深天馬A：天花板待突破

吳新竹

近年來(lái)，中國(guó)大陸面板廠(chǎng)商擴(kuò)產(chǎn)迅速，海外廠(chǎng)商不得不陸續(xù)退出LCD產(chǎn)能，2021年上半年，消費(fèi)電子的需求高峰與面板周期相疊加，面板廠(chǎng)商普遍取得周期性良好業(yè)績(jī)。而后在頭部廠(chǎng)商的持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)以及需求端疲軟的行情之下，面板廠(chǎng)商毛利率收縮，致力于中小尺寸顯示領(lǐng)域的深天馬A（000050.SZ）亦受之影響。2022年前三季度，如果沒(méi)有其他收益的支撐，公司會(huì)陷入虧損。公司近年來(lái)新增LCD產(chǎn)能較少，在市場(chǎng)基本飽和、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成長(zhǎng)迅速的情況下，公司的業(yè)績(jī)想象空間尚待破局。

近日，深天馬A擬通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集資金總額不超過(guò)78億元，其中擬投入新型顯示模組生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目45億元，該項(xiàng)目的稅后內(nèi)部收益率也有待提高，所獲得的合作方資金支持較低。公司第6代LTPS AMOLED生產(chǎn)線(xiàn)起步雖早，但建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期。相比之下同行早已順利轉(zhuǎn)固，公司的AMOLED工藝水平有待加強(qiáng)。

募投項(xiàng)目回報(bào)待提高

新型顯示模組生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目的建設(shè)周期預(yù)計(jì)為2年，稅后內(nèi)部收益率為8.01%，低于行業(yè)水平，2013年，京東方A計(jì)劃建設(shè)重慶第8.5代新型半導(dǎo)體顯示生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目和第8.5代TFT-LCD液晶顯示器件生產(chǎn)線(xiàn)，稅后內(nèi)部收益率為11.18%和9.69%；TCL科技2014年投資建設(shè)第二條8.5代TFT-LCD生產(chǎn)線(xiàn)的稅后內(nèi)部收益率為13.69%，2017年投資建設(shè)第6代LTPS顯示面板生產(chǎn)線(xiàn)的稅后內(nèi)部收益率為11.87%。

除新型顯示模組生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目之外，公司擬投入廈門(mén)天馬車(chē)載及IT生產(chǎn)線(xiàn)技術(shù)升級(jí)改造項(xiàng)目和上海天馬車(chē)載生產(chǎn)線(xiàn)改擴(kuò)建項(xiàng)目6.10億元和3.90億元，擬使用23億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。廈門(mén)天馬項(xiàng)目實(shí)施主體為廈門(mén)天馬微電子有限公司（下稱(chēng)“廈門(mén)天馬”），擬利用廈門(mén)天馬現(xiàn)有廠(chǎng)房，在原LTPS產(chǎn)線(xiàn)基礎(chǔ)上，通過(guò)新增及改造面板、模組制程等相關(guān)車(chē)載、IT中尺寸的先進(jìn)設(shè)備，匹配產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)，以提升車(chē)載、IT等LTPS產(chǎn)品的生產(chǎn)供應(yīng)能力；上海天馬項(xiàng)目實(shí)施主體為上海天馬微電子有限公司（下稱(chēng)“上海天馬”），擬在原有TFT-LCD生產(chǎn)線(xiàn)基礎(chǔ)上，通過(guò)新增、改造相關(guān)設(shè)備的方式建設(shè)車(chē)載模組線(xiàn)，滿(mǎn)足車(chē)載等市場(chǎng)及客戶(hù)增量需求，進(jìn)一步節(jié)省一線(xiàn)人力，降低制造成本，提升產(chǎn)線(xiàn)的效率與工藝能力。2022年上半年，上海天馬和廈門(mén)天馬分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.71億元和7.10億元，卻不能支撐其自身的產(chǎn)線(xiàn)升級(jí)改造支出。事實(shí)上，2022年前三季度，深天馬A籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為38.51億元，而投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-31.72億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加40.37億元，通過(guò)定增優(yōu)化產(chǎn)線(xiàn)的必要性。

由于面板行業(yè)具有重資產(chǎn)、高投資的屬性，業(yè)內(nèi)公司在成長(zhǎng)期不得不選擇持續(xù)非公開(kāi)發(fā)行來(lái)募集資金，用以建設(shè)新的產(chǎn)線(xiàn)，快速搶占市場(chǎng)份額，在行業(yè)地位穩(wěn)固以后，面板龍頭企業(yè)更加注重借助“外力”擴(kuò)充新產(chǎn)線(xiàn)，即多地資本聯(lián)合建廠(chǎng)或者收購(gòu)已經(jīng)運(yùn)行成熟的面板廠(chǎng)，避免過(guò)度增發(fā)稀釋每股收益。然而，深天馬A此次增發(fā)顯得“孤獨(dú)”，新型顯示模組生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目的實(shí)施主體為天馬蕪湖微電子有限公司（下稱(chēng)“蕪湖天馬”），2022年初，公司在安徽蕪湖投資成立了車(chē)載顯示研發(fā)中心，蕪湖天馬成立于該年5月，工商信息尚未顯示其具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)。蕪湖產(chǎn)業(yè)投資認(rèn)繳出資13.80億元、蕪湖鳩創(chuàng)投資基金認(rèn)繳出資9.20億元，二者投資蕪湖天馬的目的在于產(chǎn)業(yè)扶持和為當(dāng)?shù)卣猩桃Y，后續(xù)擬不再向其投入資金或者提供借款；深天馬A以募集資金實(shí)現(xiàn)對(duì)蕪湖天馬25億元注冊(cè)資本金的實(shí)繳，后續(xù)蕪湖天馬主要將依托其自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益、深天馬A投入或借出的資金等途徑繼續(xù)發(fā)展。

未突破價(jià)值“天花板”

深天馬A擁有從第2代至第6代TFT-LCD產(chǎn)線(xiàn)，聚焦中小尺寸顯示領(lǐng)域，產(chǎn)品分布在以智能手機(jī)、智能穿戴為代表的移動(dòng)智能終端顯示市場(chǎng)，以車(chē)載、醫(yī)療、POS、HMI、智能家居、工控手持等為代表的專(zhuān)業(yè)顯示，以及以筆記本電腦、平板電腦為代表的IT顯示市場(chǎng)。2021年是消費(fèi)電子的高景氣周期，疫情對(duì)生活方式的影響以及經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇使手機(jī)、可穿戴設(shè)備、智能家居、筆記本電腦和平板電腦經(jīng)歷了出貨量高峰，面板作為上游行業(yè)出貨量也受到帶動(dòng)。從行業(yè)本身來(lái)看，2017年中國(guó)大陸的產(chǎn)能追平韓國(guó)廠(chǎng)商，并不斷投建高世代線(xiàn)，海外廠(chǎng)商不得不陸續(xù)退出LCD產(chǎn)能，消費(fèi)電子的旺盛需求與面板周期相疊加，催生了2021年上半年大陸面板廠(chǎng)商的業(yè)績(jī)高光時(shí)刻。2021年上半年，深天馬A實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入159.94億元，同比增長(zhǎng)13.78%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)6.09億元，同比增長(zhǎng)43.10%。

然而，國(guó)內(nèi)面板廠(chǎng)商的擴(kuò)產(chǎn)力度沒(méi)有停止，2021年，TCL華星收購(gòu)8.5代產(chǎn)線(xiàn)及配套模組廠(chǎng)，11代TFT-LCD產(chǎn)線(xiàn)t7產(chǎn)能爬坡，京東方的武漢10.5代線(xiàn)產(chǎn)能爬坡，隨著高世代產(chǎn)線(xiàn)的擴(kuò)產(chǎn)，LCD面板市場(chǎng)漸漸供過(guò)于求，價(jià)格在2021年三季度見(jiàn)頂后迅速回落，2022年持續(xù)處于下行周期。2022年上半年，深天馬A的毛利率由上年同期的17.51%下降至14.48%，扣非攤薄凈資產(chǎn)收益率由1.75%下降至-0.78%。即使在凈資產(chǎn)收益率最高的2010年，深天馬A的扣非攤薄ROE也只達(dá)到3.36%，從該指標(biāo)來(lái)看，公司為投資者創(chuàng)造的價(jià)值較低。

深天馬A近年來(lái)新增產(chǎn)能較少，2019年至2021年產(chǎn)能僅增加了52萬(wàn)平方米，產(chǎn)能利用率在90%左右，2022年前三季度利用率為87.84%，在市場(chǎng)基本飽和的情況下，公司業(yè)績(jī)的想象空間有限。2022年三季度末，深天馬A的長(zhǎng)期股權(quán)投資高達(dá)35.85億元，而投資凈收益為-3407萬(wàn)元；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為3.43億元，其中包含其他收益8.98億元，大多為扶持款、研發(fā)補(bǔ)貼、政府補(bǔ)助等，意味著行業(yè)低迷時(shí)期，如果沒(méi)有其他收益的支撐，公司會(huì)陷入虧損。深天馬A近年來(lái)持續(xù)拓展汽車(chē)領(lǐng)域的顯示屏應(yīng)用，2022年上半年車(chē)載顯示業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)超20%，其中LTPS車(chē)載產(chǎn)品占比持續(xù)提升；相比之下，京東方精電的收入同比增長(zhǎng)50.96%，其中汽車(chē)顯示屏的收入同比增長(zhǎng)68%。雖然深天馬A的產(chǎn)品覆蓋了中小尺寸平板顯示的眾多領(lǐng)域，但細(xì)分領(lǐng)域所面臨的競(jìng)爭(zhēng)依然激烈。

AMOLED仍需發(fā)力

深天馬A是較早布局AMOLED生產(chǎn)線(xiàn)的大陸面板廠(chǎng)商之一。2015年，參股公司上海天馬有機(jī)發(fā)光顯示技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“有機(jī)發(fā)光”）第5.5代AMOLED生產(chǎn)線(xiàn)點(diǎn)亮，2016年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，并加快建設(shè)武漢天馬第6代LTPS AMOLED產(chǎn)線(xiàn)（下稱(chēng)“G6一期”）。2018年1月，公司購(gòu)買(mǎi)了有機(jī)發(fā)光60%的股權(quán)，使其成為全資子公司，不過(guò)，企查查顯示，有機(jī)發(fā)光的社保人數(shù)由2020年的921人驟降為2021年的57人。

武漢G6一期規(guī)劃產(chǎn)能為月加工玻璃基板3萬(wàn)張，截至2019年年底，實(shí)際產(chǎn)能為2萬(wàn)張。2020年，公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集了55.63億元資金用于第6代LTPS AMOLED生產(chǎn)線(xiàn)二期項(xiàng)目（下稱(chēng)“G6二期”），實(shí)施主體為武漢天馬微電子有限公司，包含對(duì)一期項(xiàng)目進(jìn)行剛轉(zhuǎn)柔的技術(shù)升級(jí)改造，建成投產(chǎn)后，一期二期項(xiàng)目合計(jì)將形成月產(chǎn)3.75萬(wàn)張柔性AMOLED顯示面板的能力。2020年年底柔性產(chǎn)品正式投入生產(chǎn)并進(jìn)入爬坡期，2022年三季度末，武漢天馬G6項(xiàng)目已具備達(dá)成設(shè)計(jì)產(chǎn)能的能力，良率仍處于持續(xù)提升階段。

自2015年大陸面板廠(chǎng)商掀起AMOLED投資熱潮以來(lái)，頭部廠(chǎng)商的產(chǎn)線(xiàn)陸續(xù)轉(zhuǎn)固，并繼續(xù)投資新的AMOLED項(xiàng)目，深天馬A的AMOLED量產(chǎn)步伐則顯緩慢。公司向證監(jiān)會(huì)表示，目前國(guó)內(nèi)主要AMOLED生產(chǎn)線(xiàn)的產(chǎn)品綜合良率為80%-85%，公司將該指標(biāo)作為生產(chǎn)線(xiàn)轉(zhuǎn)固的衡量指標(biāo)。2021年年末，公司的在建工程中，武漢天馬第6代LTPS AMOLED生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目投資進(jìn)度為78.26%，利息資本化累計(jì)為11.82億元；2022年上半年末，該項(xiàng)工程期末余額達(dá)247.58億元，投資進(jìn)度變?yōu)?0.31%，利息資本化累計(jì)為13.59億元；2022年三季度末該項(xiàng)目在建工程余額為252.14億元，已轉(zhuǎn)固46.16億元。由此可見(jiàn)，武漢天馬第6代LTPS AMOLED生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，“延后”轉(zhuǎn)固既節(jié)省了轉(zhuǎn)固后的折舊，也為更多的利息資本化創(chuàng)造了條件，有利于增加利潤(rùn)。

2022年上半年，公司還開(kāi)啟了第6代AMOLED模組生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目和第5.5代AMOLED項(xiàng)目，這些項(xiàng)目能否如同行一樣順利轉(zhuǎn)固有待觀察。2022年三季度末，深天馬A的開(kāi)發(fā)支出為2.28億元；前三季度研發(fā)費(fèi)用為20.53億元，占營(yíng)業(yè)收入的8.48%，公司對(duì)研發(fā)較為重視。

對(duì)于《證券市場(chǎng)周刊》的采訪(fǎng)，深天馬A董秘辦公室以公司處于年報(bào)靜默期為由未予回復(fù)。