蔚來(lái)有憂

喬令

目前蔚來(lái)面臨的問(wèn)題比較清晰，要做高端品牌，要國(guó)際化，還要做手機(jī)，還要建設(shè)配套換電站，現(xiàn)在還要自己造電池，設(shè)想的目標(biāo)太多，且短期又都需要巨大的資金投入。

從2022年的財(cái)報(bào)情況來(lái)看，蔚來(lái)的財(cái)務(wù)基本面并不樂(lè)觀，全年虧損145.59億，連續(xù)五年虧損超過(guò)650億元。

2022年全年銷售122486臺(tái)車，毛利潤(rùn)為51.44億元，平均到每臺(tái)車的毛利是4.2萬(wàn)元，四季度交量是40052臺(tái)，毛利潤(rùn)6.2億元，賣一臺(tái)車的毛利是1.55萬(wàn)元，四季度的單車毛利下滑較為嚴(yán)重。

而且，汽車銷售毛利率從2021年的20.1%，下滑至13.7%，四季度毛利率也從上年同期的20.9%下滑至6.8%，四季度綜合毛利率下滑至3.9%，毛利已經(jīng)在虧損的邊緣了。

但費(fèi)用端的支出還是沒(méi)能剎住，全年銷售費(fèi)用支出105.37億元，平均到每臺(tái)車上要攤到8.6萬(wàn)元；全年研發(fā)費(fèi)用108.36億元，平均到每臺(tái)車要攤到8.85萬(wàn)元，而每臺(tái)車的毛利潤(rùn)只有4.2萬(wàn)元。

蔚來(lái)長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)持以服務(wù)體驗(yàn)來(lái)打造高端品牌形象，而技術(shù)的沉淀以及品牌口碑等都需要長(zhǎng)時(shí)間的積累，但當(dāng)下的資本市場(chǎng)更擔(dān)憂的是蔚來(lái)的資金還能燒多久，會(huì)不會(huì)再一次面臨流動(dòng)性危機(jī)。

從資本市場(chǎng)的態(tài)度來(lái)看，蔚來(lái)目前的美股市值160億美元，已經(jīng)低于理想的262億美元，要知道在2021年蔚來(lái)的市值峰值曾達(dá)到1119億美元，當(dāng)時(shí)是造車新勢(shì)力里最被看好的一家，僅僅兩年時(shí)間，發(fā)生了哪些變化？

圖：蔚來(lái)銷售毛利率

數(shù)據(jù)來(lái)源：ifind

表：蔚來(lái)2019-2021年銷售、一般及行政費(fèi)用（單位：千元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：蔚來(lái)2021年年報(bào)

毛利率下滑過(guò)快

自2020年之后，電池上游材料碳酸鋰價(jià)格從不到5萬(wàn)元/噸一路飆升至2022年底的59.1萬(wàn)元/噸。在此期間，眾多廠商都面臨原材料漲價(jià)的沖擊，理想的綜合毛利率從21.33%下滑至19.41%，而蔚來(lái)顯然是下滑比較嚴(yán)重的一家，毛利率從18.88%下滑至10.44%。但同時(shí)期的特斯拉毛利潤(rùn)甚至還在增長(zhǎng)。

毛利率本質(zhì)上是成本和售價(jià)的問(wèn)題，從售價(jià)來(lái)看，蔚來(lái)現(xiàn)在的定價(jià)在整個(gè)新能源汽車行業(yè)中，已經(jīng)處于中高端價(jià)格帶，短期再提價(jià)的空間有限。至于成本的問(wèn)題主要是電池，因?yàn)閯?dòng)力電池差不多占到了整車成本的40%-60%，所以蔚來(lái)也決定要自建電池廠。

考慮到蔚來(lái)的月銷量?jī)H在萬(wàn)臺(tái)左右，短期想要靠規(guī)模實(shí)現(xiàn)單位成本的降低是不太現(xiàn)實(shí)的，即便碳酸鋰價(jià)格近期有所回落，對(duì)蔚來(lái)成本的緩解也很有限。且不說(shuō)電池廠建成之后能有多大的改善，單電池廠未來(lái)的建設(shè)、折舊，在銷量沒(méi)有大幅增長(zhǎng)的情況下，自身的成本控制都是個(gè)問(wèn)題。

從寧德時(shí)代20萬(wàn)/噸的碳酸鋰鎖價(jià)合約也能看出，電池行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，而且隨著全球各大電池廠的擴(kuò)產(chǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看，電池的利潤(rùn)率會(huì)持續(xù)走低。

蔚來(lái)2022年四季度的毛利率之所以會(huì)下滑至3.9%，電池成本占了一部分原因，還有就是車型換代后的老車型庫(kù)存減值，跟理想之前的問(wèn)題差不多。其實(shí)庫(kù)存減值不是大問(wèn)題，整體銷量趨勢(shì)疲軟才是大問(wèn)題。

2023年2月份蔚來(lái)整體銷量是1.22萬(wàn)臺(tái)，其中電動(dòng)SUV銷量5037臺(tái)，電動(dòng)轎車賣了7120臺(tái)，一季度的業(yè)績(jī)指引是3.1萬(wàn)臺(tái)-3.3萬(wàn)臺(tái)，也就是說(shuō)3月份的月銷量還是在萬(wàn)臺(tái)左右，如果以指引的下限為準(zhǔn)，預(yù)期3月份的銷量有可能低于2月份。

蔚來(lái)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官李斌之前對(duì)ET5的預(yù)期是月銷量破萬(wàn)臺(tái)，而現(xiàn)在兩個(gè)車型的月銷量?jī)H在萬(wàn)臺(tái)左右，顯然這個(gè)銷量是不太樂(lè)觀的。

整個(gè)汽車行業(yè)中，10萬(wàn)-20萬(wàn)元的價(jià)格帶占比最高，是26.7%，其次是20萬(wàn)-30萬(wàn)元的，占比是21.1%，蔚來(lái)的定價(jià)思路沒(méi)有選擇競(jìng)爭(zhēng)最激烈的中低端，而是在32萬(wàn)-60萬(wàn)元區(qū)間的高端價(jià)格帶，所以蔚來(lái)本質(zhì)上是做特定人群的生意。

月銷量不過(guò)萬(wàn)，從來(lái)也不是高端品牌的問(wèn)題，保時(shí)捷月銷量也就幾千臺(tái)，但是它的售價(jià)極高，靠溢價(jià)打開(kāi)利潤(rùn)空間。蔚來(lái)目前是否具備這樣的品牌力以及未來(lái)能否享受這樣的品牌溢價(jià)，還存在疑問(wèn)。

現(xiàn)金流仍存問(wèn)題

蔚來(lái)沒(méi)得選，既然要做高端品牌，那肯定要做出有差異化的產(chǎn)品及服務(wù)，在技術(shù)上建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)暫時(shí)還比較難，但服務(wù)上是可以通過(guò)較大的投入來(lái)實(shí)現(xiàn)的。所以，從蔚來(lái)的財(cái)報(bào)上也能看到，公司每年都有巨額的投資現(xiàn)金流支出。

除了配套設(shè)施上的投資，蔚來(lái)在營(yíng)銷上也是超大手筆，畢竟要做高端品牌，門(mén)店的位置、裝修、以及相關(guān)的服務(wù)也都要符合高端的標(biāo)準(zhǔn)，2022年全年銷售費(fèi)用就高達(dá)105.37億元，這錢(qián)到底是怎么花的呢？由于季報(bào)數(shù)據(jù)不夠細(xì)節(jié)，可以從2021年年報(bào)中找到答案。

占比最高的部分是銷售人員的薪酬，占比是42%，營(yíng)銷及促銷費(fèi)用14.28億，廣告、營(yíng)銷等基本都在這個(gè)科目中，租金及相關(guān)服務(wù)費(fèi)用是8.46億元，最后是差旅和招待費(fèi)用竟然也花了8073萬(wàn)元，2022年的相關(guān)數(shù)值或許會(huì)更大。

按照最新財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，短期現(xiàn)金流還沒(méi)什么大問(wèn)題，到2022年12月31日，蔚來(lái)賬面現(xiàn)金及等價(jià)物、受限制現(xiàn)金以及短期投資、長(zhǎng)期定期存款結(jié)余為455億元。

負(fù)債端短期借款是40.39億元，長(zhǎng)期借款是108.86億元，欠供應(yīng)商的應(yīng)付款還有252.24億元，可見(jiàn)算上負(fù)債后的蔚來(lái)，資金面并不富裕。

流動(dòng)負(fù)債從2021年的291.98億元增加至458.52億元，主要是應(yīng)付賬款增長(zhǎng)了99.5%，負(fù)債總額從448.2億元增加至686.17億元，長(zhǎng)期借款從97.39億元增加至108.86億元。

如果按照現(xiàn)在的虧損力度期間不再融資的話，那蔚來(lái)還能勉強(qiáng)堅(jiān)持兩年，如果未來(lái)兩年內(nèi)電池廠以及其他投資項(xiàng)目規(guī)模擴(kuò)大的話，能堅(jiān)持多久就存在不確定性了。

其實(shí)蔚來(lái)在品牌上已經(jīng)建立了一定的差異化，也積累了一定的用戶基礎(chǔ)，就是花錢(qián)的力度確實(shí)有點(diǎn)大。

單車的毛利不到5萬(wàn)元，但單研發(fā)費(fèi)用就要攤到8萬(wàn)元以上，再算上營(yíng)銷費(fèi)用，成本難以“剎車”。

第二階段的故事開(kāi)講

新能源整體滲透率已經(jīng)接近30%，第一波增量故事已經(jīng)結(jié)束，第二階段如果不能在盈利能力上有所體現(xiàn)，那二級(jí)市場(chǎng)的估值是要大打折扣的，屆時(shí)也會(huì)影響蔚來(lái)的融資能力。

從“蔚小理”三家的利潤(rùn)率變化情況來(lái)看，主打增程式的理想已經(jīng)具備盈利能力，而且面對(duì)特斯拉掀起新一輪的價(jià)格戰(zhàn)，理想的銷量影響是最小的，不過(guò)蔚來(lái)銷量指引明顯偏弱。

在巨大的投入后，如果未來(lái)兩年蔚來(lái)的銷量還跑不出來(lái)的話，所謂的換電、所謂的精致服務(wù)業(yè)難以支撐起蔚來(lái)這個(gè)花錢(qián)的力度，而且資本市場(chǎng)也會(huì)失去信心和耐心，最后用戶也可能會(huì)失去信心，畢竟用戶會(huì)擔(dān)心以后的售后問(wèn)題。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票