淺析房地產(chǎn)企業(yè)隱性負(fù)債動(dòng)因及治理對(duì)策

孫德美

一、房地產(chǎn)企業(yè)隱性負(fù)債及其風(fēng)險(xiǎn)

2020年8月，住建部、中國(guó)人民銀行在北京召開(kāi)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的全口徑債務(wù)進(jìn)行限制，明確了收緊房企負(fù)債融資的“三道紅線”，即剔除預(yù)收款項(xiàng)后資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%、凈負(fù)債率不超過(guò)100%、現(xiàn)金短債比大于1。在這三個(gè)指標(biāo)之上，將房地產(chǎn)企業(yè)劃為四檔。踩中三條紅線的房企歸入“紅檔”，不得增加有息負(fù)債；踩中兩條紅線的歸入“橙檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%；踩中一條紅線的歸入“黃檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)10%；三條全沒(méi)踩中的歸入“綠檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)15%。這一政策也被稱為房企融資345新規(guī)。2020年12月31日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，要求在我國(guó)境內(nèi)設(shè)立的中資法人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，其房地產(chǎn)貸款余額占比及個(gè)人住房貸款余額占比應(yīng)滿足人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)確定的管理要求，即不得高于人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)確定的相應(yīng)上限。出臺(tái)上述政策的目的是為了防止信貸資源流入過(guò)度借貸的房地產(chǎn)企業(yè)，推進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)降負(fù)債、去杠桿的進(jìn)程。融資新規(guī)發(fā)布后，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛采取措施降低負(fù)債率。房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債運(yùn)營(yíng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題引起了全社會(huì)的普遍關(guān)注。

眾所周知，房地產(chǎn)企業(yè)除了資產(chǎn)負(fù)債表披露的負(fù)債之外，還存在著各種形式的表外負(fù)債。這部分表外負(fù)債的透明度較差，而且部分負(fù)債超出了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍。目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房企債務(wù)的監(jiān)管半徑主要為“三道紅線”監(jiān)測(cè)表中所列項(xiàng)目，而“三道紅線”監(jiān)測(cè)表未統(tǒng)計(jì)的表外負(fù)債與房企違規(guī)負(fù)債或其他潛在債務(wù)則統(tǒng)稱為房地產(chǎn)企業(yè)隱性負(fù)債。目前這部分債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)最不可控，而且對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序、社會(huì)穩(wěn)定的威脅也最大。從融資渠道來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)融資、明股實(shí)債融資、永續(xù)債融資、民間借貸、發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品等方式均有可能導(dǎo)致企業(yè)隱性負(fù)債的增加。隱性負(fù)債從其發(fā)生的行為動(dòng)機(jī)上看是為了達(dá)到隱瞞負(fù)債的目的。不管是什么類型的隱性負(fù)債，實(shí)際上都是企業(yè)必須負(fù)擔(dān)的債務(wù)，如果不重視隱性負(fù)債或者隱性負(fù)債運(yùn)用不當(dāng)，都會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的后果。

與資產(chǎn)負(fù)債表披露的顯性負(fù)債相比，隱性負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)更高。首先，隱性債務(wù)就像“定時(shí)炸彈”一樣為房地產(chǎn)企業(yè)支付安全埋下隱患。企業(yè)只要負(fù)債就會(huì)面臨還本付息的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，隱性負(fù)債也不例外。雖然隱性負(fù)債具有很大的不確定性，但是隱性負(fù)債的償付直接影響企業(yè)的流動(dòng)性，使房地產(chǎn)企業(yè)潛在的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)上升。其次，房地產(chǎn)企業(yè)絕大多數(shù)隱性負(fù)債的目的都是為了降低表內(nèi)負(fù)債比率，粉飾企業(yè)的賬面償債能力，極易誤導(dǎo)投資者和債權(quán)人等利益相關(guān)者因?yàn)楦吖懒朔康禺a(chǎn)企業(yè)的實(shí)際償債能力而做出錯(cuò)誤的投資決策，從而損害利益相關(guān)者的權(quán)益，使企業(yè)再融資陷入困境。再次，如果說(shuō)表內(nèi)負(fù)債及“三道紅線”監(jiān)測(cè)表統(tǒng)計(jì)的表外負(fù)債尚在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)控半徑之內(nèi)，那么對(duì)于游離于監(jiān)管之外的隱性負(fù)債，則像脫韁的野馬，很容易將房地產(chǎn)企業(yè)拖入危險(xiǎn)的境地。一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，隱形負(fù)債往往就會(huì)成為“壓倒駱駝的最后一根稻草”。房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)殡[性負(fù)債而發(fā)生爆雷的事件屢見(jiàn)不鮮，其破壞性和風(fēng)險(xiǎn)不僅波及到房地產(chǎn)行業(yè)、社會(huì)公眾、金融體系，還會(huì)迅速擴(kuò)散到整個(gè)社會(huì)層面，成為真正的黑天鵝事件。綜上所述，隱形負(fù)債的治理問(wèn)題已經(jīng)成為房地產(chǎn)市場(chǎng)降負(fù)債、去杠桿要解決的重點(diǎn)問(wèn)題之一。

二、房地產(chǎn)企業(yè)隱性負(fù)債動(dòng)因分析

（一）以隱性負(fù)債達(dá)到轉(zhuǎn)移表內(nèi)負(fù)債的目的

房地產(chǎn)企業(yè)屬于資金密集型企業(yè)，投資規(guī)模大，開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)。由于歷史和現(xiàn)實(shí)原因，房地產(chǎn)企業(yè)屬于資產(chǎn)負(fù)債率比較高的行業(yè)，而且房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)資金主要來(lái)源于銀行貸款等負(fù)債資金。較高的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于企業(yè)再融資帶來(lái)很大的阻力。旺盛的融資需求與高負(fù)債率之間的矛盾，使得很多房地產(chǎn)企業(yè)選擇隱性負(fù)債的方式獲取經(jīng)營(yíng)所需資金，既能夠不提高表內(nèi)負(fù)債率，同時(shí)也達(dá)到粉飾企業(yè)償債能力的目的。監(jiān)管部門已經(jīng)意識(shí)到房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債運(yùn)行可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與危害，并且開(kāi)始著手解決這一問(wèn)題。2020年推出的“三道紅線”融資新規(guī)和房地產(chǎn)貸款集中度管理政策，壓縮了房地產(chǎn)企業(yè)銀行貸款的空間，在某種程度上也加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的隱性負(fù)債問(wèn)題。如果房地產(chǎn)企業(yè)想借更多的錢，首先負(fù)債指標(biāo)必須達(dá)標(biāo)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)在2023年6月30日前完成降負(fù)債的目標(biāo)。當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)正處于債務(wù)償還的高峰期，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)降杠桿面臨著巨大壓力。在這種情況下，房地產(chǎn)企業(yè)既想保持獲得資金的能力而又不違反紅線，各種形式的隱性負(fù)債隨之增加。

（二）盲目擴(kuò)張導(dǎo)致隱性負(fù)債增加

伴隨我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了行業(yè)發(fā)展的黃金期，很多企業(yè)在房地產(chǎn)市場(chǎng)賺取到第一桶金，成為房地產(chǎn)行業(yè)的佼佼者。在房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨大成功與財(cái)富積累使得一些房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始追求做大做強(qiáng)大發(fā)展目標(biāo)，并且通過(guò)多元化發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。某些企業(yè)的發(fā)展版圖從房地產(chǎn)擴(kuò)展到了互聯(lián)網(wǎng)、汽車、健康等諸多領(lǐng)域。多元化經(jīng)營(yíng)必然伴隨著經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改變，使得企業(yè)不得不將資源優(yōu)勢(shì)分散于不同的部門或產(chǎn)業(yè)，相應(yīng)也就不得不同時(shí)面臨不同市場(chǎng)領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘。在房地產(chǎn)企業(yè)拼湊的投資版圖中，很多板塊與房地產(chǎn)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)度很小，甚至沒(méi)有經(jīng)過(guò)審慎科學(xué)的論證就貿(mào)然進(jìn)入該領(lǐng)域，最終結(jié)果就是除主營(yíng)業(yè)務(wù)外，幾乎所有投資板塊均處于虧損狀態(tài)，整個(gè)企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金流惡化的風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。多元化擴(kuò)張需要投入巨額資金，在其他融資渠道不暢的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)選擇通過(guò)負(fù)債來(lái)撬動(dòng)投資，為多元化擴(kuò)張鋪平道路。在這種情況下，企業(yè)攤子鋪得越大，負(fù)債規(guī)模就增加得越快，其中很大比例的負(fù)債都是以隱性負(fù)債的形式存在。

（三）直接融資渠道不暢過(guò)度依賴隱性負(fù)債

房地產(chǎn)企業(yè)采取隱性負(fù)債融資與其直接融資渠道不暢有很大關(guān)系。房地產(chǎn)企業(yè)的直接融資渠道包括股票融資、債券融資、吸收直接投資等方式。股票融資包括IPO、借殼上市以及上市后的定增、優(yōu)先股、配股、可轉(zhuǎn)債等再融資方式。由于股票融資門檻較高，能夠直接上市的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量并不多，股票融資在房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源中所占比重較小。出于宏觀調(diào)控的需要，2010年房地產(chǎn)企業(yè)重組、借殼上市和向上市企業(yè)增發(fā)股份均被證監(jiān)會(huì)叫停。2015年行業(yè)政策迎來(lái)轉(zhuǎn)向，但是2017 年頒布的《完善上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票規(guī)則規(guī)范上市公司再融資》嚴(yán)控上市公司再融資規(guī)模與用途，使房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資再次降溫。相比企業(yè)上市融資，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券融資的審查更加嚴(yán)格，對(duì)企業(yè)規(guī)模、資質(zhì)要求進(jìn)一步提升。目前，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)可選擇的債券融資工具包括公司債券、中期票據(jù)和短期融資券等，而且只有上市公司才有資格發(fā)行公司債券，并且存在很多限制。因此，房地產(chǎn)企業(yè)債券融資渠道也不是完全暢通。尤其是在融資新規(guī)的監(jiān)管之下，債券凈融資量很難有大的提升空間。除此之外，股票和債券等直接融資方式的手續(xù)繁雜、融資時(shí)間較長(zhǎng)等特點(diǎn)也是導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)不愿意選擇直接融資渠道的原因之一。

三、房地產(chǎn)企業(yè)隱性負(fù)債的治理對(duì)策

防范和化解房地產(chǎn)企業(yè)隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，是促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)健康成長(zhǎng)的必由之路。要解決這一問(wèn)題，需要企業(yè)和監(jiān)管部門積極配合，多管齊下采取有效措施，將風(fēng)險(xiǎn)降到可控范疇之內(nèi)。

（一）轉(zhuǎn)變發(fā)展觀念，及時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整

房企345融資新規(guī)、房地產(chǎn)貸款集中度管理等政策的密集出臺(tái)，表明我國(guó)堅(jiān)持房地產(chǎn)降杠桿、去金融化的主基調(diào)不會(huì)改變。2022年政府工作報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”定位，并且提出了“探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”的要求。這些都表明房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)去的高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的“三高”發(fā)展模式已瀕臨終結(jié)，房地產(chǎn)企業(yè)賴以生存的以有息負(fù)債撬動(dòng)銷售規(guī)模的方式行不通了，房地產(chǎn)的金融屬性和投資屬性逐漸降低，行業(yè)將邁入低杠桿時(shí)代。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該順應(yīng)時(shí)代發(fā)展潮流，適時(shí)進(jìn)行企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整，重新審視自己的發(fā)展定位。盈利不是企業(yè)唯一的目標(biāo)，還要承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)主動(dòng)肩負(fù)起去杠桿、降負(fù)債的目標(biāo)，為房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

（二）避免盲目擴(kuò)張，走精細(xì)化發(fā)展之路

受宏觀調(diào)控和新冠疫情雙重影響，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨著巨大的挑戰(zhàn)。但是也應(yīng)該看到未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇與政策紅利依然存在。2022年政府工作報(bào)告明確了我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)5.5%的發(fā)展目標(biāo)，居民收入增長(zhǎng)將與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持同步，居民消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，房地產(chǎn)市場(chǎng)也將因此受益。城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬(wàn)人以上為租賃住房業(yè)務(wù)提供發(fā)展機(jī)遇。計(jì)劃生育政策的調(diào)整，改善性需求愈加堅(jiān)挺。保障性住房、社區(qū)養(yǎng)老等方面的導(dǎo)向都將為房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)政策紅利。未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)將進(jìn)入精細(xì)化發(fā)展階段，精細(xì)化加工和制造能力決定企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。房地產(chǎn)企業(yè)未來(lái)新的發(fā)展邏輯，由規(guī)模為王轉(zhuǎn)為產(chǎn)品取勝?；蛟S正如萬(wàn)科董事會(huì)主席郁亮所言，“好產(chǎn)品、好服務(wù)才有未來(lái)，才能保證活下去、活得好、活得久?！卑殡S消費(fèi)升級(jí)而來(lái)的是居住升級(jí)，面向客戶需求的定制型房產(chǎn)、高科技房產(chǎn)、服務(wù)型房產(chǎn)、居住改善型房產(chǎn)將成為主流發(fā)展方向。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該以提質(zhì)增效為目標(biāo)，而不是片面追求發(fā)展速度，盲目向不相關(guān)的領(lǐng)域擴(kuò)張，而是應(yīng)該將有限的資金用在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，深耕細(xì)作，以高質(zhì)量的產(chǎn)品和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)不斷提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（三）堅(jiān)持多元化融資，減少隱性負(fù)債的發(fā)生

2020年以來(lái)的房地產(chǎn)融資政策收緊使房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資嚴(yán)重受阻，房地產(chǎn)企業(yè)要擺脫融資困境，必須積極拓寬融資渠道，擺脫對(duì)銀行信貸資金的過(guò)度依賴。首先必須堅(jiān)持依法融資。采取法律法規(guī)允許的融資方式和融資渠道籌集資金，降低“非標(biāo)”融資比例。堅(jiān)決杜絕非法集資等方式，嚴(yán)禁觸碰法律的底線。其次，擴(kuò)大股權(quán)融資比例，逐步實(shí)現(xiàn)降負(fù)債、去杠桿的目標(biāo)。企業(yè)融資渠道與融資方式選擇必須與政策導(dǎo)向保持一致。提高股權(quán)融資比例可以通過(guò)上市融資、引入戰(zhàn)略投資者對(duì)企業(yè)直接投資等方式，增加自有資金比例，從而達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)體系正在逐步完善，為不同發(fā)展階段的企業(yè)股權(quán)融資創(chuàng)造了條件。房地產(chǎn)企業(yè)除了考慮在我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)上市融資，也可以考慮在香港或者海外資本市場(chǎng)上市融資。同時(shí)也可以選擇利用合法的互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)融資，有效利用民間資本。再次，不斷開(kāi)拓新型融資模式，包括資產(chǎn)證券化、供應(yīng)鏈融資、房地產(chǎn)信托、融資租賃等融資方式。

（四）擴(kuò)大房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債融資監(jiān)管范疇

房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則是為了遏制房地產(chǎn)泡沫，嚴(yán)防信貸資金通過(guò)各種渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，完善房地產(chǎn)行業(yè)金融監(jiān)管長(zhǎng)效機(jī)制。政策的制定固然重要，然而政策的落地與執(zhí)行同樣重要。迄今為止，房企345融資新規(guī)相關(guān)的執(zhí)行細(xì)則還不完善，雖然監(jiān)管層針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際情況已對(duì)部分規(guī)定進(jìn)行了補(bǔ)充，仍然沒(méi)有將房地產(chǎn)行業(yè)所有可能的隱性負(fù)債全部納入監(jiān)管范疇。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)擴(kuò)大房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債的監(jiān)管范圍，將隱性負(fù)債作為監(jiān)管的重點(diǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在劃定“三道紅線”清理前門的同時(shí)，更要警惕房地產(chǎn)企業(yè)暗中開(kāi)啟的隱性負(fù)債后門，將前門的債務(wù)騰挪到后門，甚至是利用監(jiān)管視線之外的隱性債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張，為債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)埋下更大的隱患。