)碳匯、可再生能源、甲烷利用等低碳項目進(jìn)入碳交易體系，豐富碳市場交易品種，促進(jìn)國家核證自愿減排期貨市場的構(gòu)建（孫銘君等，2018）；三是逐步縮緊配額總量控制制度，提升配額有償分配比例，并完善碳配額的跨期存儲和借貸制度，促進(jìn)碳配額的供需平衡；四是不斷完善碳市場的監(jiān)管制度體系，加快將碳現(xiàn)貨市場與期貨市場納入綠色金融的規(guī)則體系，優(yōu)化碳數(shù)據(jù)的監(jiān)測和披露制度，提升碳市場透明度，為我國碳期貨市場的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。

（2）有序推進(jìn)碳期貨市場建設(shè)，提高碳定價效率。碳期貨市場通過發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能，能夠充分反映市場預(yù)期，促進(jìn)合理碳價的形成，降低碳價波動風(fēng)險。我國應(yīng)充分吸取上海碳遠(yuǎn)期市場的經(jīng)驗教訓(xùn)，同時也充分借鑒歐盟碳期貨市場發(fā)展過程中的成功經(jīng)驗，把握機(jī)遇，有序推進(jìn)碳期貨市場的建設(shè)。在此過程中，政府部門應(yīng)當(dāng)給期貨交易所提供充足的政策與資金支持，鼓勵期貨交易所探索碳期貨產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷優(yōu)化碳期貨合約設(shè)計、交易方式設(shè)計，結(jié)合我國碳市場的實際發(fā)展情況構(gòu)建碳期貨市場，從而提高碳定價效率，使碳市場能更好地服務(wù)于各個行業(yè)的碳減排。

（3）引入多元市場主體，提高碳期貨市場流動性。金融機(jī)構(gòu)在碳期貨市場起著重要作用，因具有更專業(yè)的知識和技能，不僅能夠為控排企業(yè)以及其他參與者提供中介服務(wù)，促進(jìn)碳期貨交易的順利進(jìn)行，也積極在碳期貨市場從事套利、套?；顒樱軌驑O大地提高碳期貨市場的流動性，促進(jìn)碳期貨市場功能的發(fā)揮。我國應(yīng)當(dāng)在有效防范碳期貨交易風(fēng)險的前提下，逐步降低碳期貨市場的準(zhǔn)入門檻，引入金融機(jī)構(gòu)及其他多元市場主體參與碳期貨交易，充分激發(fā)碳期貨市場活力，提高碳期貨市場運行效率。

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（責(zé)任編輯康子昊）

①BEKK-GARCH模型是多元廣義自回歸條件異方差模型（Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity， GARCH）的一種，是綜合Baba、Engle、Kraft和Kroner 1991年未發(fā)表手稿基礎(chǔ)上提出的多元廣義自回歸條件異方差模型表達(dá)式之一。

①CCC-GARCH是常相關(guān)系數(shù)（Constant Conditional Correlation， CCC）廣義自回歸條件異方差模型的首字母縮寫。

①VMA形式是指向量移動平均（Vector Moving Average）。

①BFGS算法是一種逆秩2擬牛頓法，由Broyden， Fletcher， Goldfarb， Shanno四位學(xué)者分別提出。