復(fù)蘇成色幾何

廖宗魁

年初由于缺乏宏觀數(shù)據(jù)，市場只能依靠零散的一些高頻指標(biāo)來追蹤經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的線索，復(fù)蘇的方向是確定的，但大家對復(fù)蘇的力度仍缺乏共識。2月以來，市場一直處于窄幅橫盤狀態(tài)，正是對復(fù)蘇強(qiáng)度分歧的體現(xiàn)。

隨著時(shí)間的推移，各方面的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)線索增多，尤其是2月PMI數(shù)據(jù)的公布，表明復(fù)蘇強(qiáng)度明顯好于市場的預(yù)期。

國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2月份制造業(yè)PMI為52.6%，比上月上升2.5個(gè)百分點(diǎn)，高于臨界點(diǎn)，制造業(yè)景氣水平繼續(xù)上升。PMI指數(shù)創(chuàng)下2012年4月以來的最好水平，而且兩個(gè)月連續(xù)大幅躍升的幅度也是過去十年少見的。

參照各國疫情緩和后的經(jīng)驗(yàn)，一般經(jīng)濟(jì)都有兩個(gè)季度左右的快速恢復(fù)期，意味著當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇的狀態(tài)至少還會(huì)在二季度持續(xù)。

從市場的角度看，面對本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，當(dāng)前市場的表現(xiàn)甚至比2022年5-6月時(shí)都弱。2022年5-6月市場從底部反彈了550點(diǎn)左右，本輪市場從底部反彈才400點(diǎn)，而當(dāng)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能顯然是要遠(yuǎn)好于2022年5-6月的時(shí)候，可見目前市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的反應(yīng)是不充分的。

3月5日的政府工作報(bào)告提出，2023年經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)是5%左右，雖然比上一年的目標(biāo)略有下調(diào)，但新增城鎮(zhèn)就業(yè)的目標(biāo)是1200萬人左右，比上一年目標(biāo)提升100萬人，體現(xiàn)出高質(zhì)量發(fā)展的要求。報(bào)告強(qiáng)調(diào)，“需求不足仍是突出矛盾”，而且把“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求”放在2023年工作重點(diǎn)的首位。未來穩(wěn)增長的政策有望陸續(xù)出臺，進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。

PMI的幾層含義

這一次PMI的回升不僅幅度大，而且各主要分項(xiàng)指標(biāo)都大幅回升，表明經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是比較全面的。其中有幾個(gè)尤其值得關(guān)注的地方：

其一，中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)得到了比較大的恢復(fù)。2月小企業(yè)PMI回升到51.2%，這是2021年4月以來，該分項(xiàng)PMI指數(shù)首次回到枯榮線以上，而且1-2月累計(jì)回升了6.5個(gè)百分點(diǎn)。

過去三年，受疫情沖擊最大的就是中小企業(yè)，它們能否恢復(fù)更關(guān)系到整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的質(zhì)量。而且中小企業(yè)創(chuàng)造著大量的就業(yè)，它們能否徹底的擺脫疫情的影響，對穩(wěn)就業(yè)將起到更加關(guān)鍵的作用。

其二，2月建筑業(yè)商業(yè)活動(dòng)指數(shù)為60.2%，1-2月累計(jì)大幅回升5.8個(gè)百分點(diǎn)。廣發(fā)證券認(rèn)為，建筑業(yè)好轉(zhuǎn)的背后可能包括基建工程項(xiàng)目的集中開工、地產(chǎn)“保交樓”政策下施工竣工的推進(jìn)，以及部分區(qū)域地產(chǎn)銷售的環(huán)比初步改善。

這與高頻數(shù)據(jù)顯示的情況是符合的。節(jié)后一些熱點(diǎn)城市的二手房有了明顯回暖，并帶動(dòng)新房銷售也有所回升。中原地產(chǎn)研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1-2月，北京二手住宅累計(jì)網(wǎng)簽量達(dá)到23623套，較2022年同期上升17%。其中，2月份則成交15315套，環(huán)比增長84.3%，同比增長85.4%。

30個(gè)大中城市商品銷售數(shù)據(jù)顯示，2月下旬以來日均成交面積恢復(fù)到了50萬平方米，同比增長55%，環(huán)比2月上中旬明顯加速。剔除掉春節(jié)因素的影響，年初以來日均成交面積，同比也增長20%。

其三，出口的情況可能也略有好轉(zhuǎn)。此前由于疫情的影響和外需走弱的沖擊，市場普遍對2023年出口是比較悲觀的。2月新出口訂單指數(shù)為52.4%，是2021年5月以來首次回到擴(kuò)張區(qū)間，較上月大幅回升6.3個(gè)百分點(diǎn)，這說明至少在短期內(nèi)，出口可能沒有預(yù)期的那么弱。

由于疫情緩和后，生產(chǎn)端會(huì)得到快速的恢復(fù)，出口至少會(huì)有一個(gè)短期的脈沖性回升。2020年三季度和2022年5-6月出口都出現(xiàn)過這種脈沖性回升。

圖：PMI創(chuàng)近十年最高

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局

海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，1-2月出口（美元計(jì)價(jià)）同比下滑6.8%，比2022年12月回升3.1個(gè)百分點(diǎn)，與PMI出口訂單指示的短期改善是一致的。

不過，從中期來看，外需走弱對出口的影響仍會(huì)占據(jù)主導(dǎo)。國金證券認(rèn)為，不宜僅依靠MPI新出口訂單回升就判斷出口明顯改善，這里面可能存在部分“春節(jié)效應(yīng)”；而且新出口訂單指數(shù)更多反映的是數(shù)量的預(yù)期，出口價(jià)格的變動(dòng)會(huì)對出口金額產(chǎn)生很大的擾動(dòng)。

面對PMI發(fā)出的積極信號，當(dāng)前市場的表現(xiàn)比較平淡。我們可以簡單對比一下2022年5-6月的市場，當(dāng)時(shí)在疫情緩和與穩(wěn)增長政策的帶動(dòng)下，上證綜指從底部反彈了550點(diǎn)左右至3424點(diǎn)，從事后看，這一段經(jīng)濟(jì)只是脈沖性的上升，比如PMI僅從底部回升了2.8個(gè)百分點(diǎn)。

而目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性和可能的強(qiáng)度是要大大優(yōu)于2022年5-6月的，一方面，現(xiàn)在即使還沒有較為確鑿的宏觀數(shù)據(jù)，至少從高頻指標(biāo)和PMI的指向來看，復(fù)蘇的動(dòng)能并不弱。而且地產(chǎn)在經(jīng)過了一年多的大幅調(diào)整后，也迎來了企穩(wěn)的好苗頭。另一方面，2022年的穩(wěn)增長政策多次被疫情中斷，實(shí)際的刺激效果是大打折扣的，在2023年即使只是采取與2022年同等強(qiáng)度的穩(wěn)增長，所能預(yù)計(jì)的效果也會(huì)大大增強(qiáng)。另外，2022年存在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的巨大外部干擾，而現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的加息已經(jīng)逼近尾聲。

所以，當(dāng)前市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的反應(yīng)是充分的，目前市場從底部也只是反彈了400點(diǎn)左右。未來一段時(shí)期，將會(huì)進(jìn)入宏觀數(shù)據(jù)的密集發(fā)布期，3月中旬會(huì)公布1-2月份的更全面數(shù)據(jù)，復(fù)蘇的強(qiáng)度大概率會(huì)進(jìn)一步得到確認(rèn)。二季度經(jīng)濟(jì)面臨著低基數(shù)，和疫情緩和后內(nèi)生動(dòng)能的快速恢復(fù)以及一些穩(wěn)增長的落地，GDP增速有望沖到6%-7%左右。由此看來，未來市場可能不得不糾正當(dāng)下的不充分反應(yīng)。

更高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)

政府工作報(bào)告中指出，2023年發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)是：國內(nèi)生產(chǎn)總值增長5%左右；城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬人左右，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%左右；居民消費(fèi)價(jià)格漲幅3%左右；居民收入增長與經(jīng)濟(jì)增長基本同步；進(jìn)出口促穩(wěn)提質(zhì)，國際收支基本平衡；糧食產(chǎn)量保持在1.3萬億斤以上；單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗和主要污染物排放量繼續(xù)下降，重點(diǎn)控制化石能源消費(fèi)，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量穩(wěn)定改善。

市場最關(guān)心的肯定是5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，似乎略低于樂觀的預(yù)期。但對于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，需要從歷史并結(jié)合其他指標(biāo)綜合來看，才能更客觀。

此前各地都已經(jīng)提出了2023年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，加權(quán)的平均GDP增長目標(biāo)約為3.6%。從歷史上看，全國的GDP增長目標(biāo)通常會(huì)比地方加權(quán)的增長目標(biāo)低0.5%個(gè)百分點(diǎn)左右。所以，政府工作報(bào)告提出的2023年5%左右的增長目標(biāo)并未違反這一規(guī)律。

從就業(yè)的角度看，2023年提出的城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬人左右，這是歷年來最高的，過去三年城鎮(zhèn)新增就業(yè)的目標(biāo)都是1100萬人。也就是說，2023年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是一個(gè)更高質(zhì)量的組合，要?jiǎng)?chuàng)造更多的就業(yè)。

廣發(fā)證券認(rèn)為，2019年一個(gè)百分點(diǎn)的實(shí)際GDP增長對應(yīng)225萬的城鎮(zhèn)新增就業(yè)，2021-2022年一個(gè)百分點(diǎn)的實(shí)際GDP增長對應(yīng)217萬左右的就業(yè)，如果GDP的單位就業(yè)彈性不變的話，要實(shí)現(xiàn)1200萬的就業(yè)目標(biāo)，穩(wěn)妥來說需要GDP增速達(dá)到5.3%-5.5%左右。

也就是說，5%左右的GDP增長目標(biāo)很可能是一個(gè)審慎的底線目標(biāo)。過去十多年，除了2022年和2020年的特殊疫情情況，歷年實(shí)現(xiàn)的GDP增速都會(huì)略高于當(dāng)年的GDP增長目標(biāo)，這也符合底線的規(guī)律。

在宏觀政策上，財(cái)政的力度大概率是會(huì)大于202年的。政府工作報(bào)告提出，“積極的財(cái)政政策要加力提效。赤字率擬按3%安排?！蹦繕?biāo)赤字率從去年的2.8%提高到3%。“政府投資和政策激勵(lì)要有效帶動(dòng)全社會(huì)投資，2023年擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.8萬億元?！钡胤綄ｍ?xiàng)債規(guī)模由此前兩年都是3.65萬億提升到3，8萬億元。