中概股私有化退市原因分析
——以新浪公司為例

黃孟麟 李金茹（副教授） （天津科技大學(xué) 天津 300457）

一、中概股公司現(xiàn)狀分析

中概股公司大致分為兩類，一類是在我國注冊，但是在海外上市的公司，另一類是在海外注冊，也在海外上市，但是其業(yè)務(wù)和公司主體全部在我國的公司。

（一）中概股公司上市現(xiàn)狀分析。1992年國企華晨汽車在美股市場上市，拉開了中概股公司在海外上市的序幕，中概股公司一度在海外市場上受到熱捧。如圖1所示，2010年，在海外上市的中概股公司數(shù)量達(dá)到129家，融資額達(dá)到2 219.62億元，一度達(dá)到峰值。然而，2011年發(fā)生的中概股公司財務(wù)造假事件使得許多做空機構(gòu)將矛頭指向了中概股公司，也正是由于集體被做空，該年度我國公司赴海外上市的數(shù)量驟減，境外融資額與2010年相比更是下降了約46.5%，形成了中概股公司數(shù)量和融資額雙雙驟降的局面，這種情況直至2013年才得以緩解。此后中概股公司數(shù)量略有起伏，2018、2019兩年再次達(dá)到我國公司赴海外上市數(shù)量的峰值。2020年，瑞幸咖啡財務(wù)造假案的發(fā)生、中美貿(mào)易摩擦的不斷升級以及《外國公司問責(zé)法案》（HFCAA）的頒布，使得部分中概股公司開始陸續(xù)籌劃私有化退市。

圖1 2009—2019年我國公司赴海外上市情況統(tǒng)計

（二）中概股公司私有化退市現(xiàn)狀分析。中概股公司私有化退市這一現(xiàn)象從2010年出現(xiàn)，此后的十多年來，受到“中概股公司財務(wù)造假”和做空機構(gòu)頻頻做空的影響，中概股公司已經(jīng)退去了其原有的熱度，甚至出現(xiàn)私有化退市潮。從圖2來看，2012、2013兩年收到私有化要約的中概股公司數(shù)量保持在較高水平，無疑還是受到了2011年中概股公司財務(wù)造假的影響。而于2015年達(dá)到峰值，應(yīng)該是受到2014年我國國內(nèi)市場大漲以及國內(nèi)政策支持的影響。

圖2 2011—2019年收到私有化要約的中概股公司

中概股公司容易受到惡意做空威脅，渾水公司自創(chuàng)建以來做空的公司近半都為中概股公司，自2020年瑞幸咖啡財務(wù)造假案后，來自做空機構(gòu)的威脅更為嚴(yán)重。渾水公司等做空機構(gòu)向外發(fā)布做空報告，通過披露中概股公司“或許有”的信息披露問題，引發(fā)投資者疑慮。即使后期中概股公司可以證明自己并不存在做空機構(gòu)所謂的財務(wù)造假問題，做空機構(gòu)也早已完成其根本目的——獲取超額利益，甚至可能出現(xiàn)中概股公司成功反擊做空機構(gòu)后股價仍然大跌的現(xiàn)象。被做空導(dǎo)致股價暴跌、停牌、退市甚至破產(chǎn)重組的中概股公司比比皆是，這種惡意做空行為嚴(yán)重影響了公司的正常運營，所以部分公司為了避免此種情況的發(fā)生，開始考慮在美股市場退市。

二、新浪公司案例概況

新浪公司（NASDAQ：SINA）成立于1998年12月，主要向消費者提供網(wǎng)絡(luò)媒體及娛樂服務(wù)，是我國門戶網(wǎng)站的領(lǐng)頭企業(yè)。2000年4月13日，新浪公司以每股17美元的價格在納斯達(dá)克上市。2021年3月22日以每股43.26美元的價格收盤，23日新浪公司完成私有化并更名為“新浪集團(tuán)控股有限公司”。

（一）新浪公司海外上市。2000年，新浪公司通過VIE模式在美股市場成功上市。VIE模式是指將境內(nèi)運營實體與境外上市實體分離，以協(xié)議控制的方法將境內(nèi)部分過渡成境外部分的可變利益實體[1]。根據(jù)當(dāng)時的政策要求，網(wǎng)絡(luò)公司在海外上市必須先把涉及網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)（ICP）的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)從要在海外上市的部分中分離。因此，新浪公司重新成立了北京新浪信息服務(wù)有限公司，將其剝離出來的ICP業(yè)務(wù)和資產(chǎn)交由新公司運營和持有，新公司不僅不參與上市，而且由純粹的國有資本持有，以杜絕由于海外上市而使我國網(wǎng)絡(luò)安全受到侵害的可能。新浪公司將原本提供硬件及技術(shù)的部分與中國大陸以外的網(wǎng)站業(yè)務(wù)以“SINA.com”的名字在開曼群島注冊并從美國納斯達(dá)克上市，其名下子公司的具體情況如表1所示。

表1 新浪公司子公司情況

BSRS、北京新浪信息服務(wù)有限公司（以下簡稱“新浪信息”）、北京新浪互動廣告有限責(zé)任公司（以下簡稱“新浪廣告”）和SINA.com之間的商業(yè)協(xié)議具體情況如表2所示。

表2 商業(yè)協(xié)議

（二）新浪公司海外上市動因分析。

1.海外上市條件更加寬松。上世紀(jì)90年代后期，在我國證券市場申請上市的公司需要提交兩次材料，經(jīng)過三步審查。第一步，證監(jiān)會下達(dá)指標(biāo)后，由政府部門審查預(yù)選材料；第二步，先由證監(jiān)會審查該材料，再下達(dá)發(fā)行額度；第三步，由證監(jiān)會審查企業(yè)上交的正式材料。只有成功通過上述審查后，企業(yè)才能以證監(jiān)會下達(dá)的發(fā)行額度上市。上世紀(jì)90年代末，我國A股市場開始采用核準(zhǔn)制，要求企業(yè)申請上市，一方面要公開自身的實際情況，另一方面要滿足相關(guān)法律和證券監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)定。盡管核準(zhǔn)制放松了國內(nèi)證券市場的上市條件，然而與注冊制相比還是稍顯嚴(yán)苛。

在此背景下，由于部分想要上市的企業(yè)并不具備能夠通過國內(nèi)重重審核的良好業(yè)績，或者部分企業(yè)不愿意付出這樣的時間成本，又或者企業(yè)的營業(yè)理念暫時不能被國內(nèi)市場的投資者所理解，這些企業(yè)就把目光轉(zhuǎn)向了上市條件更為寬松的海外市場。新浪公司作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有一定的特殊性，沒有實體的營業(yè)方式在當(dāng)年難以得到國內(nèi)市場的認(rèn)同。而且彼時我國民用互聯(lián)網(wǎng)剛剛開始發(fā)展，新浪公司作為互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)自然希望可以盡快上市，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域搶占更多市場份額。

2.海外資金籌集更加方便。上世紀(jì)90年代的我國證券市場，外資機構(gòu)進(jìn)入并投資的難度較高，程序繁瑣且準(zhǔn)入數(shù)量有限，部分海外資本難以得到我國資本市場的準(zhǔn)入資格。而我國部分企業(yè)則想要獲取海外投資機構(gòu)和投資者手中的資源以供自身發(fā)展，占有更多市場份額，對于部分期冀布局全球市場且獲取海外資本的企業(yè)而言，在海外上市是能夠取得更多資金資本的方法。因此，我國企業(yè)在海外上市，雙方各取所需，一方面海外資本可以通過中概股公司進(jìn)入我國廣闊的市場，另一方面中概股公司也可以依靠海外投資者的資金支持達(dá)到迅速占領(lǐng)市場的目的。

1992年的華晨汽車登陸美股市場后，獲得了超額認(rèn)購近十二倍的驕人成績，其后在美上市的中概股公司也是捷報頻傳。1999年在美上市的中華網(wǎng)股價在上市三天內(nèi)飆升近七倍，在此背景下，新浪公司作為同類型公司也開始籌備美股上市。

3.市場環(huán)境更加優(yōu)良。上世紀(jì)90年代我國資本市場的法律法規(guī)、市場環(huán)境仍有待完善，市場化水平不高，市場有效性相比之下顯得不足。根據(jù)綁定假說，新浪公司作為新興行業(yè)公司，成立時間較短，還沒有建立公司聲譽，在更加成熟的美股市場上市可以加強投資者的信心，從而增強融資效率，加強公司治理。

三、新浪公司私有化退市分析

（一）新浪公司私有化退市過程。新浪公司的私有化退市過程大致經(jīng)過了三個重要的時間節(jié)點。一是2020年9月28日，新浪公司與New Wave控股集團(tuán)達(dá)成私有化協(xié)議。二是2021年3月22日，新浪公司與New Wave Mergersub Limited完成合并協(xié)議，主要內(nèi)容為新浪公司股權(quán)價值被確認(rèn)為約25.9億美元，Sina Group Holding Company Limited將以現(xiàn)金形式購買新浪公司所有在外的普通股，以每股43.30美元的現(xiàn)金（無利息）購買股東手中的股份。當(dāng)日，新浪公司在納斯達(dá)克的普通股交易停止，且已要求納斯達(dá)克通知SEC將其普通股作退市處理，同時注銷證券。三是2021年3月23日新浪公司對外宣布私有化完成。

（二）新浪公司私有化退市的動因分析。

1.新浪公司的企業(yè)價值被低估。2020年，曾在美股市場上漲勢驚人的瑞幸咖啡財務(wù)造假再一次打破了美股投資者對中概股公司的信任。在財務(wù)有問題的中概股公司市值一路狂跌的同時，那些并未參與財務(wù)造假的中概股公司也慘遭株連，市值一并下降。公司的市值下跌以及其同時帶來的融資機會的大幅度減少成為導(dǎo)致許多中概股公司最終決定離開美股市場的誘因之一。當(dāng)公司內(nèi)部人員將公司在美國市場的市盈率與其同業(yè)上市公司（美國或國內(nèi)）相比時，市值越被低估，公司進(jìn)行私有化并離開美國市場的可能性越大[2]。因此，企業(yè)價值遭到過分低估是部分中概股公司退市最主要的動因。新浪公司不惜耗費大量的時間精力剝離自身ICP業(yè)務(wù)，甚至專門研究出VIE模式謀求在美股上市，很大程度上是為了美股市場的資金和高估值。當(dāng)美股市場的高估值不復(fù)存在，甚至反而對其股票價值嚴(yán)重低估時，那么新浪公司在美股退市的原因也就變得有跡可循了。

盡管新浪公司股價的低迷，也有部分原因可以歸咎于其營收過于依賴微博、盈利模式過于單一和2020年的新冠肺炎疫情對其主要收入來源廣告的負(fù)面影響，但是美股市場對其企業(yè)價值的低估給新浪公司的市值帶來的打擊仍舊不容小覷。從價值低估理論來看，私有化要約事件使得新浪公司股價大漲2.53億美元，盡管如此，經(jīng)過大漲的新浪公司總市值也才約為26.51億美元。然而新浪公司2020年Q2的財報顯示權(quán)益總額為35.33億美元，超過其在美股市值的33.27%，如果不考慮此次私有化傳聞帶來的大漲，新浪公司的權(quán)益總額甚至超過了其市值的41.43%，這樣的數(shù)據(jù)無論對于哪一家公司來說，無疑都說明了其市值遭到了嚴(yán)重低估。在此情況下，新浪公司可能面臨被并購的情況。如果新浪公司在美股不僅無法達(dá)到原本籌集更多資金的目的，甚至其自身的正常市值都無法得到保障，那么繼續(xù)堅持在美股“掙扎”的意義已經(jīng)不大了，相比留在美股市場，離開或許是更好的選擇。

2.中美監(jiān)管規(guī)定的差異。2020年3月起我國實行的新證券法新增條款明確，在未經(jīng)證監(jiān)會與相關(guān)部門同意的情況下，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券活動有關(guān)的文件和資料。然而，2020年5月及同年12月，美國通過了HFCAA，提出外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足PCAOB對會計師事務(wù)所檢查要求的，其證券禁止在美交易。該法案的核心內(nèi)容顯然與我國新證券法的法條相沖突，其實質(zhì)是美方要求他國為其監(jiān)管行為以及域外執(zhí)法權(quán)大開方便之門。

潘圓圓（2020）認(rèn)為，中概股公司想要按照美方法條繼續(xù)在美股市場上市以及交易，方法有二：一是PCAOB展開對我國會計師事務(wù)所和審計人員的檢查；二是PCAOB和SEC有權(quán)審查在美股上市的我國公司的審計工作底稿[3]。我國出于主權(quán)安全的考慮，無法接受美方如此程度的監(jiān)管，主張積極加強跨境監(jiān)管合作，提出和美方共同協(xié)商開展聯(lián)合檢查，美方則堅持采用其獨立監(jiān)管的單邊措施，自此陷入了僵局。新浪公司作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其提供的服務(wù)內(nèi)容相對實業(yè)公司而言更為敏感，我國監(jiān)管部門對新浪公司的監(jiān)管也更加謹(jǐn)慎?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的審計工作底稿內(nèi)容很可能涉及商業(yè)機密以及我國互聯(lián)網(wǎng)安全，無法提供給美方，也就難以滿足美方HFCAA的要求。

此外，美方眼中新興投資市場的風(fēng)險主要來源于VIE模式，認(rèn)為其合法性存疑。如果美國監(jiān)管機構(gòu)不再承認(rèn)VIE模式，仍持續(xù)沿用VIE架構(gòu)的新浪公司可能隨時面臨被美國交易所暫停、停止交易，或是股票被除牌的風(fēng)險，不符合新浪公司原本想要達(dá)到的利潤最大化的訴求。

3.國內(nèi)市場的巨大改變。國內(nèi)市場變化主要有二，一是政策的改革和傾斜，二是我國資本市場籌集資金的能力提高。由于中美貿(mào)易摩擦，海外市場逐步收緊，對中概股公司步步緊逼的同時，國內(nèi)市場則開始實行注冊制的試點改革，香港甚至放開了對同股不同權(quán)的約束，對中概股公司而言無疑是積極的信號。

一般來說，機構(gòu)投資者比散戶投資者更符合經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性人”假設(shè)，在投資上也更具專業(yè)性，而且機構(gòu)投資者的投資偏好很可能引起散戶的“跟風(fēng)”。因此，機構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)變化更具有代表性。此外，截至2019年，持有新浪公司股份最多的就是投資機構(gòu)，占總持股數(shù)的61.33%。因此，本文選擇在投資機構(gòu)中持有上市公司股票數(shù)量最多的公募基金為例，說明國內(nèi)市場上資金資本量的變化。

如圖3所示，從2015—2019年的基金數(shù)量、份額和凈值來看，我國公募基金資產(chǎn)在各方面都呈現(xiàn)出穩(wěn)步上漲的趨勢，2020、2021年，我國公募基金資產(chǎn)凈值更是呈現(xiàn)出大幅增長的態(tài)勢，增長率分別為34.70%和28.51%，尤其是2020年，面對突如其來的新冠肺炎疫情，我國公募基金資產(chǎn)凈值的增長態(tài)勢并未放緩，反而進(jìn)一步加快了。截至2021年，我國公募基金資產(chǎn)凈值已經(jīng)達(dá)到了驚人的255 625.05億元，我國資本市場的可供資金量可見一斑。

圖3 我國公募基金資產(chǎn)統(tǒng)計

就新浪公司2019年的營收構(gòu)成來看，超過99%的營業(yè)收入都來自于國內(nèi)，并不依賴于國外收入，本身就是一家本土化特征十分明顯的公司。因此，對于新浪公司而言，在從美股市場私有化退市后，可以選擇回到A股或者H股上市，獲得更加公平的市值和良好的市場環(huán)境。

四、結(jié)論

本文的研究為其他想要在海外上市的中概股公司提供了一定的啟示。第一，在海外市場中，由于市場差異和信息不對稱，中概股公司部分商業(yè)行為不被海外投資者理解已經(jīng)不足為奇了。因此，尋求海外上市的公司有必要先熟悉海外市場的情況和規(guī)則，了解同類型公司在海外市場的發(fā)展情況以及在海外的受限程度，再慎重做出決定。第二，如果VIE模式被美國監(jiān)管機構(gòu)要求不能繼續(xù)使用，或者對使用該模式在美股市場上市的中概股公司采取更嚴(yán)厲的監(jiān)管行為或上市標(biāo)準(zhǔn)，那么那些想要或已經(jīng)使用該模式在美股上市的中概股公司將會陷入十分被動的境地。第三，國內(nèi)上市門檻進(jìn)一步降低，給因為上市門檻過高而選擇或者想要選擇海外上市的公司提供了一個新的選項。在國內(nèi)證券市場上市也大大降低了被惡意做空的可能性，國內(nèi)市場吸金能力的增強既給了中概股公司回歸的契機，也給為了籌資需求考慮赴海外上市的公司提供了新的籌資路徑。