PPP項目資產(chǎn)證券化的應(yīng)用探析

吳 康

（中鐵建資本控股集團有限公司）

一、引言

資產(chǎn)管理是工程項目現(xiàn)代化管理的重要內(nèi)容，直接關(guān)系著工程項目的建設(shè)水平，對于工程項目整體效益具有較大的影響，因此，加強資產(chǎn)管理一直是工程項目管理的核心內(nèi)容之一。PPP項目是由政府和社會資本共同參與項目投資，對大型的基礎(chǔ)性公共項目進行建設(shè)和管理。相較于傳統(tǒng)的工程建設(shè)模式，PPP項目投資規(guī)模較大，且工程建設(shè)周期較長，這使得項目的資產(chǎn)管理存在較大的難度。現(xiàn)代管理理念下，實施證券化管理是PPP項目資產(chǎn)管理的重要方式，對于PPP項目的資產(chǎn)安全和順利建設(shè)具有積極作用。新經(jīng)濟形態(tài)下，項目管理人員有必要積極創(chuàng)新資產(chǎn)證券化管理方法，有效解決這些問題，以此來提升資產(chǎn)證券化管理的整體效益，為PPP項目的順利建設(shè)和實施奠定良好基礎(chǔ)。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化價值

（一）資產(chǎn)靈活化

近年來，PPP項目的投資范圍不斷擴大，投資規(guī)模持續(xù)增長，這使得PPP項目所涉及的資產(chǎn)數(shù)量、類型不斷增加。結(jié)合項目實際可知，PPP項目中的資產(chǎn)包含流動資產(chǎn)、長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)，這些資產(chǎn)在PPP項目建設(shè)管理中發(fā)揮著重要作用，直接關(guān)系著項目投資建設(shè)的順暢性和有序性，因此，資產(chǎn)管理是PPP項目管理的重要內(nèi)容。在現(xiàn)代化管理模式下，實現(xiàn)PPP項目資產(chǎn)證券化管理，能將具有靜態(tài)屬性特征的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性的金融證券產(chǎn)品，這對PPP項目的建設(shè)投資產(chǎn)生了深刻影響：一是實現(xiàn)了資產(chǎn)形態(tài)的轉(zhuǎn)化，帶動了項目資產(chǎn)在各類資本市場的動態(tài)交易；二是資產(chǎn)證券化提升了PPP項目資產(chǎn)的靈活性，這對項目資產(chǎn)的調(diào)配、利用、管理均有積極作用，可有效提升資產(chǎn)的使用效率。

（二）投資積極化

PPP項目建設(shè)與傳統(tǒng)的工程建設(shè)模式具有一定的差異性，一是PPP項目本身多屬于基礎(chǔ)設(shè)施項目，此類項目與民生利益息息相關(guān)，經(jīng)營管理權(quán)較為特殊；二是PPP項目的投資主體在承接經(jīng)營管理權(quán)時存在較大的難度；三是PPP項目的投資周期較長，傳統(tǒng)管理模式下，參建企業(yè)很難退出，這在一定程度上影響了企業(yè)參與PPP項目建設(shè)的熱情。在新時期，實施PPP項目資產(chǎn)證券化管理后，PPP項目的退出機制得以完善，即通過項目資產(chǎn)以證券的形式在各類資本市場交易，因各種因素退出企業(yè)，其資產(chǎn)也能適時退出，或以金融產(chǎn)品投資的方式參與運行管理，這確保了項目退出的規(guī)范性、標準性、有效性。從長遠發(fā)展效益來看，通過實施資產(chǎn)證券化管理，PPP項目的投資環(huán)境得到了優(yōu)化，這調(diào)動了投資主體的參與熱情，對于加速推進PPP項目建設(shè)具有積極作用。

（三）風險隔離

傳統(tǒng)工程建設(shè)管理模式下，PPP項目管理中還存在一定的資產(chǎn)風險隱患，這些風險問題的產(chǎn)生與資產(chǎn)基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)、資產(chǎn)核算、資產(chǎn)運行、資產(chǎn)管理等多作業(yè)環(huán)節(jié)有關(guān)，當任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)疏漏時，PPP項目資產(chǎn)管理的風險也會隨之增加，進而影響項目投資的整體效益?，F(xiàn)代管理模式下，實施PPP項目資產(chǎn)證券化管理后，能有效地實現(xiàn)風險隔離和規(guī)避處理。在資產(chǎn)證券化管理模式下，管理者可以通過期限分級的方式設(shè)計多種類型的證券產(chǎn)品，不同類型的證券產(chǎn)品所面臨的運行環(huán)境是不同的，這在一定程度上實現(xiàn)了資產(chǎn)管理風險的分散，確保了PPP項目資產(chǎn)管理的規(guī)范性、有效性，推動了PPP項目建設(shè)活動的有序開展。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化問題分析

（一）缺乏法律保障

資產(chǎn)證券化管理是對PPP項目資產(chǎn)管理模式的一種創(chuàng)新，其創(chuàng)造了良好的資產(chǎn)運行管理環(huán)境，在此基礎(chǔ)上，需要建立系統(tǒng)完善的法律，以此來實現(xiàn)PPP項目資產(chǎn)證券化管理過程的有效約束。但現(xiàn)實情況是，我國資產(chǎn)證券化管理中的相關(guān)法律體系尚不完善。一方面，從宏觀層面來看，PPP項目資產(chǎn)證券化所涉及的理論內(nèi)容較多，這就要求其在法律法規(guī)建設(shè)中需要考慮多種因素，以此來保證法律的全面性、科學(xué)性和有效性，但現(xiàn)實情況是，當前法律體系多是從單一層面進行制定的，這使得PPP項目資產(chǎn)證券化管理尚存在一定的法律漏洞，容易引起證券市場特殊的運行環(huán)境風險。另一方面，從微觀層面來看，國家針對PPP項目資產(chǎn)證券化管理已經(jīng)初步建立了一定的法律，但是這些法律多集中在下位層面，缺乏像《公司法》《證券法》一類的上位法，這使得PPP項目資產(chǎn)證券化監(jiān)管工作的開展受到了較大阻礙。此外，在不斷加快法制建設(shè)的環(huán)境下，部分PPP項目管理者將管理的重點放在了工程法管理層面，對于資產(chǎn)證券化相關(guān)法律的建設(shè)缺乏重視，這使得PPP項目資產(chǎn)證券化管理的相關(guān)法律落實不到位，影響了項目資產(chǎn)管理的規(guī)范性，對PPP項目的資產(chǎn)管理產(chǎn)生了不利影響。

（二）結(jié)構(gòu)形式不豐富

資產(chǎn)證券化對PPP項目建設(shè)工作的開展產(chǎn)生了較大的影響，現(xiàn)階段，除實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化外，證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化均是PPP項目資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)變的重要內(nèi)容，在這些資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)變中，需重視其結(jié)構(gòu)形式的有效設(shè)計。一般資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)變的結(jié)構(gòu)形式與期限、投資主體等因素有關(guān)，期限匹配主體包含了PPP項目周期和證券期限，一般前者特許期在25～30年，后者存續(xù)期在6年左右；投資主體包含了財務(wù)單位、商業(yè)銀行等機構(gòu)，分析市場經(jīng)營規(guī)律可知，這類結(jié)構(gòu)多傾向于中短期產(chǎn)品，并且對于收益相對固定的產(chǎn)品有較高的喜愛程度。對比期限范圍可知，證券化的產(chǎn)品存續(xù)期限遠遠短于項目全生命周期，這間接性地反映出了資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)變過程中，相關(guān)的證券化產(chǎn)品類型并不豐富，增加了后期管理的難度，提升了投資企業(yè)的融資成本。

（三）交易機制存在缺陷

現(xiàn)階段，PPP項目在資產(chǎn)證券化管理中還存在證券產(chǎn)品交易機制不科學(xué)、不合理的問題。一方面，在PPP項目資產(chǎn)證券化交易中，對于產(chǎn)品的特性考慮不足，且回購交易方式應(yīng)用不夠合理，降低了證券產(chǎn)品交易流通的效率和質(zhì)量。另一方面，當前PPP項目在建設(shè)管理中雖然開展了一定的資產(chǎn)證券交易活動，但是這些交易的證券產(chǎn)品所涉及的期限時間較短，難以滿足PPP項目長期投資的現(xiàn)實需要。另外，PPP項目資產(chǎn)證券化交易涉及一定的資金問題，但是在資產(chǎn)證券化過程中，PPP項目還缺乏相應(yīng)的資金保證機制，在一定程度上限制了資產(chǎn)證券化工作的開展。

（四）風險問題突出

PPP項目資產(chǎn)證券化管理中還存在較為嚴重的風險問題。首先在資產(chǎn)證券化管理過程中，部分管理者只是認識到了資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢，對于其劣勢認識不足，這使得具體工作中缺乏完善的風險管理體系，造成了資產(chǎn)證券化管理風險問題突出的問題。其次PPP項目資產(chǎn)證券化具有較強的專業(yè)性，其需要重視資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)化過程的有效控制，降低了資產(chǎn)證券化的規(guī)范程度。最后在新時期，PPP項目在資產(chǎn)證券化管理中使用了一定的信息技術(shù)，但是在實際管理中，忽視了對信息網(wǎng)絡(luò)安全防護的管理，帶來了較為嚴重的信息風險隱患；有必要深化這些問題處理，提升資產(chǎn)證券化管理的整體水平。

四、PPP項目資產(chǎn)證券化問題應(yīng)對措施

（一）完善法律法規(guī)

系統(tǒng)完善的法律法規(guī)能為PPP項目資產(chǎn)證券化管理工作的開展奠定良好基礎(chǔ)。在全新經(jīng)濟形態(tài)下，PPP項目的建設(shè)數(shù)量不斷增加，建設(shè)規(guī)模不斷擴大，在項目建設(shè)中，加強PPP項目資產(chǎn)規(guī)范化管理已經(jīng)成為一種迫切需要；在此背景下，資產(chǎn)證券化管理為PPP項目資產(chǎn)管理工作的開展提供了可行路徑。在PPP項目資產(chǎn)證券化管理中，建立系統(tǒng)完善的法律、法規(guī)體系，首先需要從國家、行業(yè)層面出發(fā)，加強頂層設(shè)計與規(guī)劃，并積極開展宣傳工作，使得人們認識到PPP項目資產(chǎn)證券化管理的重要性及法律體系建設(shè)的迫切性，營造良好的輿論環(huán)境。其次在PPP項目資產(chǎn)證券化管理法律法規(guī)體系建設(shè)中，還需要從宏觀、微觀兩個層面出發(fā)，對法律體系的建設(shè)實施過程進行控制。其中在宏觀層面，制定資產(chǎn)證券化管理的相關(guān)法律，還需要對PPP項目資產(chǎn)特征進行有效分析，并考慮資產(chǎn)證券化的類型、特征、程序及交易結(jié)構(gòu)，從各個層次出發(fā)制定與之匹配的法律條例；而在微觀層面，還需要對《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)定進行持續(xù)更新和完善，結(jié)合該規(guī)范中的要求制定PPP項目資產(chǎn)證券化管理的上位法，實現(xiàn)資產(chǎn)管理過程的有效約束。再次在具體法律內(nèi)容層面，應(yīng)對PPP項目資產(chǎn)證券化概念確定、發(fā)行條件、上市交易、發(fā)行規(guī)則、經(jīng)營管理期限等內(nèi)容進行系統(tǒng)規(guī)范，有力推進資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)變；在此過程中，政府部門還需要與社會企業(yè)進行溝通與聯(lián)系，以法律的形式對各方的交流、協(xié)商過程進行規(guī)范，并完善配套設(shè)施，以強有力的法律措施消除資產(chǎn)證券化中的違規(guī)操作。最后對于PPP項目建設(shè)管理人員而言，需要在落實工程法的同時，在具體的管理活動中加快資產(chǎn)證券化管理法律法規(guī)的執(zhí)行和落實，這樣才能真正做到依法管理，營造良好的資產(chǎn)證券化管理環(huán)境。

（二）豐富結(jié)構(gòu)形式

傳統(tǒng)管理模式下，在單一期限條件下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)形式不夠豐富，限制了PPP項目資產(chǎn)證券化的持續(xù)發(fā)展。新時期，要有效解決這一形式，還需要深層次分析證券期限、投資主體的特征，并對PPP項目的建設(shè)情況進行有效分析，然后以此為基礎(chǔ)，設(shè)計較為豐富的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形式，滿足資產(chǎn)證券化管理的現(xiàn)實需要。一方面，在證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形式設(shè)計中，PPP項目管理者需要在考慮項目建設(shè)目標、建設(shè)期限的基礎(chǔ)上，結(jié)合資產(chǎn)管理的現(xiàn)實需要，設(shè)計較為科學(xué)合理的資產(chǎn)證券期限；該環(huán)節(jié)中，應(yīng)重視具體期限的多樣設(shè)計和有效控制，這樣能通過期限的差異來形成具有豐富結(jié)構(gòu)形式的資產(chǎn)證券產(chǎn)品，為資產(chǎn)的流通和證券化管理奠定良好基礎(chǔ)。另一方面，在設(shè)計資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)時，還需要在考慮參與主體的基礎(chǔ)上，對交易結(jié)構(gòu)進行持續(xù)優(yōu)化，譬如，PPP項目管理者可借助雙SPV交易結(jié)構(gòu)高效處理交易結(jié)構(gòu)問題，并對基礎(chǔ)資產(chǎn)問題進行分析；與此同時，PPP項目管理者還需要系統(tǒng)考慮信托受益權(quán)，對經(jīng)營權(quán)分配、現(xiàn)金流穩(wěn)定發(fā)展等內(nèi)容進行引導(dǎo)；另外，項目管理者需要制定可行的、合理的外部增信措施，通過類REITS方式進行發(fā)行管理，這樣能豐富PPP項目證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)形式，滿足資產(chǎn)證券化管理的現(xiàn)實需要。

（三）改善交易機制

市場環(huán)境下，開展PPP項目資產(chǎn)證券化管理工作，還需要對證券產(chǎn)品的交易機制進行持續(xù)創(chuàng)新，通過科學(xué)合理的交易機制來實現(xiàn)PPP項目資產(chǎn)在資本市場的流通，為項目資產(chǎn)的高效管理奠定良好基礎(chǔ)。在改善交易機制過程中，項目管理者需要以PPP項目資產(chǎn)證券化為中心，合理化組織標準的質(zhì)押式回購交易，在這一過程中，還需要重視產(chǎn)品特性的有效調(diào)節(jié)，以此來增強產(chǎn)品吸引力和流動性，減少交易風險。針對當前PPP項目資產(chǎn)證券產(chǎn)品期限較短的問題，還需要為中長期機構(gòu)投資主體提供參與機會，同時應(yīng)盡可能地設(shè)計期限較長的資產(chǎn)證券產(chǎn)品，實現(xiàn)資產(chǎn)管理與PPP項目建設(shè)實際情況的有效統(tǒng)一。另外在PPP項目資產(chǎn)證券化管理中，還需要重視資金要素的有效管理，具體做法是應(yīng)建立健全資金保障機制，并利用公募發(fā)行方式拓展市場規(guī)模，這樣才能推動資產(chǎn)證券化的持續(xù)發(fā)展，為PPP項目發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

（四）加強風險管理

要進一步提升PPP項目資產(chǎn)證券化管理水平，還需要重視具體工作落實中的風險管理。在新時期，PPP項目管理者首先應(yīng)充分認識到證券化對項目資產(chǎn)管理的重要性，準確了解資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和不足，結(jié)合相關(guān)風險，制定完善的風險管理體系，在該體系下，需明確PPP項目資產(chǎn)證券化風險管理的目標、標準和要求，創(chuàng)造良好的風險管理環(huán)境。其次在PPP項目資產(chǎn)風險管理中，還需要重視項目資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)變及運作過程的管理。一是項目管理者需要重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)，該環(huán)節(jié)中，需要對自己擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)進行清理、估算和考核，并根據(jù)證券化目標確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池；二是PPP項目需要組建特設(shè)信托機構(gòu)，由該機構(gòu)進行項目資產(chǎn)證券化管理，在實際管理中，還需要完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用增級。其中在交易結(jié)構(gòu)完善中，需重視托管合同、周轉(zhuǎn)協(xié)議等內(nèi)容的系統(tǒng)管理，并注重管理機構(gòu)及資產(chǎn)本身的信用評級，消除風險問題；三是管理者需要進行證券銷售和到期支付管理，在保證資產(chǎn)證券化管理流程全面性、規(guī)范性的基礎(chǔ)上，消除管理風險，提升資產(chǎn)證券化管理的整體效益。最后在信息時代下，還需要深化信息技術(shù)的融合應(yīng)用，并規(guī)范開展網(wǎng)絡(luò)安全防護工作，減少資產(chǎn)證券化管理中的信息泄露風險，提升PPP項目資產(chǎn)管理及項目建設(shè)的綜合效益。

五、結(jié)語

PPP項目建設(shè)中，資產(chǎn)證券化能在優(yōu)化改善項目資產(chǎn)管理路徑的基礎(chǔ)上，最大限度地盤活資金，提升資金利用效率，保證PPP項目建設(shè)的綜合效益。PPP項目管理者只有深刻認識到資產(chǎn)證券化管理的現(xiàn)實意義，結(jié)合項目實際，進行資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)換全過程的系統(tǒng)管理，創(chuàng)新系統(tǒng)完善的管理體系，完善資產(chǎn)證券化管理的法律法規(guī)，在此基礎(chǔ)上，需要豐富資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)形式，改變資產(chǎn)交易形式，并實現(xiàn)具有較高水平的風險管理，這樣才能提升資產(chǎn)證券化管理的綜合效益，推動PPP項目的可持續(xù)發(fā)展。